股份公司制度的机能与股票市场的利弊

股份公司制度的机能与股票市场的利弊——关于战后日本股份制特点的思考

胡欣欣

股份公司制度作为现代资本主义企业的一种所有形态，具有着制度上的有效性。这不仅仅是由于股份公司中股东大会、董事会、监察机构这种三权分立的机构设置(这种模仿“行政、立法、司法”三权分立的资产阶级民主制度的机构设置，在各国的表现形式各有不同。如日本由法律规定设有股东大会、董事会和监查役，美国则一般由公方审计对公司进行监查;而在德国，监事会对企业经营有很大的发言权)，还在于股份制作为一种制度，能够发挥出其他企业形态所不能发挥的机能。

股份公司集资或投资者的股份投资，是依靠发行或购买股票，在法律上对出资者的人数没有限制。这样，就有利于动员社会资金，使公司经营规模超出发起人的财力范围，投资活动不受企业本身积累的限制。另一方面，又通过有限责任制对企业经营必然伴随的风险形成分散装置，将一旦经营失败时出资者可能蒙受的损失，限定在其出资范围内，并允许股权的自由转让，从而起到鼓励股票投资的作用。而其他企业形态，如有限公司，合名公司、合资公司等，或是对出资者人数有所限定，或是没有实行完全的有限责任制，或是在一定程度上限制出资份额的转让，从而在制度上有可能对企业的不断扩大和发展形成一定的制约，这恐怕是日本很多中小企业都采取股份公司形态的原因之一(尽管是很小的公司，往往也抱着有朝一日发展为大公司的期待。此外，日本很多中小企业之所以采取股份公司形态的其他原因大致还包括:①日本的商法没有像联邦德国等国那样规定股份公司资本的最低限度。②在日本，将自己的企业称为“股份公司”，叫起来比较响亮，听起来像大公司。③节约纳税开支等)。^[1]尽管不少中小企业只是有名无实的“股份公司”。

在股份公司制度下，多数股票投资者的股票买卖交易形成股票价格。特别是在股票上市的情况下，如同选举时票数的多少大致可反映选民的意向一样，股票价格在一般情况下亦可反映出股票投资者对企业经营状况及对企业目前的投资可能在将来带来的利益的评价。这种股票评价作为一种指标，随时可使企业经营者得知股票投资者对企业经营活动的看法，从而对经营决策形成一定的影响，起到某种鞭策或牵制的作用。

如果企业经营状况良好，公司股东不仅有可能得到较多的股份分红，而且还可因股票价格上升而获益。假若对企业经营不满意，股东则可通过出卖其所持股份而回避更大的风险(由于判断失误造成的损失，当由本人承受)。如果在经营方面确有严重问题，也有可能通过股东大会的表决，解除某些经营者的职务。即使公司破产，股东所受的损失也只限定在其出资额范围内，而不必倾家荡产地去赔偿公司债务，一般来说也不会因此而使其社会地位下降。从企业经营者这方面来看，企业利润增加时，其奖金也会相应增加，但假若经营出现严重问题，就会被撤职或在各方压力下辞职，有时还要根据其责任赔偿给公司带来的损失。也就是说，虽然股份公司是股东与企业经营者共同分担风险的公司制度，但在经营失败时，被追究责任的主要不是股东而是企业的经营者，这就迫使经营者必须尽力经营好企业。

在股份制条件下，由于在制度上存在着通过购买公司多数股份而取得公司支配权的可能，对于企业来说，总是存在着被收买(take over)的潜在危险。收买企业主要可通过两种方法进行:一种是直接从市场购买可获得支配权的股份，但大量购买股票有可能引起股票价格的上涨，使收买企业的成本变得很高，所以不大容易成功。另一种方法是在英美等国较多采取的开价收买制(take over bid)，即收买者公开登出广告，宣布他将用一定价钱购买某公司一定数量的股份。一般来讲，收买者宣布的购买价格都比当时该公司股票的市价高。持有该公司股份的人可到收买者那里去报名。如果收买者在一定期限内收买不到为获得公司支配权所需数额的股份，亦可宣布撤销收买，由原股东继续持有其股份。这种做法对股票投资者的好处是:想出让股份的股东可以高于市价的价格出卖其所持股份，而收买者即使收买不到足够数量的股份而放弃收买企业的企图，也不至于花一大笔冤枉钱。如果企业被收买，最倒霉的也还是企业的经营者，因为既然收买企业是为取得公司的支配权，一般都是要撤换公司领导班子的。因此很多学者认为，企业被收买的潜在威胁，能够在资本所有与企业经营分离的情况下对经营者起到较有力的鞭策作用。

