以杭州市为例

◎张雷宝　冯　庆　邢雨挺

摘　要：在复杂的制度、政策和现实条件下，妖魔化地方融资平台固然不对，但放任地方融资平台的风险激增也隐患无穷。本文研究表明：在地方政府投资主导型经济发展模式下，地方财税体制的不规范和不成熟是地方融资平台风险产生的诱因，区域政绩竞赛是地方融资平台风险猛增的主因，银行竞争是地方融资平台风险扩大的“助推器”。当然，地方投融资平台自身缺陷及其监管不足也是其风险膨胀的重要原因。此外，基于杭州市13个区县（市）的调研表明，微观层面地方投融资平台职能越位、错位或缺位风险、地方投融资平台的“小马拉大车”风险、地方投融资平台面临的短期偿本付息风险、部分地方投融资平台的巨额存量债务风险、地方投融资平台内部的法人治理结构不健全风险等较为突出。最后本文指出，从未来改革大方向来看，防范和控制地方融资平台风险需要综合治理且标本兼治，构建适宜地方投融资平台的全面风险管理制度框架体系。

关键词：地方投融资平台；风险；生成机理

一、引　言

在我国，地方政府投融资平台发展是转轨经济阶段的产物，最早可追溯到20世纪80年代后期（米璨，2011）。作为具有深厚中国特色的财政经济现象，近年来中国地方政府投融资平台的快速发展及其风险的积聚扩张，不仅导致了政府高层的不安、担忧以及管制，也引发了国内外学者的关注和思考。

地方政府投融资平台风险的客观存在，既源自于其本身的“先天性缺陷”，又与当前政府投融资平台公司面临的趋紧或从严的政策环境息息相关。从实践来看，地方政府投融资平台（以下简称“投融资平台公司”）是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产而设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，从而拥有独立法人资格的经济实体。从政策环境来看，2010年6月，中央政府提出要加强地方政府投融资平台公司管理，清理规范地方已经设立的投融资平台公司，主要内容是：①只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的投融资平台公司，今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理；②承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的投融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能；③承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的投融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的投融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善投融资平台公司的股权结构。此外，对其他兼有不同类型融资功能的投融资平台公司，也要按照上述原则进行清理规范。清理之后存续的第三类投融资平台公司的融资行为也要进一步规范，向银行业金融机构申请贷款须落实到项目，以项目法人公司作为承贷主体，并符合有关贷款条件的规定。融资项目必须符合国家宏观调控政策、发展规划、行业规划、产业政策、行业准入标准和土地利用总体规划等要求，同时投融资平台公司要按照国家有关规定履行项目审批、核准或备案手续；要严格按照规定用途使用资金，讲求效益并稳健经营。

值得指出，国家层面在对需求进行严格管理的同时，银行业监管部门也加强了对资金供给方的管理。2012年3月，中国银监会对平台贷款风险监管提出新举措，要求银行按照“保在建、压重建、控新建”的口径，坚持有保有压和结构调整，按照“支持类、维持类、压缩类”进行信贷分类管理，对向投融资平台公司融资量大的银行业金融机构等做出了约束性规定，要求按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则，及时采取补救措施，保证信贷资产安全，切实加强风险识别和风险管理，落实借款人准入条件，按商业化原则履行审批程序，审慎评估借款人财务能力和还款来源，有效防范投融资平台公司贷款风险。凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定，严格控制新增贷款业务的发生，严把入口关。要按照要求将符合抵质押条件的项目资产或项目预期收益等权利作为贷款担保。要认真审查贷款投向，确保贷款符合国家规划和产业发展政策要求。要加强贷后管理，加大监督和检查力度。适当提高融资平台公司贷款的风险权重，按照不同情况严格进行贷款质量分类。显然，金融政策对地方投融资平台的总体趋向是“从严”或“趋紧”，在某种程度上加剧了地方投融资平台风险的显性化。

