首次公开发行市场监管概述

第二章　首次公开发行市场监管制度的经济学分析

第一节　首次公开发行市场监管概述

一、首次公开发行市场监管的含义和监管模式

1.首次公开发行市场监管的含义

目前，已有许多教材和文献对证券市场监管进行了定义，然而并没有专门关于首次公开发行市场监管的定义。比如吴晓求( 2000)在其主编的教材《证券投资学》中，对证券市场监管作了如下的定义:证券市场监管是指证券监管部门为了消除因市场失灵带来的证券产品和证券市场服务价格扭曲及由此引起的资本配置效率下降，确保证券市场高效、平稳、有序运行，通过法律、行政和经济的手段，对证券市场运行的各个环节和各个方面所进行的组织、规划、协调、监督和控制的活动和过程。而龙超( 2003)认为，证券市场监管是指一切市场外在的组织机构(公共机构和准公共机构)通过一定的规则和程序对市场参与者的行为做出规定和干预，并监督这些规定的执行，对违反者给予处罚的活动。尽管他们并没有涉及首次公开发行市场监管的含义，然而由于首次公开发行市场是证券市场的一部分，在上述定义的证券市场监管中包含着对首次公开发行市场监管的含义。

为了突出本书的研究特点，参照上述定义，我们把首次公开发行市场监管定义为政府为了保证首次公开市场有效率地运行，运用法律、行政手段对首次公开发行市场的运作和各参与人进行监督管理的过程。

具体而言，首次公开发行市场监管制度主要包括以下内容(吴林祥，2005) :第一，发行标准(非豁免情况) ;第二，发行信息披露制度;第三，发行审核制度(包括审核机构、审核标准、审核程序等) ;第四，新股发行方式(询价制、竞价制等) ;第五，豁免发行审核情况(私募发行、小额发行等)。

首次公开发行市场作为证券市场的重要组成部分，一方面，它面临着证券市场的一些共性问题，比如信息不对称所导致的市场失灵、财务舞弊等;另一方面，首次公开发行市场又有自己的特征，比如首次公开发行市场的信息不对称程度远高于已经上市的公司，其股票定价机制也不同于二级市场，因而首次公开发行市场监管与证券二级市场监管既有共性又有各自的特点。在首次公开发行市场中，政府监管最主要的目的在于防范证券发行过程中的欺诈行为，而在二级市场监管中，既包括欺诈行为，又包括防范内幕交易等。

2.首次公开发行市场的监管模式

作为证券市场的重要组成部分，不同国家的证券市场监管模式对首次公开发行市场监管制度有重要影响。目前世界各国政府对证券市场的监管模式可以划为两种类型:集中型监管模式和自律型监管模式。

在集中型监管模式中，由政府统一立法，并设立全国性的证券监管机构来负责证券市场的监督管理，这种监管模式的代表就是美国。美国1933年颁布的《证券法》、1934年颁布的《证券交易法》和1940年颁布的《投资公司法》构成了美国政府对证券市场监管的基本法律框架。《证券法》和《证券交易法》规定了一整套关于证券发行、销售和交易对发行人信息披露的要求，旨在保护投资者的反欺诈规则;而《投资公司法》建立了一个全面针对投资公司的联邦监管框架(杰克逊和西蒙斯，2003)。在证券监管机构方面，1934年美国设立了隶属国会而独立于政府的美国证券交易委员会( Securities and Exchange Committee，简称SEC)，负责全国证券市场的监督管理。

在自律型监管模式中，除了进行一些必要的政府立法之外，对证券市场的监管主要由证券交易所、证券商协会等自律性组织进行监管，政府很少干预市场(吴晓求，2000)。这种监管模式的代表就是英国。相对于集中型监管模式而言，自律型监管主要依靠一些相关的法规来管理证券市场，并不专门针对证券市场监管立法。另外，在自律型监管模式下，一般不设立全国性的证券监管机构。

在不同证券监管模式下，政府对首次公开发行市场的监管也存在着较大差异，比如在美国集中型监管模式下，首次公开发行市场监管主要由美国证券交易委员会这样的全国性专业监管机构负责。相比之下，在英国的自律型管理体制下，公司股票发行主要由英国贸工部( Department of Trade and Industry)下属的公司注册署( Companies House)负责监管(吴林祥，2005)，它并非一个专门负责公司证券发行事务的专业性机构。

二、首次公开发行市场监管的注册制与核准制

目前世界各国对于包括首次公开发行在内的证券发行监管制度主要有两种模式:注册制和核准制。下面对注册制和核准制进行简要的介绍和比较。

1.注册制

注册制( registration)也称为登记制，它要求发行人在证券发行之前向政府监管部门申报并按照相关规定充分披露公司信息，监管部门就申报的公开信息进行形式审查，而不进行实质审查(吴林祥，2005)。在证券发行注册下，拟发行人必须根据相关法律法规向社会公开披露所有与发行有关的信息和资料，并且所公布的信息不得包含虚假陈述、信息误导或重大遗留，否则证券发行人和中介机构要承担民事责任甚至刑事责任。

在注册制下，证券监管机构只负责审查证券发行人的申请文件是否在形式上满足监管要求，无权决定所发行证券的品质。证券发行人及中介机构承担相应的法律责任是保证披露信息的准确性和全面性的重要法律基础，证券监管机构并没有实施实质性的监控。

2.核准制

核准制( substantive regulation)是指政府监管部门根据法律和行政法规所规定的实质性条件对发行人进行审查，符合既定标准方予以批准发行。在核准制的监管模式下，证券发行人不但要强制性地披露信息，而且发行人必须符合《证券法》和《公司法》中规定的若干实质性条件，证券监管部门有权否决不符合实质条件的发行申请。在核准制下，通过强制性信息披露和附加的一些实质性条件，政府监管部门试图把低质量、高风险的公司排除在证券发行之外，以保护投资者的利益。

3.注册制和核准制的比较

作为目前世界上主要的两种首次公开发行市场监管制度，表2. 1对注册制与核准制进行一个较为详细的比较，下面着重比较和分析注册制和核准制在政府监管理念和市场准入方面的差异。

第一，政府监管理念的差异。注册制要求发行人强制性披露相关信息，且相关人对信息的真实性和全面性承担法律责任，监管部门只对披露信息进行形式审查。在注册制下，政府监管更加重视市场机制的作用，只要发行人进行注册并在形式上满足相关条件，发行人就可以公开发行股票，最终能否成功发行决定于市场对发行人股票的需求;同样对于投资者而言，是否投资完全取决于投资者对股票发行公司的自主判断，证券监管机构通过法律责任制度来保证发行人披露信息的可靠性，而不对发行人质量的好坏作任何形式的保证。

核准制不但要求发行人强制性披露信息，而且政府监管部门对发行人进行实质性审查，只有满足相关条件的公司方能进行证券发行。由此可见，在核准制下，政府监管不但注重形式审查，而且还进行实质内容审查，因而企业能否发行股票首先取决于它是否满足政府的审查要求。政府监管部门的目的在于通过对证券发行人质量的把关来降低投资者的风险。

因此从政府监管理念来看，核准制体现了政府对市场的干预程度高，而注册制则体现政府尽可能少地干预市场。此外，由于核准制需要对拟发行人的形式和内容进行审查，因此其审核效率要低于注册制，审核的透明度也低。

第二，市场准入的差异。注册制与核准制的另外一个重大差异在于它们对首次公开发行市场准入的影响不同。在注册制下，监管部门并没有规定关于证券发行的任何实质性条件，进行证券发行的公司既可以是业绩优良的公司，也可以是业绩平平甚至是亏损的公司，只要全面披露监管部门所要求的信息就可以发行，但能否顺利发行完全取决于市场的需求，因而首次公开发行市场的准入壁垒比较低。

而在核准制下，发行人必须满足政府监管部门提出的一些实质性条件方能发行上市，而且政府监管部门可以通过实质性条件的变化来提高或降低首次公开发行市场准入的门槛，因而在核准制下，市场准入具有较高的行政壁垒。

表2. 1　核准制与注册制的差别比较

三、美国证券发行监管的历史变革及启示

一个国家证券市场监管制度和监管模式的形成受多种因素影响( Glaeser 和Shleifer，2002)。下面通过对美国证券发行监管历史变革的考察，分析一个国家证券市场监管模式的形成与一个国家法律政治制度环境、证券市场发展历史、文化传统等众多因素之间的关系。

从总体上看，美国政府对证券发行的监管经历了三个阶段:放任自由阶段、州政府的蓝天法案阶段和联邦政府统一监管阶段。

1.放任自由阶段( 19世纪中后叶至1911年)

证券发行与投资银行密不可分，证券发行市场的发展就是一部投资银行成长史。在美国19世纪后半叶，专门从事证券承销业务的私人银行开始出现，主要承担美国政府债券和公司发行的铁路债券销售，这些投资银行通过证券承销业务为美国的铁路和工业企业筹集了大量的资金。在这个阶段，美国投资银行证券销售对象主要是机构投资者和富有的投资人，而没有向一般公众投资者销售，属于私募性质。政府对投资银行的证券销售没有进行管制，完全是买者自负责任。

然而这种情况在20世纪初开始发生了变化，公募性质的证券发行和销售逐渐兴起，证券发行和销售规模迅速扩大，摩西和米勒( 1991)^[1]认为这种变化的原因在于:第一，铁路和重型制造业等大型产业的发展刺激了对资本的巨大需求;第二，同一时期，美国中产阶级财富快速增长，成为证券公开发行的新兴资本来源;第三，交通及通信技术的发展使得大范围的证券推广和销售活动具有可操作性。

