出版传媒上市公司投融资关系的反思

出版传媒上市公司投融资决策互动

在现代金融资本市场中,投资和融资往往是同一资本活动的两个方面,投资环节是融资问题的应有之义。广义的融资包含了资金的融入和融出,既包括吸纳各种具有特定利益诉求的资本,也包括把所吸纳的资本向更有利可图的领域输出的过程。融资与投资的资本流动方向是相反相成的,投资是把现有的确定的钱花出去换取未来的不确定的收益,而融资则是用未来不确定的收益承诺换取现有的确定的资金。^[12]

出版产业的投融资不仅仅是资金的融入过程,还应包括前期的项目寻找、项目投资价值的评估、所需资金的融入、投资、对整个项目的管理以及后续资金的退出等。^[13]出版上市企业的成功募资尤其需要投资项目前期的科学论证。从某种程度上来讲,出版产业投融资的运行机制即是指从项目中寻找到资金退出的全过程。因此,建立完善的出版产业投融资运行机制的核心,就是要规范出版产业投融资的微观管理机制,以便有效地控制并合理地规避出版产业的投资风险。

融资是为了投资,资本积聚是为了资本使用,只有把资本投入到生产经营活动中,才能满足资本对剩余价值的追求。资本的偿还性决定了融入资本要讲求其使用效益,只有在融入资本的最终使用能获得较好的投资收益,资本周转顺利经过各种形态并最终回到货币资本形态时,才能按时归还借入资本,并且在周转过程中实现资本增殖,在交付融资利息和费用后,获得经济利益。资本的使用效益取决于资本投资的回报率。只要投资项目效益好,即使融资成本较高,借款本息到期仍有偿还能力,最终仍能实现资本对剩余价值的追求;相反,若融入资本使用效益差,投资回报率低,在资本运转过程中发生沉淀,融入资金积压,无法支付借款本息,即便是融资成本较低,仍无偿还债务的能力,最终仍然不能满足资本增殖的需求。所以,不管采用何种融资方式,资本的最终使用效益将是其选择的根本制约因素。^[14]

据统计,国外大型出版企业在成功融资后,主要将其用于兼并、重组其他弱势出版企业,实现低成本扩张,用经济手段调整出版产业结构,迅速形成规模效应;而我国的出版业在融资后却主要将其用于出版社的内部建设。^[15]目前大多数出版上市企业已经主动参与到资本运作的洪流当中,但融资和投资活动的规模与其他行业相比还非常之小。由于大多数出版企业在上市之前就拥有大量的闲置资金,且资金来源多为自有资金,因而在最开始涉入资本市场时对融资的诉求不太明显,显示出某种“纳呆”的症候。综观各大出版上市企业的募投项目,其投资方向较多地集中于固定资产建设、扩展下游产业、发展数字出版等项目,具体表现为投资项目的单一性重复,多样性及特殊性得不到很好的体现。由于出版业获准进入资本市场的时间较晚,因此其对于资本市场的功能认识尚停留在较为初级的阶段,有目的的杠杆收购活动、重组兼并活动还较少。从出版上市企业的整体表现来看,我国出版企业的资产规模及资金实力都还处于明显的弱势地位,在投融资决策互动中尚缺乏经验的积累及创新性的产业实践。

影响出版传媒上市公司投融资决策的要素分析

美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者赫伯特·西蒙教授曾说过:“管理的核心问题是经营,经营的核心问题是决策,决策的核心问题是创新。”成功的投融资决策同样需要创新思维的灌注。上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉,而考量一家上市公司的投资价值要从宏观经济、行业状况和公司情况三方面入手。作为出版传媒上市公司的投融资决策,同样受制于以上三大要素。

1.宏观经济与政策因素

中国证券市场自筹建以来,受货币政策、财政政策、产业政策、监管政策的共同影响,经常发生股票价格齐涨齐跌的现象。股票价格作为实体经济的价值体现,反映的是未来预期而不是当下或历史的业绩,当经济形势无力支持投资者对回报率的期望值时,理性的价值回归将成为必然趋势。证券市场被看作“国民经济的晴雨表”,股票市场价格的波动受政治、经济和社会心理因素的共同影响,是宏观经济的先行指标。可以说,宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势,进而决定了证券市场投融资领域的开放力度。宏观经济环境决定了整个经济活动中资本的供给和需求以及预期通货膨胀水平,这个经济变量反映在无风险收益率上。无风险收益率代表了无风险投资的收益率。由于宏观经济中的资金需求与供给会发生相对变动,投资者也会相应改变其要求的收益率。

从宏观经济的运行来看,通常都不可避免地受到经济周期的影响:社会经济运行经常表现为扩张与收缩的周期性交替,每个周期一般都要经过高涨、衰退、萧条、复苏四个阶段。由于股价的变动通常比实际经济的繁荣或衰退领先一步,所以股价水平已成为经济周期变动的灵敏信号或先导性指标。因此,在出版传媒上市企业有进一步的投融资计划时,通常要对整体的宏观经济走势进行科学的预估及观测,尽量避免与宏观经济走势逆行。

