关于产权与融资结构

第六节　关于产权与融资结构

一、国外学者对所有权与融资结构关系的论述

(一)詹森和梅克林的观点

关于所有权与融资结构关系的国外文献，较早可追溯至詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)关于所有权结构、代理成本与融资结构关系开创性的论述。他们指出在管理者不拥有公司全部股权的情形下，管理者与股东之间就存在着代理关系，这种代理关系会决定公司的融资结构。詹森和梅克林的这一理论，实际上是对MM理论的一种否认，后者认为所有权结构是与融资结构无关的。但詹森和梅克林的这一理论是从管理者持有公司股权大小的角度来进行探讨的，因而可能无法解释我国上市公司融资结构的决定情形。因为众所周知，我国上市公司管理层持股比例普遍偏低，管理层持股的重要性可能微乎其微。

(二)利兰和派尔的观点

利兰和派尔(Leland and Pyle，1977)在其提出的融资结构决定的信号模型中指出，企业家或管理者会根据自己所掌握的内幕信息决定自己在项目中的投资数量或股份比例，进而确定公司的融资结构。哈里斯和拉维(Harris and Raviv，1988)则从公司兼并的角度，指出经理会通过改变自己所持的股票比例，来试图改变兼并的方法以及操纵兼并成功的可能性。他们还认为，经理可以通过改变负债水平来增加其股份，因而经理最大化其个人收益可以通过选择最优负债水平来达到。但是，他们的理论并不能较好地解释我国公司融资结构的情况，因为由于法律与体制的原因，我国上市公司及其他国有公司的管理者，或者并不拥有公司的股权，或者在拥有公司股权的情况下，也往往无法改变自己在公司中的股权比例。

二、国内学者对所有权与融资结构关系的论述

国内对公司融资结构的研究始于20世纪90年代中期。这些研究成果是建立现代企业制度成为国有企业改革的方向，以及我国国有银行商业化进程不断推进以后的结果。整体而言，国内对公司融资结构的研究往往是针对我国国有企业进行的。很大一部分研究者都借鉴西方融资结构的理论，研究我国国有企业融资结构。一般而言，所有权形式问题是我国学者研究公司融资结构时必然涉及的一个问题。

(一)张春霖的观点

张春霖(1995，1996，1997)是较早深入研究我国国有企业融资结构问题的学者。他主要是从国有企业改革的角度来分析国有企业的融资结构的。在较早的文献中，他建议国有企业的国有股权出资者的职能应改由金融机构来行使，而民营资本进入企业的渠道应该多样化。他认为我国国有企业融资结构的形式或资产负债率较高是历史原因造成的，即早期居民收入在国民收入最终分配中的份额较低，而改革开放后尽管居民收入占国民收入最终分配的份额上升，但因融资渠道偏少，居民收入绝大部分只能以储蓄形式进入专业银行，因而只能以负债的形式表现出来(张春霖，1995)。在随后的研究中，张春霖将国有企业问题的根源归之于国家融资，他认为居民收入通过国有银行而贷给国有企业也是一种国家融资。他建议要建立以资本市场为主体的融资体制使民间资本成为公司的股权所有者。

(二)张维迎的观点

张维迎(1995a)则将我国国有企业负债率高的原因归之于投资主体的错位，即“不适于当股东的国家拥有股权而适合于当股东的居民却拥有债权”。他对建立现代企业制度的改革试点试图通过明确国家的股东地位，来解决国有企业的问题这一方法表示怀疑，他的理由是明确国家的股东地位并不能解决谁当经营者的问题，不能解决政企分开的问题以及国有资产的保值增值的问题。因此他建议将国有资本变为债权，将非国有资本变为公司的股权，认为如此才可能解决国有企业负债率高的问题。应该说，这是一个鲜明的观点，尽管国家不能成为合格的股东，并不必然能推断出居民肯定能成为合格的股东。

(三)李善民等和刘星的实证分析

与张春霖和张维迎只是通过理论分析来探讨我国公司融资结构不同的是，李善民等(2000)和刘星(2000)则试图通过利用我国上市公司的数据，进行实证分析来研究我国公司的融资结构。李善民等(2000)通过研究一些比例指标体系，包括与税收、破产成本、代理理论及信号机制等有关的指标，与公司负债比例之间的回归关系，希望以此揭示影响我国上市公司融资结构的因素。结果发现有关变量的解释效果并不明显。刘星(2000)也设计了20个指标，其中包括流通A股比例、法人股比例和国家股比例等指标，试图解释我国上市公司不同融资策略的影响原因，结果发现所有权形式并不是重要的影响因素。他的结论是，上市公司负债融资策略制定的影响因素排序为:(1)公司利润因素;(2)销售周转因素;(3)营运资金因素;(4)资本投资因素。

整体而言，国内对我国国有企业融资结构的研究，特别是我国国有企业负债率较高的问题的研究仍有待充实，现有的分析以理论探讨为主，而有关实证研究则大多简单地借鉴国外的方法。鉴于我国国有企业有其特殊性，因而也就无法得出有说服力的结论。