3.2 目标公司选择的判断准则
2004年,当联想收购IBM个人计算机业务的消息公布后,联想股票第二天就下跌了3%,此后一路走低,在不到两个月的时间内缩水20%以上。而在同期美国恒升指数只下跌了不到5%;IBM的股票在第二天就上升了1.4%,并在联想股票下跌的同时持续走高,只在2004年12月30日公布年报之后才逐步下跌。在公司并购过程中,并购的结果是难以预料的,即使并购公司做了充分的准备,并购的效果也不一定就是所期望的。对目标公司的选择没有一个统一的标准,许多国内外的并购专家想找到一种目标公司选择的判断准则,其结果都不尽理想。在众多的目标公司选择理论中,比较具有使用价值且能够得到认同的理论就是托宾q比例模型了。本节以q比例理论为基础,探索适合我国公司并购中目标公司选择的可行性判断准则。
3.2.1 托宾q比例模型及其局限性
(1)托宾比率理论。詹姆·托宾(Jamas Tobin)生于1918年,美国最杰出的凯恩斯主义经济学家,对经济学的发展做出了巨大的贡献,1981年获诺贝尔经济学奖。托宾著作的核心一直是资产持有概念,托宾q比例模型是他许多著名理论之一。20世纪60年代托宾在研究公司并购问题时发现厂商是否对投资并购目标公司感兴趣,要看目标公司资产边际单位的市场价值是否超过其重置成本而定,提出了用二者的比例来判断并购是否可行的准则,即:
式中:v为目标公司的市场价值;k为公司建设的重置成本。当q＜1时,购买公司比新建公司要经济,因此应进行公司兼并或收购;当q＞1时,建设公司比并购公司经济,公司兼并或收购也就没有了意义。美国20世纪80年代的公司并购实践证明,托宾比率一般在0.5～0.6之间,即托宾q比例投资理论与实际具有一定差距。
(2)对托宾比率的修正。托宾比率提出来以后,受到学术界的重视,普遍认为是一种简单、易行的并购判断准则,也有许多专家认为用这一比率来判断并购的可行性存在一些问题,有许多专家对这一比率提出了改进意见,比较有名的是劳伦斯·怀特等人对托宾比率的修正,他们拓宽托宾的q比例投资理论,把模型修改为:
式中:P为目标公司的并购价格;C为公司资产的重置成本。他们认为,公司收购或兼并时主要应考虑公司之间交换资产的动力,用目标公司的并购价格与公司重置成本的比率能反映公司并购是否可行。也有人把托宾模型修改为公司的盈利率与筹资所需支付利率的比率,认为只要反映在股票价格上的公司盈利率大于新建一个同等规模的公司筹集资本需要支付的利率时,并购比新建更合算。
(3)托宾比率的局限性。进行公司并购的最终目的是追求最大利润,从形式上来看,应至少在提高市场占有率和实现规模效益两方面对并购者有益。托宾比率从静态市场的角度分析得出了只要目标公司股票的市场价格总额小于目标公司重置资本成本总额,购买一个公司就比新建一个公司便宜的结论。这在经济评价方面作为一条准则是不充分的,主要理由如下:
①目标公司的股票市场价格总额一般不能真实代表公司实际价值。从理论上分析,股票价格是公司价值的市场表现,但由于两权分离和股票上市制度,使股票价格与公司价值分离开来,股票价格在很大程度上受供求关系的影响,并且人为控制的因素很多。因此,股票价格只是公司价值的近似反映,这种反映一般是不准确的。
②公司重置资本总额是反映公司目前时间的市场价值,不能反映资产质量和公司未来的价值变化趋势。一般情况下,公司重置资本成本是通过评估实现的,且不说资产评估中存在的人为因素和评估考虑因素的全面性。资产评估只是对公司目前实际成本以市场价格为标准进行重新估计,只反映成本价值的大小,无法反映公司资产的技术程度、新旧率等,更不能反映这些资产在公司未来经营期的状况。
③这一指标反映目标公司收购价值的程度太低。公司收购以获利为目的,仅以实际价值大于成本作为并购标准,有可能会造成所收购的公司负担太重而拖累收购公司的现象。例如,资本结构不合理、无用资产过多、属“焦土”公司无多大使用价值等。
④无法考虑协同效应。协同效应是公司并购的动因之一,也是公司并购与其他投资不同的根本性标志之一。因此,作为并购可行性标准,应该能够反映这种协同效应的程度。而协同效应主要反映在产出量、价值增值程度、成本降低幅度以及收益增长程度等方面,这些指标反映协同效应的程度一般都低于股票价格的波动程度。因此,在托宾比率判断准则下,协同效应也就显得无多大价值了。
3.2.2 并购收益判断准则
公司并购是一项复杂的工作,即使并购公司做了充分地准备,也不一定能够达到期望的结果。因此,并购可行性的判断标准不能要求太高。从我国公司并购的实际情况分析,只要存在并购后的收益大于并购前两公司相应的收益之和就应认为并购是可行的,或者可以判断所选择的目标公司是较优的。考虑一个A公司完整并购B公司,从并购收益的角度分析,如果用PA、PB分别表示A、B两公司并购前的每股股价,用P0表示每股收购价格,PAB表示并购后合并公司的每股股价,用QA、QB表示两公司各有的股票数量,则并购可行性的判断公式应为:
