交易流程与风险简介

近年来，在中国深入实施“走出去”战略的大环境下，中国企业的海外并购活动蔚然成风。2015年下半年以来，中国企业海外并购更加频繁，据并购市场资讯（Mergermarket）统计，2015年全年中国企业海外并购总额达到1996亿美元。

2016年2月3日，中国化工集团公司宣布将以约430亿美元现金收购瑞士农业公司先正达（Syngenta AG），收购金额创历来中国企业海外并购之最。2016年3月10日，以安邦保险集团为首的财团以130亿美元的价款竞购喜达屋酒店和度假村国际集团，与万豪酒店集团就收购喜达屋展开竞价，直至3月31日宣布放弃交易，一时为市场焦点。2016年6月，青岛海尔股份有限公司以55.8亿美元现金收购了通用电气（General Electric Company）的家电业务。据研究公司Dealogic统计，2016年中国企业海外并购交易额总计达2254亿美元。^[1]中国企业的海外并购活动从复杂度、交易金额到影响力已达世界先进水平，中国企业已成为跨境并购市场上的主要力量之一。

1.并购

并购（Mergers and Acquisitions，简称M&A）为合并（Mergers）与收购（Acquisitions）的合称，是企业所有权发生变更的两类模式。合并模式下，交易双方成为一家公司。收购模式下，买方通过收购目标公司股权（即“股权收购”）或目标公司的资产（即“资产收购”），取得目标企业的股权或其资产的所有权。

2.并购目的

根据买方的商业目的，通过交易希望获得的可能是目标公司的股权、业务部门、知识产权、人力资源、客户资源、销售渠道等。

依据不同的交易目的，交易方需要综合考虑商业、法律、税务、会计等诸多因素从而选择最优的交易结构。根据项目情况，买方可能需要聘请法律、财务、商业、技术、市场、环境、评估等专业顾问。本书第六章到第九章主要从法律顾问角度介绍海外并购的惯例、交易文件以及参与方在谈判中需要考虑的事项。

3.交易的买方

根据买方性质，并购交易中的买方可分为战略买方（Strategic Buyer）和财务买方（Financial Buyer）。战略买方的收购目的是整合目标公司的运营和资源。财务买方主要是专业投资机构，为投资目的购买目标公司，希望未来将目标公司出售并获得溢价。

买方的类别影响并购交易各个方面，包括尽职调查的深度和广度、收购协议的内容以及并购融资的安排。一般而言，财务买方作为专业投资机构对行业熟悉度低，因此尽职调查更详尽，在收购协议中要求的保护机制更多，也常从第三方金融机构取到融资，利用杠杆完成并购以将回报最大化。过去三十年，财务买方在跨国并购中扮演了越来越重要的角色，对跨国并购的实践产生了深远影响。

为有效地进行海外并购，中国企业有必要了解卖方类型，无论是跨国公司、外国当地企业，还是私募基金等财务投资者，有针对性地采取相应的交易策略。

1.概述

在海外并购项目中，买方通常需要通过其财务顾问、律师、审计师等顾问了解交易背景，明确交易目标，并按照国际交易惯例实施并购交易。如前所述，由于世界各地的传统、商业和法律环境迥异，国际交易惯例至关重要，是商务和法律谈判的基础框架。

2.交易信息研究报告

有的行业协会和商业机构定期对并购案例中的商业和法律条款进行汇编整理，发布研究报告。以美国为例，美国律师协会（American Bar Association）定期编写战略收购者并购上市公司交易要点的研究报告（Strategic Buyer/Public Target M&A Deal Points Study），统计和分析上一年度以美国上市公司为目标进行的战略收购交易条款。美国律师协会定期编写收购私有企业的交易研究报告（Private Target M&A Deal Points Study），对统计范围内的私有企业交易的主要商业和法律条款进行统计与分析。

此类报告参考的交易文件主要来自上市公司作为买方、卖方及目标公司时向美国证券交易委员会（US Securities and Exchange Commission）公开披露的信息和文件，对于了解美国市场惯例有很好的借鉴意义。

3.注意事项

对走出国门的中国企业而言，国际惯例固然重要，也有其局限。很多大型交易，由于不涉及上市公司，其交易信息不需要公开披露，因而其条款不为外界所知。市场虽有惯例，但交易谈判很大程度上仍取决于交易方的商业谈判地位和交易安排。但不可否认的是，大型机构，无论是跨国公司、财务投资者还是银行等金融机构，一般倾向于尊重惯例，因此了解通行的交易惯例有利于提高信息对称性和谈判效率。