浙江是我国东部地区的典型样本，而东部地区又是我国地方政府投融资平台数量与债务风险最重要的分布区域。根据《2010年中国区域金融运行报告》，截至2010年末东部地区地方政府投融资平台个数占我国全部地方政府融资平台总数的比重接近50%。这一比重与审计署公布的地方政府性债务余额区域分布情况大致相同。作为典型案例，浙江省各级地方政府投融资平台在刺激经济、保障民生以及推动区域社会事业快速发展过程中发挥了重要作用，但其导致的财政风险与金融风险也已引发社会各界的关注和担忧，需要各级地方政府居安思危和防患未然。调研资料显示，在地方政府缺失正常发债权的条件下，以地方融资平台为主要举债载体的地方政府债务规模普遍庞大且增长较快，地方政府的“债务财政”格局正在加深。尽管浙江省政府在全国较早地出台了《地方政府性债务管理实施暂行办法》（浙政办发〔2006〕6号），但表1的数据依然彰显了浙江省各地市政府投融资平台债务规模增速及其引致的财政与金融风险积聚态势。

表1　浙江省各地方政府性债务规模及其风险指标分析

续表

资料来源：大部分数据源自2010年浙江省人大政府性债务公告，部分地市指标根据有关调研数据进行测算，部分地市相关指标值因数据无法获取而缺失。

从现有统计资料和研究文献来看，不管按哪一种估计结果，近年来地方政府融资平台负债规模都远超当年地方财政收入总量，且远高于许多地方政府设定的100%风险控制临界值。刘士余（2013）在《守住不发生系统性区域性金融风险的底线》中指出，截至2013年6月末我国地方政府投融资平台债务余额为9.7万亿元，在当前地方财政收入增长减缓情况下偿债压力较大，因此，必须高度关注和积极应对经济金融运行中的潜在风险隐患和苗头性问题。警惕地方政府投融资平台风险已经形成共识（周小川，2010），防控地方政府性债务风险也是中央经济工作会议确定的2014年六大重点任务之一。在此现实背景下，加强地方政府投融资平台风险及其预警机制研究就具有重要的现实意义。

二、地方投融资平台风险的生成机理：基于文献的梳理与剖析

地方政府投融资平台风险是“先天缺陷”和“后天失调”双重作用的必然结果。综合来看，我国地方政府投融资平台风险的凸显、积聚和扩散是国际和国内多重因素复杂交织的现实结果。

从发展历史来看，地方政府出于基础设施和城市建设需要而组建各类公司（通常冠以市政公司、城建公司、投资公司、开发公司等名称）的融资由来已久，但地方政府投融资平台的快速发展、“遍地开花”以及成为拉动国内投资需求的强劲力量，则受到了2008年11月以来国际金融危机这个“导火线”以及全国各地城镇化加速推进这个“催化剂”的深度影响。为了应对国际金融危机对我国出口和消费的不利影响，自1998年之后我国于2008年11月再一次提出实施积极财政政策，并出台扩大内需10项措施。2009年3月中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。事后证明，该官方文件对地方政府投融资平台的正式肯定和积极鼓励，满足了区域城镇化加速发展这个深层背景下滋生的内在需求，对地方政府投融资平台风险的快速集聚和扩散起到了至关重要的作用。正是在此背景下，全国各级地方政府借助投融资平台这个“中国特色”经济载体加大了投融资力度，从而导致地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势，更成为商业银行信贷资金投放的锁定目标，从而在短期内迅速引发了一定的地方财政风险和金融风险。按照中国银监会的统计资料，截至2011年12月底全国共有地方投融资平台10000多家，其中仍按照平台贷款管理的有8000多家。可以说，2008年下半年以来各种地方政府投融资平台“遍地开花”、不少新的投融资工具（规范程度往往并不高）被大量创造出来，在很大程度上出现了国内媒体所称的“地方政府投融资的狂欢节”。

地方投融资平台风险与生俱来，并与地方投融资实体及其发展演变如影随形。从研究对象的界定来看，官方和学者之间存在差异，但探讨内容大致趋同而侧重点略有不同。根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），地方政府融资平台公司是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。巴曙松（2009）则认为，地方政府融资平台实际上广泛包括地方政府组建的不同类型的城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司，这些公司通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。曾康霖（2011）指出地方政府融资平台就是地方政府为当地公益事业和基础设施建设筹集资金而建立的融资组织。张雷宝（2010）则从地方投融资平台演变角度，将之相对划分为综合型、投资型、融资型等不同实体类型。不管如何界定其内涵和外延，地方城市建设投资公司等地方投融资平台已经成为“最为活跃、也是最引人注目、同时也是最值得关注的投融资主体”（巴曙松，2009）。

