基本框架与内容

3.公司治理机制与治理效率

3.1　现代公司治理机制：基本框架与内容

在长期的公司治理实践中，公司治理制度不断完善，形成了一套相互联系的公司治理机制体系。根据治理机制的功能划分，主要有四种机制：第一，激励机制，即如何激励董事与经理努力为企业创造价值，减少道德风险的机制。第二，监督与制衡机制，即如何对经理、董事的经营与管理行为进行监督和评价，并建立有效的相互制衡的内部权力机构。第三，决策机制，即如何合理配置和行使剩余控制权的机制。第四，约束机制，即如何对代理人的行为予以有效约束和规范，使其追求的利益目标与股东利益目标保持一致的机制。根据实施治理机制的运作和操作方式的特点，可以做更具体的划分，比如，监督机制可分为董事会监督机制、股东监督机制；激励机制可分为薪酬激励机制、经理股票期权激励机制；约束机制可分为控制权市场约束机制、经理市场约束机制等。

3.1.1　激励机制

激励机制是用来解决委托人与代理人之间关系动力问题的机制。即委托人如何设计一套有效的激励制度诱使代理人自觉地采取适当的行为，实现委托人的效用最大化。激励机制具体包括以下几种：

（1）报酬激励机制

给予经营者报酬是最基本的激励机制。经营者的报酬有多种形式，如固定薪金、奖金、股票与股票期权、退休金计划等。各种报酬方式有不同特点：固定薪金的特点是稳定可靠、没有风险。对于经营者来说，具有保障基本收入的作用，但它缺乏对经营者求新求变，追求绩效，特别是从事有较大风险的开拓创新的激励动力。奖金与经营者的业绩紧密相关，具有激励经营者努力提高绩效的动力，但缺点是容易引发经营过程中的短期化行为，损害公司长远利益。股票和股票期权对经理的激励作用明显，但实施起来操作难度较大，需要较完善的法律制度的规范，还需要有相应的监督，否则，会产生不正当操纵行为。同时，股票期权的激励收益要在未来若干时期后才能实现。一方面它有利于激励经营者的长期化行为，另一方面也表明这种激励机制具有较大的风险。退休金计划则有助于激励经营者的长期行为，为经营者解除了退休之后的收入来源与生活保障的后顾之忧。公司设计具体报酬激励机制应基于激励与风险分担的最优替代的基本原则，根据公司具体情况和行业特点将各种具体机制进行合理组合，发挥最优整体激励效应。在西方国家的公司中，一般对高中层经理，包括总经理、事业部或子公司经理、部门主管采取激励性合同形式。与普通雇员相比，前者的平均收入为后者几十、几百甚至几千倍。总经理的固定薪金占总报酬的比重较小，与公司绩效紧密挂钩的奖金等报酬所占比重较大。为了防止各级经理为获得巨额奖金报酬只追求短期利益或局部利益，美国的许多公司开始逐渐增大按长期业绩付给的激励性报酬。这一部分报酬在一些公司中已占到总经理收入的40%～60%，激励报酬的具体支付形式包括延期支付奖金、分成、认购股权证等。

（2）剩余索取权和剩余控制权激励机制

剩余索取权激励机制是给予经营者分享企业剩余收益的激励机制，本质上是设计一个契约，据此在所有者和经营者之间分配企业剩余收益或利润。这样的激励契约有利于经营者努力为企业创造最大化剩余。一个企业的经营者如果不享有任何剩余权，意味着对产生和创造剩余的直接承担者激励不够。对剩余控制权的分享，也是激励经营者的有效机制。剩余控制权除了表现为剩余决策权外，还表现为经营者具有职位特权，享受职位消费，能给经营者带来除正规货币报酬激励以外的非货币激励，它与货币报酬一样可以为经营者带来效用，包括享有的豪华的办公室和高档轿车，有漂亮的服务员，能到风景胜地公务旅行等。

（3）声誉激励机制

声誉激励是指为经营者提供能够获得社会赞誉、同行好评和较高社会地位的机会。公司高层经营者，尤其是大公司的高层经营者，其个人的薪金收入一般都相当丰厚，非一般职员能够比拟。可以说，货币报酬激励的边际效用已大大降低，而声誉激励的边际效用对一个知名度高的大公司经理却是递增的。因此，他们十分重视和维护自己的职业声誉。即使对于一般中小公司的经营者，声誉激励机制也是具有相当重要作用的。一方面，声誉激励使经营者获得社会赞誉，有助于进一步提升其社会声望和知名度，从而产生成就感和心理满足感；另一方面，声誉、荣誉与社会地位和在业界中的知名度意味着有更多的机会被规模更大、实力更强的公司青睐和聘用，意味着未来可以获得更高的报酬激励和货币收入。货币收入和声誉之间有着明显的正相关关系，经营者的声誉越高，他可获得的货币收入也越高；反之，经营者的声誉越低，他可得到的货币收入也越低。

3.1.2　监督与制衡机制

监督是委托者通过一定的方式对代理人的行为进行监察和控制的活动。其目的是及时发现代理人可能发生的背离委托人利益目标的行为，并予以及时控制。监督机制则是公司的所有者及其相关利益方可用以对经营者的经营决策行为、结果进行有效审核、监察与控制的制度设计。公司治理的监督机制包括内部监督机制与外部监督机制。内部监督机制包括股东大会、董事会、监事会等监督机制，外部监督机制包括媒体、中介机构及相关政府机构等监督机制。这里我们只讨论内部监督机制。

公司治理内部监督机制基于公司内部权力机关的分立与制衡原理而设计。该原理的基点立足于公司内部各方利益的协调与相关制约。作为所有权与控制权（经营权）分离的一种现代企业组织形态，现代公司的特点是公司财产的所有者往往不直接参与经营活动。为了保护所有者的利益，实践中形成了一套由股东大会、董事会、监事会、经理层有机组成的权力分立与制衡的公司治理结构，并赋予充分的法律地位和明确的法律形式。在这一结构中，公司治理的内部监督机制既包括股东大会、董事会和监事会对经理层的监督和制约，又包括“三会”之间权力的相互制衡。股东、董事会、监事会对经理人员的监督与公司治理结构中的相互制衡关系是同时存在并交织在一起的。公司的内部监督机制表现为两个方面：一方面是股东（股东大会）、董事会对经理人员的纵向监督和制约；另一方面是监事会、独立董事对董事会、经理人员的横向监督。

（1）股东与股东大会的监督机制

股东对经理人员的监督主要有“用手投票”和“用脚投票”两种机制，它们分别是指通过股东大会或股票市场行使股东监督权力的方式。具体表现为：“用手投票”机制可以通过集中行使投票权，替换不称职的或对经营失误、造成公司业绩下降应承担责任的董事会成员，并更换经理人员。“用脚投票”机制则是当公司经营不善，绩效不佳，预期股价下跌时，股东可以通过股票市场及时抛售股票以维护自己的利益。不过，股东的监督具有较大的局限性。就“用手投票”机制而言，对于众多的小股东基本上是可望不可即。因为小股东持股的分散性和持股量的微不足道使得小股东难以集中到有足够监督力的投票权。此外，众多小股东即使想联合起来，对经理层进行监督，也会因监督成本的高昂（包括收集和分析信息、参加股东大会和小股东之间的联系等费用），最终不得不放弃“用手投票”的想法。从“用脚投票”机制看，它虽然能在一定程度上为维护小股东的利益，约束经理人的行为发挥作用，但由于股票市场存在较大的波动性以及信息的不对称或不完全性，股东“用脚投票”行为本身也常常带有很大的盲目性，往往会使小股东自身遭受利益损失。由此产生的风险比较大。特别是在股票市场不够成熟，市场有效性不高的条件下，“用脚投票”的机制具有较大局限性。

股东大会是公司的最高权力机构，它对公司高层经营管理人员和董事会以及公司重大经营活动都有权监督。监督权力主要包括：第一，选举和罢免董事与监事的权力；第二，对玩忽职守、未能尽到受托责任的董事的起诉权；第三，对公司重要经营方针、投资计划以及财务预决算方案的审议权；第四，对公司董事会与经理人员的经营活动的监督权和对相关财务文件的阅览权与知情权。

股东大会具有最高权威和最具约束性的监督权，但股东大会不是公司的常设机构。股东大会在其闭会后，一般由董事会或监事会代行其部分监督职能，但股东大会保留最终审查权力。

（2）董事会的监督机制

董事会对经理人员的监督主要通过制定公司的长期战略发展计划，审议公司经营计划和投资方案，制定公司的基本管理制度，行使对经理的聘任与解雇权力等方面进行，其目的是监督经理层是否执行了董事会的经营方针、政策和战略计划，考察经理人员是否称职。董事会对经理人员的监督也表现出经营管理决策层的内部制衡关系。从委托—代理关系看，董事只是股东的受托人。但在董事会内部，有些董事本身是股东，有些董事不是股东，后者可能存在监督动力不足或监督偷懒问题。对于同是股东的董事来说，又存在大股东与小股东之区别。后者可能会因监督成本与监督收益不匹配而出现监督“搭便车”或监督偷懒等问题。此外，还有一些董事既是董事会成员，又是经理班子人员，可能存在与经理人员合谋损害股东利益问题。因此，当董事会与经理层人员重叠较多时，董事会对经理人员的监督是有限度的。为加强董事会的独立性，有效解决内部董事不能很好地发挥监督作用的问题，美国从20世纪七八十年代开始在董事会中普遍推行建立独立董事制度。独立董事是相对于非独立董事而言的，它是指与公司没有经济利益上的联系，能独立公正地监督经理层和董事会行为，并能独立地发表意见的董事。其权力包括对公司重大关系交易活动进行审核，提请召开临时股东大会，提议召开董事会，公开向股东征集投票权，对经理层人员任免事项发表意见，对可能损害中小股东利益的事项发表意见等。为了便于独立董事能更好地行使职能，美、英等国上市公司均设置了专业委员会，如审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等，并且这些委员会大部分由独立董事担任主席。独立董事制度是美、英等国完善董事监督机制的具有重要意义的制度创新。独立董事监督机制的建立，对有效监督公司大股东滥用控股权和经理层不称职或违背股东利益目标的行为，增强董事会的透明度和独立性，提高董事会监督机制的有效性发挥着重要作用。

