我国股市运行中的几个问题和有关建议

向　东　谭海鸣

近期，中国股市大幅波动，各界人士纷纷分析原因、提出建议，一些言论影响广泛，但失之偏颇，不利于主管部门对症下药出台政策改善股市运行机制，也不利于公众对市场发展形成稳定健康的预期。其中需要研究清楚的问题是：中国股市由谁主导，中国股市暴涨暴跌是不是频繁交易“炒”出来的。我们对此进行了研究，分析了误解形成原因，澄清真相，并在此基础上提出政策建议。

一、误解

中国股市由散户主导。论据主要有三条：一是中国股市散户数量多。根据中央证券登记结算公司数据，截至2015年6月底，A股持股账户总数约为4950万户，其中99.8%是自然人账户。二是散户持股市值占比高。根据上交所2014年年报，2013年底自然人、专业机构和一般法人持有沪市A股市值占比分别为21.6%、14.6%和63.6%。一般法人作为大股东持股比较稳定，而自然人持股市值相当于机构的1.5倍，表明散户力量大于机构。三是散户交易量占绝对多数。上交所2013年全年交易中，自然人、专业机构和一般法人交易额占比分别为82.2%、15.3%和2.2%。

中国股市交易活跃程度全球遥遥领先，原因是散户热衷“炒”股。据全球证交所联盟统计，中国股市市值列全球第二，交易活跃程度则遥居全球第一。2015年6月底，中国沪深股市市值9.6万亿美元，在全球仅次于美国股市（26.5万亿美元）。2015年上半年，A股成交额等值22.7万亿美元，换手率（成交额除以市值）为236%，全球第二位的土耳其股市为116%，美国纳斯达克为86%，纽约证交所为44%，日本、韩国、中国香港、中国台湾股市分别为56%、74%、33%和97%。

基于上述数据，官方和市场一致认为，中国股市是散户主导的。例如，证监会新闻发言人邓舸在2014年6月13日的新闻发布会中表示：“当前A股市场的投资交易仍以中小散户为主，整体趋势交易行为特征明显，以公募基金为代表的专业机构投资者投资交易行为受市场趋势影响较大，难以发挥‘市场稳定器’作用，仍是市场走势的被动接受者”。市场方面，多个分析机构认为散户追涨杀跌是此次股市大幅波动的重要原因。其中，腾讯财经网站发布的《数据证明散户确实是A股的主角》，列举股市持股市值、交易量等多项数据印证“散户主导论”，获得了市场舆论的高度认同。但实际上其论证是存在问题的。

二、有关真相

（一）“庄家”才是A股市场的主导者。把“自然人”等同于“散户”是“散户主导论”误导大众的主要原因。在股市的实际交易中，衡量市场主导力量的标准并不是自然人交易占比，而是大单和超大单成交量占比，专业术语称为“机构参与度”。大单一次交易为10万股或20万元以上，超大单一次交易为50万股或100万元以上。股市92%以上的自然人投资者账户市值在50万元以下，他们是真正的“散户”，很难做出大单交易。因此，无论是专业机构还是有经验的个人投资者，都将机构参与度作为考察某一个股是否为“庄股”的重要指标。一般来说，一只股票机构参与度超过30%，就是“高度控盘”，成为“庄股”。“庄股”的主要特征是，股票的涨跌由大单决定，股票的主导者（“庄家”）通过炒作概念、高比例转股送股配股等手段吸引散户参与，通过低买高卖获取盈利，俗称“割韭菜”、“剪羊毛”。我们根据2015年7月24日沪市A股的数据计算，“高度控盘”的股票占56.8%。

为什么自然人交易占绝大多数的市场上有那么多“庄股”？原因有三方面。第一，很多“庄家”通过大量自然人账户来操纵交易。十年前的“德隆系”事件是一个经典案例。对事件主谋唐万新的起诉书显示，从1997年到2004年4月11日，唐万新等人使用24705个股东账号，采取连续买卖、自买自卖等手法，长期操纵新疆屯河、合金股份、湘火炬三只股票股价，先后买入678亿元，获利98.6亿元。第二，“庄家”吸引了大量的追随者与其进行方向一致的交易。追随者又分两种，一种是“老鼠仓”，即基金公司等专业机构的从业人员违规买卖公司持有的股票。这种行为受到证监会的严厉打击，但仍然屡禁不止。另一种是普通的“跟庄”。很多拥有大额资金的自然人（俗称“大户”）自身缺乏专业的分析能力，于是通过“听消息”来跟随“庄家”操作。当前普遍存在的投资微信群、QQ群，就充当了“庄家”与“大户”进行沟通的媒介。例如，2007年股市上涨过程中因预测股市而出名的“带头大哥777”王秀杰就通过开设QQ讲坛、收取会员费的方式敛财，并推动大量投资者进行同方向交易。第三，一定比例的股票吸引了多家专业机构持有，机构成交量占比较高。截至2015年6月底，沪深两市专业机构持有流通股比例超过20%的股票有57家，在10%—20%之间的有160家，合计217家，占两市股票总数的8.2%。这类股票往往是中信证券、民生银行、乐视网等在各自行业具有代表性的“明星股”，以其稳定的业绩或良好的增长前景吸引了专业机构投资。这类股票虽然机构参与度高，但并不是恶意炒作的“庄股”，机构对这些股票的投资遵循了价值型投资理念，有利于股市健康成长。

