中外企业重组的主要方式

第五节　中外企业重组的主要方式

企业重组的具体方式可以从不同的角度进行多种划分，例如，按照重组所依赖的机制，可以划分为依赖市场型和依赖政府型；按照重组所采取的具体手段，可以划分为购买式、承担债务式、吸收股份式和控股式，等等。在此，仅列举几种国外常用的股权收购重组方式和“买壳上市”这种主要流行于我国的企业重组方式。

一、现金收购方式

现金收购是指收购公司通过支付一定数量的现金而取得对目标公司的所有权。一般而言，凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购，即使是收购公司通过直接发行某种形式的票据（如债券）而完成的收购，也属于现金收购。在这种形式下，目标公司的股东可以取得某种形式的票据，但其中不含股东权益，只是某种形式的、推迟了的现金支付。现金收购方式的一个鲜明特点是，一旦目标公司的股东收到对其拥有股份的现金支付，他就失去了对原公司的任何权益。

现金收购方式的优点有以下方面：一是现金收购的估价简单明了，易于被交易的各方所接受；二是对收购公司而言，突出优势是收购进展速度快，可使有敌意的目标公司措手不及；三是对目标公司而言，交割简单，不必承担证券风险，日后也不会受收购公司经营状况、利息率及通货膨胀的影响。现金收购方式的主要缺点是，对于收购方来说，由于采取现金支付方式需要公司有充足的现金储备和较强的筹资能力，尤其是进行大规模的收购时容易造成财务上的困难；对于被收购方来说，公司的股东无法推迟资本利得的确认，从而提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠，而且他们也不能拥有新公司的股东权益。现金收购方式主要适用于敌意收购。在早期的企业并购阶段，现金支付是一种主要的支付方式，随着资本市场的不断完善和各种金融工具的不断创新，采取现金收购方式的企业并购事件已经越来越少。

二、换股并购方式

换股并购是指收购公司将目标公司的股票按照一定比例换成本公司的股票，目标公司被终止或成为收购公司的子公司。具体可分为三种情况：一是增资换股，即收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。二是库存股换股，在美国，法律允许收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票。三是母公司与子公司交叉换股，其特点是收购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系，通常在换股之后，目标公司消亡或成为收购公司的子公司。

换股并购方式的优点有以下方面：一是收购方不需要支付大量现金，因而不会挤占公司的运营资金，相对于现金支付方式而言成本有所降低。二是目标公司的股东在收购完成之后仍然保留着其所有者权益，能够分享收购公司所实现的价值增值。三是目标公司的股东可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的。其缺点是增发新股的手续烦琐，使并购所需的时间较长；增发新股改变了收购公司原有的股权结构，有可能使原先的股东失去对公司的控制权。此外，每股收益的稀释也有可能导致收购公司股价的下滑。换股并购方式多用于善意收购。1997年美国世界通讯公司兼并MCI、1998年美国花旗银行与旅行者集团合并、美国美洲银行与国民银行合并，以及1998年德国戴姆勒—奔驰公司与美国克莱斯勒公司的合并等，采用的都是换股并购方式。

三、综合证券收购

综合证券收购是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。认股权证对于收购公司来说，可以延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础；对于投资者来说，认购款可以延期支付，而且可以通过转卖而获利。可转换债券对于收购公司来说，不仅可以使其以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券，而且提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；对于目标公司的股东来说，采用可转换债券具有安全性和能使本金增值的好处。公司债券持有者所得的利息一般是可以免税的，但公司债券作为出资方式，一般要求能在证券交易所或场外交易市场上流通。此外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款。优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权。采用综合证券收购方式，可以将多种支付工具组合在一起使用，如果搭配得当，选择好各种融资工具的品种结构、期限结构以及价格结构，可以避免前两种收购方式的不足，收到较好的效果。

采用综合证券收购方式的典型案例是美国联合百货收购梅西公司。1994年12月，美国破产法庭批准联合百货以3.78亿美元的现金、19.45亿美元的新发行债务，以及18亿美元梅西公司的股权来向梅西公司的债权人支付债务，从而达到了收购梅西公司的目的。