（3）监事会的监督机制

监事会是公司内部的专职监督机构。监事会对股东大会负责，以出资人代表的身份行使监督权力。监事会的监督具有以下重要特点：

①独立性。指经股东大会授权，监事会具有不受其他机构的干预而完全独立行使监督的权力。董事、经理人员不得兼任监事。

②平等性。指每一位监事会成员具有平等的监督权力，所有监事对公司的财务报表和业务经营活动记录均有平等的无差别的监督权。

③全面性。监事会的基本职能是监督公司的一切经营活动，以董事会和总经理为监督对象。在监督过程中，一旦发现违反公司章程的越权行为和其他损害公司利益的问题，可随时要求董事会和经理人员纠正。监事会成员有权并且必须列席董事会会议，以便及时了解经营管理决策情况，为了更好地履行监督职能，监事会既要进行会计财务监督，还要进行业务监督，不仅要有事后监督，还要有事前监督（即计划、决策时的监督）。

3.1.3　决策机制

公司治理中的决策机制是在一定的治理结构中，赋予各权力机关不同的决策权所形成的决策权力分配和行使的制度安排。现代公司的权力系统由股东大会、董事会、监事会和经理层共同组成。它们被赋予不同的权力，有明确的权力边界，并组成相互关联的公司决策机制。由于股东大会、董事会、经理层存在层级委托—代理关系，决策权力分配也相应形成一种层级关系，即层级制决策机制。它分为三个层次：第一层次是股东大会的决策，这是公司最高权力机构的决策；第二层次是董事会决策，它是公司常设决策机构的决策；第三层次是经理层决策，它是公司日常经营管理层面的决策。

（1）股东大会决策机制

股东大会作为公司最高权力机构，拥有决定公司的经营方针和投资计划，选择和更换高层经营管理人员等决策权力。这些决策权具体表现为：第一，审议公司章程，决定公司的经营方针和投资计划；第二，审议财务报告，对公司合并、分立及解散事项做出决定；第三，选举和罢免董事，决定董事的报酬事项。股东大会决策权的行使是通过召开不同种类的股东大会来实现的。公司股东大会主要分为普通年会和特别年会两类。前者是指公司一年一次必须召开的股东大会，后者是指两次年会之间不定期召开的讨论决定公司重大决策问题的股东会议。股东大会的表决方式直接影响股东对决策权的行使。股东的投票权是以持有的股权为基础所分配的。即所有投票者一律平等，每股一票。股东大会的表决方式一般有直接投票、累积投票、分类投票等几种。直接投票是指每股享有一个投票权。在选举表决董事时，掌握多数股权的股东一般可以决定所有董事人选。累积投票是指股东在投票决定董事人选时，每一股拥有与将当选董事总人数相等的投票权并可以把所有这些票数集中投在某一个自己中意的人选上。这种投票表决机制可以有效地减弱大股东对董事选举的控制。分类投票是指公司发行在外的表决股为了达到其特定目的而由各类别作为独立单位进行投票的一种方式。采取这种方式通过一项决议，必须得到“双重多数”同意：一是要求在股东大会表决获多数股权持有者同意；二是还要求获得各类别中各自多数股权持有者的同意。

（2）董事会决策机制

在股东大会闭会期间，董事会是公司的最高决策机构。董事会是公司的常设权力机构，向股东大会负责。董事会的重大决策权主要有：第一，制定公司的经营目标、重大方针和管理原则；第二，选聘公司经理人员，决定其报酬与奖惩事项；第三，制定公司利润分配方案，提交股东大会审议；第四，制定公司的年度预、决算方案，提交股东大会审议；第五，决定公司的财务原则和资金的周转；第六，制定公司管理制度和决定公司内部管理机构的设置；第七，决定公司的产品和服务价格、工资、劳资关系；第八，代表公司签订各种合同；第九，决定公司员工的福利待遇；第十，召集股东大会。

董事会的决策有规范的决策程序和方式可循。董事会会议分为两种，一种是普通会议，它是按照规定定期召开的会议；另一种是特殊会议，它是董事会认为必要时召开的会议。董事会会议必须要有符合法定的人数出席方为有效。一个有效的董事会会议，只要由出席会议的董事法定人数中的多数通过的决议，即可作为整个董事会会议的决议。董事会会议的表决，每位出席会议的董事均有平等投票的权利，每人一票。投票时，如果出现僵局，董事长往往有权行使裁定权，即具有决定性的投票权利。如果董事会的决议与股东大会的决议发生冲突，应该以股东大会的决议为准。

（3）经理层决策机制

经理层是董事会决策的执行者，并具体负责组织公司生产经营管理活动，对日常经营管理活动有以下决策权：

①拟定公司的发展规划，年度生产经营计划和年度财务预、决算方案；

②对日常经营管理活动负责组织、指挥和调控；

③任免公司中层管理人员；

④决定对本公司一般职工的奖惩、晋级、薪酬、聘用、辞退等；

⑤代表公司对外处理业务等。

3.1.4　约束机制

（1）公司控制权市场

公司控制权市场是一种对经理人员具有实质性威胁的外部约束机制，它主要包括代理权竞争机制和收购机制两种具体运作形式。

①代理权竞争机制。也称代理权争夺机制，它是指不同的公司股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到替换公司经营者或修改公司战略计划之目的的行为。代理权竞争的基本特征是争夺股东的委托表决权。根据委托—代理理论，在现代公司中存在股东与董事会、董事会与经理层的双重委托—代理关系。代理权争夺发生在第一重委托—代理关系之间，股东大会将决定谁取得第一重代理资格，即代理权。获得了代理权就意味着控制了董事会，从而就掌握了对公司经营者的聘用权。由于中小股东的实力有限，代理权争夺一般在持有一定数量的股份，具有一定影响力的大股东之间进行。作为有影响力的大股东，挑战者（发起代理权争夺的大股东）对公司的管理现状、经营绩效或发展战略不满，从而提出另外的方案与管理者（现在掌握代理权的大股东）协商，但由于各自意见分歧太大，无法协商达成一致意见，而挑战者并不愿就此罢休，转而采用代理权竞争机制，试图通过在代理权争夺中获胜，从而获取进入并掌控董事会的资格。在代理权争夺过程中，参与争夺的各方为了征集到足够的委托投票权，他们都必须提出有利于中小股东利益的政策或建议。特别是公开征集股东授权委托书，能够充分体现中小股东的意愿。广大中小股东的内在于表决权之中的监督约束权力通过代理权争夺机制可以顺利深入到上市公司内部，能够在一定程度上迫使管理者采取有助于股东利益最大化的经营管理政策和投资计划。代理权争夺的成功实现，意味着上市公司的股东对缺乏经营能力，或者是没有尽心尽力工作，从而未能实现股东目标的管理层的一种有效约束机制。代理权争夺作为一种治理机制，被认为是股东约束和罢免那些不称职甚至是故意损害股东利益的经营者的基本工具和特性做法（Hart，1995）。

②收购机制。也称接管机制，是指公司在经营过程中遇到困难，业绩不佳，股票价格水平明显下跌，而被其他公司大量购买，导致公司控制权易手的一种治理机制。如果未经双方协商，公司股票被收购方公开标价收购，则是敌意收购。如果是双方经友好协商，最终达成双方同意的股票转让交易价格，由原来拥有控股地位的股东向收购方出售或转让股权，则称为友好收购（也称善意收购）。一旦收购成功后，新的控股股东将做出解散现任董事会和公司管理层的决定，并重新选举新的董事会成员，聘任新的公司经营者。

由以上分析可知，收购机制对管理层和经营人员有着巨大的潜在威胁和现实的约束力。收购机制对公司治理的作用，主要表现在两个方面：一方面，由于资本市场的激烈竞争，任何公司若经营不好都有被收购的危险，公司的经理人员有“下岗”的职业风险。为了自己的利益，经理人员会较好地考虑广大股东的利益。另一方面，收购机制的启动和运作，可以通过替换经营能力弱、业绩不好或有机会主义行为的经理人员，并对被收购的公司进行重组，改善公司的管理运作，从而使公司经营管理业绩得到提升。收购机制对不称职或滥用权力的经理人员可能带来颇具威胁的惩罚，它是对内部人控制的一种有效的外部制约。Manne（1965年）认为，由于经理人员之间存在着现实的或潜在的职业竞争，谁在经营中滥用权力、决策失误，导致公司价值降低，从而引起股价下跌，公司就极容易成为市场袭击者（敌意收购者）的收购目标。这也就使经理人员自身陷于可能被替换的风险之中。一般来说，只要公司的潜在要素不发生根本性的变化，公司的股票价格下跌越大，收购者的潜在收益越大，收购者发动收购的动机就越强，目标公司被收购的可能性就越大。因此，收购机制的存在，会在很大程度上约束经理人员的行为目标不与公司价值最大化目标发生明显偏离。收购机制被认为是保护广大股东利益、约束管理层行为的一种有效的治理机制。虽然从理论上完全可以逻辑地证明收购机制是一种非常有效的外部约束机制，但这种机制的实际运用需要比较完善的法律制度体系的支持，且会发生很高的成本费用。同时，在实际过程中，收购行为也会产生一些负面效应，比如，短期管理行为会损害公司长远发展，公司重新整合会影响公司的稳定性，财富重新分配会损害收购公司原有股东的利益，目标公司经理人员实施反收购对公司的破坏性等，都会对收购机制的效应产生负面影响。

（2）债权人（银行）治理机制

债权人治理机制是一种让债权人（银行）在公司治理中以债务契约为约束准则，并具有监督和约束企业按照债务契约的承诺，保证债权人利益的治理制度的安排。这一机制在日、德等国的股权集中型公司治理结构中发挥着重要作用，大债权人治理的重要机构是银行，在日本则为主银行。主银行能够对公司的银行账户采取实质性控制来保证债权的实现。银行往往派代表进入公司的董事会，在公司的债务偿还之前，对其拥有相当的控制权。债权人治理机制的最大特点是：第一，与股权契约相比，债权契约相对完备，签订契约双方权责利比较清晰和明确，对债权的违反容易在法庭上得到证实；第二，对经营者有债务约束压力，迫使其必须尽心尽力努力经营，创造现金流，按时还本付息；第三，相机控制。企业在财务健康、经营正常、有能力偿债的情况下，银行不会施加实质性干预，更不会发生控制权的转移，只有当企业经营困难，引起财务危机，导致偿债困难时，债权股权的自动互换机制启动，能比较平稳地实现控制权的转移。可见，银行的干预是相机性的。

理论分析表明，完善的债权人治理机制既是一种刚性治理机制，又是一种相机治理机制，它可以避免银行对公司的过度治理，又能保证银行的债权利益。对于公司经营者和管理层而言，是一种既具有相对刚性约束，又具有发挥经营者与管理层创造潜力的约束与激励并存的双重效应的治理机制。