基于地方政府投融资平台自身的特殊身份及其承载的特殊职能，其引致的风险既与特定的财政体制、财政管理息息相关，也深受特定资本市场环境和金融管制政策的高度影响，更与地方政府的财政机会主义倾向密不可分。从国外研究来看，很少有文献对“地方政府投融资平台”这一具体的特色范畴进行研究，而是一些“城市基础设施、基础设施建设、公共产品筹资、政府负债与融资”等类似问题研究。自Arrow（1971）对风险承担理论做了重要的基础性分析之后，Tiebout模型（1956）以及Oates（1972）的财政联邦主义理论，则表明财政分权下的地方政府之间的竞争其实是可以改进公共品供给效率的，因为当政府围绕资本品竞争时，资本存量的流动会给地方带来收入的增加，相应地也就为地方提供了税基。这可看作是地方政府投融资风险生成的重要基础理论支撑。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi（1998）在财政风险领域具有标志意义的《政府或有负债：一种对财政稳定性构成威胁的风险》中，提出了著名的“财政风险矩阵”，其中的或有债务就包含了地方政府设立投融资机构引发的债务风险，并系统地论述了政府或有负债对财政稳定性的巨大冲击，但未涉及实证分析问题。21世纪以来以中国为代表的新兴国家各级政府债务问题越来越多地引发了国外学者的注意力。Galvo（2000）认为国内债券市场是新兴经济体国家和地区有效缓解外部融资“突然中断”的重要通道。Remy Prudhomme（2001）基于项目区分视角探讨了基础设施融资主体与渠道问题，认为城市基础设施的融资应区分可收费项目和不可收费项目，可收费项目的投资主体是受控公用事业公司或政府，资金来源有企业留存收益、借款、公债、股东和税收等；不可收费项目的投资者以政府为主体，可通过税收、借款和公债等渠道来融资。Roy Bahl（2001）从基础设施的功用角度讨论了地方政府为公共服务融资的问题，他们认为基础设施的服务特性决定了其融资渠道的选择。七国集团组织（G7，2007）肯定了债务市场对新兴市场国家的经济发展和金融稳定的作用。Buger&Warnock（2006）、Jeanne&Guscina（2006）、Cowan（2006）、Glaesens et al.（2007）、Panizza（2008）等学者都从不同角度对新兴市场国家公共债务的构成及其引发的可能风险进行了剖析。Arnaud Mehl、Julien Reynaud（2010）利用33个发展中国家1996—2008年间的样本数据对各国和地区的公共债务构成及其风险来源做了实证研究，发现经济规模、投资者宽度、通货膨胀、财政健康等变量与公共债务风险大小相关。值得指出，William Easlerly（1999）从传统预算体制角度，阐述了世界各国地方政府较普遍存在的财政机会主义特征，指出地方政府在减少直接显性债务的同时，往往会通过一些准公共实体（即类似于中国的地方政府投融资平台）导致隐性债务的等量增加。

