定性分析和讨论

表4-4示出的是定量分析的结果。实证分析的第二阶段为定性分析。由于本研究还有一些变量无法通过NACUBO问卷调查收集，我们对一家全球顶尖捐赠基金和全球排名第一的捐赠基金投资咨询机构进行采访，获取了这些定性数据。本书主要围绕着影响捐赠基金业绩的主要因素这个关键问题进行采访。采访的主要目的除了要找出影响基金回报的定性变量之外，同时也帮助验证和解释早期的定量分析，且保证研究方法的有效性。

两个采访对象为该机构的首席投资官。每个采访大约持续一个半小时。总体而言，采访的结果与之前的定量研究结果基本一致。定性结果进一步验证了基金规模、投资组合管理、治理结构以及大学品牌是区分捐赠基金业绩的主要因素。这些因素是独特的、无形的、异同的以及非流动性的，很难被竞争对手复制，因此构成了这些基金核心竞争力的主要源泉。

除了进一步加强量化结果，访谈结果表明5个定性变量:投资政策和目标的设定、资产再平衡、基金经理的选择、业绩检测和评估以及投委会组成，在很大程度上影响着捐赠基金的回报。同时，定性采访还发现了我们研究框架之外的一些因素。在随后的章节中，我们会做进一步的讨论和解读。

4.5.1 捐赠基金规模和基金回报

不论是之前的文献回顾还是本书实证量化分析的结果都表明:捐赠基金规模是影响回报的重要因素之一。实际上，量化分析结果显示，基金规模是影响回报的最重要因素。我们的采访为此提供了一个良好的解释。两位首席投资官一致认为:规模大的基金可以更有效地进行资产配置，在每个资产类别里选择最好的投资经理，更容易吸引优秀的投资人才，且由于规模效应而带来成本的节省。相比而言，小规模基金很难进行多元化资产配置，选择的基本是业绩平平的投资经理，且由于资金限制和提供的职业前景有限而无法招聘优秀的投资人才加入团队。这些都表明规模是区分基金回报的主要原因之一。

4.5.2 支出政策和基金回报

一个良好的支出政策可以在满足大学短期运营需求和维护捐赠基金购买力这两个竞争目标之间起到平衡作用（Swensen，2000;Arshanapalli，etal.，2004）。过低的支出，无法满足大学运营的需求;而支出过多，必然降低基金未来的购买力以及对保持代际平衡有着消极的影响。两位首席投资官同意这种观点，但同时认为捐赠基金不应该把支出政策作为一个单独的因素来看。具体支出比率的制定必须结合每个大学各自的情况，比如运营需求、投资目标回报、流动性要求、风险承受水平等。尽管支出政策很重要，它并不影响收益率，只影响捐赠规模。简单地复制其他成功基金的支出政策并不能带来相似的回报。因此，支出比率本身和捐赠基金回报之间没有直接的正面关系。