双边谈判和竞价是海外并购主要的两种交易流程。竞价流程（Auction）中，卖方向多个买方发出邀请，同时与数个买方展开磋商，详见下第三部分的介绍。

大多数交易中，不论是买方主动联系卖方，还是卖方主动联系买方，双方在一定时间内都会进行一对一的双边谈判。交易方通过签订不同的法律文件确认双方就交易风险和责任方面达成的共识。交易前期的法律文件主要包括保密协议、排他协议、意向书。

1.保密协议

并购过程中，通常卖方需要向买方提供关于目标公司的保密信息。不论交易最终结果如何，保密信息的泄露无疑对目标公司有负面影响。交易方通常会签订一份保密协议，确保交易方对从对方获得的保密信息予以保密。

2.排他协议

在交易前期，买方希望与卖方独家谈判，不与其他潜在买方接触。如果卖方同时与多个买方磋商，利用买方之间的信息不对称抬高价格，对各个潜在买方都不利。买方通常希望与卖方签署排他协议，获得一定期间内与卖方展开排他双边磋商的权利。买方出于商业考虑，也常会同意在一定期间内与卖方展开独家谈判。

3.意向书

就各方在交易初期达成的合意，交易方有时通过签订意向书来确认和记录协议方就交易基本条款达成的共识，在此基础上继续推进交易。

但如果交易一方是上市公司，根据监管要求一般需要就签订的意向书进行披露。为了避免交易过早公开，影响到交易的保密性和股价，涉及上市公司的并购交易中的交易方常不签署意向书，直接商谈交易文件，在签署正式法律文件后直接进行公告。

随着谈判过程的深入，协议方开始就正式的交易法律文件进行协商，同时买方展开全面尽职调查，了解目标公司的情况，做出交易判断。协议方确定交易价格及价格调整机制，就交易法律文件进行磋商，取得内部批准和授权，直至最终定稿并签署正式法律文件。

1.法律文件谈判

收购协议是并购交易中的主要法律文件。根据收购标的和交易模式的不同，收购协议分为股权收购协议、资产收购协议、合并协议等种类。详见第七章和第八章的内容。

除收购协议之外，交易方还会协商和签订附属法律文件，包括与交易对价、赔偿、终止费（也称分手费）等支付有关的《托管协议》、与管理人员签订的《劳动合同》、约定成交后卖方为买方和目标公司继续提供服务的《过渡期服务协议》、约定成交后协议方之间知识产权安排的《知识产权许可协议》或《知识产权转让协议》、调整成交之后协议方之间竞争关系的《不竞争不招徕协议》等。

如果买方购买目标公司部分股权，成交后目标公司有数个股东并存，交易方还会签订《股东协议》规定公司的治理、决策、股东股权转让等事宜。

2.签署确定性交易文件

签约（Signing/Execution）是并购过程中的里程碑事件，指的是协议方各自通过其授权代表签署收购协议及其他约束性法律文件。

签约后交易的条款对协议方有约束效力，各方需要按协议规定履行各项权利义务。协议方最主要的义务就是完成交易的义务，就买方而言是支付购买价格，对卖方而言是转移收购标的所有权。

3.签约和成交同时发生的交易

复杂的海外并购交易，由于存在政府审批、协议方内部程序、买方的融资需求、卖方所需取得的第三方许可等因素的存在，签约与成交一般不能同时完成。

有的并购交易则相对简单，不需要政府审批和第三方同意，协议方可以约定签约和成交同时发生，交易流程中就不存在签约和成交之间的过渡期。

对于签约和成交不同时发生的交易，在签约后，协议方各自履行其义务，满足成交的先决条件。这一阶段各方的经济权益处于不确定状态，双方一方面希望保证交易的确定性，一方面也需要保留一定的退出机制。

这一阶段影响成交发生的因素主要有强制的政府审批、股东审批、第三方许可、影响成交的诉讼程序、买方融资等。

成交也称交割（Completion或Closing），是并购交易中的里程碑事件，标志着并购交易的完成，意味着协议方已各自履行其完成交易的义务，买方已支付购买价格，卖方已交付收购标的物。