（3）经理市场、产品市场等约束机制

经理市场是指可供具有专业知识和丰富经验的高级经营管理人员自由流动和求职的市场，其实质是一个可实现经理人才资源优化配置的市场。在这个市场上，由于经理人才的充分供给，公司可以比较方便地聘请到所需要的经理人员。如果存在一个活跃的和充分流动的经理市场，一旦现任的在职经理人员不能称职地经营公司，特别是在经营过程中，滥用控制权，偏离股东的利益目标，导致公司价值下降，董事会就能通过经理市场，聘请能力更强、更勤勉尽责的经理人员取代在职经理人员，以改善公司业绩和提高企业价值。显然，经理市场对约束和促进经理人员努力提高公司价值，为股东创造最大效用具有重要作用。

经理的经营业绩、企业的价值大小最终是由企业的产品在市场竞争中体现出来。企业要在竞争激烈的产品市场中获得更高的市场占有率，就必须要有质量更优，成本和价格更低的产品打入市场，无疑这对经理人员的经营管理能力提出了更高的要求。因为在产品市场竞争中，缺乏竞争力的企业最终难以取得好的绩效，从而难以提高企业价值。其结果可能导致企业被兼并收购或导致经理人员被解雇更换。从这个意义上说，产品市场的竞争提供了检验企业经营绩效的试金石，也是从内核上对经理人员具有实质意义的外部约束机制。

3.2　股权结构对公司治理机制的影响

3.2.1　股权结构与监督机制

委托—代理问题是公司治理中的一个核心问题，完善的公司治理就是要建立一系列制度和机制使得公司经理人员的目标与所有者的目标相一致。然而，由于经理人员是一个“经济人”，它总是会设法追求自身利益的最大化，也就是经理人员不会自觉地去为股东谋求利益最大化。这就要求所有者对经理人员的行为进行监督。建立有效的监督机制，是保证经理人员按股东利益最大化行动，提高公司的绩效和公司价值的重要保障。但不同的股权结构，对监督机制的影响不同。

当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，如果经理人员不是控股股东本人，该股东既有动力又有能力去监督经理人员。当公司拥有控股股东，而其他股东都是分散的小股东的情况下，如果公司的经理人员是控股股东本人，此时，对经理人员的监督重任就落在了小股东的身上。而小股东由于持股比例较低，他们在监督经理人员的问题上都存在“搭便车”的动机，在这种情况下，公司经理人员难以受到监督。

如果公司的股东结构不是高度集中，而是存在相对控股的大股东，此时对代理人的监督有可能比较有效。因为在相对控股的情况下，有可能是几个大股东持有较多数量的股权，他们对监督经理人员一般不会存在搭便车的动机。因为如果代理人偏离委托人的利益目标造成损失，而他们持股的比例相对较大承担的损失也将较大。同时，大股东的监督成本往往小于进行有效监督获得的收益。另外，从法律角度看，许多国家都立法支持大股东在合法权益受损失时对董事会或经理人员的诉讼请求，这无疑为大股东积极监督经理人员提供了便利和激励。

当公司股权结构极为分散时，由于没有大股东的存在，公司的小股东缺乏动力和能力去有效地对经理人员进行监督。这种情况下，公司的代理人往往缺乏股东的有力监督而会使代理人与委托人的利益偏离日趋严重。当然，这种极为分散的股权结构只在美、英等国的一些公司存在，大多数国家公司的股权结构是有一定的集中度的。

3.2.2　股权结构与激励机制

股权结构对激励机制的影响可分如下三种情况来讨论：

第一，在股权高度集中，存在绝对控股股东时，控股股东往往会直接参与董事会进行经营管理。Holdness和Sheehan（1988年）对美国的两大证券交易所（纽约证券交易所和美国证券交易所）上市公司股权结构状况进行了研究。发现90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。这种现象在我国的民营上市公司中也同样存在。这时，代理人（经营者）与所有者的利益一致性程度很高，产生内在的经营激励。从投资行为看，由于激励利益与所有者利益高度一致性，在一定程度上使公司避免了将资金流量投向净现值为负的项目。Jensen和Meckling（1976年）认为，公司的价值取决于内部股东（他们是持有公司股份的经理人员，具有对经营管理决策的投票权）所占有股份的比例。内部人员持股比例越大，他们努力经营公司的激励程度越高，经营者的利益与股东的利益就越容易保持一致。这表明集中性的股权结构有助于实现激励相容问题。

第二，公司的股权相对集中，存在相对控股股东时，如果公司经理是由相对控股股东的直接代表或本人担任，那么由于控股股东持有公司较多比例的股份，因此，经营者的利益目标和所有者的利益目标有一定的一致性和相容性。从这个意义上看，经营者有一定的激励去努力经营好公司，追求公司价值最大化。但是，相对控股股东毕竟持股比例并不是很高（一般低于30%），如果在经营中追求自身利益最大化，经理人员可以获得全部私人收益，而由此造成的企业价值损失则由全部股东分担。因此，这种情况下，相对控股股东存在机会主义行为动机。如果从事某种经营会给控股股东带来私人收益，而对公司却会造成损失，只要私人收益大于控股股东按持股比例遭受的企业价值损失，那么，控股股东可能就不会有追求公司价值最大化的激励，取而代之的是追求私人利益最大化。

第三，当公司股权高度分散时，经理人员一般不会由某个股东直接派出，而是从经理市场聘任职业经理人员。在这种情况下，经理层很容易掌握公司的实际控制权。由于经理人员不是公司的股东，经理层的利益与股东的利益存在不一致性，经理人员的激励也就显得尤为突出。在没有建立任何激励机制的条件下，经理人员的经营行为就常常会出现与股东的利益目标背离的现象。

3.2.3　股权结构与收购机制

收购是一种重要的公司治理机制，公司经理人员在这一机制的有效约束之下，最佳的选择是努力经营好企业，提高公司绩效和公司价值。因为，收购的目标公司通常是目前绩效较差，管理不善却存在发展潜力的公司。而对目标公司成功的收购兼并一个直接的结果往往是会更换原公司总经理。这一机制被认为是控制经理人员随心所欲的最有效方法之一（Martin and Mc Conell，1991；Shleifer and Vishny，1997）。为了维持自己的经理职务，明智的经理人员显然会努力经营，以尽力不使企业成为并购者的目标和猎物。然而，企业的绩效有时并不完全取决于经理人员是否努力，而受到多方面因素的综合影响。因此，即使经理人员意识到收购机制的约束和威胁无时无刻不存在于现实中，并做到努力经营，但公司业绩差强人意甚至很不理想的事件仍会时常发生，从而引发收购兼并不断出现。我们要讨论的是，在其他条件相同时，收购机制发生作用的效果与股权结构有什么关系。

一般来说，当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，其成为收购目标的可能性往往较小。控股股东的高比例持股屏障，使得收购者要收集到一定比例股份的难度很大。特别地，当控股股东本人为经营者时，情况正如stulz（1988年）指出的那样：经理所持的股份比例越高，则收购方标价收购该公司的可能性越小。即使收购能够成功，但所需支付的溢价也很高，导致收购成本过高，毫无价值可言，最终会使收购者放弃收购意图。此外，在高度集中的股权条件下，如遇收购挑战，控股股东可以比较迅速有效地实施一些反收购措施。比如，寻找白色骑士，实施绿色邮件、回购股票等，致使收购方的收购行为可能最终失败。

当公司股权较为集中，拥有相对控股股东并有其他大股东时，情况要更复杂一些。在遇到外部收购者提出收购要求时（无论是善意的还是敌意的），相对控股股东和其他大股东一般会从自身利益出发，或采取反对收购行动，或提出较高的收购价，最终使得收购成功率不高。但当收购者是公司内部的大股东时，情况就大不一样了。分析表明，这种情况下发生的收购成功率一般比较高。因为作为公司大股东的收购者，首先，收购者已经拥有较大比例的股份，为其收集完成收购所需的股份提供了一定的基础。也就是说，只要再获取一部分股权，就可能满足收购成功的条件。与外部收购者相比，可以大大节约收购时间，降低收购成本。其次，由于收购者身为大股东之一，毫无疑问对公司情况十分了解，有利于收购者针对公司的具体情况制定周密详尽的收购计划，尤其是对如何防范和削弱目标公司有可能采取的反收购策略具有很重要的意义。对目标公司的信息越了解，就越能判断和分析其可能采取的反收购策略，收购者从而可以提前制定针对性的应对措施。正是因为大股东作为收购者具有这样的优势，所以一些学者认为，取得大股东地位是收购成功的必要条件（Shleifer and Vishny，1986）。

如果公司的股权十分分散，收购机制则可以更有效地发挥作用。其原因有二：一是因为股权分散，收购者能够容易通过标价收购获得成功；二是由于不存在大股东，收购中遇到的有效抵抗较小。在美、英国家，由于股权分散普遍存在，这就为收购机制成为一种十分有效的公司治理机制提供了重要的基础，这也是在美、英国家收购兼并大行其道的重要原因。收购作为一种有效的外部治理机制在美、英等国公司治理中发挥着重要的作用。

3.2.4　股权结构与代理权竞争机制

对于公司经理层而言，来自外部治理机制的约束，不仅有收购机制的压力和约束，还有来自代理权竞争治理机制的约束。代理权竞争机制的存在，意味着一部分股东可以通过争取到其他股东的委托投票权，从而获得进入董事会的代理权，进而可以更换经理人员。但代理权竞争机制发挥作用的效率与公司股权结构是密切相关的。

在公司股权高度集中时，由于存在控制性的第一大股东，只要由大股东委派的代理人（经理）还继续得到该大股东的信任，其他人试图发起代理权竞争以更换目前公司代理人的目的就难以实现，因为你无法征集到足够的委托投票权。当然，如果该代理人的经营业绩非常糟糕或与大股东发生了利益和工作方面的严重冲突，已失去控制性大股东的信任，代理权可能发生更换。但这种更换仍然由控制性大股东主导，显然，高度集中的股权结构不利于代理权竞争机制发挥作用。

在股权较集中，存在相对控股股东，并同时有若干个大股东的情况下，可能是最有利于代理权竞争机制发挥效用的。也就是说，此种情况下，经营不善的经理最有可能被股东利用代理权竞争机制迅速更换。其原因主要有：第一，持股较多的股东面临公司经营不善的状态，为维护自己的股权价值和利益，有动力也有能力去搜集信息，以发现代理人在经营中存在的问题，从而会提出更换经理的要求。第二，拥有一定股权的股东，对公司的经营决策有一定的影响力，加之其对公司经营的长期关注，比较了解公司的经营状况和症结所在，能提出一些针对性较强的改善公司经营的对策措施。在其争取其他小股东的委托投票代理权时容易获得支持，进而也就能使自己提出的公司新经理人容易当选。第三，由于公司股权集中度有限，相对控股股东的持股比例可能只是比其他大股东的持股比例略高，前者的相对控股地位容易动摇，特别是在决定经理人选时，相对控股股东并不能“一言九鼎”。特别是在经理人员的经营业绩不能令人满意，其他大股东提出更换经理的要求时，相对控股股东不识时务地继续维护自己提出的原任经理人的可能性不大。即使这位相对控股股东要强行支持原有经理，但其他的大股东只要通过代理权竞争机制，就很容易获得超过相对控股股东的投票权，从而使自己的新经理人选获得通过。当然，如果大股东之间实行某种联盟，更换原有经理人员就更容易了。