四、杠杆收购方式

杠杆收购是指收购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押品，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式。一般是由收购方专门设立一家直接收购公司，再以这家公司的名义向银行借款，然后以借贷的资本完成企业收购。这种收购方法的出现和应用使“小鱼吃大鱼”成为可能。

杠杆收购有以下几个主要操作步骤：

1.选择收购的目标企业。选择目标企业时应考虑的条件是：①企业的经营状况比较稳定；②企业的现金流量比较稳定；③企业的负债水平较低；④企业的管理组织健全合理。

2.筹集收购资金。在西方国家，政府放松金融管制后，各种金融机构都积极地参与杠杆收购交易。据估计，在进行杠杆收购所用的资金中，有90%是来自金融机构的贷款，而且金融机构为杠杆收购提供的贷款数量和种类还在不断增加。

3.寻找经纪人。杠杆收购的交易过程中要有一个独立身份的经纪人，他一般由交易双方以外的第三者来充任，在交易双方之间起促进作用。

4.偿还债务。由杠杆收购引起的负债主要是用被收购企业的资产或现金流量来支持和偿还，其次才是投资者（包括企业高层管理人员）的投资。

杠杆收购方式的融资结构中主要包括优先债、居次债权和权益资本等。优先债是指由银行提供的以公司资产为抵押的一级贷款和由投资银行提供的中继贷款，约占收购资金的60%。居次债权又称夹层资金（Mezzanine Money），包括次级债券、可转换债券、优先股股票等，约占收购资金的30%；这部分资金可以通过私募形式向养老基金、保险公司、风险创业公司等募得，也可以在市场上公开发行高利风险债券（即垃圾债券）募得。权益资本约占收购资金的10%，由公司高层管理人员或收购专家领导的投资小组提供。可见，收购者以约10%的股本，支配了约60%的优先债和约30%的夹层债。

杠杆收购方式的优点有以下方面：一是收购方只需相对较小的投资便可以获得目标公司的部分或全部股权；二是杠杆收购的股权回报率比普通股本结构下的股权回报率高；三是由于支付债务资本的利息可以在计算收益前扣除，收购方可享受一定的免税优惠；四是通过杠杆收购，企业高层管理人员和金融机构持有了目标公司的股权，从而提高了他们改善目标公司经济效益的积极性。这种收购方式的主要缺点是，进行杠杆收购的公司一般都是大规模负债，而且需要投资银行等融资贷款机构为其提供巨额贷款，一旦出现经济不景气的局面，这类公司与为其提供贷款的金融机构都将面临不堪设想的严重后果，很可能引发经济秩序的混乱。此外，采用杠杆收购方式不仅操作复杂、难度高，而且收购公司的偿债压力也十分沉重。一般来说，在经济紧缩、银行呆坏账增多的情况下，采取杠杆收购方式的比重也会下降。

1985年，美国“垃圾大王”米尔肯为潘特里公司承销低级债券，使其成功地收购了数倍于自身资产的美国最大的保健品和化妆品公司——露华浓公司，成为运用杠杆收购方式的一起典型案例。

进入90年代后，随着西方银行呆账增加，金融监管相应加强，垃圾债券的投机性和高风险性引起了各方面的关注，杠杆收购在全部并购金额中所占的比重也大大降低，进行杠杆融资所需的权益资本比重也提高到30%左右。但杠杆收购方式并没有被人们放弃，只是杠杆收购的融资转向以投资银行为主导的基金，而不再依赖于“垃圾债券”。

五、买壳上市方式

所谓买壳上市或借壳上市通常也被人们称为壳资源重组，是指非上市公司的企业通过在股票市场上收购某家上市公司的股份而成为其第一大股东，从而间接地达到上市目的的并购方式。买壳上市是我国企业资产重组的一种新形式，它是在目前我国企业直接上市还比较困难的情况下非上市公司实现间接上市的一种重要途径。买壳上市方式在我国尚属新生事物，它主要有以下特点：第一，非上市公司买上市公司的“壳”，绝大多数都是通过国家股、法人股的协议转让而低成本实现的，通过从二级市场高价收购流通股而达到买壳目标的案例虽有几例，但在目前仍属少数；第二，买壳上市的公司一般都有较强的经济实力、比较先进的技术，产品有竞争优势或具有良好的发展前景，能够向壳公司注入优质资产；第三，实现对壳公司的控股之后，改组壳公司的经营管理层；第四，实现买壳上市之后，控股公司只有使壳公司的经营业绩有较大的改善才能符合配股条件，进而达到直接融资的目的，为此，控股公司往往要改变壳公司的经营性质与方向。