证券发行规模扩大导致证券发行市场开始分化，投机性证券开始出现。最初投机性证券主要通过面对面的直销、借助广告或邮寄的方式进行销售，而主要的投资银行并未参与其中，投机性证券的规模也不大。然而在1910～1911年，由于较长时间的通货膨胀以及对高等级证券收益率低的不满，投机性证券发行和销售的规模迅速扩大(杰克逊和西蒙斯，2003)。

2.州政府的蓝天法案阶段( 1911～1933年) (摩西和米勒，1991^[2])

在美国证券发行规模日益扩大的背景下，来自投资者对证券发行销售过程中的欺诈行为的抱怨日益增多，在这种情况下，1911年堪萨斯州通过州证券立法对证券发行销售进行管制，并被美国其他46个州所效仿。美国的州证券立法之所以被称为蓝天法案，是因为法律制定者们坚信，如果证券立法不能获得通过，金融大盗们就会向州民们兜售除蓝天以外的任何东西。

蓝天法案可划分为两类:反欺诈法和许可法。在反欺诈法州，法案授权州政府对有欺诈嫌疑的证券发行销售进行调查，并有权禁止欺诈活动，有些州还允许就此提出刑事诉讼。但是除非有证据显示证券销售活动中欺诈已经发生或即将发生，否则不能通过反欺诈法阻止证券销售活动。在许可法州，许可法授权州政府官员对证券发行进行控制，在未向州监管部门提出申请并取得许可之前，禁止任何证券的销售。负责执法的州政府对发行人提供的财务状况资料进行审查，除非达到法律要求，否则发行人不会被许可在该州销售证券。

3.联邦政府统一监管阶段( 1933年至今)

尽管美国最高法院确立了各州蓝天法案的宪法地位，但是蓝天法案的实施并没有获得非常显著的效果，原因在于(摩西和米勒，1991^[3]) :第一，法律执行的原因。缺乏足够专业的执法人员、财政支持不够以及部分州有意放松监管以吸引其他州的产业进入导致执行不力。第二，美国投资银行协会告诉其成员，证券销售在各州边界上运作可以轻易规避蓝天法案的管辖。

1922年美国兴起了一场统一蓝天法的运动，但是由于自由主义和非干预主义占据主导地位，政府并不热衷于干预经济领域，统一蓝天法案并没有形成。然而1929～1932年美国股票市场崩溃以及富兰克林·罗斯福当选美国总统，使得美国联邦政府对证券发行过程中的信息披露问题高度重视。因为有大量的证据表明承销商在证券推销中并未披露有关发行人发行目的等重大信息，危害了投资者的利益(杰克逊和西蒙斯，2003)。

在这种背景下，1933年美国颁布了《证券法》，该法律直接规范的对象就是公开发行企业，从而确定了联邦政府对证券发行销售的管辖权。《证券法》规定了证券发行的详细程序和具体信息披露要求，要求注册申请中必须包含有关证券、发行人和承销商的特定信息，并建立了一套严格的民事、行政和刑事制裁制度来保障该法律的有效执行(杰克逊和西蒙斯，2003)。1933年颁布的《证券法》的显著特征就突出了强制性信息披露( mandatory disclosure)原则。

4.美国证券发行市场监管评述

美国证券发行市场监管制度变迁表明，美国证券发行市场监管制度经历了从放任自由的无政府管制阶段到各自为政的地方政府管制阶段，最后演变为中央政府的统一监管。在放任自由阶段，政府对证券发行和销售采取不干预的态度，这与美国当时所信奉的自由主义信念有关。然而随着证券发行规模的扩大，证券销售过程中的欺诈行为导致了美国州政府对证券发行市场失灵的干预。

尽管美国各州都颁布了蓝天法案，但是不同州政府对证券发行市场的干预方式也是不一样的，部分州的监管部门采用的是反欺诈法，政府并不对发行人的好坏进行审查，而只关注在证券发行销售过程中是否或即将发生欺诈行为，如果没有发生欺诈行为，那么证券销售仍旧可以进行。但是在另外一些州，监管部门采用的是许可法，政府对证券销售进行控制，未能获得州政府的行政许可，证券销售不能进行。从美国1911～1933年各州蓝天法案来看，反欺诈法的监管模式类似于今天的发行注册制，发行注册制要求拟发行人强制性披露信息并对此承担法律责任，其目标也在于防止证券发行和销售过程中的欺诈行为;而许可法类似于现今的发行核准制，即使发行人没有欺诈行为，但是如果发行人没有满足政府监管部门所规定的实质条件也不能进行证券的发行和销售。

此外，美国1933年颁布的《证券法》确定了联邦政府对证券发行和销售的管辖权，由于在《证券法》颁布之前，存在着两条证券发行监管制度改革的路径可供选择:其一，按照州蓝天法中的反欺诈法进行立法;其二，按照州蓝天法案中的许可法进行立法。而1933年颁布的《证券法》表明，美国选择反欺诈法的路径进行立法，而没有沿着许可法的路径进行联邦立法。这就产生了一个重要的问题:为什么美国没有选择许可法的路径而是选择了反欺诈法的路径呢?

我们认为，美国20世纪30年代证券发行监管制度变革的路径选择与美国社会文化、利益集团和证券发行市场的发展历史有关。首先，美国社会文化一直强调对自由的尊重，反对政府对社会经济的干预。当时美国主流经济、法律学说仍未脱离正统、古典资本主义的窠臼，并主张美国资本主义在世界范围内的发展更需要的是开发蛮荒的勇气、胆识和不顾一切往前闯的冒险精神，包括对诸如弱肉强食、适者生存一类所谓原始森林法则的原则性认可，而不是对一般百姓的家长式保护和对所谓社会正义、普遍公平概念的戮力维护(高西庆，1996)，因而自由主义一直强调市场自身的力量而反对政府对证券市场的干预。显然对于这些保守势力来讲，美国联邦政府对证券市场的监管制度变革采用反欺诈路径比政府行政许可路径更加容易让他们接受。其次，在美国各州颁布蓝天法案的时候，投资银行成立了投资银行协会反对政府对证券发行销售的干预(杰克逊和西蒙斯，2003)。作为利益集团，投资银行和投资银行协会的游说活动势必对美国政府产生影响，而沿着反欺诈路径的制度改革比政府许可路径的监管制度改革对投资银行的约束要小。最后，美国证券发行市场的历史也对政府监管制度的选择产生影响。美国证券发行销售是市场自发形成的结果，并对美国经济发展产生了重要影响;然而在证券发行销售过程中的欺诈行为对市场产生的不利影响，进而造成美国各州试图通过蓝天法案对其进行管制，但是从蓝天法案的实施效果来看，没有明显证据表明许可法优于反欺诈法，因而从市场自发角度来看，选择反欺诈路径可能更为稳妥。

5.小　结

政府对首次公开发行市场系统化的监管最早出现在美国，1911年美国堪萨斯州最先对证券发行销售进行监管，之后被其他46个州效仿。美国各州颁布的蓝天法案相当于提供了一个关于首次公开发行市场监管模式选择的自然实验，部分州选择了反欺诈法，部分州选择了许可法。反欺诈法类似当今的证券发行注册制度，而许可法类似于当今的证券发行核准制。而美国联邦政府的证券发行监管制度沿着反欺诈法的路径演进，最终形成了以强制信息披露为基础的注册制，这种制度演变路径与美国当时的制度环境密切相关。

第二节　首次公开发行市场监管制度及经济学分析

首次公开发行市场监管主要包括以下三方面内容:第一，首次公开发行市场的信息披露监管，目前强制信息披露制度被广泛采用;第二，在核准制监管模式下，首次公开发行市场准入的管制;第三，首次公开发行市场的运作流程监管。

一、强制信息披露制度

1.强制信息披露制度的形成

在首次公开发行市场的监管方面，不论是注册制还是核准制，它们都强调信息披露的重要性，学界把它称为强制信息披露制度( mandatory disclosure)，它规定了证券发行过程中发行人信息披露的法律责任和法律义务。强制信息披露制度不但是首次公开发行市场的基础性制度，也是证券市场的基础性制度。下面我们从经济学角度，对证券发行监管的强制信息披露制度的理论依据及其争议进行分析。

强制信息披露制度就是指证券发行人必须根据法律、法规和各种规章制度所规定的内容和格式披露相关信息，并对虚假陈述、欺诈、重大信息遗漏等承担法律责任的制度。强制信息披露制度主要包括两方面内容:第一，所要求强制披露信息的内容和格式;第二，虚假信息披露及其法律责任。强制信息披露制度源于美国，下面以美国为例对强制信息披露制度进行简要介绍。

美国1929年股票市场崩盘以后，为了挽回投资者信心，美国联邦政府于1933年、1934年分别颁布了《证券法》和《证券交易法》，这两部法律的颁布实施奠定了强制信息披露制度的法律基础。

1933年美国颁布的《证券法》确立了证券发行人的初始信息披露制度。根据《证券法》的规定，证券发行人在首次公开发行销售证券时，必须在其招股说明书中披露以下内容(杨郊红，2005) :①公司业务的描述;②生产情况及产品国内外销售;③风险因素;④公司财产状况;⑤公司的经营管理及财务状况;⑥公司发起人及管理人员介绍及其持股情况;⑦关联交易情况;⑧所发行证券的情况，包括发行价格、发行计划、募集资金用途等共计21项，并附详尽的财务报表。此外，《证券法》还对初次信息披露应承担的法律责任在第十七条( a)款中进行了规定。该条款规定，在证券的发行、销售中从事下列行为为非法:①对重大事实作出不真实的陈述;②作出因省略重大事实而误导公众的陈述;③运用任何方式、手段和计谋从事欺诈活动;④从事任何产生欺骗后果的活动。

