资产管理业务及其纠纷处理

中国目前的金融体系一直以分业经营、分业监管为基本模式，银行、证券、保险等各类金融机构均有其清晰的市场定位和业务范围，分别受制于不同的监管制度体系。从21世纪初开始，中国金融市场经历了一轮放松管制和金融深化的过程，特别是随着2001年10月1日《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）的颁布施行，信托机构回归信托本业，开启了基于信托法律架构的资产管理业务^[1]。由于信托公司之信托业务几乎没有业务范围的限制，银行自2005年起通过银信合作模式，借助信托平台拓展中间业务，做大表外资产。借此通道业务合作安排，银行的资产管理规模迅速扩大，信托机构的业务量（前期以通道业务为主）也迅速膨胀。

自2012年下半年开始，证监会、保监会密集出台放松对其分别下辖的证券类机构（证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司）和保险类机构（特别是保险资产管理公司）的业务管制，各项资管新政轮番推出，除银行和信托公司外，保险资产管理机构、证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司等相继开展资产管理业务，形成各类金融机构在资管业务领域的混业经营和业务同质化竞争格局。同时，市场上出现了相当数量的第三方理财机构，这些机构从代销各类资管产品开始，逐步形成自己的资管产品开发和销售业务，但这些机构不是金融机构，没有其适用的严格监管制度。

大资管行业形成的广义信贷投放和直接融资在很大程度上对实体经济发展发挥了积极的作用。但要看到的是，近几年来，一方面，由于实体经济经营环境欠佳、经营效益下降的情况，市场优质资产、投资标的不足，即所谓的资产荒；另一方面，随着较为宽松的货币环境，中国经济的整体债务水平和杠杆率继续攀升，巨量资金淤积于金融市场，或集中涌向某些非实业资产领域，如房地产领域，以致大资管行业资金运用存在明显的“脱实向虚”、资产泡沫化趋势，呈现金融过度现象。而且，随着中国经济的持续下行和相对地位运行，尽管资金成本较先前有所下降，整个金融投资市场包括资管业务正面临着越来越严峻的违约风险。

概括而言，目前中国的资产管理市场存在如下几个方面的特征和问题：

与国际成熟金融市场的资产管理业务相比，中国的资管行业仍处于发展的初级阶段，“卖者有责、买者自负”的行业基础文化有待形成。一方面，对众多个人投资者而言，尽管产品说明书上载明，资产管理人不保证没有风险，不承诺投资者享有无风险收益，但投资者主观认识上还是将资管产品视为相当于传统的银行存款，心理上不能接受亏损结果。另一方面，对于属于金融机构的资产管理人，为了维护自己的市场信誉，确保后续产品的持续顺利发行，以及避免受到监管机构的处罚，往往在产品自身出现投资风险时，仍然通过资管资金池或自有资金来向投资者进行全额本金和收益兑付。尽管此等刚性兑付在市场上逐步被打破，但对主流金融机构而言，仍然是主流做法。

虽然市场上不乏创新，但是对很多资产管理机构而言，创新能力仍然有限，业务产品同质化现象普遍；特别是中小型资产管理机构，不重视投资能力和风险控制能力的培养，自我开发产品能力缺乏，主要精力放在从市场主流机构获取投资机会和分享投资额度上。

正是由于上述两项因素的存在，尽管资管产品的类别繁多，但绝大部分本质上仍然是债务融资工具，即使是那些形式上表现为权益类投资产品，如市场大量存在的名股实债投资，名义上是股权投资，但实际投资者享有的是债权收益和债权的偿付保障，还有如政府产业投资基金和国有企业投资基金，虽然称之为股权投资基金，但由于要求融资方提供附带远期回购、收益承诺等条件，实质也是债务性融资工具。结果是，尽管资产管理业务规模日渐巨大，但整体金融市场的直接融资比例仍然偏低，债务杠杆比例则不断升高。

近年来，由于银行、证券、保险等不同类别的资管机构归属不同的监管部门监管，监管政策、监管标准各不相同，在产品准入、投资范围、募集推介、信息披露、资金资产托管、投资者适当性管理等方面，监管标准并不一致，有的还存在较大差异，以致市场上资管业务的监管套利现象广泛存在，交易链条拉长、参与机构增多、交易成本增加、风险隐患增多、投资者权益受损、市场功能不能有效发挥、业务纠纷多发。对此，应当尽快从市场整体角度统一监管标准。比如，区分标准化和非标准化产品，特别是明确、统一公募和私募产品的标准、定义，统一监管口径，公募产品向公募基金产品看齐，私募产品遵从与客户约定。值得一提的是，过去的一两年里，大资管行业的监管环境出现了两方面的明显变化：一是监管政策从鼓励创新向注重防范风险转变，目前一行三会均已出台或酝酿出台对大资管行业更加严格的规范措施，如严格产品销售的合规要求、不得误导投资者，严禁“资金池”业务，限制结构性产品中的优先劣后份额之间的杠杆比例，严格资产管理人的职责要求等；二是监管协调性加强，监管力度和有效性增强，更加重视完善事前法规，加强事后监管，鼓励创新，遏制监管套利。