一般来说，上市公司成为非上市公司的买壳对象应具备以下条件：一是股权结构简单，股权适度集中，易于控股；二是流通股所占比重较小，国家股、法人股所占比重较大，便于实现低成本并购；三是经营业绩不佳，多年微利、亏损，失去了配股资格；四是所处行业不景气或在行业中竞争能力弱，急需注资或转变经营战略。欲借壳的非上市公司一般应具备以下条件：一是经济实力雄厚，能够消化壳公司的不良资产和债务；二是拥有能够用于进行资产置换的盈利能力较强的优质资产，有使壳公司重新获得在证券市场上融资资格的能力；三是与壳公司的控股方有着较好的关系；四是买壳公司自身直接上市比较困难，而买壳上市的成本相对较低。

买壳上市的运行过程一般分为三步：首先是买壳者通过法人股、国家股的协议转让（极少数是通过收购流通股），实现对壳公司的控股；其次是买壳者在入主董事会之后，以非上市公司的优质资产置换壳公司的不良资产，为达到配股条件做好充分准备；最后是买壳者在适当时机实施配股。在进行买壳上市之前，决策者必须充分考虑为买壳将要付出的成本，其中包括：获得控股权所需的成本、控股后注入优质资产的成本、上市公司重新运作的成本，以及提高上市公司业绩的成本等，通过反复权衡作出最优决策。

买壳上市的典型例子有珠海恒通置业股份有限公司买壳并购上海棱光实业股份有限公司、中远置业发展有限公司买壳并购上海众城实业股份有限公司等。

本章案例

中远置业发展有限公司入主上海众城实业股份有限公司

中远置业发展有限公司是中远集团于1997年3月27日成立的大型股份制企业。中远集团于1993年组建，其核心企业是中国远洋运输公司。中远集团在国务院批准组建的120家大型企业集团中排名前五位，其集装箱的箱位总量居世界第四位。集团组建以来通过实施“下海、登陆、上天”的经营战略，发展成为一家集多种业务为一体的跨国家、跨地区、跨行业的大型企业集团。

上海众城实业股份有限公司成立于1991年10月28日，是一家以房地产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。主要业务集中于开发高档涉外办公楼、外销房和大型娱乐场所。由于1994年以来我国房地产市场不景气导致的市场疲软及一些投资失误，造成众城实业的净资产收益率连年下滑，1994年为28.45%，1995年为7.99%，1996年为0.28%，资产沉淀达2亿多元。

股权转让过程：1997年5月27日，中远置业受让众城实业发起人国有法人股共4834.4265万股（占28.7%），转让价为每股3元（是每股净资产的1.5倍），总共耗资1.45亿元。此次转让使中远置业掌握了众城实业的实际经营权。1997年10月，中远置业再次受让占总股本39.67%的发起人国有法人股。至此，中远置业共持有众城实业68.37%的股权，成为其绝对控股方。根据有关法规，中远置业向中国证监会申请豁免发出收购要约义务并获批准，从而使中远置业实现了买壳上市。

重组内容：一是拓展新的业务领域，使原公司单一的房地产开发经营逐步向以国民经济主导产业、基础产业和新兴产业为主的多元化结构转变；二是注入优质资产，通过介入货物运输和注入下属企业的优质资产与原公司已有资产进行嫁接、整合，培育公司新的经济增长点；三是盘活存量资产，通过依托实力强大的企业集团，加大开发力度，搞好存量资产的销售，回笼沉淀多年的资金，使其出效益、出利润；四是剥离不良资产，将上海众城外高桥发展有限公司、上海众城大酒家、上海众城俱乐部、上海众城超市公司等剥离给中远集团的子公司，以彻底扭转上市公司亏损的局面。