而1934年的《证券交易法》则确定了发行人的持续信息披露义务，具体的要求如下( Benston，1973) :①在财政年度结束后的120天内，提供资产负债表、损益表以及支撑性的附录说明等详细文件;②在财政年度的上半年结束后的45天内，提供相对简化的中报文件;③在确定发生了“重大”事件(诸如公司控制权变更、重大法律问题的进展、流通证券和资产估值的重大改变等)之后的10天内，提供一个“最新报告”文件。

由此可见，美国《证券法》和《证券交易法》开辟了强制信息披露制度的先河，此后，美国多次对《证券法》和所规定的信息披露内容和格式进行完善，强制信息披露制度逐步成熟。而美国的强制信息披露制度被许多国家借鉴，如今强制信息披露已经成为世界范围内各国对首次公开发行市场和证券市场监管的基础性制度。

强制信息披露制度代表政府对证券市场的干预，下面从信息经济学角度分析首次公开发行市场强制信息披露的理论基础。

2.信息不对称与首次公开发行市场的市场失灵

( 1)信息不对称与市场失灵。微观经济学理论强调，在完全竞争市场中，市场机制能够保证资源配置的帕累托最优，无须政府干预;然而在非完全竞争市场中，市场机制并不能保证资源配置的帕累托最优，进而造成市场失灵。市场势力( market power)、信息不对称( information asymmetry)、外部性( externality)、公共物品( public goods)是造成市场失灵的主要原因。然而在证券市场中，由于投资者预期直接影响交易行为和证券的价格，而信息则是形成投资者信念和预期的决定因素，因此经济学主要从信息不对称角度考察证券市场失灵，进而探讨政府管制的必要性。

诺贝尔经济学奖获得者阿克洛夫1970年发表在《经济学季刊》的论文“次品市场:质量不确定性和市场机制”中，率先指出了信息不对称对市场机制的影响。阿克洛夫以二手车市场为例说明了信息不对称如何造成“劣币驱逐良币”进而导致市场失灵。假设在二手车市场上，车的类型(质量高、低)是私人信息，只有卖方知道车的真实质量，买方并不知道车的类型，只知道车的平均质量。在这种情况下，买方只会根据平均质量支付卖方平均价格，该价格低于高质量卖方的市场价格，导致高质量卖方退出市场，而高质量卖方的退出又会进一步降低二手车的平均质量，最终的结果就是市场中只有低质量二手车，市场失灵。

在阿克洛夫的开创性工作之后，2001年诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨进一步提出与信息不对称相关的两个重要概念:逆向选择( adverse selection)和道德风险( moral hazard)。逆向选择是指交易双方或委托人与代理人签约前的信息不对称所引发的对市场资源配置的影响，阿克洛夫关于二手车市场中“劣币驱逐良币”就属于典型的逆向选择;而道德风险是指委托人与代理人在签约后的信息不对称所引发的代理人损害委托人利益的行为。比如财产保险市场中，如果保险公司对被偷盗的车辆全额保险就会诱发被保险人的道德风险，因为他们没有激励措施保护自己的财产。

( 2)首次公开发行市场的信息不对称与市场失灵。不同于向特定投资者发行证券的私募，首次公开发行市场是证券发行人第一次向不特定的社会公众发行股票，投资者与发行人之间存在着严重的信息不对称。在企业的成长前景、行业地位、管理水平等众多方面，发行人拥有信息优势，这种信息不对称对首次公开发行市场会产生如下影响:

第一，首次公开发行市场的逆向选择会导致市场失灵。在发行人的首次公开发行中，发行人拥有信息优势，投资者处于信息劣势，这种信息不对称会诱发逆向选择进而导致首次公开发行市场失灵。信息不对称会导致阿克洛夫所说的“劣币驱逐良币”现象在首次公开发行市场发生。由于投资者只愿意对发行人按照市场平均收益率购买发行人的股票，对于低质量的发行人而言，按照市场平均收益率发行股票降低了其融资成本;但是对于高质量的发行人而言，投资者按照市场平均收益率购买其发行的股票增加其融资成本，过高的融资成本会使高质量发行人放弃发行新股而转向寻求其他融资途径。随着高质量发行人的退出，首次公开发行市场只剩下了低质量发行人，导致首次公开发行市场失灵。显然首次公开发行市场信息不对称对高质量发行人和投资者都造成了不利的影响，高质量发行人失去了以合理成本融资的机会，而投资者则丧失了良好的投资机会。

第二，信息不对称引发的证券欺诈行为影响投资者的信心。首次公开发行市场中的信息不对称会诱发发行人的道德风险，低质量的发行人可能会通过财务舞弊等信息造假手段“伪装”成高质量的发行人，从首次公开发行市场骗取大量的资金。同时，由于以下原因，首次公开发行市场更易于发生欺诈行为:其一，首次公开发行是股票发行人第一次向社会公众发行股票，投资者难以凭借发行人以往的行为和信息来观察和推断发行人的质量，这增加了投资者识别造假的难度，从而增加发行人造假的可能性。其二，证券市场信息的难以验证性和可证实程度差增加了发行人欺诈的可能性。由于影响发行人价格的信息是一些关于公司未来发展前景的软信息，本身具有不确定性，这进一步便利了那些具有不良倾向的发行人的欺诈行为。而发行人财务造假等欺诈行为会对证券市场的投资者信心产生重大影响，不利于证券市场的发展。高质量的信息能够保证资金流向那些最能够有效利用它的人们那里，而在一个充满欺诈或者没有充分真实信息世界里，没有投资者，没有融资渠道。

3.首次公开发行市场的信息不对称与强制信息披露制度

市场失灵是政府干预经济和进行管制的重要原因。在信息不对称所诱发的逆向选择和道德风险会导致市场失灵的情况下，政府可以通过加强市场信息披露管理来降低信息不对称程度，缓解逆向选择和道德风险所产生的效率损失。就首次公开发行而言，证券发行人与投资者之间的信息不对称会导致逆向选择和信息造假，从而可能使首次公开发行市场失灵，而政府监管部门通过强制信息披露制度，要求发行人强制披露相关信息来缓解投资者与发行人之间的信息不对称。然而信息不对称并非要求政府通过强制信息披露对首次公开发行市场进行监管的充分条件，因为除了政府管制之外，还存在其他途径可以消除信息不对称所引发的市场失灵。

( 1)缓解信息不对称的市场机制:信号传递。根据信号传递或信息甄别模型，信息不对称并不一定需要政府干预，市场存在相应的机制可以缓解逆向选择和道德风险的影响。诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞提出的信号传递理论认为，拥有信息优势的卖方可以通过向信息劣势的买方传递关于自身质量的信号，把自己与低质量的卖方区别开，从而缓解和降低信息不对称的不利影响。众多学者据此认为，就首次公开发行市场和证券市场而言，信息不对称并不一定需要政府通过实施强制信息披露制度的监管手段来纠正市场失灵，证券发行人可以通过自愿信息披露传递自身质量的信号，从而缓解信息不对称的影响。

Ross ( 1977)认为在一个竞争性市场中，即使政府不要求强制信息披露，发行人或已上市公司都有激励自愿披露信息。首先，管理层有动机披露好的消息，因为这类信息的披露可以提升股价，进而提升管理层的薪资水平。其次，那些没有好消息的公司也会披露信息，这是因为在有好消息的公司披露信息的情况下，没有披露信息的公司要么就是没有实质性的消息，要么就是有坏消息而不愿意披露。在这种情况下，没有实质性消息的公司为了不被市场混同为有坏消息而不披露的公司，即使没有实质性的消息，它们也会有披露自己信息的激励。此时，信息披露向投资者传递了如下信号:本公司没有坏消息。最后，对于那些有坏消息的公司而言，由于拥有好消息的公司和没有实质性消息的公司已经披露了信息，其身份就已经显露了。据此Ross认为，政府监管部门没有必要通过法律形式要求发行人或上市公司必须强制性地披露信息，因为它们有激励进行自愿信息披露，并使它们之间的质量差异能够自动被市场所识别。

Fama ( 1970)提出的有效市场假说则从另外一个侧面论证政府没有必要强制性地要求披露信息。有效市场假说认为证券市场能够充分、迅速地吸收相关信息。当一个投资者收集到信息并据此买入或卖出证券时，其他投资者能够从价格的波动中推测相关信息，在这种情况下强制性信息披露是没有必要的。

以上研究并不是专门针对首次公开发行市场的，而有些研究则专门讨论了首次公开发行市场的信号传递对缓解信息不对称的影响。

第一种观点认为，首次公开发行的公司可以通过聘请中介机构向市场传递信息。这种观点强调，发行人聘请的中介机构(主要指承销商和会计师事务所)的声誉与信息传递的类型密切相关，聘请声誉高的中介机构向市场传递了发行人自身的高质量。Puri ( 1998)通过一个理论模型分析了金融中介机构的声誉对其行为的影响，其理论模型表明金融中介的声誉越高其维持自身声誉的动机就越强，这将有助于保证金融市场信息的质量。而Chemmanur 和Fulghieri ( 1994)认为，承销商的声誉形成是与其过去的表现密切相关的，而承销商的过去表现可以通过以往所承销的IPOs公司上市后的表现来证实。投资银行必须在承销过程中制定更为严格但高成本的标准，并长期遵循和执行选择高质量上市公司原则，方能建立和维持声誉。De Angelo ( 1981)认为，不同类型的会计师事务所防范财务舞弊的激励是不同的:大型会计师事务所具有更强的担保能力，更能抵制客户要求报告欺诈行为的压力。大型会计师事务所拥有更多的客户，由于某个客户更换审计师而引起的“准租金”损失很可能小于报告欺诈行为对事务所审计收入造成的影响。因此，大规模的事务所比小规模的事务所具有更高的独立性。相比之下，大规模的事务所具有更高的审计质量。