资管业务本质是“受人之托、代人理财”业务，不论资管产品使用何种名称，按照实质重于形式的原则，均应适用同种法律制度规制。但目前各大类资管产品的法律基础、法律关系并不相同，有的依据国家法律，如《信托法》《中华人民共和国证券投资基金法》，相应的业务法律关系为信托法律关系；有的依据资管机构所在行业监管部门规章，法律关系为委托代理合同关系；还有的产品仅仅依据当事人之间的约定，法律基础、法律关系均不清晰。比较而言，资管产品统一采用信托关系比较适合，这有助于清晰界定各交易主体之间的法律关系内涵和权利责任边界，同时有助于明确要求金融机构即资产管理人将资管业务投资活动及资产与自有资金投资活动及资产加以明确区分，以便更好地控制风险，促进提升投资能力和业务品牌。

大体而言，资管业务都是私募产品业务，为了更好地控制风险，增加产品流动性和市场信息的透明度，在增加产品的标准化设计的同时，有必要建立和完善市场基础设施包括建立资管产品的登记公示制度以及标准化产品交易场所和清算机构的设立和管理。目前市场上实际存在着由人民银行系统、银监会系统、证监会系统分别主管的、主导创设的相关产品交易场所、登记结算机构以及制度体系，这些机构之间的标准差异性和未来的互通互联性是非常值得研究的课题，对整体金融市场的良好协调运行特别是风险防控均具有实际意义。

资管产品时常是复合的结构性投融资产品，涉及多个交易方、多类交易主体性质（可能是公司、合伙企业、产品计划、协议安排及其组合）、多种合同法律关系（投资、借贷、受托管理、托管、担保增信、优先劣后安排等）。结构性资管业务纠纷，相比于其他交易纠纷，更显复杂，涉及的法律问题更多。笔者认为，从一般意义上讲，为了妥善处理资管纠纷案件，需要从以下几个方面进行审查和考量：

对纠纷进行定性是所有裁判的首要问题，定性是“是与否”的问题，是决定一个裁判是否正义的基础。定性涉及两个基本方面，即交易之定性和交易法律关系之定性。对于传统交易如贸易、运输、借贷等，交易的定性通常并不是一个很复杂的问题，甚至不需要特别关注，裁判机构只需调查清楚涉案合同的实际履行（含违约）及其相关损失情况即可径直作出裁判，也即只要查明交易事实，相关争议方之间的法律关系性质一目了然，裁判者就可以很容易地直接适用相关法律进行裁判。

而对于复杂的金融交易，其中就包括结构化资管业务和产品，因其内含多个交易成分和复合交易架构，对此类交易之商业定性并非是一件简单的事，实践中，出于种种原因，一个实质为股权投资的交易可能在合同上体现为债权交易（或相反），或一个本是性质简单的交易被设计安排成为一个复杂的交易组合或安排。对于这类交易纠纷之定性，一定既要看到整体交易背景、安排和最终交易目的，又要关注纠纷双方或多方之间的具体交易安排及其在整个交易架构中的位置，避免“瞎子摸象”，特别要避免拘泥于局部的合同文字约定。清晰的文字有时并不等于真实的意思表示，实质（交易目的、交易诉求）重于形式（合同名称、条款文字安排）。

换言之，资管交易纠纷的定性首先是交易本身的（商业）定性，然后才是纠纷关系的法律定性，既有整体定性，又有局部定性。而且，所有这些定性在交易逻辑上和法律逻辑上必须协调一致，唯有如此，才是裁判实践中所要求的正确定性，才能确保裁判的正确方向，才能真正实现公正裁判和定分止争。

最后，特别值得一提的是，在实践中，当此类复合型交易业务产生损失或纠纷时，当事人有时会设计其案件策略，故意分拆案件，利用不同裁判机构的缺乏协同性以追求自己的最大利益或不当利益，或同时提起多个案件，或先后提起不同的案件。在这种情况下，由于缺乏一个机制得以有效避免不同案件的裁判之间存在逻辑上的不一致、冲突或相反的裁判，特别是当前案裁判（已产生既判效力）给后案裁判造成技术性障碍时，或后案的产生是由于前案的不当裁判或未能真正解决实际争议时，如何在后案处理中做到整体关注、正本清源和最终的公平正义和定分止争，需要更加依赖对整体交易逻辑和交易目的（即相关当事人的真实意思表示）的分析，必要时需要非常技术化地把前案已经涉及甚至裁处的相关事项纳入后案一并处理。

金融投资交易的目的是实现金钱收益，因此现金交割是其基本履行形态，实际履行（specific performance）通常不是其违约救济选择。因此，金融投资争议的处理结果即裁判通常表现为准确的需要支付的金钱数字。资管产品也是如此，而且由于涉及多方主体以及多方主体之间的不同交易安排，交易文件中通常会对各方的利益进行准确的数字化或公式化计算约定。通常情况下，在定性和责任划分后，一方面，有关利益分配、损失承担以及违约责任的金额计算不会成为案件审理和裁判的重点；另一方面，就裁判应支付之金额也不存在非基于计算而是基于“酌情”考量的数字。