如果公司股权高度分散，公司经营权与所有权的分离会比较彻底。因此，总经理在公司治理中的地位就十分突出。由于小股东缺乏监督的积极性，普遍存在“搭便车”的动机，并且他们缺乏足够的公司信息。在这种情况下，小股东既没有动力也没有能力用代理权竞争机制来要求更换经理人。这样，也就导致在股权分散的情况下，通过代理权竞争机制更换经理人员的可能性很小。

3.3　公司治理机制的冲突：描述与分析

公司治理的核心是解决公司的委托—代理问题，降低股东的代理成本。如果把1932年的伯利和米恩斯提出的公司所有者与经营者相分离的问题作为人们开始研究公司治理问题的开端，迄今为止已有70年历史了。^[1]70年来，特别是20世纪七八十年代以后，人们对公司治理不断关注和探索，以找出解决经理人员行为目标与股东利益目标不一致的办法。这些努力除包括建立了传统的公司治理组织结构外（指股东大会、董事会、监事会和经理层的组织结构体系），更重要的是逐渐探索出许多富有成效的公司治理的具体机制，包括经理层（内部人）持股、机构持股、大股东持股、独立董事制度、债务融资政策、经理市场和公司控制权市场等。已有许多研究文献表明，这些机制在不同程度上对公司治理发挥着有效的作用（Agrawal and Knoeber，1996）。然而，需要指出的是，上述治理机制发挥作用的有效度依赖于公司治理模式和法律环境及市场环境。在马克思在《资本论》这部经典著作中也明确地指出了股份制企业的所有权与经营权相分离的现象。他指出：“与信用事业一起发展的股份公司，一般地说也有一种趋势，就是使管理劳动作为一种职能越来越同自有资本或借入资本的所有权相分离。”参见马克思：《资本论》第3卷，人民出版社，1975年，第436页。英、美市场主导型的公司治理模式中，股权比较分散，市场流动性强，公司控制权市场成为约束代理人（经理）的非常重要的机制，而银行和大公司股东发挥的治理作用非常小。但在日本、德国等国家，银行、公司大股东以及相关利益方共同对公司治理发挥作用，经理在很大程度上受银行及大股东的约束。由于市场流动性很弱，则控制权市场的作用很小。由此可见，在不同的公司治理模式中，各种具体的公司治理机制发挥作用的有效程度是不相同的。在进一步分析后，我们还会发现，某些治理机制之间存在一定的冲突。

3.3.1　公司治理机制的冲突

公司的治理体系是由若干具体治理机制组成的，其中有相当一部分是委托人设计的对代理人进行有效约束和监督的机制，包括董事会监督机制、债务融资约束机制（银行监督机制）、控制权市场约束机制（以收购机制为代表）、经理市场约束机制等。以上机制可以分为两种类型：一类称为契约型机制，也可称作事前承诺机制。这类机制的特征是对公司治理和对经理的约束有一个明确的合约，并严格按照合约的规定执行。经理也完全了解合约的内容，一旦签约，就意味着承诺了接受合约对他的约束。比如，经理向银行借债，就意味着经理必须承担按期还本付息的责任，也有接受银行对其公司管理能力、战略发展、经营绩效和资信状况等方面调查和评估的义务，同时必须接受银行对其经营行为的监督。契约型治理机制还包括董事会机制、定期审计机制，以及公司章程规定的有关监督规定。另一类称为干预型机制。这类机制的特征是，对经理人的约束力主要来自公司的外部干预。对经理施加约束力的时间是不确定的，但又是一种随时对经理人构成潜在威胁的约束与压力机制。与契约型机制相比，干预型机制不需要经理事先参与签订一个特定和明确的合约。但是，允许这类机制发挥作用的法律制度，任何委托人与代理人都是必须严格遵循的。干预型治理机制的典型代表是收购机制（特别是敌意收购）。收购公司启动收购机制，针对目标公司发起敌意收购，这是目标公司事先未曾预料到的。收购公司与目标公司二者并没有事先签订收购合约，而是当目标公司经营不善，股票价格下跌，但企业具有可预测的潜在价值，收购公司即可发起收购袭击。虽然收购机制发生作用并不需要收购与被收购双方事先签订合约，但规范收购机制运行的一般性契约（法律）却是必需的。

从公司的角度讲，收购机制也可称之为一种状态依存型治理机制。收购机制的状态依存主要表现在三个方面：一是依存目标公司的经营业绩状况。如果业绩差，股价下跌幅度较大，但公司仍具有潜在价值，目标公司就容易遭到收购；反之，不容易遭到收购。二是目标公司的股权结构状况。如果一个公司的股权结构很分散，很容易成为目标公司，收购机制能有效发挥作用；反之，收购机制发挥作用的难度很大。三是收购成本状况。如果收购成本低，收购机制的效率就高；反之，收购机制效率则低。具有干预型治理机制特征的还包括代理权争夺机制，股东“用脚投票”机制等。虽然干预型治理机制是一种状态依存型的治理机制，该类机制对经理人的约束与契约型治理机制相比，事先并无对经理有详细具体的责任义务规定。但从某种意义上看，干预型治理机制与契约型治理机制相比，对经理人的约束压力和潜在威胁更大。经理深知，在一个激烈竞争的市场环境中，如果不努力经营好企业，业绩下降，企业股价就会下跌，这就为潜在的收购者提供了可以袭击的目标。一旦被锁定为袭击对象以至最后被收购方成功收购，目标公司的在职经理就可能被更替，在职经理就要失去其职位。为了自己的利益和效用，在收购机制的威胁下，经理在经营中一般不敢懈怠。而收购机制成为迫使经理为股东和企业价值最大化努力经营的有效驱动机制。

由前面的论述可知，在一个公司的治理体系中，并不是所有的各种具体的治理机制在公司治理过程中都发挥着同等作用。各种具体的治理机制在公司治理体系中发挥作用的重要程度（或称权重），受到多种因素的影响，主要有两个方面：一是治理模式，二是法律与监督制度。目前，划分公司治理模式的主要标志是看其是以内部股东治理为主还是以外部市场治理为主，这就形成了德日模式和美英模式之分。而这两种模式之所以有较大区别，一个重要的前提条件是公司股权结构及股权分布存在重要区别。德日模式的公司治理，其公司的股权结构多为集中型，而美英模式的公司治理，公司股权结构多为分散型。在德日模式中，契约型治理机制发挥作用的权重程度较高，而美英模式中，干预型治理机制发挥作用的权重程度更高。从法律制度看，在对投资者利益法律保护程度较高的国家，公司股权集中度较低，即股权更加分散（L L S V，1997），这样，收购机制的作用权重较高。而在投资者利益法律保护度不够高的国家，公司股权集中度较高。较高的股权集中度成为一种法律对股东利益保护不足的一种替代。另外，不同的监管规则与要求对治理机制的影响不一样。以收购机制为例，监管越严格，对其披露信息的要求越具体，收购成本就越高，收购成功的概率就越低。

各种具体的治理机制在一个公司的治理体系中不仅存在作用权重程度不等的问题，还存在一个机制作用的交替或冲突的问题。我们对几种治理机制的冲突现象做如下简要分析：

①经理持股激励机制与收购约束机制的冲突。经理持股激励，也称经理股权激励。公司实行经理持股制度，是一种有效的激励机制，经理持股的增加可以提高经理利益与股东利益的一致性程度，从而能激励经理为股东价值最大化而努力经营。与此同时，经理持股比例的增加，却会降低收购机制发挥约束作用的效率。当经理持有较高比例的股权，由于经理的利益与企业的利益有较高的一致性，遇有敌意收购时，经理无疑会积极主动地抵抗收购行动，积极地实施反收购策略，从而增大收购成功的难度，降低收购的有效性。

②债务机制与收购机制的冲突。债务是一种能部分缩小经理对现金流处置权的约束机制。因为实行债务融资，公司经理有明确的还本付息的约束，他就必须将每年从企业获得的现金流中按契约规定用于支付债券利息。由于现金流的减少，有助于抑制公司经理投资过度的行为，特别是有助于对那些有着建造“企业帝国”雄心勃勃的经理们设置障碍。詹森（1986年）的自由现金流假说对此有深刻的论述。该假说认为，债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少可供经理使用的自由现金流，借此减弱经理层滥用投资权的可能性。然而，债务机制的效率高低取决于不同的股权结构。实行债务机制最有效的是经理持有较高股权比例的公司。因为若经理与企业的利益一致程度很高时，经理会恰当地制定生产经营计划，使企业每年的现金流能满足债务契约支付利息的要求。换言之，经理持股比例越高，它违反债务契约、实行不当经营、造成资不抵债的可能性就越低。因为在经理与企业结成利益联盟时，一旦资不抵债，实行破产清算，经理本人利益的损失是最大的（包括股权利益损失和经理声誉损失）。而前面已经分析了，当经理持股比例较高时，收购机制的有效性会降低。由此可见，债务机制与收购机制二者间存在冲突。

③大股东监督机制与收购约束机制的冲突。公司如果股权集中，形成控制性大股东，有利于避免分散股权结构下小股东们缺乏对经理监督的动力和能力而导致股东利益和企业价值受损害的结果。另外，股权集中于控制性大股东，收购机制的有效性会受到很大削弱。一般来说，大股东不会对外部收购者夺取企业控制权行为视而不见，更不会拱手相让，大股东必定会全力抵抗收购行为（在前面已做了分析）。因此，大股东监督机制的强化从股东内部加大了对经理层的监督，但却弱化了外部收购市场对经理层的约束和压力，两者存在着交替效应或冲突效应。

④大股东监督机制与小股东利益保护机制的冲突。前面已经指出，治理机制的有效性受到制度的影响和制约。从保护小股东利益机制的角度分析，这一点更为明显。与保护小股东利益直接相关的具体机制有信息披露机制、股东投票机制、法律诉讼机制与利益侵害赔偿机制。目前，世界上许多国家保护小股东利益的法律制度并不十分完善。如果公司的股权结构十分分散，没有大股东，由于小股东在监督代理人方面的搭便车行为导致对代理人缺乏监督，其结果使股东利益面临较大的受侵害风险。由于法律保护不力，投资者只有通过股权集中，形成控制性大股东监管代理人的行为，以降低代理成本。因此，从监督动力的形成看，大股东的监督机制有利于保护小股东的利益。

