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资本管制有效性的分析方法

时间:2022-07-11 百科知识 版权反馈
【摘要】:随着国际资本的频繁流动及其对资本流入与流出国宏观经济的冲击愈加剧烈,资本管制问题越来越被学术界与各国政府所重视,但资本管制的有效性仍然缺乏能够被普遍接受的定义与统一的衡量标准。因此,他们采用了定性方法对14个样本国家资本管制的有效性进行分析。

随着国际资本的频繁流动及其对资本流入与流出国宏观经济的冲击愈加剧烈,资本管制问题越来越被学术界与各国政府所重视,但资本管制的有效性仍然缺乏能够被普遍接受的定义与统一的衡量标准。在关于资本管制有效性的定义中,比较有代表性的是:在相当长一段时间内,资本管制具备使实行或不实行管制的国家的相同经济变量产生差异的能力。另一个定义是:资本管制应具备持续地维持不协调的宏观经济政策的能力(Dooley,1986)。张斌(2003)将资本管制目标定义为稳定宏观经济基本面,或者说是在稳定宏观经济的同时保障经济增长。因而从资本管制目标角度可以将资本管制的有效性界定为是否有利于稳定宏观经济稳定并保障经济增长。判断资本管制有效性所面临的最主要问题是,资本管制本身是一整套非常复杂的法规体系,精确地衡量其效力几乎不可能。现有文献大多从资本管制对资本流动和政府政策目标的影响方面对资本管制的有效性进行考察,这些目标包括防止短期资本大规模流动、维护汇率稳定、提高货币政策独立性、保护国内宏观经济和金融稳定等。由于资本流动性可以间接反映资本管制的程度,因此,衡量资本管制的有效性与分析国际资本流动程度可看作一个问题的两个方面,二者在研究方法上部分重合。本书对资本管制有效性的研究方法分为定性分析与定量分析。

一、定性分析法

对资本管制有效性的定性分析法也称作“叙事方法”(Narrativeap-p roach),该方法由C.罗默和D.罗默(C.D.Rom er,D.H.Rom er)首先采用,通过详细分析法律、监管和制度因素以及政策目标来揭示资本管制的影响。[1]约翰斯顿等(Johnston et al.,1997)采用叙事方法对智利、韩国、印尼和泰国4国在亚洲金融危机前10年内的资本项目开放情况进行了分析,认为资本管制只有短期效果,且资本管制不能独立于其他经济和结构改革及宏观政策直接作用于汇率政策。

有吉等人(2000)认为,运用定量方法研究资本管制的有效性问题存在诸多缺陷。首先,对资本管制程度的衡量没有被广泛接受的可靠方法,许多研究只是使用哑变量表示资本管制的有无;其次,往往很难确定被解释变量的变化是否可以归因于资本管制或其他因素;最后,学界对长期和短期资本流动并没有统一的衡量标准,要对两者进行明确的区分较为困难。因此,他们采用了定性方法对14个样本国家资本管制的有效性进行分析。在实施短期资本流入管制的国家,管制在实现其既定目标方面的有效性各不相同。结果表明:其一,资本管制对资本流入的限制作用是短期的,部分管制有效地减缓了短期资本的流入,但对资本净流入总量的影响效果甚微。其二,在金融危机期间,资本管制对资本流出的作用效果也因各国面临的投机冲击、外汇储备与国际债务状况以及所采取的管制措施的不同而表现出较大差异,但最终管制的效力是逐渐减弱直至管制措施被政府当局解除或大幅调整。同时,中国和印度实行的长期而广泛的资本管制尽管在限制被衡量的资本流动(Measured Capital Flows)方面有效,但也有证据表明存在规避管制的现象,例如通过贸易交易的虚开发票、国际收支统计中的大量错误与遗漏等。

综上所述,不难理解规避资本管制为何必然导致资本管制失效。随着市场参与者发现逃避管制的途径,资本管制往往会比较快地失去有效性,这也是被过去各国的资本管制实践所证明的。斯皮格尔(Shari Spiegel,2012)则认为,规避行为是有成本的,是对投资者的隐性税收。只有当规避行为的收益超过成本时,规避行为才会发生。因而,问题不是资本管制能否被规避,而是规避成本有多大。如果规避成本足够高,规避行为就可以得到抑制,资本管制就可以变得有效。减少规避行为的方法很多,其中之一是削弱本地机构扮演中介的积极性。对非法的规避行为进行严厉惩罚,使惩罚力度大大超过潜在收益。即使规避行为完全合法,政府也可以对当地机构(例如当地金融机构)施加压力,以降低它们扮演中介机构的积极性。

尽管定性分析法指出了定量分析的诸多不足之处,然而随着学界对资本管制有效性的经验研究的深入,人们发现在某种程度上定量分析法与定性分析法并不是对立的,两者相互统一于资本管制目标的实现中。