由于我国在财政体制上属行政集权下的财政联邦主义，在政绩合法性建设环境中，形成了强激励机制与软约束机制的制度安排，而地方政府融资平台的建设和发展正是这一制度安排下财政机会主义的产物。在国际金融危机背景下，中央政府的系列应对政策进一步加剧了原有制度安排的非均衡性，致使地方政府的财政机会主义泛滥，并在投融资平台的建设上出现“井喷”，导致投融资平台风险凸现（路军伟、林细细，2010）。从财政机会主义视角，地方政府投融资平台的实质是充当了地方政府的“第三财政”，其作用就是将政府拥有的公共资源中的资本存量部分转化为资本流量，从而解决政府资本性支出过程中的资金缺口问题（祝志勇、高扬志、卢存焦，2013）。在现行委托代理链条中，地方政府在通过投融资平台向银行贷款过程中逆向选择行为与道德风险行为明显以及地方政府行为边界不清，是导致地方政府投融资平台贷款风险形成的根本原因（毛建林，2011）。基于地方政府间政治锦标赛理论，中国地方官员不仅是“经济参与人”，而且还是“政治参与人”，从而必然导致一定的地方政府过度投资风险（周黎安，2007）。与此观点相一致，周雪光（2005）认为，政府官员关心的是他们在任期间的短期政绩，而对短期政绩的追求是导致突破预算约束的激励机制。当然，地方投融资平台是地方政府在财政机会主义倾向的直接或间接影响下的一种主动策略行为，但在特定的财政金融体制环境中，这种财政机会主义策略行为可能多少带有某种被动或逼迫的特征。例如，自1994年我国实行分税制财政体制以来，财权不断上移和事权不断下沉的“双重逼迫”，加上《预算法》第28条的硬约束，导致地方政府存在“土地财政”和“债务财政”双重冲动，形成地方投融资平台与“土地财政”互为助推器格局，无疑与我国现有财政体制和政府体制缺陷有关（冯兴元，2010）。从金融角度，地方投融资平台风险是我国投融资体制创新的一次尝试，跟金融管制放松以及金融业务结构性错配有关（中国人民银行、中国银监会，2009；魏加宁，2010）。由于地方政府财力与城镇化加速发展引致的基础设施增长需求不相适应，在单靠内部融资（如提高税率、增加税收以及发行债券等）无法弥补资金缺口的情况下，就只能依靠外部融资并带来潜在风险，这种“旁门左道”在某种程度上是“逼”出来的一种创新（刘尚希，2010）。从法律的角度，地方政府融资平台风险日益积累背后存在着深层次的法律原因，即政府还贷模式得到法律认可为融资平台产生提供了前提，法律禁止地方政府发债和贷款促生了公司制融资平台，政府担保及其责任后果缺少问责使融资平台成为融资市场中的“宠儿”（刘亚莉，2011）。基于多因素分析，陈伟、陈赟（2011）则认为现行干部考核制度、政府与银行间“亲密”关系和地价的持续快速上涨是地方政府投融资平台风险快速生成的主要原因。从体制根源追溯，“唯GDP论英雄”式的官员考核机制对地方政府投融资行为的扭曲效应既客观存在，也不容低估（祝志勇、高扬，2010；梅建明、詹婷，2011）。从制度性根源来看，地方政府投融资平台风险主要源于分税制下中央与地方财权与事权的不对称、国有资产三级授权经营制度、内部治理制度及外部监管制度的不健全（瞿定远，2012）。在预算软约束的条件下，地方政府往往有过度融资的倾向，在目前相对宽松的信贷政策的鼓励下，我国地方政府更是积极发挥地方投融资平台的融资功能，通过贷款发行企业债券等形式快速融资，地方政府对政策的运行风险逐渐受到关注（马海涛、秦强，2010）。此外，旧体制下的国有企业职能转变不到位、行政管理体制改革较滞后、地方政府之间的攀比效应等也被认为是生成地方投融资风险的重要原因（米璨，2011）。

经文献梳理不难发现，在地方政府投资主导型经济发展模式下，城市基础设施建设滞后催生了大量财政投资需求，财政体制的不健全和不完善加剧了地方财政资金的缺口困境，地方国有企业的随意设立提供了操作可能，银行部门为给“沉积货币”寻求出路而有意无意放松风险监管，国际金融危机下经济环境的恶化使得中央政府对地方投融资平台模式“开绿灯”或“放行”，多种合力共同导致了地方投融资平台风险的生成和扩散。从地方融资平台风险的形成机理来看（如图1所示），地方融资平台风险首先由平台公司自身经营风险引起，而平台经营公司风险本身又由偿债来源风险、违规挪用风险、法人治理公司、期限结构风险、项目产出风险等风险源构成。在此基础上，平台公司风险会引发金融运行风险（即银行呆坏账风险），由于地方财政是地方融资平台风险的最后承担者，相应的金融风险必然会转化为地方财政风险。考虑到地方融资平台风险的巨大性、隐蔽性（即不公开透明性）、普遍性及其复杂关联性，这种风险就具备一些系统性风险的基本特征。例如，一旦中国宏观经济形势发生重大变化，尤其是房地产价格以及相应的土地出让收入出现大跌，地方政府融资平台所蕴藏的地方财政与金融等各种风险就会真正“浮出水面”。显然，地方政府投融资平台风险影响因素具有多维性、潜伏性、隐蔽性以及传导性等特征，其风险背后的制度性根源需要关注和破解。