上市企业的投融资决策还受到财政政策及货币政策的影响。其中,财政政策对投融资决策的影响具体表现在:其一,通过扩大财政赤字、发行国债筹集资金,增加财政支出,刺激经济发展。其中,国债发行量会改变证券市场的证券供应和资金需求,从而间接影响投融资决策;或是通过增加财政盈余或降低赤字,减少财政支出,抑制经济增长,以此影响投融资决策。其二,通过调节税率影响企业利润和股息,干预资本市场各类交易适用的税率,如利息税、资本利得税、印花税等。

货币政策对上市公司投融资决策的影响表现在:其一,中央银行提高法定存款准备金率,商业银行可贷资金减少,市场资金趋紧,上市企业融资受到约束,投资市场也趋于紧缩;中央银行降低法定存款准备金率,商业银行可贷资金增加,市场资金趋松,融资渠道增多,投资活动也随之活跃。其二,中央银行通过再贴现政策手段,提高再贴现率、收紧银根,使商业银行得到的中央银行贷款减少,市场资金趋紧,投融资活动随之减少;反之,投融资市场则趋暖。中央银行通常采用存款准备金制度、再贴现政策、公开市场业务等货币政策手段调控货币供应量,从而实现发展经济、稳定货币等政策目标。

2013年6月,我国金融界的同业拆借利率创下了改革开放以来的最高值,这意味着金融机构极度缺钱或惜贷,银行业的流动性极度紧张。正常情况下,钱应该流向实体经济,即企业获得银行的贷款进行生产经营或项目投资,再发工资给个人,个人则通过消费将钱流回企业,这才是一个健康的经济模式。我国目前的情况是,很多钱没有如预期那样进入实体经济,而是留在金融系统里空转套利。近年来银行间市场的快速发展也使得银行可以通过同业拆借以很低的成本从金融机构快速获得大量资金,再通过杠杆投资和期限错配将资金投入其他类似影子银行的高收益市场。只要合理安排好到期资金计划,通过循环往复的交易,银行就可以实现套利。尽管央行印了很多人民币,但大量货币沉淀在地方政府债务、虚拟票据、房地产等领域。上述经济危机是由过度信贷未流向实体经济造成的。最需要钱的中小企业依然融资困难,这更加剧了实体经济活力不足的问题。对于国内商业银行间资金拆借市场出现的罕见“钱荒”,央行初期的“坚持不救市”态度是想让商业银行更审慎地对待风险控制,改进流动性管理。2013年6月18日和20日,央行分别发行了3个月期20亿元中央银行票据^[16],对于缺钱的银行再次造成心理打击。发行央票意味着进一步回收流动性。尽管央行最终还是会选择出手救市,但决策层要求借助金融之手盘活存量、激活实体经济的决心不容小觑。

2.行业生命周期

每个行业都要经历一个由成长到衰退的演变过程,这个过程便称为行业的生命周期。一般来说,行业生命周期可以粗略地划分为初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。行业处在不同的生命周期,其投融资策略亦不相同。

处于初创期的行业,由于初始资本投入不足、资本积累能力差、缺乏周密的资金周转计划、开发费用较高而产品市场需求狭小等原因,使得其普遍存在资金需求量大与融资渠道狭窄的矛盾。因此,处于初创期的行业面临的最大困难是资金短缺。由于信用风险等方面的原因获取债权融资较为困难,而主要应通过股权融资特别是吸引风险投资者的资金,通常在股票发行方式上采取不公开直接发行的形式,以便降低发行成本和增强弹性;在利润不足的情况下,内部形成的留存收益较少,行业多选择风险投资的形式。因此,处于初创期的行业通常重点选择内源融资和吸收风险投资的投融资战略。

处于成长期的行业,其主要任务转变为拓展市场以扩大市场占有率。市场拓展需要大量的营销费用,此时行业收益水平虽然有所提高,现金流量开始增加,但生产经营环节所需的大量资金并不能从市场上筹集到,因此,完全靠负债形式来筹集资金并不现实。对于成长期行业来讲,资金不足的矛盾仍然要通过收益留存、适度举债、股权融资三种途径解决。其中,债权融资包括短期负债融资和长期负债融资。处于成熟期的行业融资战略是要结合企业自身的财务状况、风险的喜好、所处行业的特点,综合考虑综合成本、融资规模与行业发展速度的协调性,具体采用商业信用、与银行间的周转信用借款、长期贷款项目以及对外公开发行债券和股票等方式。