二、定量分析法

对资本管制有效性的定量研究方法可区分为直接分析法和间接分析法。直接分析法是从资本管制的具体形式出发确定管制是否有效,普遍的做法是借助IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》编制衡量各国资本项目管制程度的指数,这种方法使原本定性的指标变得可计量和可检验,但不能准确衡量样本期内资本管制的实际执行状况。间接分析法是从与资本管制相关的经济现象出发衡量资本管制的有效性,其中常用的方法有储蓄—投资法、利率平价分析法、Edw ard-Khan法和抵消系数检测法。其中储蓄—投资法、利率平价分析法、Edw ard-Khan法与第六章中所涉及的对资本管制强度的定量测量方法是相互重叠的,这几种方法既能间接反映资本管制的强度,也可部分解释资本管制的有效性。

(一)直接分析法

资本管制有效性的直接分析法也称为资本管制强度指数法,该方法首先构建资本管制强度指数,进而通过回归分析不同经济变量与资本管制强度的关系来判断资本管制的有效性。该方法的难度在于资本管制强度指数的建立。资本管制强度指标分配给每个资本交易项目一个不同档次的强度赋值,固定最小赋值、最大赋值及每档跨度,赋值大小取决于管制的程度。Quinn(1997)、Quinn与Toyoda(2008)根据《汇兑安排与汇兑限制年表》信息建立了一个强度指标,每个研究对象被赋予一个从0到2之间每级升0.5分的赋值,涵盖了1950—1999年94个国家的信息,该指标不区分交易类别,却区分资本流动方向。Potcham anaw ong(2008)建立了相似的强度指标,涵盖了13个主要资本交易类别,区分资本流动方向,赋值区间为0到1,每级增加0.25,数据涵盖1995—2004年26个新兴市场经济体。Montiel与Reinhart(1999)衡量了15个新兴市场经济体1990—1996年间的资本管制强度,赋值为0、1、2。强度指标可以描述对资本账户交易的限制强度,区分资本流动方向,却一般不区分交易类别。强度指标在捕捉资本账户开放水平的变化方面有所改良,但是由于该类指数的建立牵涉到研究者对管制强度的主观判断,所以在对资本管制强度的变化描述上仍有自己的局限性。Chinn-Ito根据信息建立了金融开放程度指标KAOPEN[2],该指标根据IMF出版的《汇兑安排与汇兑限制年表》中的四大类信息进行主成分分析计算得到,包括:是否存在多重汇率、经常账户管制程度、资本账户开放程度、是否要求上缴出口收入。作为资本管制代理变量,KAOPEN指标也被广泛采用。

(二)间接分析法

1.储蓄—投资法

即Feldstein-Horioka标准。Feldstein和Horioka(1980)提出了通过投资和储蓄的关系来衡量资本流动程度,该分析方法被称为投资—储蓄法(简称F-H模型)。其核心思想是,如果一国实施资本管制,对国际资本流动进行限制,则该国无法得到外部资本,只能用本国储蓄进行投资,从而该国的储蓄与投资应该高度相关。相反,如果一国取消资本管制,国际资本可以自由进出该国,则该国储蓄会在世界范围内根据边际回报率进行配置,其投资与储蓄的相关性便会大大降低。因此,通过检验储蓄和投资的相关性可以判断资本管制是否有效,但该方法屡遭非议。为了使完全资本流动情况下储蓄和投资的相关系数为0,不仅要求实际利率平价成立,而且利率变化必须以既定的方式影响投资行为,这些前提在现实中难以完全满足。不仅如此,学者们利用该方法对OECD国家的实证检验得出了反直觉的结论。[3]Obstfeld(1986)指出,即使一国未实施任何资本管制,储蓄和投资也可能高度相关,这种情况在大国尤为明显。Bayoum i(1990)认为二者的相关程度仅仅反映一国政府为了平衡经常项目所做的努力。Jansen和Schu lze(1996)、Moreno(1997)、Bajo-Rubio(1998)、Pelagidis和Mastroyiannis(2003)等认为投资和储蓄相关系数的大小体现了跨期预算约束的效果。

2.利率平价分析法

若一国金融市场完全开放、信息完全及交易成本很低,则国际资本自由流动并套利,最终会导致该国的名义金融资产收益率在经过风险调整后与国际上的名义金融资产收益率趋同,即符合利率平价,否则就会产生套利的机会。反之,若该国实行资本管制并且管制有效,则会在国内外金融市场造成分割,形成资产收益率之间的差别。因此,通过对利率平价的考察可检验资本管制的有效性:同种金融资产国内外收益率的差异长期偏离利率平价,有可能表明该国存在有效的资本管制。具体来讲,根据利率平价的基本理论,检验方法分为以下三种:

(1)利差分析法。即比较相同期限的同种金融工具在国内外的收益率差异。这种方法虽然直观但是比较粗略。

(2)抛补利率平价法(Covered Interest Parity,CIP)。两国的利率出现差距诱使投资者套利,若同时进行外汇抛补以规避汇率波动风险,则当投资于两国的获利相等时,资金将不再流动,即此时 =(1+i),式中F t,t+n为第t期时所决定的t+n期到期的远期汇率,St代表第t期的即期汇率,i、i*分别是国内及国外名义利率。上式可改写成:其中ft,t+n、st分别代表取自然对数后的远期汇率F t,t+n和即期汇率S t。(7-1)式就是抛补利率平价条件,此条件成立时,国内外名义利率之差等于远期升贴水率。此时资本的完全流动表明国家风险溢价(Country Risk Prem ium)为0。对CIP的偏离说明存在资本自由流动的障碍,如资本管制、交易成本、信息成本、差别准备金、税收歧视以及未来的管制风险等。

(3)非抛补利率平价法(Uncovered In terest Parity,简称UIP)。UIP与CIP的不同在于无法利用远期外汇市场进行抛补以规避风险。也就是说,当国际资本完全自由流动时,本国与外国的名义利率差等于预期点对即期汇率的变动率。即:

其中第t+n期即期汇率预期值的对数。

(7-2)式为非抛补利率平价条件。相对于CIP而言,UIP不仅要求国家风险溢价为0,还要求汇率风险溢价为0。

UIP是对CIP和汇率风险溢价的联合检验,并且通常假定投资者理性预期。UIP不成立可能是由于以下几个原因:(1)CIP条件的不满足(资本不完全流动);(2)汇率风险波动大(国内外资产的不完全替代);(3)外汇市场理性预期(或金融市场投资主体不同质)的假设不合理。考虑到以上诸多限制,CIP在衡量资本流动性及管制有效性时更可取。但它需要一个流动性较强的远期外汇市场,而这正是发展中国家所缺乏的。所以针对发展中国家的检验大多采用UIP。尽管用UIP衡量资本管制有效性的实用性被限制在静态分析中,但对UIP的偏离程度的变化仍然可以提供有效的动态说明,即如果没有资本管制或管制已经失效,只有交易成本,在考察期内没有显著影响交易成本的事件发生,那么对利率平价的偏离应该持续并且稳定。相反,如果存在管制并且管制有效,管制措施的不断变化可以视为短期冲击,对利率平价的偏离应该持续但不稳定。

3.Edward-Khan法

Edw ards和Khan(1985)在利率平价框架内,吸收了储蓄—投资(F-H)法的合理内核,提出了一种专门针对半开放经济的利率决定模型,Haque和Mon tiel(1990)对模型进行了改进。该模型也被用于测算发展中国家资本流动程度。在这一模型中,国内和世界的资本供需状况都会影响国内的利率,国内的名义市场利率r是世界利率经汇率调整后的值r*和资本账户完全封闭时国内利率r的加权平均:

参数φ是一国资本账户价格方面的开放程度。当φ趋近于0时,国内市场利率完全由国内资本的供求状况决定。当φ趋近于1时,国内市场的利率等于用汇率因素调整后的世界利率,此时资本完全流动。如果能准确地测出φ的大小,就能间接知道一国的资本管制效力。

4.抵消系数检测法

通过检验各国中央银行货币政策的自主性可以看出该国金融开放度的大小及资本管制程度。从这一思想出发,通过检验一国中央银行国内资产的变动是否被其净国外资产的变动所抵消,就可判断一国是否具有一定的资本流动。抵消系数和冲销系数模型方法由Argy和Kouri(1974)首先提出,经Obstfeld(1982);Brissim is,Gibsonand和Tsakalotos(2002);Ouyang,Rajan和Willett(2007)等人的发展,现已趋于成熟。典型的抵消系数和冲销系数模型可表示为

其中,式(7-4)为国际收支函数,(7-5)为货币政策函数,x 1、x 2为控制变量列向量,α2、β2为控制变量的系数行向量。α1为抵消系数,反映了央行的净国内资产变化对国内货币供给量产生的影响被国际资本流动(尤其是国际资本流入)抵消的程度,由于央行净国内资产的变化体现了央行货币政策的变动,因此,抵消系数便反映出国际资本流动对国内货币政策的抵消程度。β1为冲销系数,反映央行净国内资产变化对净国外资产变化的反应程度,即货币政策对国际资本流动的冲销程度。一般来说,较小的抵消系数和较大的冲销系数意味着一国的资本流动管制和外汇冲销是有效的,中央银行能较好地对冲资本流动对国内货币供给造成的影响,从而货币政策独立性较高。[4]

