上市公司收购法律制度

第四节　上市公司收购法律制度

企业的兼并与收购，通常合称“并购”，它是现代公司产权制度的产物，也是公司资产性交易行为的高级形式。公司并购作为按照市场法则让渡和转移产权、调整社会存量资产以达到资源优化配置的手段，在西方发达国家几经潮起潮涌，如19世纪末20世纪初以来美国就曾出现5次购并高潮，对其社会经济的发展产生了深刻的影响。

一、上市公司收购概述

近几年来，我国证券市场上通过股权转让、资产置换、买壳上市等方式进行资产重组的现象层出不穷、风起云涌，对我国证券市场资源的存量调整和优化配置功能的发挥起到了巨大的促进作用。为以法规范证券市场上的公司购并、资产重组行为，我国《证券法》设专章“上市公司的收购”，对上市公司收购的方式、条件、程序、监管等问题作出了专门规定。

（一）上市公司收购的概念

上市公司收购是指投资者购买股份有限公司已发行上市的股份以达到对其控股或兼并目的的行为。

1.上市公司收购的含义。一般而言，企业的购并或者并购，包括企业的兼并和收购两个方面，兼并（Merger）是指两家或多家独立的公司企业组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收另外一家或多家公司，优势公司依然保留自己的法人资格和公司实体，被吸收公司则失去法人资格或改变法人实体，仅作为优势公司的一个组成部分存在；收购（Acquisition）是指一家优势公司通过购买另一家公司的股权或资产，达到获得该公司控制权的行为，被收购公司的法人资格和地位并不因此消失。

2.证券法上的上市公司收购。从我国《证券法》第4章的规定来看，内涵上，上市公司收购包括了收购和兼并两个方面的内容，因此可称为上市公司购并（M＆A）；外延上，它有别于一般性的证券购买和证券投资行为，其目的在于谋取目标公司的控制权或经营权；方式上，它有两种，既可以是要约收购，也可以是协议收购；收购范围上，既包括通过证券交易所集中交易收购已上市流通股份，也包括在证券交易所之外以协议方式收购非上市流通股份。

3.上市公司收购的法律特征。上市公司收购是公司购并的重要形式和组成部分，因为它是以上市公司为目标公司，并受到证券法等证券市场法律法规的调整和规范，使得其具有若干特殊性，即有别于一般公司购并的法律特征：

（1）上市公司收购的主体是证券市场上的投资者，具有多元性。我国证券法把上市公司收购的主体规定为“投资者”，未作具体的限制性规定。

（2）上市公司收购的目的在于通过收购行为实现对被收购公司的控股或者兼并。这与一般投资者依法在证券市场上买卖股票、赚取买卖差价的目的大为不同。

（3）上市公司收购的对象是上市公司已经依法发行的股份，而不问其是否已上市流通。

（二）上市公司收购的分类和方式

从不同的理论角度、按照不同的标准，上市公司收购可以作不同的分类，表现为不同的收购方式。与我国的公司收购实践较为密切的分类方法主要有以下三种：

1.部分收购与全面收购。这是按照收购目标公司股份的数量的不同对上市公司收购的分类。一般而言，部分收购是指投资者收购一家上市公司的部分股份的行为，全部收购则是指收购者收购目标公司的全部股份或投票权的行为，两者的主要区别在于收购者所取得的目标公司股份的数量的不同。

2.强制收购与自愿收购。以是否构成法律义务为标准，上市公司收购可分为自愿收购和强制收购。强制收购即指收购者在持有目标公司股份达到一定比例时，依法必须向该公司所有股东发出收购该公司其余全部股份的收购要约的收购行为。而自愿收购则是收购者依法自主自愿进行的收购，即在证券法律、法规规定有强制收购制度的国家和地区，收购者在法定的持股比例之下收购目标公司的股份，是否进一步收购或收购到多少比例的股份等，均由收购者自己决定。

3.要约收购与协议收购。根据我国《证券法》第85条规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。要约收购是指收购者在持有目标公司股份达到法定比例时，继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购；协议收购则是收购者通过同目标公司的股东在场外协商、达成收购协议的方式进行的收购。

4.现金收购、换股收购和混合收购。从收购方支付对价的方式来看，上市公司收购可分为现金收购、换股收购和混合收购。现金收购是指收购人以现金为对价购买上市公司股份的行为；换股收购是指以本公司发行的股份为对价来交换上市公司股份的行为；混合收购是兼用现金和换股两种支付方式购买上市公司股份的收购方式。

5.善意收购、敌意收购、恶意收购、反向收购。

（1）善意收购（Agreed O ffer）一般是指被收购公司董事会一致同意向其股东推荐被收购，并在将收购要约推荐给其股东时附上一份由投资银行、证券经纪人等专业顾问提供的关于收购要约是否公平合理的完全独立的建议或说明。在董事会不能达成一致意见时，若多数董事同意，则要附上不同意见董事的意见及其理由。