另外，大股东监督机制又有可能损害小股东的利益。通过股权集中虽然能够形成具有监督动力和能力的大股东，也确实有助于加强对代理人的监督，减少代理人对股东利益的侵害。但大股东掌握了企业的剩余控制权后，便可以获得控制权私人收益，而一旦在控制权私人收益与剩余索取权不一致时，大股东可能会为了获取控制权私人利益而做出损害企业剩余索取权，从而有损于小股东利益的不当决策行动。由此可见，大股东监督机制与小股东利益保护机制二者存在利益冲突。

上述分析表明，各种治理机制之间相互影响、相互联系，甚至是相互冲突，而建立一个有效的公司治理体系，不是把各种具体的治理机制的简单汇合，而应该分析一个国家现已存在的法律体系，市场环境和机构以及各种文化、历史因素，也就是要全面分析影响治理机制运作效率的各种正式制度因素和非正式制度因素，选择最具适应性和最具效率的治理机制组合成高效率的公司治理体系。

3.3.2　一个更深入的模型分析：关于经理股权激励机制与收购约束机制的冲突与协调

下面我们试图通过建立模型，对经理股权激励机制与收购约束机制的冲突做具体分析。

假定企业在一个项目建设中同时有两种技术方案（方案1和方案2）可供选择，两种技术方案都要投资I，且企业决定通过发债筹资，发债面值为F。两种技术方案用于项目建设都有一定的风险。如果项目建设成功，无论采用哪个方案都能使项目产生Y的现金流（Y＞I）；如果项目建设不成功，无论采用哪个技术方案，项目的现金流均为零。我们把项目的成功称为好状态，把项目的失败称为坏状态。采用技术方案1出现项目成功（好状态）的概率为P 1，采用技术方案2出现项目成功（好状态）的概率为P 2，且有0＜P 2＜P 1≤1，并令D＝P 1－P 2。两种不同技术方案的实施产生的控制权私人收益不同，现假定方案1的控制权私人收益B 1为零，方案2的控制权私人收益为B 2，并有B 2＞0。

法律体系是否完善，对公司治理机制有效性的程度具有重要影响。用L表示法律体系的完整性和有效性程度0≤L≤1，用l表示法律制度的失效和不完善程度，则l＝（1－L）≤1。

特定的法律环境、市场环境和政府监管状况在很大程度上对收购难易程度和收购成本起重要的制约作用。用M表示收购难易度，即M越大，表示收购程序越简单，收购的法律限制与行政管制较少，收购越容易取得成功。

假定经理持股比例为α，公司一旦遇到收购方对其收购，在职经理为维持其职位，总是会尽力抵制收购，这样就会增加收购成本。如果收购成本记作C t，则有C t（M，α）＝f（M，α），且＞0，也就是说，收购成本是M的递减函数，是α的递增函数。用θ（α）表示在经理持股比例为α时实施收购的成功概率。θ（α）与M呈递增关系，与α呈递减关系。我们进一步假定可以完全抵御收购所需要的经理持股最低比例为ψ。也就是说，当经理持有ψ的股权比例时，收购者无法使得收购获得成功。可以从两方面对此理解：一是由于经理持有ψ股权比例后，收购者无法通过市场标价收购到能使收购活动成功所必需的足够的股份；二是由于经理持有ψ股权比例后，他的利益与企业利益高度一致，他有足够的激励和动力实施反收购，最后击退收购方的进攻。比如，ψ＝0.2，表示经理拥有20%的股权，他就拥有足够的防御能力（包括使用各种反收购措施），于是我们便又可得到θ（α）＝max（M－M，0）。M可以在一定程度上用来表示收购成功的可能性（0＜M≤1）。不同的国家由于对收购活动的法律规定不同，收购的难易度与出现频率会有明显的不同。

现在，假定经理的风险是中性，经理的最大化效用目标是：α Y＋S＋B，其中：α为经理的持股比例，S为经理的工资，B为控制权私人收益。如果经理选择方案1，则他的总收益为：α［P1（Y－F）］＋S；如果他选 择方案2，由于项目不成功的概率较大，企业股票价格可能下跌，企业容易成为外部接管者的收购目标。现假定经理采用方案2时，收购者会对该企业实施收购，但成功的概率为θ（α）。我们假定一旦收购成功，收购方会立即选择方案1。同时还假定，收购后，企业原有经理留任不会被解除经理职位。于是，在经理选择方案2的条件下，经理面临着θ（α）概率的收购威胁，此时经理的总收益是一个期望值，它是以θ（α）概率获得收购成功后的经理收益与以［1－θ（α）］概率收购不成功（或未实施收购）的经理收益的期望值，记作：｛α［P1（Y－F）］＋S｝θ（α）＋［1－θ （α）］×｛α［P2（Y－F）＋S＋B2］｝。

我们需要分析的问题是，经理在什么情况下不会去选择出现好的结果概率大的（P1＞P2）的方案1，而去选择出现好的结果概率小的方案2呢？采用方案1，经理获得的股权收益要大于方案2，即有一个股权收益增量。然而，方案2却可以为经理带来私人收益B2。因此，只要当方案2的控制权私人收益大于方案1的股权收益增量，经理就会选择方案2。设B′2为经理决定选择何种方案的临界标准。也就是说，当B2≤B′2时，从方案2获得的控制权私人收益小于方案1的股权收益增量，经理会选择方案1；当B2＞B′2时，采用方案2获得的控制权私人收益大于方案1的股权收益增量，经理会选择方案2。建立下列方程［θ（α）以下简记为θ］，可以求解出方案2私人收益的临界水平B′2。

α［P1（Y－F）］＝（1－θ）｛α［P2（Y－F）］＋B′2｝＋θ｛α［P1（Y－F）］｝由上式可以推导得出：

推导：α［P1（Y－F）］＝（1－θ）α［P2（Y－F）］＋B′2（1－θ）＋θ α［P1（Y －F）］

α［P1（Y－F）］－θ α［P1（Y－F）］－（1－θ）α［P2（Y－F）］＝B′2（1－θ）

B′2（1－θ）＝（1－θ）α［P1（Y－F）］－（1－θ）α［P2（Y－F）］

B′2（1－θ）＝（1－θ）α（Y－F）（P1－P2）

B′2＝α D（Y－F）　　　（∵D＝P1－P2）

令M＊＝1－，M＊表示内部融资系数，（1－M＊）则表示外部融资系数，则可以得到B′2的另一表达式：

B′2＝α D YM＊

∵B′2＝α D（Y－F）

则有：B′2＝α D Y

现给定经理的持股比例为α，将方案2的项目控制权私人收益满足B2 ≤B′2的概率记作P（B2≤B′2），满足B2＞B′2的概率记作P（B2＞B′2）。在B2≤B′2时，经理会采用方案1，由于方案1的B1＝0，因此，企业价值为P1 Y；如果B2＞B′2，经理选择方案2，而此时存在收购的威胁（θ），企业价值为：θ P1 Y＋（1－θ）P2 Y。

在一个给定的α值时，企业价值V（α）则可表示如下：

V（α）＝P（B2≤B′2）P1 Y＋P（B2＞B′2）［θ P1 Y＋（1－θ）P2 Y］（3.3）

式中：V（α）＜P1 Y。

P1 Y－V（α）的差是由于代理问题而导致企业价值的损失额，也就是代理成本。在综合考虑经理股权激励机制（α因素）和收购约束机制（θ因素）的基础上，我们要找出使这两种机制达到功能协调最优均衡点，在这一均衡点上，使得代理成本最小。用A C（α）表示在经理持股水平为α时的代理成本，代理成本的最小化可表示如下：

Min｛A C（α）＝P1 Y－V（α）｝

上式等价于：

Min｛A C（α）＝P（B2＞B′2）（1－θ）D Y｝

推导过程：

∵P1 Y－V（α）＝P1 Y－｛P（B2≤B′2）P1 Y＋P（B2＞B′2）［θ P1 Y＋（1－θ）P2 Y］｝

＝P1 Y－P（B2≤B′2）P1 Y－P（B2＞B′2）［θ P1 Y＋（1－θ）P2 Y］

＝P1 Y［1－P（B2≤B′2）］－P（B2＞B′2）［θ P1 Y＋（1－θ）P2 Y］

＝P（B2＞B′2）P1 Y－P（B2＞B′2）θ P1 Y－P（B2＞B′2）（1－θ）P2 Y

＝（1－θ）P（B2＞B′2）P1 Y－P（B2＞B′2）（1－θ）P2 Y

＝P（B2＞B′2）（1－θ）（P1－P2）Y

＝P（B2＞B′2）（1－θ）D Y

则有：Min｛A C（α）＝P1 Y－V（α）｝

等价于：Min｛A C（α）＝P（B2＞B′2）（1－θ）D Y｝

现在假定经理采用方案2可获得的最大的控制权私人收益为：（P 1－P 2）Y，也就是放弃好的方案给企业造成的最大价值损失，可记为D Y，同时还假定控制权私人收益在（0，D Y）区间均匀分布。但在有法律制度规范和监督的情况下，制度越完善，监管越严，效率越高，则获得控制权私人收益就越少。因此，分布区间可记为（0，l D Y），则有P（B2≤B′2）＝。

考虑到经理股权激励机制与收购约束机制的相互影响和冲突，要解A C（α）的最小化，必须分几种情况讨论：一种是假定在收购约束机制发生效用（即θ＞0）的条件下，分析A C（α）最小化时α应为何值。根据前面对ψ的定义，收购约束机制的效用分布在两个区间。在0≤α＜ψ区间，收购机制发挥作用。但随着经理与企业利益一致性程度提高，θ可能会逐渐降低；在α≥ψ时，收购机制不发挥作用，即θ＝0。

对A C（α）＝（1－）（1－θ）D Y，在0≤α≤ψ区间，因为收购机制发挥效用，根据θ＝max（M－，0），在这一区间，收购机制的效用（用其可能发生成功概率θ表示）θ＝M－，将其代入式（3.5）有：

函数A C（α）的二阶导数为：

推导：

因为＜0，所以，在该区间，代理成本为一 凹函数（或称下凹函数）。α在两端取值，为函数A C（α）的极小值。即，当经理的持股比例在α＝0时，或α＝ψ时，代理成本A C（α）为极小值。前已假定，在经理的持股比例α＝ψ时，收购机制是不发挥作用的。因此，在收购机制发挥作用时，只有α＝0时，代理成本为最小，即A C（α）＝（1－M）D Y。在0≤α≤ψ区间，经理持股权α的增加，使得经理与企业利益一致性程度提高，他选择方案1的可能性会增加，由此就会减少代理成本。而随着经理持股水平的增加，经理防御收购机制的能力和动力越来越强，收购约束机制受到的阻力会越来越大，从而又会导致代理成本上升。