（二）中国股市交易活跃程度并非“独步全球”。表面上看，中国股市的换手率高得惊人，实际上这与中国A股独特的“穿透式”账户管理、中央托管制度和独特的“实时全额结算”方式有关。中国所有的股票投资者，无论是自然人还是机构，都实行“一户一码”制度，证券账户集中开立在证券交易所，资金账户则开立在第三方托管银行。在这种体系下，中国股市实行的是“实时全额结算”的交易方式。单个交易账户之间的交易直接在统一的交易系统中撮合，并由中央证券登记结算有限公司统一结算，每一笔交易都进行了统计。

美国、欧洲、日本、香港等股市全部实行的是间接交易的模式，投资者的证券和资金账户开立在不同的证券公司，证券公司再代理客户在交易所和中央托管公司开户。每个证券公司都有自己的客户群、资金池和股票池。在这种体系下，大部分交易实际上采取“净额轧差结算”的方式。同一证券公司开户的投资者之间相互交易，很多都通过公司的内部系统处理，在同一资金池和股票池中调配交易。在交易日末，各证券公司将不能轧平的头寸提交交易所和中央托管公司结算，统计的是净额轧差交易的金额，因此显示的交易量偏低。据负责处理美国股票交易的美国证券托管结算公司（DTCC）2014年年报披露，该公司2014年日均清算股权类产品交易9249亿美元，全年总额超过200万亿美元，但全球证交所联盟上记载的美国股市成交量只有28万亿美元，两者相差7倍。因此，真相是：美国股市高度发达，成交额巨大而频繁的程序交易普遍存在，按照DTCC口径计算的美国股市2014年实际股票换手率高达800%，是沪深A股2014年换手率（272%）的2.9倍。

三、与两个误解有关的分析

（一）误解带来的影响。在“散户主导”和“交易畸高”的误解下，市场和监管部门都容易把股市波动的主要责任归咎于散户的非理性交易行为，提出的应对方案是发展机构投资者。例如，从2000年起，证监会就提出了“超常规发展机构投资者”的思路。在本次股市风波中，这一论调仍然占据主流，例如2015年7月14日，中国证券报发表的题为《壮大机构投资者、构建A股“稳定器”》的文章。

实际上，机构投资者并不都是奉行长期投资的“基本面派”，也包括了大量通过趋势交易博取相对收益的机构，甚至还包括了很多采用程序交易的机构。一个显著的例子是各类分级基金和带有强制平仓线的私募基金，在股市大跌的极端情况下，纷纷自动启动强制平仓程序，加剧了股市下跌。“覆巢之下，焉有完卵”，股市的暴涨暴跌，与投资者是自然人还是机构关系并不大。

（二）股市大幅波动的原因。股市大幅波动的原因有四方面。

一是过度加杠杆。2015年6月底，美国纽约交易所股票市值19万亿美元，场内融资余额为5000亿美元，场内杠杆率为2.6%。我国股市中，由于一般法人很少交易，也很少使用杠杆，我们用专业机构和个人融资余额占其持股比例来计算中国股市的杠杆率。2015年6月底，沪深股市市值59万元，专业机构和个人持有约40%，相当于23.8万亿元。据华泰证券统计，6月底股市场内外融资余额高达3.3万亿元，其中场内融资1.98万亿元。因此，中国股市机构和个人投资者的总杠杆率为13.9%，场内杠杆率为8.3%，高于美国。同时，过度加杠杆还导致市场流动性紧张。相对融资债务来说，可以用于偿付的流动资金（即股票交易保证金）不足。在2015年6月底，全部的股票交易保证金才2.4万亿元，7月初新股发行冻结资金回归后也才3.3万亿元。这相当于股市里所有的交易资金都是借来的，一旦股市形成下跌预期，投资者争抢流动性的去杠杆操作便造成资金恐慌出逃，从而加剧股市下跌，形成负面反馈循环。从此次经验看，只要使用了杠杆资金的投资者，在大跌的高峰期都采取了尽快变现的策略，与散户还是机构身份无关。机构投资者起到“市场稳定器”作用，是在获得外部资金支持后才真正显效。

