适当扩大涨跌停板限价幅度

史德信　高善文

这次我国股市发生异常波动以来，各方面对涨跌停板制度的议论较多。最近，我们对此做了研究，现将有关看法和建议报告如下。

一、我国建立涨跌停板制度经历了一个逐步摸索乃至废立摇摆的过程

在股市建立之初的两三年里，沪深两市都采取过部分涨跌停板限制，但调整非常频繁，限价幅度从0.5%至5%不等。1992年5月开始，逐步放开个股涨跌停板限制，实行自由竞价交易。1996年4月到12月初，股指出现快速上涨，上证综指上涨120%，深证成指上涨340%，有的个股一天内上涨100%。针对这种情况，国务院采取了一系列监管和限制措施，包括从1996年12月16日起实行幅度为10%的涨跌停板制度。

回过头来看，过去19年涨跌停板制度发挥了在日内抑制价格过度波动的效果，但这一制度增加了涨跌停之后的价格波动性，导致比较明显的过度反应。从中期看，A股牛熊市的波幅并没有明显下降，市场的投机性虽不反映为单日暴涨暴跌，但一些股票经常出现连续十几个涨停板、跌停板。

二、在这次股市异常波动中，涨跌停板制度与其他因素叠加，导致“千股涨停”“千股跌停”，甚至出现场内流动性枯竭

首先，涨跌停板制度与信用交易不匹配。在2014年下半年以来的股市上涨过程中，大量投资者通过各种渠道使用杠杆资金购买股票，短短一年，沪深两市融资余额就从4000亿元上升至2万亿元。2015年6月中旬后，股指快速下跌，信用交易面临补充保证金和被迫平仓的压力，导致一些股票直接被打在跌停板上。在这种情况下，股票流动性丧失，出现越想卖越卖不出去的市场恐慌。不少国家同时拥有杠杆交易和涨跌停板制度，但他们场内杠杆占比远低于我国。以融资余额占流通市值的比例为例，美国为2.5%，日本为0.8%，台湾最高时只有6%，而A股在2015年二季度达到8.2%，何况我国还有大量场外杠杆未统计在内。

其次，停牌制度也加剧了流动性紧张。不少上市公司的股东大量使用股权质押融资、一些投资者通过融资参与公司的增资配股。在股指快速下跌过程中，这些股东和投资者往往要求停牌以保护股价。这使得场内卖出的压力只能集中在未停牌公司上，形成更大的下跌压力，引发市场流动性枯竭。

还要看到，我国股市包括两个市值和流动性不同的组成部分，一个是平均市值异常大的主板市场；另一个是中小板、创业板等平均市值较小的市场。近几年，创业板、中小板涨幅明显高于主板，这些中小股票的流动性普遍较差，在市场氛围积极时经常涨停，在恐慌中经常跌停。这种市场结构与高杠杆相叠加，导致在市场下跌时难以及时出清。

三、发达市场对涨跌幅度限制相对较少，新兴市场多数采取涨跌停板限制并不断调整

从国际上看，大部分国家对股票交易价格的涨跌或多或少都采取一些限制措施，但方式和程度各不相同。据国际证券交易所联合会统计，在51个会员交易所中，近一半采取了某种形式的涨跌幅限制措施。

美国实行交易临时中止的熔断机制，当股价达到当天限制水平时，实时交易将暂停一段时间后再恢复交易。该制度是1987年10月19日美股暴跌20%后建立的。英国、新加坡、中国香港没有涨跌停限制。日本采取动态的涨跌停板调整机制，限价幅度从5%至30%不等，对中低价股票允许较大波动，股价越高允许波动的幅度越小。新兴市场中，韩国、印度、土耳其、泰国、菲律宾、马来西亚、中国台湾实行涨跌停板制度，幅度从7%至50%不等。总的看，市场越成熟的国家限制越少，市场发育时间较短、脆弱性较大的国家则限制较多。

值得注意的是，很多国家涨跌停幅度限制并非一成不变，而是及时调整的。特别是大的市场波动和危机往往促成涨跌停板限价幅度的调整，比如，1997年亚洲金融危机后，泰国从10%扩大到30%，韩国从12%扩大到15%。

四、政策建议

从促进股票市场健康发展的角度看，当前有必要调整和完善涨跌停板制度。可考虑维持主板涨跌停幅度10%不变，中小板扩大到20%，创业板扩大到30%，这样有利于市场出清，增强场内流动性。由于中小股票的市值占比不大，扩大这些股票的涨跌停幅度对整个市场指数的影响有限。

在扩大涨跌停幅度限制的同时，为抑制过度波动，可引入熔断机制。比如，设定创业板当日最大涨跌幅为30%，如果在5分钟内波幅超过10%，交易将暂停一段时间再进行。还应配套规范场外融资，降低场内杠杆比例，规范并严格管理上市公司停牌行为。