第二种观点认为，在首次公开发行市场中，发行人可以通过新股抑价( underpricing)传递发行人质量的信号( Allen和Faulhaber，1989; Grinblatt 和Hwang，1989; Welch，1989)，从而使自己与低质量的发行人区别开。

以上分析表明，纠正与信息不对称相关的市场失灵并不一定必须要求政府干预，信号传递机制可以缓解信息不对称所引发的市场失灵。尽管信息传递可以在一定程度缓解信息不对称所引发的逆向选择和道德风险，但这也不意味着政府通过强制信息披露对市场的监管是多余的和不必要的。

( 2)缓解信息不对称与强制信息披露。尽管信号传递机制可以部分缓解首次公开发行市场的信息不对称，但是通过政府管制实施强制信息披露制度仍旧是必要的，原因主要在于:

第一，信号传递作为在信息不对称条件下纠正市场失灵的手段也会面临着局限性。尽管Ross ( 1977)认为激励机制会促使公司内部人自愿披露信息而没有必要通过立法进行强制信息披露，但是他也认为如果相关市场不是充分竞争的，那么内部人的信息披露就会不充分，在这种情况下，政府通过立法要求强制信息披露是必要的。与信息披露相关的市场主要是指金融市场和经理人市场，上述市场的完全竞争是保证有效自愿披露的必要条件。此外，自愿披露信息是基于管理层—股东利益一致的假设前提下，但是上述假设条件是很难达到的，管理层是希望自身利益最大化的。

第二，格罗斯曼—斯蒂格利茨悖论( Grossman－Stiglitz paradox)认为市场的信息有效性是不能实现的。如果市场在信息上是有效的，即所有信息都已经被充分地反映到市场价格中，那么经济主体就不会有激励去获得反映在价格之中的信息。但如果每个人都不知道信息，则某一市场参与者掌握信息并凭此能获得超额收益，因此信息有效均衡不会存在。格罗斯曼－斯蒂格利茨悖论意味着从有效市场角度来反驳强制信息披露制度是难以成立的。此外，证券市场中许多异常现象( anomalies)表明，资本市场并非是完全有效的( Cochrane，1999)。

第三，信息作为一种特殊的产品会影响市场机制发挥作用。其一，信息是一种公共产品，而公共产品的显著特性就是非排他性，产品难以排除他人的使用，因而作为产品的提供者就不能获得相应的报酬，从而导致供给不足。证券分析师等提供的分析报告和研究报告属于典型的信息产品，具有公共产品的特性，进而导致证券研究的信息供给不足，这种不足一方面是发行人的供给不足;另一方面是通过发行人以外的途径收集的信息不足。其二，信息的使用特性决定难以通过市场交易保证有效供给。在信息交易前，投资者不能事先知道证券信息的价值，但是信息供给方一旦把信息提供给投资者，投资者获取信息之后信息对其不再具有额外的价值，这意味着在信息交易中，信息提供方面临被信息购买方讹诈的风险，这将降低信息的供给。在这种情况下，为了减少信息产品特性所导致的信息供给不足，政府的强制信息披露制度有助于增加市场的信息供给。

第四，从信息收集角度来看，强制信息披露是一种降低社会成本，提高效率的途径。即使是在强制信息披露的今天，仍旧有许多投资者投入大量的资金和精力用于信息的收集。但是Hirshleifer ( 1971)认为如果上述收集信息过程中发生的成本并不增加股东总财富，那它就是社会资源的耗费，如果政府通过强制信息披露把发行人和上市公司的信息作为公共产品提供给众多投资者，那么就会显著地降低社会在信息收集方面的浪费，因为信息产品的另外一个显著特征就是几乎可以无成本的复制和传播。

上述研究主要从信息传递机制的局限性、市场信息的非有效性、信息产品的特性角度指出了政府管制对纠正因信息不对称所造成的市场失灵的必要性。而强制信息披露制度主要包括两部分内容:其一是对披露信息的内容和格式的规定;其二是对虚假信息披露及其法律责任的规定。Ross ( 1977)、La－Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer ( 2006)从法律责任角度分析了强制信息披露制度的必要性。信号传递机制之所以能够起到甄别高、低质量的卖方的关键在于低质量卖方模仿高质量卖方的成本过高，模仿行为是不经济的;在低质量发行人通过财务造假等欺诈行为模仿高质量的发行人向市场传递信号的情况下，强制信息披露的法律责任将提高欺诈行为的成本，从而阻碍低质量卖方的造假活动，而对于那些没有欺诈动机或者高质量的发行人，法律责任没有带来任何额外的成本，从而保证发行市场的有效运行。换言之，真正起作用的是政府法律的威慑作用，而非强制信息披露制度中对披露信息的内容和格式的规定( La－Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer，2006)。

( 3)小结。信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会引发市场失灵，由于发行人第一次向社会公众发行股票，首次公开发行市场存在更严重的信息不对称以及由此引发的市场失灵。尽管信号传递机制可以部分缓解发行人与投资者之间的信息不对称，但是由于信息传递本身面临的局限性以及信息产品本身的特性，政府通过强制信息披露制度对包括首次公开发行市场在内的证券市场进行管制仍旧是必要的。

4.关于强制信息披露制度的争议

从1933年《证券法》和1934年《证券交易法》颁布的强制信息披露制度诞生之日起，美国法律和证券业界对强制信息披露制度就存在争议，反对声不断，并持续了相当长的时间。

美国强制信息披露制度产生的背景就是在1929年美国股市崩盘，许多评论家、改革者和美国国会议员试图要求国会通过“联邦蓝天法”，规定所有出售和交易的证券必须经过联邦政府的批准，但是富兰克林·罗斯福总统认为，不是让政府批准或不批准证券，而是要求公开出售和交易证券的公司向证券交易委员会披露占有主导地位的财务信息，公众可以从证券交易委员会获得这些数据，强制信息披露遵循了“阳光是最好的消毒剂，电灯是最有效的警察”的原则( Benston，1973)。尽管美国联邦政府并没有采取实质性管制，但是强制信息披露制度仍旧引起了争议，反对声不断，而且这种反对意见可以划分为三个阶段:传统自由主义阶段、修正主义阶段和后修正主义阶段(高西庆，1996)。

在传统自由主义阶段，反对者认为各州的蓝天法关于欺诈行为的相关规定就足以让发行人真实地披露信息，联邦政府并不需要专门强制性地规定证券发行人信息披露义务和责任，而且这种强制性披露有违美国传统的自由竞争精神。

与传统自由主义阶段的反对者从道义角度反对政府的强制信息披露制度不同，以斯蒂格利茨、本森和曼尼教授为代表的修正主义阶段的学者从实证角度分析美国《证券交易法》、《证券法》所规定的强制信息披露制度的实际效果，并且认为强制披露制度导致了较高的成本，但却没有产生显著的收益( Coffee，1984)。比如，本森认为，美国1934年《证券交易法》提出的强制信息披露制度并未对纽约证券交易所的证券产生正面影响，同时也没有证据表明上述立法是合理的，强制信息披露制度的有效性值得质疑。尽管修正主义提供了质疑强制披露制度有效性的经验证据，但是它们研究方法的严谨性也招致了广泛的批评( Coffee，1984)。

而作为后修正主义代表的Easterbrook和Fishcel ( 1985)的观点具有“两面性”，他们认为没有显示强制信息披露制度是有益的证据，另一方面也不存在强制信息披露制度是有害的或者强制信息披露制度导致成本大幅度上升的证据。

由此可见，强制信息披露制度已经被众多国家所采用，但是学术界关于强制信息披露制度的有效性仍旧存在争议。而La－Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer ( 2006)的研究结论对强制信息披露制度的支持者和反对者的观点进行了折中。他们对49个国家证券法与证券市场发展的实证研究表明，仅仅依靠市场机制是难以促进证券市场的发展的(包括自愿披露制度和中介机构的认证)，证券法的作用在于明确了发行人的信息披露内容和要求以及责任标准，这样便于私人起诉，从而促进证券市场的发展，而证券法所设立的监管机构本身发挥的作用有限。

二、首次公开发行市场的准入权配置与政府管制

1.市场准入权配置

首次公开发行市场的准入资格是政府监管的重要方面，且在首次公开发行市场的不同监管模式中，首次公开发行市场的市场准入权配置是不同的。

在注册制下，首次公开发行市场的准入权配置是市场化的，发行人按照监管部门的强制信息披露制度向社会公众披露相关信息并对欺诈行为承担法律责任就可以向社会公众发行股票，政府并不对拟发行人能否发行股票进行审查和限制，发行人的股票能否成功发行取决于投资者是否愿意认购发行人的股票。因此，在注册制下，首次公开发行市场的准入权配置是市场化的，最终能否通过首次公开发行市场募集资金决定于投资者，政府并不进行强制干预。

不同于注册制下的市场准入权配置市场化，在审批制或核准制下，首次公开发行市场的准入权是配置在政府监管部门手中，政府监管部门对首次公开发行市场的准入进行管制。政府监管部门对首次公开发行市场准入的管制主要体现在以下两个方面:第一，政府监管部门颁布若干实质性条件作为企业进行首次公开发行的必要条件，拟发行人必须满足上述实质性条件才具备进入首次公开发行市场的资格;第二，政府监管部门组成专门的委员会根据实质性条件对首次公开发行公司进行审查、核准。

