多样性和复杂性

一、欧盟的管理层收购：多样性和复杂性

从20世纪80年代下半期开始，欧盟的收购市场逐步得到发展。为了创造一个全国性的收购和重组交易市场，必须满足三个主要条件。第一，当然必须存在充足的收购机会，这反过来意味着有大量的公司愿意出售和经理投资者愿意购买。第二，能够为交易提供资金的资本和金融基础设施必须得到发展，包括促使控制权发生债务融资变化的法律和税收环境。第三，必须有恰当的退出路线供收购活动投资者“变现”，实现他们的利润。

在80年代，只有英国、爱尔兰、法国、瑞典和荷兰可以称得上已经拥有了充分发达的收购交易市场，在丹麦、意大利、瑞士、德国、比利时和芬兰也可以观察到一些收购活动，但是在欧洲其余地方，公司重组活动几乎鲜为人知。根据在管理层收购研究中心（Centre for Management Buy－Out Research，CMBOR）收集和分析的数据，欧洲的收购和接管市场被英国所统治，英国的重组活动比欧洲所有其他国家的合计还多（无论从交易数量还是交易金额来说都是如此）。在1989年（如表8－1所示），英国发生了539桩收购和资产买入（buy－ins），交易总价值为75亿英镑（合150亿美元），而在同一年，欧洲其他地方的类似交易总共只有369桩，交易价值有32.3亿英镑（合64亿美元）。

表8－1　　　截至1989年末欧洲的收购和资产购入和估计数量

资料来源：CMBOR，这是一家独立的研究中心，由图什·罗斯和诺丁汉大学的“巴克菜斯研发资本”资助。

不仅如此，在20世纪80年代的10年里，英国的收购和资产买入市场也得到成长。与此同时，“资产买入”相对于收购的比例在稳步提高。然而，在1990年，尽管交易总量看起来还在增长，但是单笔交易平均价值已经急剧下跌，几乎没有超过2500万英镑（合5000万美元）的单笔交易。

（一）公司资产剥离

欧盟各国的收购市场不仅规模大小不一，而且各市场重组机会的主要来源也不相同（见表8－2）。例如，英国的交易中比重最大的是其国内公司或（少数情况下）外资公司对其分支机构资产的自愿剥离。这样的资产剥离折射出一个事实：英国长期活跃的接管市场为多元化公司的创立提供了便利。这些公司剥离的大多是业绩不佳的分支机构，或者是公司完成兼并活动后出现的战略上多余的分支机构。

表8－2　　　欧洲1989年收购的来源（占总量的百分比）

资料来源：CMBOR

与英国相似，荷兰和瑞典也有许多高度多元化并且公开上市的大公司，这两个国家的公司部门也频繁发生资产剥离活动。与此相反，在法国、德国和意大利，直到最近，公司控制权市场还几乎完全是空白。尽管法国当时也出现了第一桩成功的敌意收购，德国也出现了第一次敌意收购的企图，但是在两个国家这类交易仍然很难成功完成。例如，在法国，改变投票权的能力、经常出现的“皇家”股东和交叉持股都构成了这类交易的有效壁垒。在德国，经理和雇员有能力挫败不受欢迎的袭击者，特别是他们可以援引那些通常具有保护性的雇佣契约，这是接管活动几乎无法逾越的一道障碍。

然而，法国和德国这类国家对公司重组——或者至少对某种重组方式——的需求非常小。很不发达的公司控制权市场带来一个结果，在这些经济体的私有部门中几乎没有真正的企业集团；因此，也几乎没有资产剥离。而且在德国，阻碍企业集团形成的因素并不仅仅是缺乏接管活动，另一部分原因来自于德国银行扮演的股票所有人兼股东代理人这一关键角色。由于德国银行高度多元化地持有不同公司的股票，从而直接受益于资产组合的多元化，所以与广泛分散的股东相比，它们会更顽强地抵制企业通过兼并活动来实现多元化。

出于上述原因，在欧洲大陆许多国家，收购活动的主要功能限于为私有大企业或家族大企业的所有权转让提供融资。例如，在法国，到20世纪80年代中期之前，成千上万个创建于第二次世界大战后繁荣时期的家族企业发现自己的所有人兼执行官已经年老体衰，却由于存在不愿将控制权拱手让予外人的传统，再加上缺乏正统的接管市场，导致政府在1984年专门立法，促进通过接管活动使控制权发生债务融资式的转让。

（二）私有化

欧洲收购活动的另一个重要来源是国家和地方政府为了私有化而选择的活动。当然，各国在以私有化方式来重组工业、强化激励和改善管制等方面作出的政治承诺，严重影响着这种收购活动的水平。英国的这类活动一直处在最活跃的状态中。从1979年到1990年，玛格丽特·撒切尔的保守党政府利用管理层收购的方式出售了100多个较小的国有企业，特别是在运输、造船、金属和交通工具制造等行业。英国现在正将一项类似的政策用于鼓励地方公共服务的管理层收购。在西欧的其他地方，包括法国、意大利、西班牙和瑞典，私有化往往涉及从庞大的集团和国有企业中剥离其分支机构。

目前的两个变化刺激了不久后欧洲的重组活动。首先，东欧的重大政治变化和对工业效率的更高要求，已经导致人们关注用收购这种方式来解决持久控制和激励问题的想法。因为收购活动用积极的所有人取代了消极的国家所有人，所以它们代表了一种优越的选择方案，可以替代形形色色的关于自由分配股份的建议——所有这些建议都可能继续导致混乱而无效率的所有权。