二是打新股冲击。此次股市大跌初期，6月底和7月初两次新股发行冻结了大量资金，6月15—19日，股票交易保证金平均余额从上周的3.1万亿下降到2.6万亿，6月23—26日回升到3.5万亿，7月3日又下降到2.9万亿，而股市也经历了“暴跌→小幅反弹→再次暴跌”的过程。

三是信息不透明、不对称。在股市前期上涨的过程中，大量实际业绩欠佳、高度依赖概念炒作的股票大幅上涨，很多人用“市梦率”来形容这一不合理现象。这些股票暴涨的背后，很多有“庄家”利用杠杆融资集中炒作的背景。但由于“庄家”或隐匿于众多自然人账户中，或假借新兴的电子系统进行多账户操作，规避了持股比例超过5%必须公告的要求，其他投资者都无从知晓真相，散户只能采取“跟庄”方式博取收益，而公募基金等专业机构在业绩排名压力下也不得不进行追涨杀跌的趋势交易。

四是缺乏合理的风险管理机制。风险管理有三个方法：对冲、保险和留存自担。我国股市风险对冲机制短缺。融资融券制度高度偏向融资，融券券源不足，在股市场内融资余额超过2万亿的同时，融券余额只有不到40亿元。很多投资者不能在个股上对冲股价过高的风险，只能集中转向股指期货，这导致股指期货大幅贴水，在股市下行压力下，股指期货的贴水对投资者形成巨大的负面心理影响，触发了集中卖空的“羊群效应”，给极少数不法分子操纵市场的可乘之机。我国股市也缺乏保险机制。美国股市的最大“保险”就是资本利得税，税率在15%—25%之间，盈利缴税，能有效避免疯狂炒作；亏损可以抵税，让投资者不至于血本无归。我国没有资本利得税，只有证券投资者保护基金，但仅在证券公司经营失败时才起到保障作用，保险力度远逊于资本利得税。在这种情况下，绝大多数投资者都采取了风险自担的方式，相当于对系统性风险不设防。

四、总体政策建议

（一）股市巨幅波动的应对。在特殊时期，维持股市稳定的关键在于稳住“庄家”。首先，组织力量仔细分析每一个个股，弄清楚“有没有庄家、庄家是谁”。证券主管部门拥有每一个账户的交易记录和资金转移记录，加上负责交易的证券公司营业部的配合，应该可以基本摸清情况。从目前的市场结构看，这些“庄家”应该大多数是专业机构、与上市公司主要控制人有关的产业资本、私募股权基金和少数资金量巨大的个人投资者。第二，按照“庄家在哪家证券公司交易，由哪家证券公司负责”的原则，由证券公司、“庄家”商议促进个股回归均衡价值的方案。价格虚高、“庄家”获利较大的个股，要防止“庄家”过快撤出；价格合理的个股，按市场原则进行交易；价格显著低于均衡价值的个股，在“庄家”资信良好、能够提供股票以外的抵押品的基础上，可以予以必要的资金支持。

（二）促进股市平稳健康发展的机制建设。第一，合理管理股市杠杆。不仅要关注资产负债角度的杠杆率，还要关注流动性资金相对于负债的比率，避免出现股票交易保证金不足以偿付债务、引发市场恐慌的情况。将来，如果中国股市也引入了净额轧差结算机制，流动性要求可以适当降低。

第二，建立有效应对打新股的流动性补充机制。针对打新股对银行间市场流动性的影响，央行一般会在公开市场释放流动性，在股市正常运行时，专业投资机构在货币市场和股市的套利操作可以保证股市资金稳定。但在股市巨幅下跌的极端情况下，专业机构套利活动减少，公开市场操作对股市资金的间接影响失效。此时，应该通过证金公司申购ETF基金等方式，向股市注资，保证股票交易资金总量稳定。

第三，提高股市交易透明度。对于使用多个自然人账户操纵股价的“庄家”，以及利用内幕信息交易的“老鼠仓”，继续依法严厉打击。对于采用纠集普通投资者共同进行单边操作的“庄家”，通过改革披露制度予以制衡。不仅单一股东持股比例超过5%要公告，单一证券公司营业部交易上市公司股票超过5%，也要详细公告投资者名单，这样可让公众监督“庄家”的交易情况，抑制市场操纵。