2.支持首次公开发行市场准入管制的理论依据

首次公开发行市场的发行人与投资者之间存在信息不对称，发行人拥有信息优势而投资者处于信息劣势，这可能导致低质量发行人充斥市场，对投资者的信心产生不利影响，进而诱发首次公开发行市场失灵。在这种情况下，通过首次公开发行市场的准入管制，政府监管部门试图把低质量的发行人排除在首次公开发行市场之外，进而确保上市公司的质量，这对培养投资者信心和促进证券市场发展是有好处的。尤其是对于转轨国家，在证券市场发展初期，由于缺乏专业投资者，证券发行的欺诈行为很可能会对证券市场发展产生严重的负面影响。在这种情况下，首次公开发行市场准入的政府管制对提高上市公司质量和降低证券发行欺诈行为具有一定的积极作用。

3.反对首次公开发行市场准入管制的理由

尽管可以从提高上市公司质量角度来论证政府对首次公开发行市场准入管制的必要性，但是上述理由未必是充分的，政府对首次公开发行市场准入的管制可以产生种种弊端，阻碍首次公开发行市场和证券市场的发展。

( 1)政府监管部门与市场关于上市公司质量标准的差异。政府监管部门对市场准入管制的重要原因在于保证上市公司质量，然而政府监管部门关于上市公司质量的标准与市场的标准可能完全不同。出于降低自身责任的原因，监管部门可能更加看重公司过去的业绩表现，而那些过去业绩不理想而行业前景比较好、风险比较大的公司则难以进入监管部门的“法眼”。典型的例子就是，尽管中国资本市场取得了长足的发展，上市公司数量不断增加，但是一些新兴行业的公司并没有通过国内资本市场获得融资，比如互联网领域的新浪、百度、阿里巴巴、分众传媒、搜狐等，都是在境外证券市场进行首次公开发行募集资金的。显然，监管部门为了规避自身责任而放弃高风险公司的准入规制标准对于那些新兴行业企业的成长是不利的。

相反，在没有市场准入管制的条件下，市场的投资者，尤其是专业投资者可以通过专业知识来识别上述行业的风险，并通过组合的方式进行规避，从而使这些风险高、成长前景好行业的企业能够得到融资。

( 2)准入管制与寻租( Rent－seeking)。托利森( 1982)认为寻租是运用稀缺资源去追求人为创造财富转移的费用，由于稀缺的社会资源没有用于增加社会产品或劳务产出，而是用于从事国民收入再分配，寻租活动是对社会资源的浪费。巴格瓦蒂则把寻租活动定义为“寻求直接的非生产性利润”，他强调寻租活动使人们追求既得的社会经济利益，虽然他们消耗资源，但是却对社会的生产毫无贡献。以上的两种观点均说明了寻租活动对社会资源的浪费。

寻租的前提条件是存在租金，租金在早期经济学中专指地租。在现代经济学中，它被用来表示由于政府的行政干预形成垄断所带来的超额利润，它突出了政府对市场的干预是产生租金和诱发寻租活动的重要原因。而首次公开发行市场准入管制意味着市场准入是一种稀缺的资源，并且这种稀缺资源配置权在政府监管部门手中，这为诱发寻租活动创造了条件。

“计划额度、计划价格”的管理模式是1993～2001年中国股票发行市场的主导监管模式，它在规范和促进中国股票市场的发展方面发挥了重要的作用。但是由于“计划额度、计划价格”的监管模式不可避免地造成政府干预资本要素的配置，从而在规范和促进股票发行市场发展的同时，也形成了制度租金，诱发了寻租现象。高西庆( 1996)对中国证券发行市场准入权管制可能产生的影响作了如下描述“证监会成立四年来，经其手批准发行、上市的公司已有360家之多……每年经其批准增资扩股的已上市公司又有几十家。全国30个省、直辖市、自治区，14个计划单列市主要领导人以下各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入于证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。”

上述寻租活动的形成是政府干预股票发行市场的一种副产品，租金的存在影响了我国股票市场的资源配置效率，构成了我国政府规范股票发行市场的潜在代价。而根据政府在租金形成过程中的意愿和作用的不同，可分为:政府的“无意创租”、“被动创租”和“主动创租”。政府“无意创租”是政府为了弥补市场的不足而干预经济活动时产生的租金，由于干预方式不当，造成协调失灵，使租金无法通过市场竞争而耗散。“被动创租”是指在民主政体下，政府受利益集团的左右，通过并实施一些能给特殊利益集团带来巨额租金的法案，客观上为这些利益集团服务。“主动创租”是指在市场经济不发达、不成熟阶段，政府官员利用行政干预增加某些行业或企业的利润，人为地制造租金，诱使寻租企业向他们进贡作为获取这种垄断租金的条件。在中国证券市场发展的初始阶段，政府干预股票发行本身的目的不是为了创租，其宗旨和意愿在于规范和稳定市场的发展。在干预中产生的寻租活动是出乎政府本意的，因此中国股票发行市场的租金形成是一种政府的“无意创租”行为。

尽管是“无意创租”，但寻租活动一方面浪费了社会资源，另一方面也给首次公开发行市场监管制度变革带来阻力。首次公开发行市场准入管制及其导致的寻租行为使得证券监管部门成为一个既得利益者，从而会对上述制度的市场化改革带来阻力。高西庆( 1996)对此感慨到“放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，恐怕需要经历一场‘从灵魂深处爆发的革命’!”

( 3)政府准入管制干扰市场机制的发挥。核准制下的市场准入管制不但引发寻租行为，同时也阻碍了市场机制作用的发挥。胡旭阳( 2003)以中国首次公开发行市场为例，对此作了理论和实证研究。

在2001年3月以前中国新股发行制度为审核制，政府对首次公开发行市场的准入进行严格的管制，新股发行数量和发行价格的确定具有浓厚的计划色彩，造成新股定价系统性偏低和股票供不应求，严重抑制了资本市场中介机构作用的发挥。

中介机构对首次公开发行市场的有效运行起关键性的作用。证券拟发行人通过聘请高声誉的中介机构(承销商和会计师事务所)能够向市场投资者传递公司质量的信号，从而降低信息不对称带来的不利影响。在首次公开发行市场中，中介机构的声誉具有信息含量的前提是发行人和投资者之间要借助中介机构的声誉来降低关于公司价值信息的事前不确定性。

在政府对首次公开发行市场准入管制的情况下，由于首次公开发行的公司经过政府监管部门的批准，使得投资者认为政府对相关发行人的质量提供了担保，无须关注发行人的质量，更无须从发行人所聘请的中介机构来推断发行人的质量。而中国IPO公司发行价系统性地低于市场均衡价更恶化上述问题。由于发行人能预期不存在新股发行不成功的可能性，因而没有激励聘请高声誉的中介机构来降低信息不对称。另外，新股定价过低必然引发大量套利者，而这些短期套利者只关心能否从新股认购中获利，并不关心公司的真实价值，因而无须借助中介机构的声誉来判断公司的价值信息。在这种情况下，股票市场缺乏对中介机构声誉的内在需求，导致中介机构声誉的形成和作用的发挥缺乏基础。

( 4)小结。尽管首次公开发行市场的准入管制可能在转轨国家证券市场发展的初期起到一定的积极作用，但是相对于强制信息披露制度而言，市场准入管制不但引起了学界的争议，而且在实践中所暴露的弊端日益凸显，放松首次公开发行市场准入管制成为学界和业界的共识。

但是如何有效、稳妥地推进首次公开发行市场准入监管制度改革仍旧是一个值得进一步研究的问题:第一，注册制作为核准制的替代制度有助于放松市场准入管制，但美国的注册制成功实施得益于相应的配套制度环境，比如众多市场认可的中介机构、有助于保护中小投资者的集体诉讼( class action)等，而转轨国家往往不具备上述支持注册制的条件，那么新股发行的注册制改革能否取得预期效果呢?第二，放松市场准入管制会影响到既得利益集团的利益而招致他们的反对，其中监管部门本身就是一个既得利益集团，如何协调他们的利益以取得其支持?这些问题显然都是首次公开发行市场监管制度改革中必须要解决的。

三、首次公开发行市场运作流程监管

除了强制披露制度和市场准入监管之外，政府还对首次公开发行市场运作环节进行监管，主要包括对新股定价监管和新股配售、发行后的监管。

1.新股定价监管

在首次公开发行市场的运作中，新股定价是一个非常重要的环节，目前新股定价的主要方法包括固定价格法( fixed price offer)、拍卖( auction)、累计投标询价法( book－building)，这些方法在价格确定和投资者信息收集方面存在较大差异。而政府监管部门对新股定价的监管往往涉及确定新股发行所采用的定价方法。

2.新股配售方式监管

与新股定价方式相对应的另外一个重要的新股发行环节就是新股配售。新股配售方式的选择主要是指在新股认购存在超额认购的情况下，如何确定在不同投资者之间分配新股的规则。政府对新股配售方式的监管主要指对新股配售方式选择的规定。在新股配售监管方面，主要涉及承销商是否有自由处置权。而不同国家监管部门在这方面的做法是不一样的，比如在美国的累计投标询价发行方式下，承销商具有自由处置权;相反，在中国的新股发行累计投标询价方法上，承销商对新股的配售没有自由处置权。