交易方通常在收购协议中约定各个交易方成交的先决条件，交易方只有在己方成交的先决条件全部满足或被放弃后才履行己方的成交义务。

成交后，买方开始整合目标公司的业务和管理。成交后的商业安排，如服务、技术转让和许可、保密、不竞争不招徕等会按照约定继续履行。

如果约定价格调整机制，成交后根据未来业绩或其他目标的满足，卖方有权获得额外金额，交易方会继续按协议履行。如果约定赔偿条款，成交后如果一方构成违约，受损失一方可以要求违约方赔偿其损失。

卖方有时通过竞价流程（Auction）出售目标公司，竞价过程中，卖方向多个买方发出邀请，期待买方前来投标参与交易。卖方同时与数个买方展开磋商，旨在获得最优的交易条件。

竞价在大型海外并购交易中很常见，在跨国公司资产剥离、财务投资者出售其投资公司的情况下更为常用，包括特有的步骤和考虑因素。

竞价是卖方主导的并购流程。采取竞价模式的卖方会在前期做好初步准备，然后邀请潜在买方进行报价。大型竞价海外并购多采取两轮报价，卖方也可能要求潜在买方进行三轮甚至更多轮报价，直至选定一家进行双边谈判。简易流程图如下：

1.卖方的初期准备

卖方通常聘请财务顾问协助谈判和协调流程，接洽和评估潜在的买方，同时还需聘请法律顾问、财务顾问等从卖方角度开展尽职调查。

卖方通常会在顾问协助下准备一份关于目标公司业务情况的信息备忘录（Information Memorandum）。卖方有时会聘请顾问分别准备目标公司的法律尽职调查报告、财务尽职调查报告、税务尽职调查报告、商业尽职调查报告等材料，供潜在的买方进行尽职调查时参考。

卖方同时准备尽职调查资料库，预备潜在买方下一步的深入尽职调查。法律顾问也开始准备初步交易文件，如保密协议等。

2.向潜在买方分发资料

前期准备工作之后，卖方通过财务顾问将项目资料发给潜在的买方，资料主要包括信息备忘录和程序函（Process Letter），还可能包括卖方准备的尽职调查报告。

程序函通常规定买方提交报价所需提供的信息，以及尽职调查、交易文件审阅和提出修改意见等具体要求。

3.潜在买方第一轮报价

买方会提供非约束性报价，内容包括收购价格、尽职调查的问题、内部批准过程、成交所需前提条件如政府审批等。

卖方收到各潜在买方的报价后，会决定邀请哪些买方进入下一轮报价。为这些潜在买方开放资料库、提供与管理层会晤以及现场考察的机会，以供买方推进尽职调查。同时也会把交易文件初稿，如卖方草拟的收购协议等交给买方审阅。

4.潜在买方第二轮报价

卖方之后会要求潜在买方提交最终约束性报价，包括收购价格和对交易文件的审阅意见。在此基础上，卖方可以评估各个买方的报价，与买方分别磋商，然后选定一家进行排他双边谈判。

根据交易情况，有时可能有第三轮甚至更多轮的报价。

5.双边谈判直至签约和成交

经过评估和挑选，卖方会从最后一轮的报价中选定一家买方继续进行排他谈判，后续的交易程序与双边谈判的流程一致。被选中的买方深入展开尽职调查，双方就正式交易法律文件进行谈判，确定商业和法律条款，随后签署约束性交易法律文件，各方满足成交的先决条件，直至成交。

卖方多会要求一定期限的排他期内成交。如果卖方与选中的买方未能在排他期内达成协议，卖方可以转而与其他买方继续磋商，直至成交。但如果经过谈判未能成交，由于市场上往往已知晓，对目标公司会造成负面影响。