第四，健全风险防范机制。大力提高融券便利程度，制衡股价非理性上涨，从而也避免股价虚高而迅速下跌。开征资本利得税，盈利缴税、亏损抵税。这不仅能够为投资者提供股市投资的保险机制，还可以开辟新的税源，并且通过亏损抵税机制鼓励机构和自然人自发报税、规范纳税，对税收制度建设也有好处。

五、破解“庄家主导”的长远之策——建立“专业投资者”制度

研究表明，中国股市不是“散户主导”而是“庄家主导”，应对股市大幅波动的关键是“稳住庄家”，而促进股市长期平稳健康发展则要靠机制建设。在前面研究的基础上，我们梳理国际经验，结合中国国情，建议设立类似美国股市的“专业投资者（specialist）”制度，以市场化手段对“庄家”采取“分而治之”的长效机制，引导更多投资者秉承价值投资理念，共同促进股市平稳健康发展。

（一）“专业投资者”的概念和国际经验。“专业投资者（specialist）”就是充当做市商职能的交易员。其概念来自美国纽约证券交易所（纽交所），最初的职能是“做市”，即同时报出股票的买价和卖价，作为所有买单的卖方、所有卖单的买方，通过买卖差价获利。每个在纽交所上市的股票都指定一个“专业投资者”充当做市商。所有的“专业投资者”都受雇于七家持牌的专业投资者公司（specialist firm），其中包括著名的华尔街投行高盛和巴克莱银行。每个“专业投资者”都只能交易自己代表的股票。

“专业投资者”的主要职能是提供流动性和保持股价稳定。“专业投资者”的职能包括五个方面：一是负责报出开盘价和形成收盘价；二是为其他经纪商执行交易指令；三是撮合客户的买盘和卖盘；四是提供流动性，即在股票存在单边买入或卖出压力时用自有头寸与客户进行交易；五是保持价格平滑，交易所规定“专业投资者”在一定时间内要连续报价，而且买卖价差不能超过5%。其中，第四、五项是“专业投资者”的核心职能。

不同市场的“专业投资者”（或做市商）制度不同。纽交所采取的是垄断型“专业投资者”制度，一个股票只有一家做市商。纳斯达克采取的是竞争性的“专业投资者”制度，只要持股份额达到一定标准的“专业投资者”，都可以成为该股票的做市商。英国伦敦交易设有指定交易商制度，但交易最活跃的100只股票不设做市商，采用集中竞价撮合制度。

“专业投资者”提供流动性的职能可促进市场稳定运行。2010年5月6日，美国股市经历了“闪电崩盘（flash crash）”，道琼斯指数在5分钟内暴跌近1000点（跌幅为9%），大量交易中断，但由于有“专业投资者”提供流动性，纽约交易所挂牌的股票都得以正常有序地进行交易，当日收盘时大多数股票价格回归到正常区间，道琼斯指数收跌3.2%。

（二）我国设立“专业投资者”制度有利于稳定股市。破解股市“暴涨暴跌”需要引入打破“庄家”主导局面的长效机制。目前，我国股市上，“庄家”的大单引领了个股涨跌的趋势。在宏观经济向好或国家政策利好时，“庄家”往往顺势拉高股价。一旦经济数据或政策不利，“庄家”则利用信息优势率先卖出。而大多数散户由于专业知识不足、信息来源不充分，选择趋利避害的“跟庄”、“听消息”操作方法。“庄家”引领趋势，散户跟随放大趋势，造成我国股市“暴涨暴跌”。尤其是6月中旬以来，股市连续大幅下跌，投资者信心缺失，私募基金、散户甚至公募基金都普遍采取短线参与的交易行为，与社保基金、汇金公司、证金公司等“国家队”做对手，“套救市的利”，不利于股市长期健康发展。

建立“专业投资者”制度的首要目的是稳定股价。也就是让“专业投资者”作为一般投资者的对手方进行反向交易，起到平滑价格走势、稳定股市的作用。

通过引入“专业投资者”，要达到两个策略目标。一是分化“庄家”势力，将他们中具有长期投资理念的群体的操作手法从顺势炒作转变为“长期持有+参与稳定市场”，与“国家队”形成合力，共同推动股市平稳健康发展。二是对个股分类进行价格引导。价格合理或偏低的，引入“专业投资者”与国家队合力把股价稳住并引导价格向均衡回归形成“慢牛”；价格虚高的，如果“庄家”愿意成为“专业投资者”，则通过要求其履行高标准的披露义务，让其在公众监督下引导股价回归合理水平。也有可能一些价格虚高的个股没有机构和个人愿意担任“专业投资者”，那么这些个股仍按现行规则进行交易，价格由市场决定。在当前上证指数处于4000点附近的情况下，很大一部分个股的价格已经比较合理，对市场释放引入“专业投资者”制度的信息，不会对股价造成大的扰动，但从长远看可在股票投资者中打入稳定股价的“锚”，促进股市平稳健康发展。