重组效果：1997年，上市公司每股收益达0.48元，净资产收益率达23.78%。与上年相比，该公司主营业务收入24451.77万元，完成净利润10448.48亿元，增幅分别高达436%和11087%；从其利润构成来看，包括了1802万元的其他业务利润和4321万元的投资收益，前者为中远集团下属企业和公司合作开发“众城花苑”所支付的补偿费，后者是关联剥离而获得的转让收益。这两项共计6123万元，占利润总额的50%左右，而另外6132万元的主营利润中，有相当部分是通过集团内部的销售实现的。

对本案例的评析：中远置业收购众城实业是中远集团发展规划上的一个重要战略举措。此次“买壳”对于中远集团的影响主要有以下几个方面：第一，抢占上海战略要地。上海不仅是国际金融中心，而且正日益成为国际航运中心，成为国际集装箱的“枢纽”。作为航运业的巨子，中远集团通过此举为其业务扩张做好战略准备。第二，进入中国资本市场。中远集团作为在中国香港上市的红筹股有着成功的资本运作经验。通过“买壳”可以实现中远集团进入中国资本市场的愿望，达到低成本融资和实现高速扩张的目的。第三，塑造中远形象。中远集团和众城实业都具有较高的知名度和良好的信誉，通过此次“买壳”，可以迅速提高中远集团在国内外的知名度和信誉度，提高中远集团的资源利用效率。第四，利用众城实业的投资价值。众城实业的股本规模适中，负债比率低，“买壳”的成本相对较低，且有利于收购后的重组和公司整合。众城实业地处上海金融贸易区繁华地段，地理位置符合中远集团进军上海的需要。此外，众城实业的主业为房地产，与中远集团“九五”期间在房地产业投资60亿元的发展目标相符，为中远集团拓展新的业务领域进行了有益的探索。

资料来源：卢阿青：《借壳上市》，企业管理出版社，1999。

本章要点

1．近些年的企业重组浪潮对世界经济的格局、各国产业结构和企业组织结构的调整以及企业的发展战略等将产生十分深远的影响，可能会引发企业规模扩张和争夺市场份额的轮番升级的大比拼，对反托拉斯法和管理制度提出了挑战，可能导致对管理权的争夺和文化冲突。

2．企业重组是通过采取一系列资本运作手段促进生产要素的合理流动和企业组织形式的调整，对不同企业之间或单个企业的生产要素进行优化配置的过程。

3．按照时间顺序，可以把企业重组划分为前期重组和后期重组。前期重组指企业在作出重组决策或不同企业在达成重组协议前后所进行的资本运营过程，其主要内容有两个方面：一是企业的资产重组，二是股权重组。后期重组指企业的资本运营即前期重组进行到一定程度之后，为提高企业资本运营效率和竞争实力所进行的企业财产所有者权利范围内的一系列整合活动，其主要内容即企业的负债重组、业务重组、文化重组、人力资源重组和管理重组等。

4．培育核心竞争力是企业重组的重要目标。在企业重组的过程中，根据大致的时间顺序，可以把培育企业的核心竞争力分为开发专长与技能和要素整合两个主要阶段。

5．企业重组的方式包括现金收购方式、换股并购方式、综合证券收购、杠杆收购方式和买壳上市方式等。

研究思考题目

对应各种企业重组方式，寻找中国企业重组案例进行分析。

推荐阅读材料

弗雷德·威斯通等著：《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998。

刘伟、高明华：《转型期的国有企业重组》，上海远东出版社，1999。

王子林等：《企业并购重组与国有资产结构优化》，经济科学出版社，2000。

邵建云：《上市公司资产重组实务》，中国发展出版社，2000。

【注释】

[1]弗雷德·威斯通等：《兼并、重组与公司控制》，中文版序言，经济科学出版社，1998。

[2]有关这些资本市场活动的具体含义可参阅弗雷德·威斯通等著：《兼并、重组与公司控制》，第3～9页，经济科学出版社，1998。