图1　地方融资平台风险构成及其传递路径机制

概括起来，地方融资平台风险的产生有一定的现实必然性，主要成因有：①地方财税体制的不规范和不成熟是地方融资平台风险产生的诱因。1994年中国分税制财税体制改革使得中央财政收入的比重不断提高，但财权上收和事权下放的倾向则使得地方财政日益捉襟见肘。由于地方政府事权较多，但财源有限，《预算法》又不允许地方政府公开举债，因此，地方政府只好成立地方投融资平台，进行了投融资体系的探索与创新，通过向银行贷款进行融资，并在贷款的过程中提供各种形式的担保，从而导致地方融资平台风险快速聚集。②区域政绩竞赛是地方融资平台风险猛增的主因。在我国，地方官员政绩竞赛的核心往往是区域GDP增长速度的快慢，而GDP增长变化情况对地方官员的职位保留及其升迁影响较大。不难发现，投资特别是地方政府投资是短期内刺激区域GDP增长的最有力和最常用政策工具，而地方官员政绩考核制度环境的激励和刺激强化了地方融资平台对投融资风险增长机制。③银行竞争是地方融资平台风险扩大的“助推器”。客观上讲，地方政府融资平台比较特殊，具有“准财政”的性质，其承贷主体、用款主体和还款主体往往不一致，这易于导致银行对资金使用的监管存在盲区。许多地方的商业银行为了争取地方政府投资项目，在地方政府支持或担保的情况下，往往对地方融资平台公司的各种项目还贷风险情况要么掌握信息有限，要么“睁一只眼闭一只眼”视而不见，导致地方融资平台债务风险迅速放大。可以说，银行业金融机构风险意识薄弱，对地方融资平台公司信贷管理缺失也是一个重要原因。④平台自身缺陷及其监管不足也是地方融资平台风险膨胀的重要原因。地方融资平台的自身缺陷包括“先天性不足”和“后天性失调”两种，前者是指平台公司及其业务的泛化（即没有实质项目支撑纯粹为从商业银行贷款而凭空拼凑一个平台），后者是指平台公司成立后资本金严重不足、平台资金随意挪用和滥用、治理结构混乱（如平台公司高管人员由地方行政官员转行任职或兼任）等。事实上，许多地方政府由于投融资业务摊子铺得较大，拥有数十家平台公司，但地方政府财力有限，于是就“撒胡椒面”，导致单个平台的资本金严重不足，使得平台自身的抗风险能力降低，再加上对平台公司举债行为和投资活动监管不力，往往导致地方融资平台的风险不断聚集。当然，不同地区的融资平台公司素质与监管水平往往存有差异，从而也导致不同地区的融资平台风险程度会有所不同。

三、基于微观视角的杭州市地方投融资平台现状及其风险问题

在专题调研中发现，中央政府关于加强地方政府投融资平台公司管理的规定（其核心特征是“清理”和“规范”），已对杭州市区县（市）政府投融资平台公司带来了较大的压力。根据杭州市13个区县（市）财政局（国资办）配合完成的《区县（市）国有投融资平台公司基本情况表》《区县（市）国有投融资平台公司政府出资情况表》《区县（市）国有投融资平台公司筹资情况表》《区县（市）政府（包括下属企事业单位）为投融资平台公司担保情况表》及问卷调查表，杭州市区县（市）国有投融资平台公司的基本现状如下：

杭州市13个区县（市）共有政府投融资平台公司61家。根据2011年底数据统计，总资产1495.6亿元，总负债848.6亿元，资产负债率56.7%。筹资总额465.4亿元，其中：发行债券41.1亿元，占筹资总额的8.8%；银行贷款415.2亿元，占筹资总额的89.2%；其他融资9.31亿元，占筹资总额的2.0%。