3.发行后的监管

在新股发行的定价和配售完成之后，发行人往往向证券交易所申请挂牌上市，发行后的监管主要包括发起人持有股票锁定期的规定、向机构投资者配售新股的禁售期等。

第三节　转轨条件下首次公开发行市场初始监管制度与变迁的经济学分析

包括前苏联、东欧和中国在内的转轨国家，在计划经济时代都不存在证券市场，而在转轨过程中，证券市场尤其是股票市场都作为一项支持从计划经济向市场经济过渡的重要制度安排被寄予厚望。比如，在俄罗斯和捷克、保加利亚、波兰等东欧国家20世纪90年代初的私有化过程中，证券私有化( voucher privatization)是被广泛采用的一种私有化方式，其主要的目的在于通过证券私有化形成一个分散化的公司所有权结构，进而为建立一个功能上类似于英、美的资本市场奠定基础，然而上述国家证券私有化并没有达到预期的效果( Black，2000)。显然，在转轨过程中，证券市场的形成并非经济发展的自然演化结果，证券市场的发展与政府战略目标的制定和政府的扶持密切相关。

我们主要关注以下两个重要的问题:第一，转轨国家初始监管制度的选择决定于什么因素?即转轨国家采用何种监管方式对包括首次公开发行市场在内的证券市场进行监管的决定因素为何。比如在对证券市场的监管中到底是选择美国式集中监管模式还是英国式的自律监管模式?在首次公开发行市场的监管理念上，到底是注重市场机制的作用还是强调政府对市场的干预?上述选择会受哪些因素影响?根据新制度经济学的相关理论，初始制度的选择非常重要，初始制度安排由于路径依赖( path dependence)的原因而难以改变，低效率的初始制度会因路径依赖而呈现“锁定”状态，因而初始制度路径选择受何影响是了解证券市场制度形成的关键。第二，初始监管制度形成之后并非一成不变，政府监管制度会发生变迁，那么转轨国家证券市场监管制度变迁是否是效率增进( efficiency－enhanced)的?政府监管制度变迁的驱动力是什么?监管制度变迁路径是否受利益集团( interest groups)的操纵?

通过对转轨过程中证券市场初始监管制度形成的决定因素、监管制度变迁的驱动力的分析可以为理解我国转轨过程中首次公开发行市场监管制度的初始选择、监管制度的效率和变迁驱动力提供一个理论分析框架。在以下的分析中，我们主要集中探讨转轨环境下证券市场的政府监管问题，由于首次公开发行市场作为证券市场的重要组成部分，相关的研究结论同样适用于首次公开发行市场。

一、转轨过程中证券市场初始监管制度选择的经济学分析

1.政府理念:市场主导抑或政府主导

在包括对首次公开发行市场在内的证券市场监管模式选择方面，政府的理念和转轨方式是重要的决定因素。

在关于政府与市场的关系上，经济学家的看法存在着巨大差异。一方面，福利经济学认为尽管完全竞争可以实现社会资源的最优配置，然而诸如信息不对称、市场势力、公共产品和外部性均会造成市场失灵;凯恩斯主义则认为政府干预是消除经济波动的必要手段，上述情形意味着政府的干预是必要的。另一方面，以芝加哥大学为代表的自由放任主义主张，政府不应该干预经济，因为“看不见的手”可以引导社会资源有效配置，而且政府对市场的干预会引发寻租、管制者被利益集团所“俘虏”等问题，不但解决不了市场失灵，反而会引起政府失灵。

上述经济学思想的影响并不仅仅局限于学术“象牙塔”中，它们对世界各国政府的经济管理思想产生了深远影响。凯恩斯主义思想为“罗斯福”新政提供理论基础。凯恩斯主义认为，有效需求不足是导致经济危机的重要原因，为了避免经济危机的发生，政府应该放弃放任自由的经济政策，主张政府通过财政政策和货币政策干预和调节私有经济，确保充分就业和经济增长。上述措施被罗斯福政府广泛采用。而1980年美国里根政府采取的主要经济政策主张就是供给学派开出的“药方”:消减个人所得税和减免企业税、消减社会福利开支和平衡政府预算、放宽政府对企业经济活动的限制、推行有节制的紧缩性货币政策。而1990年美国国际经济研究所在华盛顿召开的一个讨论20世纪80年代中后期拉美经济调整和改革的研讨会，并达成了所谓的“华盛顿共识”，“华盛顿共识”充分体现了自由主义思想对拉美和世界发展中国家政策形成产生的重要影响。

在转轨的初始期，转轨国家政府持有市场主导抑或政府主导的理念决定了一个国家的转轨方式。前苏联和许多东欧国家普遍采用了“休克疗法”的转轨模式，尽管这些国家“休克疗法”的具体举措有所差别，但其本质就是降低政府对社会经济各个领域的干预，充分发挥市场机制的作用。相比之下以中国为代表的部分转轨国家实施渐进式改革模式，渐进改革强调制度变革的渐进性和“摸着石头过河”的试错纠错( trial and error)方式，政府并没有立即完全放弃对经济的干预，而是逐步减少对经济的干预。

在实施“休克疗法”的转轨国家，在政府尽量减少对经济干预的总体指导思想下，对证券市场的监管方面也秉承市场主导的理念;相比之下，在渐进改革的转轨国家，证券市场的发展本身就已经被视为转轨的重要举措，政府不会对证券市场监管采取放任自由的态度。而在转轨国家的证券市场发展过程中，政府监管模式和具体监管措施的选择在很大程度上决定于国家转轨所采取的模式及其在该模式主导下的政府经济管理理念。信奉自由主义的政府更可能对证券市场的发展采取放任自由的监管态度，而信奉政府万能的国家更可能强调政府监管和对市场的干预以促进证券市场的发展。在首次公开发行市场的监管方面，前者更可能采用以注册制为核心的监管模式，而后者更可能采用以核准制为核心的监管模式。

2.不同初始监管制度选择的效果考察

秉承不同理念的国家，在转轨过程中采用不同的证券监管模式，其效果是否存在显著差异?这种差异的原因何在?对进一步完善证券市场监管有何指引作用是我们下面要关注的问题。而Glaeser、Johnson和Shleifer ( 2001)对捷克和波兰证券市场的研究为我们考察秉承不同理念的政府监管模式效果提供了绝佳的素材。

在处理政府监管与证券市场的关系方面，捷克政府和波兰政府遵循了完全不同的理念和指导思想。在捷克的证券市场监管方面，政府完全采取了放任自由的态度，正如其总理Klaus所说的“我们知道在转轨过程中的初始阶段，我们必须自由化、放松管制、私有化，即使我们可能面临的是弱式市场而非完全有效市场……但从概念上讲非常简单，你所有要做的一切就是运用芝加哥大学的经济哲学”。^[4]相反，波兰政府对股票市场的监管并没有采取放任自由的态度，而是采取更为积极的干预姿态，政府建立相关的法律和行政法规，并且主要依靠行政执法部门来执行这些法律法规。波兰政府和捷克政府在证券市场监管理念上的差异导致它们采取了截然不同的监管措施。捷克在证券市场发展的初期并没有建立专门监管部门，而是由财政部资本市场监管办公室负责市场监管;在证券发行和信息披露方面，捷克不要求发行公司必须具备监管部门的批准文件，并且捷克规定公司披露年报而无须披露季度报告和半年报告。相对于捷克政府对证券市场监管所采用的放任自由态度不同，波兰政府颁布了专门的证券法律并成立专门的证券市场监管部门负责证券市场监管。在具体的监管措施方面，波兰监管部门要求证券发行人必须具备监管机构的批准文件和招股说明书方能发行股票，并且监管部门要求上市公司按季、半年、年度披露相关信息。总体来看，捷克政府对证券市场的准入(包括公司发行股票、证券基金设立、证券公司设立、基金托管人资格)采取放任自由的立场，而波兰政府则对证券市场的准入采取较为严格的管制措施。

波兰和捷克在转轨过程中采取的两种截然不同的监管理念以及在上述监管理念指导下的监管制度为我们提供了检验相关经济理论的自然试验。表2. 2为1992～1998年捷克和波兰股票市场上市公司的变化情况。^[5]

表2. 2的数据表明，与两个政府对证券市场监管理念的差异相对应的是，两国股票市场发展的巨大差异，波兰和捷克两国证券市场沿着两种不同的路径演变。1994～1998年，由于政府对证券监管采取了放任自由的态度，中小投资者缺乏足够的保护，捷克上市公司中内部人挪用、侵吞公司资产等侵害外部投资者的行为盛行，导致股票市场大量上市公司退市，上市公司数量从1698家下降到283家。与此同时，由于政府对证券市场的监管采取了积极而非放任自由的监管态度，波兰证券市场获得了长足发展，同期上市公司的数量从44家增加到218家。

表2. 2　1992～1998年波兰和捷克上市公司数量

波兰政府和捷克政府对证券市场采取了完全不同的监管方式，这对各自的资本市场发展产生了完全不同的影响。捷克政府在证券市场监管方面采取放任自由的不干预监管策略，而波兰政府在证券市场监管方面则正好相反，采取了积极干预的监管策略，并且从捷克和波兰证券市场发展的效果上看，自由主义主张的无为政府策略并没有取得预期效果，而政府积极干预策略反而取得了积极的效果。Glaeser、Johnson和Shleifer ( 2001)所发现的转轨国家政府在证券市场采取更为积极的监管态度效果好，并非一个孤立的现象。中国政府对证券市场的监管秉承了渐进转轨的指导思想，政府对证券市场的干预程度比较高，然而根据Allen和Qian ( 2005)的研究结论，中国包括证券市场在内的金融市场发展程度远远超过许多转轨国家。