但是我们要解释的现象是，为什么在0≤α≤ψ区间，代理成本是一个凹函数呢？一种可能合理的解释是：假设这函数的最大值A C（α）出现在 ，在0≤α≤时，也就是前半区间，由于经理持股比例由α＝0开始增加，经理股权的增加虽然能提高经理与企业利益的一致度，减少了经理与企业股东利益背离的倾向，减少代理成本；但是由于经理持股比例不高，对代理成本的减少并不明显，但与此同时，由于α的增加，收购机制的有效性却受到来自经理层的抵抗和削弱，在这个区间，收购机制发挥效用最大，一旦受到经理层抵制，造成的收购机制边际效用递减效应也特别明显，从而导致收购机制约束减弱代理成本明显增加。两者相比较，后者导致的代理成本增加大于前者引起的代理成本的减少，故在前半区间代理成本会呈上升趋势。而当α增加到 进入后半区间，经理的持股比例α达到较高水平，经理利益与企业利益的一致性程度明显提高，经理行为偏离股东利益目标的可能性大大降低。此时，随着α的进一步提高带来的代理成本的减少大于由于α增加导致收购机制效用受到抵抗从而引起的代理成本的上升。从逻辑上讲，这种解释是合理的，因为经过由α＝0到 α＝，再到α＝ψ的经理持股比例的不断增加，收购机制的有效性随着经理利益与企业利益一致性的不断提高过程中的抵制逐渐耗损，因此进入后半区间后，相同单位α的增加导致的经理减少代理成本行为的正效应大大增强，而相应的引起收购机制效用降低而导致的增加代理成本的负效应明显减弱。这样，就形成了在0≤α≤ψ区间的凹形代理成本函数。

进一步分析，在ψ≤α≤1区间，当l＜M＊时，由公式（3.5）可知，α＝时，A C（α）＝0，则代理成本最小值为0，在这个区间，收购机制的效用θ＝0。这个模型分析结果告诉我们，在公司治理体系中，如果收购机制不能发挥效用，则应该强化经理的股权激励机制，同样可以非常有效地降低代理成本，甚至在模型上可以使代理成本达到极小值为0的理想情况。

现对收购机制发挥作用和收购机制不能发挥作用的两种情形的经理最优股权激励做一比较。

在收购机制发挥效用的公司治理体系中，最优的经理所有权是α＝0，即不要让经理持有股权，这样，才能最大程度地有效发挥收购机制对经理约束的功能。此时，代理成本A C（α）＝（1－M）D Y。如果国家的法律制度非常完善，并且收购兼并容易，假定操作容易度M＝1，则代理成本A C（α）＝0。而在收购机制不能发挥效用的公司治理体系中，经理最优持股比例是α＝，且l＜M＊。其代理成本：A C（α）＝（1－）（1－θ）D Y＝0，为最小值。这一结果表明，在一个有效的法律制度体系下，如果由于各种原因不能发挥收购机制的效用，降低代理成本的一种有效方法是强化经理股权激励机制，让经理持有最佳股权比例α＝。

分析表明，经理股权激励机制和收购约束机制，虽然在发挥作用上有所冲突，但通过在公司治理体系中，根据具体情况对两种机制予以不同的配置，就能收到较好的治理效果。

3.4　公司治理效率分析

构建公司治理机制的根本目的在于能有效地改善公司治理状况，提高公司治理效率。虽然近些年来研究公司治理的文献越来越频繁地提到公司治理效率概念，但尚未对公司治理效率给出统一的定义，也未见有比较系统的研究。这就引出两个问题需要研究：一是如何界定公司治理效率的含义；二是如何度量公司治理效率。

“效率”可以说是经济学的一个永恒而核心的话题。凡是以研究“效率”为核心问题，并以行为者的主观选择为基本视角的研究都可以归入经济学主流学派（汪丁丁，1996年）。由此可见，在经济学的王国中，对效率的研究无所不在。在相关专业书籍中，能见到关于企业效率、金融效率、经济效率等的解释。但对于什么是公司治理效率，还没有形成公认的内涵界定与解释。朱羿锟（2001年）提出了治理成本和交易成本之和最小化才是有效率的治理模式的观点。刘汉民（2002年）对公司治理效率的内涵做了比较具体和明晰的界定。他认为，公司治理可以用成本的最小化或治理收益的最大化表示。这是迄今为止关于公司治理效率最明确的解释。

在经济学中，对效率的研究大体有如下三种分析角度：

第一，从考察资源配置角度研究效率问题。它的目标是在给定的技术、劳动、资本等要素条件下，考察各种资源是否在经济活动中得到了合理配置，使所有的人获得最大化效用。如果实现了这个目标，则达到了最优的资源配置效率，也就是理论上称为的“经济效率”。而对“经济效率”概念能提供明确具体的界定是帕累托效率，或称帕累托最优。所谓帕累托效率或帕累托最优，其含义是指在达到这一效率时已不可能通过改变产品和资源的配置，在其他人（至少是一个人）的效用水平至少不下降的情况下，使任何人（至少是一个人）的效用水平有所提高。如果情况不是这样，即一个经济还有可能在其他人效用水平不降低的情况下，通过重新配置资源或产品，使得至少一个人或更多人的效用水平有所提高，则称为“帕累托无效率”。

第二，从生产经营活动过程的投入与产出角度，考察经济活动的产出成果与投入之比，从而反映生产经营活动的效率。如果产出与投入都可以转化为货币计量，对投入与产出的比较分析，则转化为成本收益的比较分析。成本收益比值越低（或用逆指标，收益成本比值越高），表明效率越高；反之效率越低。在经济分析中，由于成本、收益的货币表现更具有直观性和可操作性，采用投入与产出（或成本收益）的方法研究效率显得更加普遍。

第三，从信息有效性角度研究效率问题。从这种角度研究效率问题，主要是在一些特定的研究领域，如研究资本市场效率（或股票市场效率）。资本市场的效率最终应体现为资源配置，但通过资本市场进行资源配置效率，离不开价格信号。由于资本市场的信息瞬息万变，特别是还存在信息披露虚假或信息隐藏等问题，资产价格是否准确、及时反映了各种相关信息，就成为决定资本市场效率高低的决定性因素。一个不能充分、正确、有效反映各种信息的资本市场，就无法形成有效的价格，也就不可能通过资本市场促进社会资源的合理配置。因此，从信息有效性角度研究“效率”，是资本市场领域特定的要求。

基于以上对“效率”含义的基本认识，我认为对公司治理效率可以从两个角度去分析。

第一，从治理机制组合与配置角度分析。公司治理效率是各种治理机制相互有机组合构成公司治理体系共同发生作用的结果。在既定的法律、经济和市场环境条件下，各种治理机制是否达到合理组合成为决定公司治理效率的关键。如果我们把追求的治理目标（企业价值与股东利益最大化）看成是一种效用目标，即治理效用值的大小是衡量治理效率的指标，可以记作U（G）＝U（g 1，g 2，…，g n），U（G）表示治理体系的整体治理效用，g 1，g 2，…，g n表示第i种治理机制（i＝1，2，…，n）。上式则表示公司治理体系的效用是构成治理体系的各具体治理机制的函数。由于治理体系的效用并不是体系中各种治理机制要素的简单加总，而是在不同的法律、经济和市场环境条件下，各种治理机制要素发挥的作用的权重和贡献度是不一样的。尤其是有些治理机制相互之间存在冲突，组合在一起会产生效用替代效应。这就意味着，一个公司治理体系并不是包含的治理机制要素越多越好。这也从一个方面解释了为什么在分别以美英和德日为代表的两种不同模式的公司治理体系中，尽管治理体系中包括的治理机制要素有较大区别，前者债权治理机制基本不发挥作用，也没有监事会机制；后者收购机制发挥作用甚微，然而这两种模式的治理效率各有所长。从这个意义上，我们可以借鉴帕累托效率的含义对公司治理效率做出界定：公司治理效率是指在既定的环境条件下（包括法律、政治、经济、文化等环境），构成公司治理体系的各种治理机制的一种组合形成的治理效用。如果在一个公司治理体系中，不能通过改变各种治理机制要素的组合，在其他利益相关主体（至少一方）的利益水平至少不下降的情况下，使任意的利益相关主体（至少是一方）的效用水平有所提高。这时，我们称公司治理具有帕累托意义上的治理效率。如果在不考虑其他利益相关方的情况下，上述帕累托意义上的治理效率可以简化为：如果一个公司治理体系中，不能通过改变对治理机制要素的组合与配置，以提高公司治理体系的效用，则称为具有帕累托意义上的治理效率。

第二，从治理成本与治理收益角度分析。公司治理从静态上看，它是一组由各种治理机制有机组合构成的治理体系；从动态上看，它是各种具体的治理机制的实施与运行。无论是治理体系的构建，还是治理机制的运行，都需要花费成本，无疑也应该取得治理效果（比如，减少了企业的代理成本，提高了企业的价值等），我们称之为治理收益。从成本收益角度考察，最优的公司治理效率可以表达为以最小的治理成本取得最大的成本收益。但为了能使这样一个概念的表述适用于模型分析，可以更严格地表述为：最优的公司治理效率是在给定的治理成本条件下实现治理收益最大化，或者在给定的治理收益条件下实现治理成本最小化。从这个意义上，我们可以给出成本收益意义上的公司治理效率的内涵：公司治理效率是指治理收益与治理成本之比值。比值越大，表明治理效率越高；反之则表明治理效率越低。