（2）敌意收购（Hostile Bid）是与善意收购相对的一种收购方式，指在目标公司不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略、经过收购与反收购的激烈争夺而完成的收购行为。需要指出的是，善意收购和敌意收购均为合法的收购行为。

（3）反向收购（Reverse Takeover）则是英国公司购并法律规定的善意收购中的一种方式，其基本含义是：一家较小的上市公司主动向一家较大的有意成为上市公司的非上市公司提出收购意向并与之共同达成协议、实施收购行为，从而使该非上市公司称为上市公司，或者达到使得上市公司自身规模获得迅速扩大的目的。

（4）恶意收购（Against Offer）则是与善意收购和敌意收购相对应的一种非法的收购行为，是指违反国家有关法律，通过不正当竞争手段，如内幕交易、联手操纵、欺诈行为、散布谣言等，未作充分信息披露而采取突然袭击的形式掌握目标公司的控制权或将其合并，使有关当事人和广大投资者、社会公众的利益受到不正当、不公平损害的收购行为。恶意收购的突出特征是突袭性、掠夺性和欺诈性。

（三）上市公司收购的一般原则

上市公司收购作为产权流动的一种重要形式，对国民经济的发展具有积极意义，国家依法鼓励和保证公司购并的顺利进行。但由于上市公司收购是关系到我国产业结构调整、资源有效配置、企业机制转换、国有资产保值增值，以及证券市场的正常运行和健康发展的重要问题，国家又依法予以严格的规范和监管。投资者在实施上市公司收购计划的过程中，应严格遵守法律规定及其体现的一般原则，其中主要是目标公司股东公平待遇原则，它是公司购并其他原则的核心，其他原则是对它的阐释和具体化。

1.目标公司股东公平待遇原则。被购并上市公司股东应得到公平的待遇，这是各国证券立法的核心，也是证券市场“三公”原则在公司购并问题上的集中体现。目标公司股东公平待遇原则要求，在上市公司收购中，目标公司的所有股票持有人均需获得公平的待遇，而属于同一类别的股东必须获得同等待遇。

2.收购者持股披露原则。收购者持股披露是上市公司收购的一项基本原则，其基本内容为：投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的股份达到一定比例，或达此比例后持股量增加或减少一定比例时，应依法将有关情况予以报告、通知和公告。这一原则在美、日、英等国家的公司并购立法中是一致的，所不同的是对于收购者需要进行披露的持股比例的具体规定不尽相同。

3.强制性要约收购原则。强制性要约收购作为一项法律制度，最早出现于英国《伦敦城收购与合并守则》。其基本内容是：发起人以外的任何投资者，通过证券交易所的证券交易持有一个上市公司已发行的股份的一定比例时，继续进行收购的，必须依法向该上市公司所有股东发出收购要约。这同收购者持股披露制度一样，是一项强制性法律规定。这一制度的立法意图，在于通过限制和规范大股东（收购者）的收购行为，实现对目标公司中小投资者利益的保护，维护证券市场的“三公”原则。我国立法借鉴了国外的经验，原《股票发行与交易管理暂行条例》和目前的《证券法》均规定了强制性要约收购原则。

二、上市公司的要约收购

上市公司的要约收购是收购人依法向目标公司所有股东发出收购要约而进行的收购，它属于强制性收购。从我国证券法的规定来看，要约收购所具有的鲜明特点有：收购人持股比例必须已经达到30%这一触发点，非经有权机关豁免必须发出要约进行全面收购的强制性，收购条件受到法律的严格限定等。

（一）要约收购的理论分析

世界上不同国家和地区的立法和判例，在上市公司要约收购的制度设计上存在不同的情况。如英国以其《收购和合并守则》、我国香港特别行政区以其《公司收购及合并守则》，均对上市公司要约收购进行了系统地调整和规范，并均采取了强制性要约收购制度。然而，在美、日等国家情况就大不相同了，它们均未采取强制性要约收购制度^[6]。

纵观各国立法可见，意思自治原则在大多数国家的上市公司收购立法中仍占主导地位，但同时也存在着一种采取强制性要约收购的倾向性和发展趋势。这是因为上市公司收购中，收购人持有目标公司的股份达到了一定比例时，可能操纵目标公司的董事会并进而对目标公司其他股东的权益造成影响，而强制性要约收购的规定可以在一定程度上防止这种情况的发生。

在强制性要约收购制度下，法律赋予收购者对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务，一方面是目标公司股东公平待遇原则的要求，可以在制度上保证投资者特别是投资公众合法权益获得有效保护；另一方面，通过强制性要约收购各项具体制度的约束，有利于证券监管机构、证券交易所和广大投资者及时、充分地了解收购者本身的情况，以及其收购目标公司股份的目的、目标、资金等。

强制性要约收购以收购者进一步操作上的公开性，使得证券市场各方面可以对收购行为作出及时、准确的判断，投资者可以依此作出投资决策，监管机构可以依此对收购行为进行有效监控。所以，强制性要约收购对于贯彻证券市场的“三公”原则，防止投机者借收购之名行操纵市场、内幕交易和欺诈客户之实，保护投资者合法权益，维护证券市场正常的运行秩序，具有十分重要的意义和作用。在新兴市场国家，尤其是我国上市公司股票类别多样、股权结构中非上市流通股份占很大比例的情况下，强制性要约收购更是显得十分必要。