股份公司制度的上述机能，只有在股票上市并存在股票流通市场的条件下才能充分发挥出来。然而，股份公司制度特别是股票市场的存在，给经济带来的并不都是好处。在股票市场上，股票价格的变动受股票投资者心理因素的影响甚大，特别是在大多数投资者以获得股票收益为投资目的的情况下，股票价格脱离客观评价的变动，很容易引起投资者预期的变化，从而造成连锁反应，加剧股票价格与客观评价的背离。在此，以倒买倒卖谋利的投机者的行为也往往会起到兴风作浪的作用，造成某种混乱(假如是在完全信息的条件下，无论何种动机的股票投资，或许对股票价格形成的影响是中立的。但由于各投资者不可能掌握完全信息，股票价格有可能出现严重扭曲)。

此外，股票投资作为将储蓄与投资连接起来的一种直接金融方式，也有其一定的局限性。因为以此实现的资金分配是以每个股票投资者的主观判断和选择为基础的，因而即使投资者的行为具有在微观层次上的合理性，也不一定能够保证其总和一定能够很快实现宏观层次上的有效资金分配和利用。尤其是在一些发展中国家，为尽快达到赶超发达国家的目标，政府往往提出一定的产业结构目标，但是，众多的股票投资者在股票市场上的买卖行为及由此实现的资金分配，不一定总能与政策目标相一致。因此，假如直接金融在整个金融系统中占主要地位，政府当局往往不大容易通过对资金分配的干预或影响实现产业政策的目的。

那么，在现实中，能否找到一种既能较好地发挥股份制的机能，又能在一定程度上避免由股票市场的不确定性所带来的混乱，并有利于实现整个社会的有效资金分配的更合理的股份制模式呢?可以说，战后日本的模式是最接近于这种理想状态的。

从在战后日本经济中居重要地位的大股份公司的情况来看，可发现它与传统的股份制相比出现了一些变形。

日本大股份公司的股票大都公开发行，已发行的股票在市面上流通。但这些公司在战后经济高速增长过程中所进行的巨额设备投资，其资金来源却主要不是靠发行股票筹集的自有资金，而是依靠银行提供的贷款。也就是说，社会储蓄主要通过银行的渠道收集起来，再由银行贷给企业作为其投资资金。银行作为自主经营的企业，不仅对于贷款对象，而且对于有关行业的状况都进行经常性的调查分析，以保证银行本身的收益性。企业为从银行取得贷款，也必须向其提供有关信息。由银行专家在掌握较多信息的情况下作出的选择，往往比众多的股票投资家在股票市场上所作的随机选择来得更有根据、更为合理。另一方面，战后日本政府对民间银行进行了较严格的规制(regulation)，并用公布“金融机构融资准则”(战后初期)或政府金融机构的重点融资等方式，使民间银行了解政府希望优先发展哪些产业，从而对民间银行的融资方向进行诱导。战后日本这种以间接金融方式为主的金融系统，对经济发展起到了较好的作用。但与此同时，证券市场的机能也并没有完全被扼制，股票价格的变动仍能对股票投资者和企业经营起到一定的信号作用。