1.对于卖方的优点

竞价是由卖方主导的并购流程，对卖方有如下优势：

（1）卖方可以接触诸多买方，充分了解市场状况；

（2）在买方之间引入竞争机制，使成交价格最大化，同时获得尽可能优惠的交易条款；

（3）主导流程和法律文件，在谈判中占据有利地位；

（4）控制尽职调查过程、披露的文件以及调查时间，限制信息的对外披露，提高效率；

（5）与数个买方同时磋商，节约时间，提高交易成功率。

2.对于卖方的缺点

竞价模式对卖方也有一些缺点：

（1）如果已经有买方发出邀请进行协商，再进行竞价就会影响与现有买方的友好沟通；

（2）聘用财务顾问、法律顾问准备文件，同时与多个买方磋商，交易成本较高；

（3）过程较长，影响目标公司的正常经营，竞价的进行如果为外界所知会影响市场地位、员工士气和客户关系；

（4）部分买方参与报价的目的是获取目标企业的信息，并非完成交易；

（5）如果采取竞价程序但最终未能成交，市场会对目标公司有负面印象和评价。

3.对于买方的优点和缺点

对买方而言，固然无论是否成交都可以获得目标公司的商业信息，也有一定劣势：

（1）买方之间互相竞争，而且不清楚彼此的报价条件，往往不得不支付较高价格；

（2）成交的几率较低，可能会浪费成本，极端情况下，由于买方不知道其他买方的身份，随时有可能被其他买方抢先成交；

（3）获得的商业条件和保护机制较差；

（4）获得的尽职调查资料较少，因而可能承担更多风险；

（5）与管理层的沟通和互动也较少。

1.了解目标公司、卖方和交易特点

中国企业参与海外竞价的首要问题是了解交易本身。如果收购资产比较优质，企业收购意愿很高，可以采取积极的态度。根据卖方是一般企业还是财务投资者，其商业目的和谈判策略也会有不同。

特别是要判断己方在竞价中的地位如何。一般来说，卖方会通过其财务顾问向大量买方发出邀请。但卖方在第一轮非约束性报价提交后，就会初步选定几家作为重点的谈判对象。准确了解己方在竞价中的地位，是重点谈判对象，还是陪衬作用，尤其在多个同行业或同来自中国的买方参与竞价时，有利于准确做出商业判断。

2.估值与报价

有的企业在竞价过程中，为取得独家谈判资格先报较高价格赢得谈判权，之后再通过尽调中发现的问题或其他理由提出显著较低的价格，这种做法令卖方措手不及，直接影响交易成功。

有的企业提交的标书中的报价并不说明其价款的支付是否分期支付，有无条件。而卖方一般要求买方在标书中明确其报价的条件，否则认为是一次性全额支付。如果买方在进入独家谈判阶段再提出分期支付价款及其他条件，会令卖方认为缺乏诚意，可能导致谈判破裂。

3.前期文件及谈判对收购的影响

保密协议是竞价过程前期签署的常规文件，其内容多较为标准化。有的买方花费较多时间谈判保密协议，给卖方留下谈判艰难的印象，影响最终入选。

中国企业有时还未取得独家谈判权就对意向书和收购文件有很多意见，使卖方感到谈判艰难，影响最终结果。有的企业在前期标书中给出的意见非常少，在获得独家谈判权后提出更多意见，令卖方感到意外，也可能影响交易的成功。

4.融资的确定性

在竞价过程中，没有经验的中国企业有时不能提供充足的资金来源证明，直接影响其能否进入下一阶段。

在锁定成为独家谈判对象后，有时候中国企业与融资方未能有效达成约定，导致并购交易签约后融资不能及时到位，影响交易完成。

5.政府审批和股东同意的确定性

在竞价过程中，卖方关注买方完成交易所需的内部和外部审批情况。除了反垄断、国家安全审批等常规政府审批外，中国企业海外收购通常涉及发改委、商务部门、外汇管理部门等政府审批，国有企业有时需要主管国资监管部门许可。中国企业应在交易前期就对各项审批进行准备。

海外并购有时需要获得目标公司所在国的政府审批。例如，在美的收购德国库卡公司交易中，交易需要获得德国联邦金融监管局批准买方披露的要约收购文件和德国联邦经济事务和能源部对本次收购无反对意见。

此外，有时企业海外收购需要获得控股母公司的内部批准和母公司层面的股权、财务支持。外国卖方一般期待中国买方确保其能够获得内部同意和支持，否则会直接影响交易结果。

6.程序和内容

买方应按照招标文件的程序和内容要求提交竞价材料，否则在竞价中会处于不利地位。但是，卖方一般会预先对其青睐的数家买方做出判断，对于这些买方，卖方在程序上的要求就会宽松很多。

在独家谈判阶段也应注意流程和时间，以防不必要的拖延导致在排他期内无法达成一致，卖方转而与其他买方进行协商。