从总资产规模看（见图2），61家政府投融资平台公司中，总资产50亿元（含）以上的11家，占平台公司总数的18%；总资产30亿元（含）以上50亿元（不含）以下的6家，占平台公司总数的9.8%；总资产10亿元（含）以上30亿元（不含）以下的17家，占平台公司总数的27.9%；总资产10亿元（不含）以下的27家，占平台公司总数的44.3%。

图2　杭州市61家投融资平台公司的资产规模统计

从主营业务收入指标看（见图3），61家政府投融资平台公司中，年主营业务收入10亿元（含）以上的3家，占平台公司总数的4.9%；5亿元（含）以上10亿元（不含）以下的1家，占平台公司总数的1.7%；1亿元（含）以上5亿元（不含）以下的6家，占平台公司总数的9.8%；5000万元（含）以上1亿元（不含）以下的7家，占平台公司总数的11.5%；0元（含）以上5000万元以下的44家，占平台公司总数的72.1%。

图3　杭州市61家地方投融资平台公司的主营业务收入情况

从资产负债率指标分析看（见图4），在杭州市61家地方投融资平台公司中，7家资产负债率达90%以上；5家资产负债率在80%～90%之间；12家资产负债率在70%～80%之间；37家资产负债率在70%以下。

图4　杭州市61家地方投融资平台公司的资产负债率

从利润指标分析与比较看（见图5），61家地方投融资平台公司中，利润总额5亿元（含）以上的3家，占平台公司总数的4.9%；利润总额在1亿元以上5亿元（不含）以下的6家，占平台公司总数的9.8%；利润总额在1000万元以上1亿元（不含）以下的9家，占平台公司总数的14.8%；利润总额在0元以上1000万元（不含）以下的21家，占平台公司总数的34.5%；亏损的22家，占平台公司总数的36%。

图5　杭州市61家地方投融资平台公司的利润额指标分析

从地方投融资平台的出资情况剖析（见图6），在杭州，61家地方投融资平台公司中区县（市）政府共出资1544132.7万元，其中财政资金1046312.6万元，占出资总额的68%；土地划拨91858万元，占出资总额的6%；股权划拨48008.48万元，占出资总额的3%；其他出资355275.06万元，占出资总额的23%。

图6　地方投融资平台公司的出资情况分析

最后，从筹资指标情况来看，2011年底61家政府投融资平台公司共筹资4636972万元，其中，发行债券356800万元，约占筹资总额的8%；银行贷款4179872万元，约占筹资总额的90%；银信政理财产品62300万元，约占出资总额的1%；其他筹资38000万元，约占筹资总额的1%。

总体来看，杭州市地方投融资平台面临的主要风险有：

1.地方投融资平台职能越位、错位或缺位风险

杭州市各区县（市）地方政府辖内包括多家投融资平台，各个投融资平台承担着不同行业和不同层级的投融资职能。从组织架构上看，有的以实体公司的形式注册登记定位为企业；有的以指挥部的形式出现，通过投资和持股等方式为项目提供权益资本，不论以何种形式出现，其本质规定是作为政府投资主体，但在实际运作上难以区分究竟是政府的一个职能“部门”还是完全市场化的主体。部分区县（市）未能对辖内投融资平台对外融资进行统一的归口管理；部分区县（市）既没有对国有投资公司的经营目标和业务范围进行确定，也没有对其经营发展模式、融资渠道进行确定，还存在政府作为投资出资人对于平台公司的总体负债规模控制在一个什么样的水平并没有进行系统全面的安排的现象，导致政府投融资平台公司在实际运作中存在越位、错位或缺位风险。