以上的分析表明，不同转轨国家采取了不同的证券市场监管策略，选择了不同的初始监管制度，但是从初始监管制度的实施效果来看，采取积极监管策略的国家效果比采取放任自由的国家效果好。这就产生了一个非常重要的问题，为什么在转轨国家的证券市场发展过程中，政府的积极监管有助于证券市场的发展?换言之，为什么在转轨国家的证券市场发展中政府的积极监管是必要的?下面从转轨国家的政府、市场和法律关系角度来探讨转轨过程中政府对证券市场积极监管的必要性。

3.法律制度、政府监管与证券市场发展

证券市场作为一项制度安排，它的效率在很大程度上取决于它所处的制度环境，相似的证券市场制度在不同的制度环境中将会有完全不同的运行效率。

在国有企业私有化过程中建立资本市场是俄罗斯和东欧转轨过程所要实现的重要预期目标，这导致“证券私有化”方式被广泛采用。根据最初的设想，“证券私有化”能达到“一箭双雕”的目的:第一，快速实现国有企业私有化;第二，有助于形成发达的外部资本市场。“证券私有化”的基本做法就是:政府将要私有化的大中型国有企业改制成为股份公司，然后政府向每个公民发放数量相等的私有化证券;公民用私有化证券在拍卖市场中购买改制国有企业的股份。然而在俄罗斯和东欧转型国家，改革设计者所期望的结果并没有出现。众多的研究认为，这与证券市场发展所必需的法律制度环境支持缺乏有关。美、英等国的发达资本市场的形成与其法律制度对投资者保护程度高密切相关( La Porta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny，1997，1998)。相比之下，尽管上述转轨国家通过移植和模仿建立了证券市场，但是无法模仿和移植证券市场所需的法律制度，最终导致资本市场发展受到影响( Pistor、Raiser和Gelfer，2000)。

正是由于转轨国家缺乏西方发达国家所具有的支持证券市场发展的法律制度体系，在这种情况下政府监管可以起到西方发达国家法律制度所起的作用，促进证券市场的发展，这主要体现在以下两个方面:第一，在转轨过程中，政府监管可以部分替代缺失的法律制度;第二，在转轨过程中，政府监管可以弥补执法的不足。

( 1)政府监管对部分缺失法律制度的替代。法与金融学( law and finance)认为，投资者法律保护对于资本市场的发展异常重要，资本市场的发展需要法律制度的支持，尤其是对中小投资者权益保护的法律制度。La Porta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny ( 1997，1998)认为投资者法律保护有助于资本市场的发展，但是不同国家的法律制度对投资者的保护存在显著差异，这种差异是影响不同国家资本市场发展程度的关键因素。从法律赋予投资者权利来看，普通法系国家对投资者的保护程度最高，法国民法系国家对投资者保护程度最低，德国民法系国家和斯堪的纳维亚民法国家居中;在执法质量上，德国民法系国家和斯堪的纳维亚国家最好，普通法系国家居中，但均明显好于法国民法系国家。

然而转轨国家在转轨初期对于投资者的法律保护并不充分，进而影响资本市场的发展( Pistor、Raiser和Gelfer，2000)。尽管证券市场的相关制度可以较快地移植，但是相关的法律制度却难以在短期内形成或移植，在这种情况下，政府监管可以部分替代法律制度，发挥对中小投资者保护的作用，促进资本市场的发展。

此外，许成刚和皮斯托( 2002)还从法律的不完备性角度论证了政府对金融市场监管的必要性。他们认为，在法律不完备的情况下，法律的最优阻吓效果会被削弱，并导致执法和立法的不足，在这种情况下，引入政府的监管，通过政府监管者的主动而灵活的执法，对市场的违规行为作出适时反应，从而可以优化法律的阻吓效果，增强执法效率，同时又避免过度阻吓。

由此可见，对于转轨国家，在缺失资本市场发展所必需的基础性法律制度的情况下，政府的积极监管可以部分替代缺失法律制度，进而促进资本市场的发展。

( 2)政府监管可以弥补执法的不足。缺乏支持资本市场发展的法律制度仅仅是需要积极的政府监管的一个原因，另外一个原因在于许多转轨国家尽管颁布了相应的法律制度，但是由于执法的原因导致法律制度并不能发挥相应的作用，在这种情况下，强化政府监管可以弥补执法的不足。

Pistor、Raiser和Gelfer ( 2000)发现在前苏联和东欧转轨国家，从书面和形式上看，在1992～1998年，法律制度对投资者的保护程度在提高，并且到1998年这些国家法律制度对投资者的保护程度超过了世界平均水平。其原因在于，这些转轨国家法律制度大部分是由外国专家起草并在没有大的修改情况下被立法机构所采纳。然而Pistor、Raiser和Gelfer发现这些转轨国家对法律的实施存在巨大差异，书面和形式上的法律并不等于实际实施的法律，书面的法律在很多国家并没有得到很好的执行。

Glaeser、Johnson和Shleifer ( 2001)认为，一个积极的政府监管在提高投资者的法律保护质量方面发挥着重要作用。新制度经济学的科斯定理( Coase theorem)认为只要产权清晰界定，法院严格执法就能够保证效率，并不需要政府的干预。而Glaeser等人认为，法院所面临的执法激励不足和专业知识方面的局限性，完全依靠法院实施对投资者保护而政府采取消极的态度是不足取的。相反，在保护投资者方面，政府不但要积极地立法，同时依靠行政部门的积极实施来提高对投资者的保护，这是因为政府能够给执法者提供更强的激励，而法院无法办到这一点。由此可见，仅仅有好的法律条文对投资者保护是不够的，法律的有效实施同样是非常重要的。他们进而总结道:“转轨经济在他们的司法体系达到发达工业化国家的水平之前仍旧有很长的路要走。在此期间，政府监管可以成为私人合约和法律的司法实施的一个替代。”^[6]

4.小　结

由此可见，在转轨国家的资本市场发展过程中，法律制度的缺失和不能有效地实施意味着积极的政府监管是必要的，政府积极监管作为法律制度替代机制可以起到促进资本市场发展的作用。因而下面在考察我国首次公开发行市场的初始监管制度选择及其变革时，不能脱离我国资本市场发展的法律制度环境，必须综合考虑法律制度、政府监管与资本市场发展之间的内在联系。

二、转轨条件下首次公开发行市场监管制度变迁的理论分析框架

证券市场监管初始制度形成之后，会在不同因素影响下发生变化，形成证券市场监管制度变迁，比如，在中国证券市场的监管制度方面，对股票发行监管制度就经历了从“计划额度，计划价格”的审批制到核准制的变迁。下面从新制度经济学角度了解影响制度变迁的因素，为考察我国转轨环境下首次公开发行市场监管制度变迁提供了理论分析框架。

制度变迁一直是新制度经济学的重要研究领域。所谓的制度变迁就是制度的替代、转换与交易过程(卢现祥，2003)，制度变迁可以分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性制度变迁是个人或群体在响应获利机会时自发倡导、组织和实行的制度变迁;相反，强制性制度变迁是由政府命令和法律引入而导致的制度变迁，强制性制度变迁的主体是国家。由于我们的研究对象是首次公开发行市场的政府监管制度变迁，因而下面主要侧重于对强制性制度变迁的推动因素进行分析，目前这方面的理论主要有国家理论、利益集团理论。

1.国家(政府)理论与制度变迁

一个完整的国家理论涉及国家的起源、国家的性质和国家的目标。关于国家起源有两种代表性的理论:契约理论和剥削(掠夺)理论，其中契约理论认为国家是人们自愿缔结契约的产物，人们通过让渡部分权力而形成公共权力组织以保护个人的财产和自由，同时获得公共服务。而掠夺理论认为国家是一个集团阶级的代理机构，其作用就是代表该集团或阶级的利益压迫和剥削其他集团或阶级。而诺思提出的“国家暴力潜能”分配论认为，国家具有契约和剥削的双重属性，如果暴力潜能能够在公民之间平等分配，便产生契约国家;如果分配不平等，便产生掠夺性或剥削性国家。

关于国家的性质，新制度经济学认为，国家作为在暴力方面具有比较优势的组织，它具有企业一样的性质，也要实现自身利益最大化，其行为受收益—成本的制约。这不同于以往的研究把国家视为一个组织或实现集体行动的工具，新制度经济学强调从个人视角来分析国家，认为国家的主要权威控制在一个政党手中，而政党被看成“一个具有一致性偏好序列的单个的人”。^[7]执政党或统治者相当于一个企业家，要使自己的效用最大化，同时面临着其他政党的竞争。政党或统治者想做的一切就是使自己效用最大化，它的效用函数中不但包括社会福利，还包括自己的生存、威望、权力、历史地位等因素。

关于国家的目标，新制度经济学认为，国家最基本的目标有两个:“一是界定形成产权结构的竞争与合作的基本规则(即在要素市场和产品市场上界定所有权结构)，这能使统治者的租金最大化;二是在第一目标框架内降低交易费用以使社会产出最大化，从而使国家税收增加”。^[8]

国家的自身租金最大化的目标与社会产出最大化目标之间并不是一致的，甚至有时是冲突的。因而在许多情况下，国家必须在两者之间进行选择，从历史上看，“在使统治者(和他的集团)的租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的有效率体制之间，存在着持久的冲突。这种基本矛盾是社会不能实现经济持续增长的根源”。^[9]