然而，实践中，有时还是需要结合交易性质，审视交易计算公式约定的合理性（如是否存在计算公式适用的合理边界、计算的极限值限制），审视当事人整体请求以及金额计算的合理性（如是否存在矛盾或重叠请求、计算的情形），并对可能导致背离交易安排实质目的的计算公式、计算结果或不合理请求进行纠正，而不是一味地依赖约定的计算公式，从而使最终裁判合乎交易逻辑和市场惯例。此类请求及计算问题在私募股权投资业绩补偿及股权回购纠纷中时常出现。

金融业是受严格监管的行业，合规是金融机构开展业务、从事交易的基本要求。金融机构在开展业务的过程中，若存在不合规情形，不但要受到监管机构的相应处罚，同时对因其不合规而给交易相对方造成的损失应承担赔偿责任。因此，可以说，合规因素是金融纠纷案件处理的基本考量因素之一。

由于监管规定的复杂性，从产品设计、销售到风险披露和妥善管理等，合规文件条款繁多，因而合规判断往往是一个很复杂、很技术的问题，既有基本合规原则的把握，又有诸多合规细节的审视。

在实际案件处理中，特别要关注的是，金融机构不合规行为与相对方所请求赔偿的交易损失之间，是否存在直接的因果关系及其金额计算上对应关系。资管业务的基本原则是投资者责任自负，要避免委托人即投资者将正常的投资商业损失归责于管理人的不合规行为。

就资管业务而言，如上所述，由于市场的快速发展以及监管的滞后和监管制度体系的不完善，要证明管理人存在不合规行为，往往找不到明确的规则依据。此时，当损失的产生不能简单归于市场或其他第三方因素时，简单地适用“投资者责任自担”的原则有时会有失公平。

鉴于资管业务的特性，投资者和管理人之间不是买卖关系，而是投资者将金钱、资产依据信托合同或委托合同约定交给资产管理人进行管理处分的业务关系。因此，应该在考量合法、合规因素之外，特别关注管理人是否尽到其应尽的妥善管理和操作的专业责任。这个专业责任并非是指或仅指合同中明确约定的管理人义务，而是指管理人作为专业理财机构在整个业务操作过程中是否尽到一个专业机构应尽的诚信、勤勉和信义（fiduciary duty）义务，如是否真正做到将适合产品向适格投资者正常销售的义务，是否真正有效地披露了风险而不是形式上让投资者签署风险揭示确认书，是否在投资过程中面对市场的异常变化及时给投资者必要的专业建议，是否采取了符合基本专业要求的操作和风险控制措施，是否合理避免了利益冲突等等。

诚然，若监管规则健全，此等业务操作过程中的专业要求通常会反映在监管规则之中。但无论如何，特别是当监管规则不够健全细化的情况下，对管理人依据其受托管理的身份而加诸妥善管理操作的一般性责任或合理商业责任，是对公平处理资管业务纠纷而言非常具有实际意义的考量因素。

金融市场是充满创新的市场，特别是借助新技术工具，业务创新更是层出不穷。而且，金融创新除市场基础设施建设、基本法律制度变革、监管模式改革外，在具体业务层面，经常表现为是对既有市场监管制度的规避和绕行，似乎是行走在监管灰色地带。资管业务就是充满此类业务创新活动的领域。

在审理资管业务纠纷时，除了从以上几个维度审视交易纠纷外，还与裁判者的裁判价值取向密切相关，是严守现有监管规则或是认可市场创新，是重视严格套用既有规则还是更重视保护诚信。总体而言，因市场总是在不断创新中发展的，裁判者应采取的合适态度，自然认可具有积极社会和经济效用价值的创新活动。充分尊重市场交易主体之间基于公平诚信原则而进行的属于私人权益范畴的交易安排和利益处理；认可业已形成的市场惯例，维护交易秩序和交易活动的稳定性，确保正当交易之结果的可预见性；保护交易诚信，而不宜过分拘泥于不合时宜的既有法律规定和监管规则，不轻易去否定一个交易的合法性；也不宜完全站在监管者的角度去审视交易，轻易去裁定一个交易为违规交易。这样的例子在实践中出现较多，比如互联网金融业务中的众筹业务，若严格从现有监管制度角度出发，类似于须受到监管审批的公募行为，甚至形式上与非法集资行为也没有明显的区别。然而对于这类业务，只要是基于诚信、有助于提高社会资源的配置和利用效率、有利于促进经济发展和创造价值，就应该给予宽容对待和认可。

当然，良好的行政监管行为与司法裁判之间并没有根本的矛盾，其共同的目的是为金融创新提供合理的生长空间，在推动金融市场创新与维护金融市场的稳定与秩序之间保持动态、良性平衡。

[1] 《信托法》第2条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”