从实证分析的角度看，比较上述两种关于治理效率的内涵界定，第二种界定意义更容易理解，也更便于度量。下面按第二种内涵讨论治理效率的度量问题。

公司治理成本是指在一定的公司治理体系下发生的与公司治理活动相关的所有成本。它包括代理成本、激励成本、决策成本和治理体系构建与维护成本。

代理成本，包括信号发送成本、甄选成本、监督成本和剩余损失。关于代理成本，Jensen和Meckling（1976年）曾将其定义为：委托人的监督支出、代理人的担保支出及剩余损失的总和。近年来，一些研究文献根据信号理论的研究成果对Jensen和Meckling的定义做了发展，“担保成本”一词不再使用，而代之以“信号发送成本”，并增加了“甄选成本”。^[2]代理人的担保支出，是指对代理人来说，通过花费资源（保证成本）向委托人保证他不会进行损害委托人利益的行动，或向委托人保证如果他进行了这种行动，委托人会得到补偿，是有利可图的。用信号发送成本替代“保证成本”，其内涵本质上并没有发生变化，不过外延有所拓宽。这里不仅包括他通过各种担保显示代理人质量信号而发生的成本，还包括代理人发送用来说明自身能力、品德的相关信号（比如，受过高等教育、曾担任过大企业的首席执行官、获得过高规格的荣誉）所必需的支出。这些信号都有助于代理人获得委托人的信任。信号甄选成本是指面对代理人发送的各种信号，委托人需要鉴别其可信度发生的甄别费用。由于信息不对称，为甄别信号是否真实有效，委托人可能自己花费时间甄别，也可能委托专门机构去甄别，这都需要花费成本。监督成本主要包括三项：一是收集公司经营管理状况与信息的成本；二是所有者之间交换信息并协商做出决定的成本；三是以其所做出的决定去影响经营者的成本。剩余损失指代理人的决策和委托人的效用最大化目标出现偏差导致的效用水平的下降，其等价的货币收益称为“剩余成本”。

激励成本是指委托人为了诱使代理人的行为目标与委托人的效用目标保持一致，满足激励相容约束所支付的货币性激励与非货币性激励报酬的总和，包括薪酬、奖金和其他福利待遇等。

决策成本是指在既定的治理体系下完成决策过程的成本支出。包括决策程序的成本，如召开会议协商讨论，对决策方案行使表决权，这都需要投入时间和精力去获取信息并加以认真分析。集体决策时，还常常发生讨价还价成本、协调成本和无效率决策成本。

最后一项是指治理体系的构建和运行发生的开支，比如，实行独立董事监督机制，就需要给独立董事支付一定的报酬。由于一些治理机制发挥效用存在着权衡替代的可能，在既定的条件下，一种机制的治理成本下降可能导致另一种或几种机制治理成本的上升。也就是说，由治理机制效用的替代关系会导致相应治理机制的治理成本的替代关系。比如，经理股权激励机制的治理成本与收购机制的治理成本之间，强化前者的功能，会降低代理成本，但同时会弱化后者的效用，又会引起代理成本的上升。此外，在信号发送和甄选成本与监督成本之间，监督成本与剩余损失等代理成本的各要素成本之间也可能存在一种替代关系。最优的公司治理效率应当是上述治理成本总和的最小化。

设i代表不同的治理机制（或其组合），如董事会监督、报酬激励等内部治理机制或收购兼并、债权人监督等外部治理机制，Ci代表不同治理机制（或其组合）的治理成本，包括监督成本、激励成本等，X为影响治理的因素，包括经济技术因素（如企业规模、技术水平、资本结构等）和制度环境因素（如政治、法律、传统、习俗等），则最优治理效率可表示为：

Min｛∑C i（x）｝，（C i＝C 1，C 2，…，C n；X＝X 1，X 2，…，Xm）

从收益的角度看，最优的治理效率，应该是在给定治理成本时，获得企业价值最大化，或股东效用最大化。若仍以i表示各种治理机制（或其组合），用U i代表不同的治理机制为股东带来的效用，X仍为影响治理的各种因素，包括经济技术和制度环境等，则最优的公司治理效率可表示为：

Max｛∑U i（x）｝，（U i＝U1，U2，…，Un；X＝X 1，X 2，…，Xm）

从操作层面看，要精确地细分出各种治理机制的成本是具有很大难度的。实际上，一般多采用在给定成本的前提下，考察公司的治理收益。治理收益从理论上严格说应该是因实施治理机制而获得企业的价值或股东的利益（效用）的增量。企业价值指标严格的理论意义应该是企业未来现金流的贴现值。在完全有效的市场中，企业的价值可以用股票价格表示。但实际上，市场不可能达到完全有效。因此，股票价格并不能准确反映企业价值。一般的做法是用企业绩效指标来替代表示企业价值。常用的企业绩效指标有每股收益、净资产收益率、总资产收益率和托宾Q值等。不过，近几年来，学术界对用传统的财务业绩指标（如资产收益率、净资产收益率、每股收益等）是否能够有效地衡量公司的价值创造能力和水平提出了质疑，认为公司及股东价值并不一定随上述财务业绩指标的持续增长而相应增长，反而有可能下降和贬值。其原因是这些指标没有反映公司股权资本的投入。^[3]为此，一种新的价值评估方法，即经济增加值（EVA）法开始受到关注。EVA（Economic Value Added，经济增加值）是由乔尔·斯特恩（Joel Stern）和G.贝内特·斯图尔特（G.Bennett Stewart）两人于20世纪80年代提出的。EVA一词最早见于1981年“拯救可口可乐”的咨询项目，用于评估可口可乐公司在各地的罐装生产线及设计罐装线经理人员的奖金体制。他们于1982年创立了思腾斯特公司，致力于推广EVA。到90年代，EVA成为一种引人注目又备受推崇的公司价值评价体系和价值管理方法，并逐渐在国外得到广泛应用。比如，高盛、瑞士信贷第一波士顿等投资银行以及麦肯锡、毕马威等世界著名管理、会计咨询公司都尝试用EVA指标替代每股收益进行投资价值分析和管理咨询分析。思腾斯特管理咨询中国公司于2001年3月正式成立，该公司一经成立便于当年8月在《财经》杂志上发表了基于EVA评价的中国上市公司2000年财富创造和毁灭排行榜，之后连续几年都发表此类排行榜，使EVA这一新的公司价值概念很快引起学者和商业人士的普遍关注。

经济增加值，也可称为经济利润，是指公司的经营所得扣除支付的全部成本（包括机会成本）之后剩余的部分。而传统的会计利润是指经营所得扣除全部实际投入成本（不包括机会成本）的剩余值。显然，计算公司价值是否考虑机会成本，成为EVA和传统财务价值指标实质性的区别。经济学家汉密尔顿早在1777年就提出：公司要创造价值，所赚取的报酬必须高于公司负债与权益资本的资金成本。管理大师彼得·德鲁克（Peter Drucker）1955年也曾指出：企业的获利在还没超出其资本成本即机会成本之前，它的经营实际上是亏损的。因此，EVA方法的根本理念，在于再次强调和复苏了对价值创造内涵本来意义上的认识。EVA法的核心是采用经济增加值（EVA）指标评价企业的价值。

经济增加值的计算公式为：

经济增加值＝息税前利润（1－所得税税率）－（资本投入×加权平均资本成本）

式中：资本投入为企业筹措资金的总额，不包括短期免息负债，如应付账款、应付工资、应付税款等，即资本投入等于股东投入的股本总额、所有的计息负债（包括短期和长期负债）的总和，加权平均成本为公司资本结构中各组成部分的以其市场价值为权重的加权平均成本。^[4]

EVA指标综合考虑了投入资本规模及其收益率与资本成本等因素。在经济增加值标准下，衡量公司是否创造出价值，并不以投资收益率的高低作为判断依据，而要考察资本收益（投资收益）是否超过资本成本。如果资本收益大于资本成本，表明企业创造了新的价值；如果资本收益等于资本成本，则企业的价值没有发生变化；如果资本收益小于资本成本，则表明降低了企业的价值。^[5]

3.5　公司治理评价

3.5.1　国外几种主要的公司治理评价体系

对公司治理评价的研究始于20世纪70年代。1976年9月穆勒（Robert Muller）提出了评价公司董事会成员的11个指标，包括代表性、独立性、能力、道德准备程度、实践经验、发展潜力、任职经历、任职时间保证程度、任职资格和特殊服务能力等，将评价等级划分为优秀、合格、不合格三个层次。1978年6月，麦斯威西（Edward Mcsweency）提出了一套用以评价公司高级管理人员业绩的评分体系。1990年12月，托马斯（Colin Clolsm Thomas）提出了考核和评价公司董事素质的具体指标，并且给出了指标的重要性排序。从董事应具备的技能看，相关指标排序是：制定政策与战略计划目标；控制与监督、检查战略计划的实施；监督公司高级管理人员；监督公司重大财务决策；指导与支持首席执行官的有效经营行为；挑选首席执行官；确保公司依法经营；处理突发事件；协调处理股东事务；处理公司收购兼并等事务。从董事应具备的个人素质看，相关指标的排序是：战略思想、客观性、责任感、客户意识、自律能力、团队精神、创造力、预见力和任职经验。进入90年代，对公司治理评价的研究已经从学术层面转向实践层面。美国标准普尔公司（Standard ＆Poor，简称S P）于1997年构建了一套公司治理评价指标体系，对世界1500家大型公司的治理状况进行了评价。戴米诺公司（Deminor）也在1999年建立了一套公司治理评价指标体系，并较广泛地应用于对欧洲上市公司治理状况的评价。此外，2000年里昂证券（亚洲）运用一系列评价指标对25个新兴市场国家495家公司进行了公司治理评价。

标准普尔（S P）的公司治理评价体系由国家分析和公司评价两部分构成。国家分析主要是评价公司所处的外部环境，包括对法律法规体系完善度、法律执行有效度、监管程度和信息结构等的评估，重点是分析外部治理条件与机制。公司评价主要针对公司分析其董事会、管理层、股东大会等基本治理结构与框架的运行有效程度，重点是评价公司内部治理结构和治理机制的有效性。

国家分析主要内容包括：第一，法律环境。国家是否存在有效的法律基础以及法律实施状况。一国在法律体系中，有哪些与公司治理有关的法律，如何界定股东和其他利益相关者的权利与利益，对董事会职责、代理投票权、少数股东权利、公司信息披露等是否有明确的法律规定。第二，监管。国家对证券市场和公司治理有哪些监管机构；是否存在不合适的监管行为或存在监管真空领域；自律组织在监管中的作用如何；有哪些具体的监管要求。第三，信息披露制度。主要分析注册审计师（会计师）的数量、质量和独立性，该国会计准则与国际会计准则是否存在差异；公开披露的信息是否符合准确、完整和及时性的要求。第四，市场基础。分析该国上市公司的数量及所占比例，国家持股比例，机构投资者的数量及其重要性，金融经营制度体系，是全能银行还是分业银行，宏观经济运行状况等。

S P的公司治理评价体系把国家分析的评价结果分为强支持、温和支持和弱支持三个层次，分别表示外部治理条件与环境对公司治理影响的不同程度。强支持表示法律法规比较完善，法律实施和监管有效。简言之，该国在法律与监管等方面对公司治理有严格明确的要求和有力的约束。温和支持表示法律和监管对公司治理的要求和约束程度一般。弱支持则表示公司治理较少受到国家法律法规和监管的约束。