（三）我国设立“专业投资者”制度的方案建议。方案的前提：集中竞价和涨跌停板限制。我国股票交易制度有两大特点，一是采取集中竞价撮合的交易制度；二是设有10%的涨跌停板限制。在集中竞价制下，“专业投资者”也是市场交易的普通参与者，并不能像美欧股市的做市商一样通过垄断成交渠道，从买卖差价差中获利。而涨跌停板的限制，往往在涨跌停时、尤其是连续涨跌停时触发市场的“羊群效应”，形成单边交易趋势。这时如果强制“专业投资者”在涨停板卖出、在跌停板买入，“专业投资者”很容易因逆市交易而亏损。因此，“专业投资者”机制设计的关键，是通过给予其一定的政策优惠，在不破坏现有市场规则的情况下，正向激励他们充当市场的“稳定器”。

“专业投资者”的正向激励措施。一是知情权保障措施。赋予“专业投资者”代表中小股东行使集体表决权的权利，鼓励“专业投资者”通过股东大会表决后向企业派驻董事，确保专业投资者掌握企业经营情况，保障专业投资者获得关于个股估值的充分信息。二是股价稳定机制。个股在连续3个交易日内涨幅合计超过20%时，允许“专业投资者”在随后的一个交易日内先卖空股票，后买入股票平仓（俗称“裸卖空”），以平抑股价。反之，个股在连续3个交易日内跌幅合计超过20%时，允许“专业投资者”在随后的一个交易日以股票为质押从证金公司获得低息融资，买入股票稳定股价。三是税费优惠措施。对股票投资者普遍开征资本利得税，盈利缴税、亏损抵税，对“专业投资者”适用减半税率。由于缴税和抵税的对称性，这本身是一个中性的税收政策，但从所得税优惠的经验来看，减半征税对“专业投资者”的正向激励作用将非常明显。

对“专业投资者”优势的限制。对“专业投资者”实施严格的披露要求，避免其像当前股市中的“庄家”一样操纵股价。“专业投资者”持仓结构的披露标准比照公募基金要求。另外，“专业投资者”进行“裸卖空”或向证金公司融资，均需要在当日收市后进行披露。

“专业投资者”的资质和考核。参考国外经验，以及我国“新三板”引入做市商的经验和教训，在A股主板引入竞争性的“专业投资者”制度，即每一个股可以有多个“专业投资者”参与。资信良好、持股超过一定比例（例如持股比例超过1%或位列前10大流通股东）的证券公司、基金公司、保险公司、私募基金和个人投资者均可向证券业协会申请成为“专业投资者”。在一个考核周期内，每个“专业投资者”只能在一只个股的交易中享受正向激励措施。这就保障了“专业投资者”既相互竞争、又专一投资。每个考核周期期末，由证券业协会对“专业投资者”进行考核，核心指标是“裸卖空”和向证金公司融资的机制触发后，“专业投资者”的交易活跃程度，活跃程度低于一定水平的，下一个周期不能担任任何个股的“专业投资者”。

（四）引入“专业投资者”对股市的影响与相应处置措施。一是股市暴涨受到限制，从而也就减少了暴跌的可能性。同时，股市连续下跌时也有了自动补充场外资金、促进股价稳定的机制。股市更加反映经济基本面。二是“庄家”中的个人交易者和非“专业投资者”的机构慢慢丧失优势。“恶意做空”和“哄抬股价”被釜底抽薪。市场加速向受监管、公开透明的专业化投资者主导方向发展。

为避免大量没有获得“专业投资者”资质的机构，特别是私募基金因丧失优势而迅速清盘，引发大量抛盘打压股市，宜在引入“专业投资者”机制时采取以下策略：首先，将相关方案公开向社会征求意见，引导社会形成正面预期。在这种情况下，一部分有意成为“专业投资者”的机构和个人会按照“专业投资者”的要求调整自身交易策略，本身就会起到稳定市场走势的作用。第二，在机制启动后，鼓励个人和机构以股票认购“专业投资者”发行的基金份额，促进投资者结构转换平稳过渡。