综上所述,可将资本管制有效性的定量分析法归结为表7-1,从中可以看出Edw ard-Khan法本质上与利率平价法是一致的,因而在对中国资本管制有效性的实证研究中不再区分这两种方法。

表7-1 资本管制有效性的定量分析法

三、中国资本管制有效性的相关研究

在现有对中国资本管制的有效性研究中,由于各研究所采取的方法不同,其结论也各不相同。

(一)资本管制强度指数法

肖凤娟等(2006)通过建立中国资本管制程度指数并同其他新兴经济体进行比较,再结合对资本流动波动性的分析,得出结论:中国在使用资本管制影响跨国资本流动方面的成效最为显著。苟琴等(2012)根据官方公布的资料,通过细致的评分方法对法规意义上的资本管制强度进行了细化评估,建立了1999年1月—2010年12月的月度资本管制强度指标,估算了包括虚假贸易在内的短期资本流动规模,然后利用上述量化指标分析中国短期资本流动管制的有效性。研究结果表明,当前中国资本账户管制能够有效控制短期资本流动,汇率预期变化对短期资本流动规模的影响要大于利差变动的影响。

(二)储蓄—投资法

于洋和杨海珍(2005)采用储蓄—投资法发现中国资本管制在短期内的有效性强于长期的有效性。何德旭等(2006)用储蓄—投资法、Edw ard-Khan法等分析中国的资本流动性,从总体上得出中国资本流动性较低的结论,但是并没有找到在1997年后中国资本管制加强对中国资本流动性产生影响的证据,这说明中国目前的资本管制效力已经下降。张博(2013)采用储蓄—投资法来对中国资本管制政策的有效性进行实证分析得出:短期内储蓄率的变化对投资率的变化影响很大;长期而言,储蓄率和投资率的差对投资率变化的影响较大。说明在样本区间内,可以看出短期资本流动性很强,而长期资本的流动性也较强。表明与短期内资本管制的有效性相比,中国的资本管制在长期内有效性相对较弱。

(三)利率平价分析法

在利率平价框架内,就利差分析法而言,对于具有大量离岸银行存款业务的国家,比较国内银行和该银行离岸分支机构相对应的存款收益率是最简便易行的方法。由于人民币不可自由兑换,缺乏标准意义上的离岸市场,在实证研究中国资本管制的有效性时不得不借助于近似数据或变通的办法。例如,王晓春(2001)直接将1980—1998年一年期人民币存款利率经过汇率调整后与一年期的伦敦同业拆借利率(LI-BOR)进行比较,结合对中国资本流入和流出的分析,总的结论是中国的资本管制较为成功。金荦和李子奈(2005)、Ma等(2004,2007)的研究也得出了类似结论,前者重点比较国内一年期美元存款利率和一年期美元LIBOR,后者比较的是中国银行间市场利率(CHIBOR)和人民币无本金交割远期协议(NDF)收益率、一年期票据的周拍卖率和NDF收益率。王晓春(2001),孙立坚、孙立行(2003)采用Edw ard-Khan法分析了中国资本管制的有效性,前者认为1982—1998年中国资本管制发挥了作用,后者认为中国资本项目实际上并未受到严格管制。白晓燕等(2008)以利率平价理论为基础,考察了中国资本管制的有效性,通过比较1996—2006年境内外美元存款收益率的差异,得出中国通过资本管制较为成功地保持了国内和国际市场同种金融工具的价格差异的结论;并通过未抛补利率平价理论偏差的非平稳性进一步证实中国资本管制的有效性,同时得出资本管制的效力随时间的推移逐渐下降的结论。温建东等(2010)采用价格指标和流量指标法分析了中国资本管制的有效性,认为由于境内外存在显著利差;外汇净流入与本外币利差、人民币升值预期不存在显著关系,境内外股票市场收益率差异对跨境资本流动也无明显影响,因此,中国的资本管制总体上还是有效的。

(四)抵消系数检测法

王永中(2010)基于BGT(2002);Ouyang,Rajan和Willett(2008),根据中国的国际资本流动和国内货币供给的现实状况,构建了一个修正的抵消系数和冲销系数模型,对中国资本管制效率(抵消系数)和外汇冲销有效性(冲销系数)做了估计,结果表明中国的资本管制虽然仍有效但约束力有所下降。

综上所述,现有研究虽采用不同方法对中国资本管制有效性进行了充分的研究,但其基本结论是一致的。中国作为强管制国家,资本管制在特定时期内有效地阻止了国际资本大规模流动对中国宏观经济的冲击,但随着中国经济与世界经济融合的深化,资本管制的有效性逐渐减弱。Montiel(1994)认为,仅仅采用一种方法测度资本管制有效性(或者资本流动性)是不准确和不可靠的,只有结合多种方法进行检验的结果才是可靠的。下面将采用不同方法对中国资本管制的有效性进行实证分析。

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