（二）要约收购的法律规定

我国的要约收购属于强制性要约收购，而且是一种典型的要约收购制度，其要点是持股达到法定比例的投资者在履行持股情况披露义务的同时，还负有向所有股东发出收购要约的义务。我国《证券法》第4章“上市公司的收购”对要约收购作了制度上和程序上的具体规定。

1.持股情况披露义务。投资者通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监管机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。之后，其所持有该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应依照前述方法履行进一步的报告和公告义务，在报告期限内和作出报告、公告后2日内，收购者不得再行买卖该上市公司的股票。

2.强制性收购要约的触发点。发生收购要约义务的原因是任何投资者通过证券交易所的证券交易，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，并且继续进行收购。事实发生之后，除国务院证券监管机构免除其发出收购要约义务者外，作为投资者的收购者应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。在依法发出收购要约之前，收购人必须事先将上市公司收购报告书报送证券监管机构，并同时提交证券交易所。收购人依法报送上市公司收购报告书之日起15日后，公告其收购要约。收购要约的期限不得少于30日，不得超过60日。

3.上市公司收购报告书。向国务院证券监管机构和有关证券交易所报送和提交的上市公司收购报告书，应载明的事项主要有：（1）收购人的名称、住所；（2）收购人关于收购的决定；（3）被收购的上市公司名称；（4）收购目的；（5）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（6）收购期限、收购价格；（7）收购所需资金额及资金保证；（8）报送上市公司收购报告书时持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。

4.收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约；收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监管机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。要约收购的收购人在收购要约期限内，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

5.收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

6.收购行为完成后，被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法变更企业形式。收购行为完成后，收购人与被收购公司合并，并将该公司解散的，被解散公司的原有股票由收购人依法更换。

7.在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的12个月内不得转让。

8.收购行为完成后，收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。

9.收购上市公司中由国家授权投资的机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。

三、上市公司的协议收购

我国《证券法》关于上市公司协议收购的规定，是对我国原有证券法律、法规的重要突破，也是近年来我国证券市场上协议收购实践的经验总结，它将起到鼓励上市公司购并、促进资源优化配置的重要作用。

（一）上市公司协议收购与股权协议转让

上市公司股权协议转让主要是指上市公司的国有股及法人股股权通过协议形式的转让和流通。

上市公司股权协议转让主要是指上市公司的国有股及法人股股权通过协议形式的转让和流通。由于目前国有股和法人股仍不能全部上市流通，使得证券市场优化资源配置功能受到限制。而股权的协议转让则在一定程度上弥补了这个欠缺，其促进我国证券市场企业融资和产业结构调整方面的积极作用已日益显现出来。不少上市公司，特别是业绩不良的公司，通过股权转让等股权运作形式的公司购并、资本经营，剔除低效资产，合理配置股权资源，对各种要素进行重新整合，提高了公司营运效率、国有资产的使用效益和上市公司的经营业绩。

（二）协议收购的法律规定

在我国，上市公司协议收购是收购人与目标上市公司的股票持有人之间以协议方式进行的股权转让行为，所转让的往往是大宗国有股权，收购人受让股权的目的是为了获得目标上市公司的控制权。《证券法》规定把股权协议转让作为上市公司收购的一种重要形式，正式确定下来。

1.及时报告和公告。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向国务院证券监管机构及证券交易所作出书面报告，并予以公告；收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告证券监管机构和证券交易所，并予以公告。这是法律赋予收购人的持股信息披露义务。

2.上市公司的收购，采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股份转让。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在公告前不得履行收购协议。

3.协议履行的限制。上市公司收购协议达成后，在尚未公告前，收购双方不得履行收购协议。需要清楚的是，向收购协议监管机构和交易所进行报告，并不是协议要经过审批。收购协议达成后，便告正式成立。对双方产生约束力。本条的规定，不是对协议内容的限制，而是对协议履行的限制，即收购协议只有经过公告之后，收购事项已为社会公众所知晓时，方可履行。在作出公告前，履行收购协议是违法的，应当承担相应的法律责任。这一规定可以避免收购双方利用时间差牟取非法利益。

4.股票保管和资金存放。协议收购的协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。这一制度安排，较好地解决了从达成协议到协议履行一段期间中协议股票和资金的存放问题，有利于促进收购协议的履行，推动上市公司协议收购的顺利进行。

5.股票禁卖。在上市公司的收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后12个月内不得转让。这一规定源于禁止内幕交易制度，有利于创造证券市场的公平交易环境，保护广大公众投资者的合法权益；否则，收购人将有机会运用其信息、持股和资金等方面的优势，进行内幕交易和操纵市场，甚至以收购之名欺诈客户。

6.采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。

7.国有股份转让的批准。收购上市公司中由国家授权投资的机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。