作为在暴力方面具有比较优势的组织，国家在财产权利的有效界定、保护和执行方面发挥其他组织和个人所无法替代的作用。国家在产权制度形成中具有如下的作用(卢现祥，2003) :第一，国家凭借其暴力潜能和权威在全社会行使所有权;第二，国家可以降低产权界定和转让中的交易费用;第三，国家在产权制度形成中的作用还取决于国家权力介入产权安排的方式和程度，有的国家只为产权安排和产权制度变革提供“游戏规则”，有的国家则不但提供“游戏规则”，而且还直接参与甚至干预产权制度安排和产权制度变革。

有效产权制度安排促进经济长期增长，而国家在产权制度的界定、保护和实施方面具有决定性的影响，规范意义的国家应该选择一种有效的产权安排。然而，事实却并非如此，低效率的产权制度不仅在历史上而且在现实中都普遍存在，究其原因主要在于:

第一，统治者偏好的多元性和时变性。国家作为社会经济活动基本博弈规则的制定者，它实施的强制性制度变迁的最终目的也是使自己效用最大化。然而在统治者的效应函数中，不但包括经济增长目标，还可能包括维持自己的统治地位、社会公平等其他目标，并且在不同时期统治者可能给予不同目标不同的权重以最大化自己效用，从而使不同的统治者甚至同一统治者在不同时期会偏好于不同的制度安排。因此，在分析一个国家外生性产权制度和其他制度变迁时，统治者偏好的多元化及其时变性是必须考虑的关键因素。

第二，意识形态的刚性。从统治者角度来看，意识形态也是影响强制性制度变迁的重要因素。意识形态作为个人与环境达成协议的一种节约交易费用的工具，通过形成服务于统治者的意识形态，统治者可以降低统治国家的交易成本。然而，改变意识形态可能会动摇统治地位，使意识形态具有刚性。在这种情况下，即使新的制度安排促进社会福利增加，但如果这种制度安排与旧的意识形态不一致，统治者也不会进行强制性制度变迁。如果有效率的产权制度与统治者所推行的意识形态相冲突，那么这种产权制度是不会得到统治者认可的。

第三，利益集团的影响。产权制度变迁往往涉及社会不同群体之间的利益重新分配和调整，从而导致不同利益集团之间的竞争。而“国家作为一个对不同集团带有歧视性的垄断者”，^[10]统治者会支持那些他们所依赖的集团，这可能导致有效率的产权制度无法形成。

第四，官僚机构的代理问题。作为国家或统治者的代理人，官僚机构的偏好可能与国家的偏好并不一致，“统治者效用最大化及建立有效制度安排的能力，取决于有多少官僚机构把统治者的目标视作他们自己的目标……如果建立新制度安排所能带来的额外利润被官僚自利行为滥用掉的话，那么新制度安排就建立不起来”。^[11]有效的产权制度可能并不一定给官僚机构带来更高的效用，那么有效率的产权制度形成将受到阻碍。

2.利益集团理论与制度变迁

政府推动的强制性制度变迁往往会涉及众多参与方的利益，每个参与者都试图最大化个人净收益，相互之间进行讨价还价，因而是一个集体决策的政治过程。利贝卡普( 2001)以产权制度变迁为例探讨了利益集团的博弈过程对产权制度变迁的影响。他认为，产权制度变迁的核心问题是涉及一个政治上可以接受的分配机制，用以分配制度变迁所导致的收益，同时又能保持生产的优势。这个政治缔约过程既包括关于非正式所有权安排设计或调整的私下讨价还价，也包括私人、政客和官僚之间为界定和修改比较正式的产权制度而展开的游说活动。显然，利贝卡普的分析视角把市场私人缔约(科斯谈判)和政府推行的强制性制度变迁均纳入自己的分析视角，因为科斯谈判可以被视为政治谈判过程，尤其是产权制度涉及多个人或集团利益时;而政府政策的制定本质就是一个政治过程。

利贝卡普( 2001)还对利益集团的构成以及利益集团各方谈判能力的影响因素进行了分析。他认为，产权制度变迁过程中包括三类利益集团:私人产权要求者、政治家和政府官僚。私人产权要求者包括从财产占有和使用上收取租金的个人组成的广泛集团;而政治家指有权直接运用国家强制力来界定和实施特别财产规则的人，包括议员、法官和官场求职者;官僚指拥有立法者授予的权力来实施包括产权的界定、实施、调整和使用等政府政策的人。“竞争性私人集团、政治家和官僚之间的谈判决定了社会如何及何时对公有资源的压力做出反应去分配和调整产权”。^[12]竞争性的私人集团通过游说政治家和官僚以谋求对自己有利的产权制度安排，而政治家和官僚进行权衡，选择相应的产权制度安排。

利贝卡普( 2001)同时认为，产权制度变迁决定于以下影响利益集团谈判能力和达成协议的因素:

第一，产权制度变迁所导致的预期收益总规模。预期收益规模越大，越可能从政治上设计各方均可接受的分配方案。

第二，竞争的利益集团数量和缔约方的异质性。与新界定产权利益相关的竞争利益集团数量越多，政治家协调难度越大，一致的协议就越难以达成;此外，如果谈判各方异质性越强，成功的政治协商和达成产权的转让与调整的一致意见就更加困难。

第三，政治谈判中的信息不对称程度。产权变迁过程往往涉及对利益受损方或政治上更具影响力的利益集团的补偿，谈判集团之间关于产权价值的信息不对称程度影响协议的达成，“如果私人对现有产权和新系统下潜在损失的评估不能容易地或可信地被政治家或其他谈判方所了解，那么不管付出多大策略性谈判努力去协商，也会产生争议。在这种情况下，关于份额调整或其他补偿的政治调和要么做不到，要么只能艰难地完成”。^[13]

第四，现有和拟议的产权安排条件下的财富相对集中程度。在财富高度集中的情况下，谋取大多数选票支持的政治家可以通过既减少资源公有造成的损失，又重新分配资源租金而获得政治支持;另一方面，拟定中的新产权制度导致财富高度集中，那么相应的产权制度安排就越难以在政治上获得认可。

政治缔约理论强调产权制度的界定和实施是一个政治过程，而利益集团的游说对制度变迁具有重要影响，因而什么因素决定利益集团的游说能力成为研究者关注的问题。利益集团的规模和同质性(奥尔森，1965)、利益集团的财富水平( Morck、Yeung和Yu，2005)是关键因素。

3.首次公开发行市场监管制度变迁理论分析指引

国家理论、利益集团理论从不同侧面分析了影响国家或政府实施的强制性制度变迁的因素，国家理论强调了国家(或统治者)的偏好、意识形态、官僚机构等因素对国家实施的强制性制度变迁的影响，而利益集团理论强调了不同利益集团之间的博弈和谈判能力对强制性制度变迁的影响。而国家理论、利益集团理论为理解我国转轨过程中的首次公开发行市场监管制度及其变迁提供了理论指引，而本书将注重从国家理论角度来分析我国首次公开发行市场监管制度及其变迁。

由于我国证券市场和首次公开发行市场监管制度变迁往往是由政府推动的强制性制度变迁，政府的偏好及其变迁对了解上述制度变迁具有重要指导意义。

国家理论认为政府偏好的多维性和多变性会影响制度变迁的路径，而我国首次公开发行市场监管制度变迁在很大程度上受政府偏好的制约，政府偏好的变化就是影响我国首次公开发行市场制度变迁的一个重要因素，比如在1997年我国国有企业改革阶段资本市场的重要任务就是为国有企业改制募集资本金，对国有企业首次公开发行市场准入管制标准放松，并导致包括成都红光、大庆联谊等造假事件的发生。因而，从政府偏好的多维性和偏好的变迁视角可能为我们理解我国首次公开发行市场监管制度变迁提供洞察力。

此外，证券市场监管制度变迁会影响不同利益集团的利益，进而招致它们的赞成或反对，因而从利益集团理论角度也有助于分析我国首次公开发行市场监管制度变迁的阻力和推动力。

【注释】

[1]转载自哈威尔·E．杰克逊和小爱德华·L．西蒙斯编著:《金融监管》，北京:中国政法大学出版社，2003年版，第633页。

[2]同①，第634页。

[3]转载自哈威尔·E．杰克逊和小爱德华·L．西蒙斯编著:《金融监管》，北京:中国政法大学出版社，2003年版，第634～635页。

[4]Edward Glaeser，Simon Johnson and Andrei Shleifer．Coase and the Coasians［J］．The Quarterly Journal of Economics，2001，August，p. 874．

[5]Edward Glaeser，Simon Johnson and Andrei Shleifer．Coase and the Coasians［J］．The Quarterly Journal of Economics，2001，August，p. 888．

[6]Edward Glaeser，Simon Johnson and Andrei Shleifer．Coase and the Coasians［J］．The Quarterly Journal of Economics，2001，August，p. 895．

[7]林毅夫:《关于制度变迁的经济学理论:诱致性变迁和强制性变迁》，载科斯等:《财产权利与制度变迁———产权学派与新制度经济学派译文集》，上海:上海三联书店、上海人民出版社，1994年版，第396页。

[8]卢现祥:《西方新制度经济学》，北京:中国发展出版社，2003年版，第193～194页。

[9]道格拉斯·C．诺思:《经济史中的结构与变迁》，上海:上海三联书店、上海人民出版社，1991年版，第25页。

[10]卢现祥:《西方新制度经济学》，北京:中国发展出版社，2003年版，第193页。

[11]林毅夫:《关于制度变迁的经济学理论:诱致性变迁和强制性变迁》，载科斯等:《财产权利与制度变迁———产权学派与新制度经济学派译文集》，上海:上海三联书店、上海人民出版社，1994年版，第399页。

[12]加里·D．利贝卡普:《产权的缔约分析》，中国社会科学出版社，2001年版，第32页。

[13]同①，第28页。