PAB(QA+rQB)-PAQA-P0rQB≥0 (3-3)
式中:r为换股比例。这个公式表示公司并购后的合并公司价值扣除并购前两公司各自价值后仍有剩余,如果上列判据成立,说明并购产生了协同收益或产生了并购价值增值。若把换股比率表示为r＝P0/PA,代入上式化简后得到:
如果把PAB表示成换股比率r的函数,则可以把PA＝P0/r代入(3-3)式,也可以得到下列不等式:
又由于换股比率还可以表示为:r=(QAB-QA)/QB代入(3-3)式,化简后可以得到:
以上判断准则适用于多种情况,(3-4)式是并购公司收购前股票价格和收购目标公司的股票价格对并购后合并公司的股票价格的关系判断准则;(3-5)式是以收购价格和换股比率与并购后合并公司股票价格的关系作为判断准则;(3-6)式是以收购价格对并购后合并公司的影响作为判断准则。不同的准则适用于不同的情况,以上所使用的换股比率公式是两个基本的公式,考虑协同效益及其增长的换股比率模型,将在以后的章节中讨论。
3.2.3 现金流量判断准则
现金流是进行目标公司价值评估以及并购活动财务分析的基本指标,是一种比较成熟也能够被大多的学者认同的财务分析方法。把这种方法引入到目标公司选择以及并购可行性分析中具有重要的现实意义。在公司并购过程中,对于目标公司来说,收购总价值(V0)、评估总价值(V′B)和并购前总市值(VB)一般是不相等的,对应就有每股收购价格(P0)、每股评估价格(P′B)和并购前每股市价(PB)三种。由于
式中:NCFt为预测年度的现金流量;ic为并购公司最低收购报酬率,等于资本成本;Fn为B公司预计残值;W为B公司经营中不需要的证券;Z为B公司负债。如果用其中S表示销售收入,g表示销售增长率,m表示销售利润率,则NCFt由下式决定:
NCFt＝St-1(1+gt)mt(1-T)-(St-St-1)(ft+Vt) (3-8)
根据公司并购原理,收购价格大于目标公司的评估价值的差额作为商誉入账,收购价格小于目标公司评估价值的差额作为负商誉入账,如果用GW(Goodwill)的缩写,表示商誉,但收购价格与目标公司评估价格之间的差额为负值时为负商誉,则应有:V0＝V′B+GW,将(3-3)式中有关等式代入,化简后得到:
在目标公司的评估价值一定的情况下,如果GW为负值,则对收购公司是有利的,在实际公司并购过程中GW的正负一般取决于P0的大小。因此,确定收购价格是十分重要的。如果令GW＝0,(3-9)式也可以表示为:
应用(3-10)式,就可以计算出公司收购的股票可行价格,把收购股价作为并购可行性的分析标准,只要收购股票价格等于目标公司的评估价格,公司并购就是可行的。
3.2.4 目标公司选择的案例分析
(1)案例分析的基础资料。公司的股票价格有市场价格和评估价格,市场价格是股票在证券市场上的交易成交价格,评估价格则是用对公司的评估价值除以股票普通股股数求得的估算价格。为说明并购判断准则的应用,选择某并购公司称为A公司,有两个可选择的目标公司,有关财务资料如表3-1所示。
表3-1 公司并购基础资料表
根据企业财务资料和有关统计资料,无风险利率选择为Rf＝6%,期望市场报酬率Km＝11%,负债利息率Kb＝10%,超常增长期限为10年,我国现行所得税率为33%,但在并购中应考虑全部应缴税金,把递延税金也考虑在内,也为了便于计算取所得税率为50%,其他资料在分析中根据需要加以说明。
(2)计算权益资本成本和加权资本成本。已知βA＝1.2,βB＝1.4,βC＝1.6,三公司的资产总市价分别为1000万元、6600万元和6600万元,则A并B记为βAB,A并C记为βAC,计算结果为:
应用资产定价模型Ks＝Rf+βP(Km-Rf),则公司并购的权益资本成本为:
ks(AB)＝0.06+1.37×(11%-6%)＝12.85%
ks(AC)＝0.06+1.55×(11%-6%)＝13.75%
计算收购后的加权平均资本成本。根据以上分析,计算并购后两两合并的资本总额及构成,如表3-2所示。
表3-2 并购后合并公司的资本结构表
应用公式:K＝ks·(S/V)+kB·(1-T)(B/V)计算并购后的加权平均资本成本,则为:
(3)进行现金流分析。根据分析,两公司合并后的增长趋势为超常增长紧随持续增长,公司超常增长持续时间为10年,增长率为gs＝14%,gc＝0,投资需求bc＝0,则公司价值V的计算公式为:
则本例中A并购B的公司价值VAB和A并购C的公司价值VAC的估价值为:
根据以上计算结果,归纳以下选择方案的资料,如表3-3所示。
表3-3 收购损益计算表
比较表3-3中的计算结果,A公司收购B公司可带来3400万元的收益,而收购C公司却会损失500万元。因此,应选择收购B公司。
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