处于成熟期的行业已具有相当的盈利能力,产品的质量和市场销路已经趋于稳定,有一定规模的现金净流量,易于获得各种优惠的贷款机会,并具备进入公开市场发行有价证券的资产规模和信息条件。尽管有众多的低成本债券资金可供选择,但适度的负债是成熟期行业的明智选择:一方面,处于该阶段的企业有了一定的积累,对于外界举债筹集的资金并不十分依赖;另一方面,企业销售额和利润虽然在增长,但增速减慢是企业逐渐萎缩的前兆。此时企业宜采取稳健的财务战略,这样既可以保证企业不会因为举债太多而增大财务风险,也不至于全部是股权资本而使综合资本成本提高,降低自身净资产收益率。此外,行业处于成熟期时现金流量充足,融资能力强,能随时筹集到经营所需资金,资金积累规模较大,税后利润相对稳定,具备较强的股利支付能力,宜采取稳定的股利政策或是固定股利支付率政策。^[17]

进入衰退期的行业,销售额和利润额都明显下降,市场需求开始逐渐减少,产品的销售量开始下降,有实力的企业会选择价格下调和更为宽松的信用政策。此阶段股票价格开始下跌,发行股票、债券融资变得相对困难,银行信用贷款收紧,行业融资能力下降。受业绩压力和来自于证券市场股票价格压力的影响,管理层迫切需要扭转企业财务恶化的局面;为了优化资产负债结构,改善现金流状况,衰退期的行业可以采用资产证券化融资战略,这样不仅可以增强企业的资产流动性,还有利于企业获得较高的资信评级,改善公司的财务状况并提升公司的经营状况,使企业的运营转入良性循环状态。^[18]

在复杂的经济格局下,投资资本市场首先要观察其所属行业的景气度。一个高速成长的行业可以让一个原本稚嫩的公司在发展中逐步壮大;反之,在一个衰落的行业中,尽管优秀的公司也能保持较好的经营状况,但其即使提高1个百分点的毛利都需付出极大努力。在超高的毛利诱惑下,社会资本必定大量进入一个高增长的行业。综上分析判断,出版传媒上市企业目前尚处在较为成熟的行业生命周期中,其投融资特征也与之契合。也就是说,此时的出版上市企业宜采取较为稳健的投融资策略,积极利用行业自身的信用优势创新投资方式,维系该行业的可持续发展。

3.企业自身状况

企业的发展战略、财务水平与高管意志共同构成了企业内环境影响投融资决策的三大要素。

企业的发展战略一方面明确了企业发展的方向、定位和盈利水平等,另一方面也规定了投资项目的决策基调。投资项目必须在企业总体发展战略的指导下进行,要符合企业未来的发展方向,体现企业在行业中的地位,投资完成后要能够实现企业预期的收入和利润目标。若投资项目与企业的长期发展战略相一致(前提是企业要有一贯的战略方针),则意味着企业可以在原有投资的基础上进行长期的追加投资,或在相关业务的投资上实现资源共享,以节约企业的整体投资成本;若投资项目本身与企业发展战略不相一致,且企业没有根据投资情况对其发展战略进行调整的趋势,则该投资即使能够暂时获利,也可能会由于缺少长期资源的支撑而最终失败。因此,投资项目符合企业总体战略是项目成功的基础和关键。

影响企业投融资决策的财务因素包括偿债能力、项目营运能力及投资项目的盈利能力。要正确判断某项目在经济效益上是否可行,除了项目的投资利润率、投资利税率、投资报酬率、资本金利润率、销售利润率、投资回收期等静态指标外,还必须对财务净现值、财务净现值率、财务内部收益率、动态投资回收率等动态指标进行计算和分析。针对项目的不确定性进行投资分析,应用净现值法进行投资决策。假定企业投资环境是确定的,这意味着企业对投资的未来收益是清楚的。企业的投资决策过程就是一个计算投资的未来收益与投资成本的比较过程。

Jensen和Meckling(1976)曾提出所谓的“资产替代”效应,他们认为,高的债务负担会激励代表股东利益行事的经理们去尝试那些尽管成功机会甚微,但一旦成功便获利颇丰的投资项目。原因是,如果这些投资成功,经理/股东将获得大部分收益;如若失败,则由债权人承担大部分费用。其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中,而风险却转移给债权人,债权人遭受额外的风险却没有额外的预期收益,使得债权人要求有更高的回报或者进行信贷配给。Myers(1977)则提出了债务漠视(Debt overhang)理论。他认为,当经理与股东利益一致时,高的债务负担会使经理拒绝那些能够增加企业市场价值,但预期收益大部分属于债权人的投资。显然,过高的债务负担削弱了(自由现金流低的)企业对好项目进行投资的积极性。^[19]

从当前上市企业法人治理结构的运行现状来看,核心高管个人的意志对于投融资决策的影响仍是无法忽略的一个组成部分。在现实经济生活中,相对于理论分析中的最优投融资规模,公司总会存在投融资过度或投融资不足等投融资扭曲问题。从相关性的角度来看,这与核心高管自身的意志(或者说进取心)不无关联。处在事业上升期或是拥有某种进取型性格特质的高管,其在投融资决策方面较为自信、大胆,反映在企业发展战略上多表现为规模的扩张,甚至有可能出现过度投资的情况;反之,则可能导致整个企业的发展战略及投融资思路都趋向于保守。