2.地方投融资平台的“小马拉大车”风险

在61家投融资平台公司中，72%的投融资平台公司总资产规模在30亿元以下，资产规模偏小。近几年来，杭州市各区县（市）重大政府性投资建设项目推进力度不断加大，投资数额巨大，投融资平台公司承担的重大基础设施投资建设项目多，资金需求量大，需要长期、稳定的资金来源。但随着国家对投融资平台公司清理规范力度的加大，再加上国家宏观调控、金融信贷等一系列政策的实施，政府类投资建设项目的融资难度不断增加。投融资平台公司资金主要通过“负债投入基础设施建设—土地升值—土地出让—收益还贷”的模式运作，建设资金很大一部分通过银行贷款解决。按照清理规范投融资平台公司的要求，金融机构对投融资平台公司贷款审批和后续监管的要求更高、更严，在融资项目审批条件、还贷资金来源、担保抵押措施、资金按规定用途使用等方面的管理更加严格，使平台公司的投融资愈发困难。此外，由于杭州市各区县（市）经济发展并不平衡，部分县（市）（如淳安县）还属欠发达地区，经济基础差、底子薄，地方财力十分有限，资金筹措压力巨大；部分经济较发达的区县（市），由于城市发展的需要，市政等基础设施扩张迅速，投资急速扩大需要相应的巨额资金作支持，要求地方政府承担的项目资本金或地方配套资金不断增加，目前通过地方财力安排和发行地方政府债券等方式筹措了相当部分投资建设资金，但是资金缺口仍然较大。此外，投融资平台公司承担的部分公益性项目，主要体现政府责任和社会效益，项目本身的预期收益较差，偿债资金来源不足，进一步增加了融资平台公司“小马拉大车”引致的筹资风险。

3.地方投融资平台面临的短期偿本付息风险

从专题调研来看，区县（市）融资平台公司大部分承担区县公益性项目，一方面由于主要体现政府责任和社会效益，其项目本身的预期收益差；另一方面，在“负债投入基础设施建设—土地升值—土地出让—收益还贷”的运作模式下，资金筹集、还贷很大程度上受到土地出让价格收入的制约。前几年经济繁荣时期，土地资产价格的上升引发部分区县（市）过度借债，近几年经济增速放缓、土地和房产价格产生波动，部分区县（市）土地出让收入大幅下降，甚至出现连续10多个月没有一块土地出让的现象，很大程度上导致投融资平台公司到期贷款急剧增加，利息负担和还贷压力加大。偿还资金来源不足，借新还旧的筹资方式难以继续，进一步增加了融资平台公司的资金压力。例如，某区属国有企业2012年到期贷款总额为58.24亿元，由于受土地一级市场影响，企业大量资金以存货和应收账款等形式沉淀下来，未能有效地形成现金流入，企业经营现金流压力和还贷压力大大增加。

4.部分地方投融资平台的巨额存量债务风险

经过近几年的持续努力，区县（市）级融资平台公司加大控制政府性债务规模力度，61家平台公司中37家资产负债率在70%以下，整体资产负债率处于较合理水平。但部分融资平台公司资产负债率仍然较高，资产负债结构不够合理，部分融资平台公司资产负债率偏高，61家平台公司中，有24家资产负债率在70%以上，其中有7家资产负债率高达90%以上，隐含着较大的债务风险。此外，从地方投融资平台的债务收支计划执行来看，诸多不确定性导致的风险也较大。近年来，杭州各区县（市）逐步加强融资平台公司债务收支计划管理，建立了融资平台公司编制、主管部门审核、财政和国资部门核定、区县（市）政府常务会议审议通过后执行的债务收支计划编制流程，对加强债务收支计划管理起到了积极的作用。但在实际执行过程中，一是由于融资平台公司土地资产的会计核算制度不够完善，土地投资开发形成的收益归属不明确，影响了融资平台公司偿债资金筹措；二是政府性投资建设项目计划难以确定，以此为基础编制的债务收支计划也具有较大的不确定性；三是计划执行过程中会有许多不确定因素，存在计划执行过程中的风险突变情形。