公司评价是根据S P制定的评分指南与标准对公司遵守公司治理标准的行为进行考察和评估，得出关于公司治理的分值，10分为最高，0分为最低。主要评价内容包括如下几项：

①所有权结构和影响。一是评价所有权结构的透明性，二是评价所有权的集中程度。按S P的公司治理评价标准，所有权的透明性应当符合以下要求：公司的股权结构必须公开披露，除了要披露名义股东外，还应披露最终控股股东。要披露大宗持股者的身份，董事持股情况和管理层持股情况。良好的公司治理对所有权的集中度的要求是：大股东不能侵害中小股东利益，大股东不能通过关联交易对公司施加经济利益上的影响，管理层与内部股东对维护公司利益和全体股东利益应承担明确的责任。

②股东权利与利益相关者关系。要求所有的股东应受到公平的对待，所有的股东都能够准确、全面和及时地获得有关信息；股东大会能有效履行职能；能对公司重大问题做出决策；公司能正确处理、协调与利益相关者的关系，公司能自觉承担社会责任。

③财务及治理信息披露。要求公司披露的财务及治理信息应当真实、准确、完整和及时；公司的三大财务报表应制作清晰、简明，为投资者的阅读与理解提供必要的方便；公司与审计单位应保持必要的独立性。

④董事会结构和运作。评价董事会是否公平地对待所有股东，独立董事所占比例，独立董事发挥的作用；董事、监事及高级管理人员的薪酬激励是否合理，标准与程度如何，是否与公司业绩建立了联系；董事会是否制定了关于董事的业绩评价和人员更替政策，等等。

戴米诺公司提出的公司治理评价体系在欧洲应用比较广泛。该评价体系包括70多个指标，并注意根据最新研究状况对评价指标进行动态调整更新。戴米诺评价体系基本上也是从国家分析和公司评价两方面对公司治理的状况予以评估，不过该体系除强调法律体系对公司治理的作用以外，还比较重视外部治理机制（尤其是接管防御措施）对公司治理的影响。该体系的评价指标主要包括四个方面：一是股东权利和义务。评价指标包括投票权限制、投票程序等。二是接管防御的作用。评价指标包括公司的接管防御措施是否健全，制定了哪些措施，是否可以在必要时启动毒丸防御、金降落伞等条款。三是与公司治理相关的信息披露。评价指标主要包括与公司治理有关的信息披露的数量与质量。四是董事会结构与功能。评价指标涉及独立董事、董事会选举、董事会成员薪酬激励、董事会专业委员会的运作等。

里昂证券（亚洲）的公司治理评价体系包括57个指标，评价内容主要包括公司股权结构透明度，管理层的约束机制、董事会的独立性、中小股东利益的保护、公司核心业务的地位与作用、公司的债务状况与债务风险、股东从公司获得的现金回报、公司承担的社会责任等。评价结果计分在0～100之间，分值越高，表明公司的治理质量越高。

3.5.2　建立中国上市公司治理评价体系

建立中国上市公司治理评价体系，是推进和深化我国公司治理实践的必然要求。根据我国的实际状况，并借鉴国外的经验，笔者认为，可以从以下几个方面设置具体评价指标，并构建公司治理评价体系。

（1）股权结构与股东权利

股权结构是确立公司治理结构的基础，这是影响公司治理水平和治理效率的主要因素。合理的股权结构是提高公司治理水平的前提，同时，还要求关于股权结构的信息是透明的，包括控制性大股东的背景、交叉持股和间接持股等信息。股东权利是体现公司治理水准的主要标志。股权权利包括“自益性”和“公益性”两种。前者是指股东为了自己利益而单独享有的权利。比如，股东按出资比例可获取相应的股利或股息的权利，公司破产后股东享有的剩余资产清偿分配权等。后者是指为了公司或全体股东的共同利益并且通过股东大会而行使的投票权，也称为表决权。

评价指标包括第一与第二大股东持股比率、第一大股东持股比例、终极控股股东、董事和高管人员持股率、股东大会股东出席率、股东大会股东股份代表率、股东大会决议股东通过率、股东大会中小股东提案通过率、股东大会中小股东投票征集率、大股东占用或转移上市公司其他资源占上市公司其他资源的比重等。

（2）董事会结构与运作

董事会结构是公司治理结构的核心。董事会履行职责与运作效率状况取决于以下三个方面：一是合理的董事会结构。董事会的规模要恰当，人员构成要合理，能在专业知识、技术特长、管理能力等方面构成有效的协调组合，内部执行董事与外部董事和独立董事的比例要协调。二是董事会具有独立的判断能力。董事会能有效地通过在董事会中设立的专门委员会（审计委员会、薪酬委员会、提名委员会等）独立履行职能，并能对公司的发展战略规划的优化与选择做出独立判断。三是勤勉高效的工作效率。董事会成员要具有强烈的事业心，能够为提高公司价值和股东利益勤勉工作。董事会能够有效地履行好信托监督职责，最大限度地使自己的工作目标与股东的利益相一致，实现公司和股东利益的最大化。

评价指标包括独立董事占董事会成员的比重、第一大股东董事占董事会成员比重、高管人员董事占董事会成员比重、独立董事专业人士比率、董事会提案股东大会通过率、董事会决议合规率、董事会决议失误率、股东大会决议董事会执行率、董事会会议有效记录保存率等。

（3）相关利益者权益

利益相关者是指那些对公司投入了专用性资产或提供了相关要素服务的个人或群体。他们对公司的发展做出了贡献，公司治理的制度安排应该确认利益相关者的合法权利，主要包括两个方面：一是要使利益相关者能在公司的发展过程中享有一定的权利和利益。公司治理不仅要追求和保护股东的利益，也应明确地维护利益相关者的利益。二是公司应向利益相关者提供参与公司决策的适当途径。公司利益相关者参与决策，对扩展董事会的决策视野和决策能力有十分积极的意义。

评价指标包括职工薪金到期支付率、职工代表合理化建议或提案采纳率、公司应缴税金缴纳率、公司应付款到期支付率、公司承担社会责任状况等。

（4）信息披露

信息披露是公司治理的关键要素，也是股东以此对公司经营者进行监督，维护自身利益和公司利益不受侵害的重要手段。信息披露应符合以下要求：一是信息披露的完整性和真实性。必须对影响投资者进行价值评估与决策的信息全面披露，严禁弄虚作假和故意隐瞒信息。二是信息披露的及时性。对与公司有关的重大信息，必须迅速及时公布。

信息披露的内容主要包括：一是用来评价公司的获利能力和经营状况的财务会计信息；二是可用来评价财务会计信息的可信度及公司治理制衡状况的审计信息；三是用来评价公司治理有效性的非财务会计信息。

评价指标包括应披露报告审计通过率、信息披露及时率、信息披露完整率、信息披露准确率、信息披露真实率等。

要对公司治理状况做出综合评价，还必须要选择合适的综合评价方法。综合评价方法可以有多种选择，应用比较普遍、操作也相对简便易行的是多指标加权综合评价方法。按照这种方法，首先可以根据各评价指标的内涵和性质赋予分值并确定等级区间。比如，某个指标的评级等级如分成四个等级，则可确定为优（90～100分）、良（75～90分）、中（60～75分）、差（0～60分）四个计分区间。然后，要确定各指标的权重，以准确地反映各指标对公司治理中影响的重要程度。不同的评价指标，影响程度是会有所不同的，因此，其权重也就会有差异。

确定权重的一种科学方法是层次分析法（AHP）。对于公司治理的综合评价，评价指标可按其对评价目标的影响程度和组成因素状况划分成不同层次。相对于上一层次，同一层次各指标的相对权重需要合理确定。运用层次分析法，首先要对同一层次的评价指标（因素）的重要性给出判断，确定每一层次评价指标的相对权重，其方法是通过给出判断矩阵，然后确定层次单排序，得到各层次评价指标相对于上一层次指标（评价指标）的权数，最后要确定层次总排序。具体方法如下：

①建立比较判断矩阵。相对于上一层次的目标，对于同一层次的评价指标（因素）的相对重要性可通过两两比较得到。一般采用1～9之间及其倒数的比率标度方法，如因素i与因素j相比，取标度值b ij。标度值越大，表明因素i的重要性越强。因素j与因素i相比，取标度值b ji＝1/b ij。比如，因素i与因素j相比，重要性相等的取5/5，相对较强的取6/4，相对强的取7/3，相对很强的取8/2，绝对强的取9/1。介于两者之间的重要性程度可以取5.5/4.5、6.5/3.5等。得到上述标度值后，可以建立相对于上一层次某一因素（AK）同一层次评价指标（B）的判断矩阵：

②层次单排序确定各层指标的权数。由AW＝λ maxW，求解W（A为判断矩阵，λ max为判断矩阵的最大特征根，W为特征向量），经归一化后即为同一层次相应因素对上一层某因素相对重要性的层次单排序权值。

③层次总排序。计算同一层次所有因素对于最高层次相对重要性的排序权值。这是从最高层次到最低层次逐层进行的。如：层次A包含m个因素A 1，A 2，…，Am，排序权值分别为a 1，a 2，…，a m；下一层次B包含n个因素B 1，B 2，…，B n，它们对于因素Aj的层次排序权值分别为b 1j，b 2j，…，b nj，当B k与Aj无联系时，取b kj＝0，B层次总排序权值则为。

④按照加权平均的方法，便可将评价体系中的各评价指标的分值综合成一个总的评价分值，从而可得到公司治理评价的综合结果。

【注释】

[1]其实，早在18世纪70年代，亚当·斯密就已经指出在股份公司存在所有者与经营者的利益冲突问题。他在《国富论》中写道，“这种公司的董事管理的不是他们自己的钱而是别人的钱，因此，我们不能期望他们会像私人合伙人那样尽心尽力，就像富人的管家，他们容易把注意力投向枝节问题而不是放在维护主人的名誉上；并且他们很容易忘却这一点。因此，在股份公司的业务管理中，漫不经心和浪费总是无所不在。”引自《企业的经济性质》，上海人民出版社，2000年，第404页。

[2]刘汉民：《所有制、制度环境与公司治理效率》，《经济研究》2002年第6期。

[3]朱武祥：《价值目标导向与上市公司战略管理》，《天则经济研究所内部文稿》，2002年10月。

[4]参阅戴维·扬、斯蒂芬·奥伯恩：《EVA与价值管理：实用指南》，社会科学文献出版社，2002年版。

[5]从理论上分析，用EVA指标反映企业价值比传统财务业绩指标更加准确和全面。但考虑到目前学术界对股权资本平均成本的计算尚未取得统一认识，加之一些基础数据获取的可行性问题，在本书后面的相关分析中笔者仍然采用传统财务业绩指标反映企业绩效。