战后日本的股份公司，以法人持股所占比重大为其特点之一。这种法人持股大多以维持企业间关系为主要目的。一些大法人股东很多是与持股对象公司有较密切关系或业务往来的公司。如渔业公司的主要股东中往往有某些海上火灾保险公司或生产罐头盒(为生产鱼罐头所需)的公司;面粉公司的大股东中往往有生产面包的公司等。企业集团内部的相互持股或大银行对其主要贷款对象的持股，以及母公司对子公司或系列公司的持股，也都是为维持和加强企业间关系的政策性持股。由于这些法人股东的持股动机与以获得股票收益为主要目的的一般股票投资家不同，它们对股票市场上股票价格的短期变动能够采取较为超脱的态度，较少受市场心理因素的影响而频繁地买卖股票。这样，就使相当一部分持股比较稳定(当然，这一情况自20世纪80年代后期以来已有相当程度的改变)。因此，一般说来，战后日本的股份公司与传统的股份制相比，股票的流动性相对要差些。但正是由于股票的流动性较差，反而在一定程度上起到了稳定股票价格的作用，使股票价格的信号作用更少因市场心理因素及投机因素而发生严重扭曲。这样，就使企业的经济活动少受股票市场剧烈变动的扰乱，从而对企业长期经营战略的制定和实施更为有利。在法人股东持股动机的长期性与企业行为长期性之间，形成了一种相互反馈的关系。随着企业基于长期战略的迅速扩大和发展，各大公司的股票价格也处于长期上升趋势，^[2]从而给股东带来了巨大利益。

在相当一部分股票的流动性受法人政策性持股的影响而削弱的情况下，公司被收买(takeover)的可能性也相对减少，这在一定程度上弱化了由公司被收买的潜在危险所形成的对企业经营者的鞭策作用。但另一方面，战后日本存在的大股东(主要指法人大股东)特别是主要贷款银行(main bank，它们一般都是贷款对象的大股东)的干部派遣制度，又在某种程度上弥补了这一缺陷。

除一些经营力量雄厚的大城市银行、主要产业中的巨型公司以及同族型公司外，在日本，很多股份公司都有其主要法人股东、特别是对其贷款的主力银行派遣的干部参加公司领导工作(其中也包括综合性企业集团内企业间相互派遣干部)，这些人在数量上所占比重虽并不大，但可将银行等大股东的意见直接反映到企业经营决策中去。由于这类人有“来头”，对企业经营决策往往具有较大的影响。通过这种内部化的装置，使企业经营受到来自资本所有者方面更直接的干预和监督(当然，这不应影响企业本身的自主决策，否则将导致市场中自主决策企业的减少，从而妨碍竞争性市场机制发挥其机能)。从而弥补了由股票流动性差而产生的被收买的潜在压力不足的缺陷。

已有很多调查研究表明，战后日本的大企业比欧美大企业更不受短期利润分红压力及股票价格短期变动的影响而注重长期发展，上面分析的战后日本股份制的一些特点，可以说是其原因之一。当然，更主要的原因是由于战后激烈的企业间竞争与竞争的某些特点。关于这方面的问题，产业组织专家们已作过很好的论述。

在明治初期，日本在从西方移植现代工业的同时，引进了股份公司制度。虽然由于条件不同，它没有能够完全照抄西方股份制的全部做法，但却基本上吸取了其精髓，并在日本自身的基础上逐步形成了以日本式股份公司制度为代表的、有日本特点的现代企业制度。如果说战后日本经济的迅速发展是日本大中小企业努力从事生产、经营活动的结果，那么，也可以说，这种现代企业制度及其他有关制度的确立，是企业从事自主经营活动、取得扩大发展的必要前提。

我国的企业体制改革还没有完成。特别是大中型国营企业，改革的基本目标模式还没有确定。是否应大面积引进股份公司制度，几年来一直是经济学界及政策研究界的争论焦点之一。不进行相当长时间的各种典型试验，恐怕很难得出妥当的结论。但是，不管是否有必要引进股份制，有一点是我们应该肯定的，即股份公司制度所代表的是一种先进的现代企业制度，这种制度在形式上的完美性和机能上的巧妙性，是目前任何其他一种企业形态都无法比拟的。既然我国的企业体制改革不仅仅是一个“放权让利”的过程，而是要建立起能够适应整个社会经济现代化进程的现代企业制度，如果我们找不出能够代替股份公司制度的另一种模式，就应该尽量相似地从形式上、机能上去模仿它。在这一方面，日本式股份公司制度的某些做法作为传统股份制的一种变形，或许对我们有着某种特殊参考意义。

(原载《日本学刊》1991年第3期)

【注释】

[1]［日］植竹晃久著:《企业形态论》，中央经济社，1984年，第128、158页。

[2]［日］植田和男:《关于我国的股价水准》，见《日本经济研究》1989年3月第18期。