5.地方投融资平台内部的法人治理结构不健全风险

例如，部分区县（市）政府投融资平台公司，由政府以指挥部形式搭建，主要负责人由政府或相关部门领导兼任，受政府委托从事开发、建设等任务；部分以实体公司注册登记形式的投融资平台公司，也实行“一套人马、两块牌子”的体制，既作为投融资平台为政府建设项目进行投融资，又行使部分政府城建资金的筹集、管理职能，政企不分、政事不分。从调查情况看，区县（市）投融资平台公司在建立现代企业制度、严格法人治理方面仍是任重道远。①董监事缺员现象普遍，部分投融资平台公司虽建立了监事会，但存在监事会主席缺员、管理制度不健全现象，监事会工作机制尚未健全；②由于受公务员不能到企业兼职等组织条例限制，部分区县（市）投融资平台公司董事长、法人代表由国资办派出的事业编制人员或职工兼任，而投融资平台公司主要决策仍由单位行政领导做出，存在“董事、监事不管事”的现象；③由行业主管部门和国资办派出兼职的董、监事会成员，因工作精力、专业知识、对企业情况熟悉程度、实际工作经验等原因，加上信息不对称等因素，在履行参与重大决策和监管职责方面，作用发挥不够明显。从改革的大方向来看，必须建立健全权力决策机构（董事会）、监督机构（监事会）和经营管理者之间的各负其责、顺.运转的高效制衡机制。

四、主要结论与启示

在复杂的制度、政策和现实条件下，妖魔化地方融资平台固然不对，但放任地方融资平台的风险激增也隐患无穷。本文研究表明：①在地方政府投资主导型经济发展模式下，地方财税体制的不规范和不成熟是地方融资平台风险产生的诱因，区域政绩竞赛是地方融资平台风险猛增的主因，银行竞争是地方融资平台风险扩大的“助推器”。当然，地方投融资平台自身缺陷及其监管不足也是其风险膨胀的重要原因。②基于杭州市13个区县（市）的调研表明，微观层面地方投融资平台职能越位、错位或缺位风险、地方投融资平台的“小马拉大车”风险、地方投融资平台面临的短期偿本付息风险、部分地方投融资平台的巨额存量债务风险、地方投融资平台内部的法人治理结构不健全风险等较为突出。③如何发挥平台公司向市场融资的作用特别是直接融资作用，支持地方经济社会发展；如何规范投融资平台公司管理、规避风险，更好地为区县（市）经济社会发展提供资金保障，已成为一个迫切需要加以研究的现实问题。

从未来改革方向来看，防范和控制地方融资平台风险需要综合治理且标本兼治，相关的风险防范举措也须不断跟进且执行到位，并从目标体系设定、风险要素整合、信息系统建设、内部环境支持等方面，构建适宜地方投融资平台的“四位一体”全面风险管理制度框架体系。应指出的是，为保证地方融资平台债务风险处于可控范围，就必须提高地方政府融资平台债务信息的透明度。地方政府债务融资信息构成比较复杂，尤其是各类隐性债务的存在，使得地方政府的实际债务率要高于表现出来的负债水平，这显然不利于控制地方债务风险。因此，需要建立起更为健全的地方政府信息披露制度，按时披露地方政府的资产负债表，让有关部门能够更好地把握地方政府的债务水平以及变化情况，从而为建立风险预警机制铺平道路。实践中，根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），地方各级政府应对融资平台公司债务进行一次全面和深入的清理。在清理的基础上，地方政府应对各自融资平台的资本金状况、负债规模水平、项目承建情况、项目贷款情况、项目担保情况以及贷款资金使用情况等，予以及时、全面的披露，主动接受社会公众的监督。最后应指出，风险管理是现代企业基础管理活动的重要内容，投融资平台公司也要遵循投融资风险控制理念，建立完备的风险控制机制，最终采用并形成科学的投融资风险控制评价指标体系。

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On the Generation Mechanism of Risk about Local Government Investment&Financing Platform：The Case of Hangzhou

Abstract：This research paper investigates the generation mechanism of risk about loval government investment and financing platform in China.The findings show that：In the local government investment-led economic development model，non-standard and immature local taxation system induce the risk of local financing platform，the booming of the risk is mainly caused by regional political competition，and banking competition is a“booster”to expanding that risk.Besides，the self-weaknesses and the loose regulation of local financing platform also should take the responsibility for relevant risks.Based on the research of Hangzhou’s 15 districts，we find more evidence that can proof the generation mechanism is very complex and compositive.

Key words：Local Investment&Financing Platform；Risk；Generation Mechanism

【注释】

[1]张雷宝，浙江财经大学财政与公共管理学院，E-mail：la＿bor@zufe.edu.cn。冯庆、邢雨挺，浙江财经大学财政与公共管理学院。本文是2013年度浙江省高校重大人文社科项目（2013GH006）的阶段性研究成果。