房地产项目融资

房地产业是一个资金密集型行业，无论是中短期的房地产开发投资，还是长期的置业投资，都有巨大的资金需求。房地产企业能否获得足够的资金支持，是否拥有畅通的融资渠道，决定了一个房地产企业能否健康发展，一个项目能否顺利运作，也影响着房地产业能否持续健康稳定地发展。

第一节 房地产项目融资基础知识

【学习目标】

1 理解房地产项目融资的概念；

2 熟悉房地产项目融资的特点，并能运用到房地产项目融资中；

3 掌握房地产项目融资的基本原则并能具体运用；

4 熟悉房地产项目融资的要求；

5 掌握房地产项目融资的程序。

【理论学习】

实践和理论都证明，房地产业和金融业提供的融资服务是相辅相成的，互为补充的。房地产企业要想获得足够的资金支持，必须对项目融资的相关知识有全面了解。

(一) 房地产项目融资的含义

房地产项目融资，是指企业在房地产开发过程中借助金融机构和资本市场筹措开发资金而进行的资金融通行为。房地产开发往往需要占用大量的资金，少则几十万，多则几千万，甚至上亿元。因此，在房地产开发过程中，如果不借助金融机构和资本市场进行融资，仅靠开发企业的自有资金，将寸步难行。房地产开发企业因资金不足向银行申请贷款，或通过资本市场发行股票和债券，就是房地产开发的资金融通行为。

(二) 房地产项目融资的分类

房地产项目融资包括间接融资和直接融资。

间接融资指资金供求双方不直接见面，而是由资金的供给者将资金提供给金融机构，再由金融机构将资金提供该房地产开发企业，如房地产抵押贷款、开发建设贷款、流动资金贷款、租赁融资等。直接融资指资金供求双方(包括政府、企业和个人)在房地产开发资金的借贷、金融工具的买卖过程中直接见面商定，进行票据和证券的买卖或货币借贷。例如，有闲置货币资金的企业或个人，既可以将资金提供给金融机构，由金融机构再贷给需要开发资金的房地产开发企业，也可以直接购买需要开发资金的房地产开发企业所发行的金融工具。

由于间接融资方式灵活，资金运用更加合理有效，具有无限的可能性，所以房地产开发融资主要依靠间接融资来完成。但是，银行在发挥动员、再分配社会资金作用的同时，也使经济运行中的诸多矛盾和风险向银行自身集中。许多行业和企业结构调整中的呆账、坏账、欠账往往沉淀到银行，使得银行不良资产不断上升。相比之下，虽然直接融资受到供求双方的资金数量、信誉、时间、地点、范围等方面的限制，存在一定的局限性，但是在存在发达的资本市场的条件下，股票、债券变现将十分容易。因此，资本市场上始终拥有众多的投资者。对于企业来说，发行在外的股票可以作为“自有资金”长期使用，而通过将房地产证券化之后，也将为企业提供稳定的融资渠道。同时，由于房地产，特别是信誉良好的公司所拥有的收益性房地产收益较稳定，往往是证券化的主要对象，所以直接融资就成为房地产开发融资，特别是长期融资的有益补充。

近年来，随着我国金融业、信息业和资本市场的发展，许多房地产开发商的融资方式发生了重大的变化，越来越多的房地产开发企业通过直接融资方式筹集了大量的开发资金。尤其是一些知名的房地产开发企业，凭借其雄厚的实力和良好的信誉，有1/2~2/3的开发资金是通过在资本市场发行股票、债券筹集的。因此，房地产开发融资应该是直接融资和间接融资相互并存，只有这样才能保证房地产开发所需的大量资金。

房地产开发由于其自身的特点，如价值大、开发周期长、一次性、风险因素多等，而使得房地产开发融资具有以下三个特点：

(一) 融资规模大

房地产开发项目由于价值大而产生大量的资金需求。因此，房地产开发企业如果不借助金融机构和资本市场进行融资而仅靠自有资金，将寸步难行，因为房地产企业的开发建设资金存在使用支出上的集中性和来源积累上的分散性、长期性的矛盾，因而自有资金总是不足的，必须依靠大量信贷资金。据统计，发达国家房地产投资资金杠杆率高达75％～95％，而一般制造业仅为50％～60％。国外住宅信贷规模的发展尤为迅速，例如，美国1945年住宅抵押贷款余额为270亿美元，1960年增加到1630亿美元，1979年突破1万亿元，比1960年增加5倍多。

2001年，国内房地产开发资金来源总额为5998亿元，其中国内贷款总额达1385亿元，占当年开发投资总额的23％，国内预算内资金为6.9亿元，债券3.5亿元，外资169亿元，其他资金2819亿元，而自筹资金仅为1614亿元，占房地产开发投资总额的27％。这些数据充分说明，房地产开发需要依靠大量的外部融资。

(二) 偿还期较长

房地产开发周期长、资金周转慢、回收期长，所以贷款的偿还期也长。对每一个房地产开发项目而言，从选择地块到房屋竣工验收直至出售(或出租)，需3～5年时间，而且所开发的房地产商品只有销售到一定数量后才能收回成本。因此，要偿还通过各种融资渠道获得的资金，往往需要经历较长时间。目前，我国建设银行提供的房地产开发贷款的偿还期限一般不超过3年(含3年)。

(三) 房地产证券化趋势

房地产作为不动产，在传统的资产形态下，属于一种缺乏流动性的资产，主要体现在两个方面： 一方面，房地产只能成套出售或转让，它不像股票、债券持有者可随时将其售出兑换成现金。在某种不利条件下，所投的资金可能被“套牢”在某一房地产上，难以变现，因而不得不较长时间地持有它。这是房地产持有者急需现金时常常遇到的棘手问题。另一方面，房地产用做抵押品时，不能移动，不易分割，在一些场合又不易交给债权人保管和处置。由于房地产资产在运作过程中缺乏流动性而导致的融资风险，呼唤着人们对其进行金融创新的变革。于是，发达国家从20世纪60年代起出现了房地产证券化的趋势，大大提高了它的流动性。我国实践中也已开始出现房地产证券化的趋势。

房地产项目融资，是房地产企业进行项目开发的前提和基础，涉及多方面的利益主体，是一个复杂的系统工程。因此，房地产开发企业必须首先确定好设计原则，然后才可能根据这些原则的指导，顺利完成项目融资。

(一) 分散风险的原则

在开发商、提供贷款的银行及承包商、原材料供应商之间合理分担项目风险，使项目开发商的风险最小化，是融资结构的核心问题。例如，在项目建设中，开发商要承担全部风险，但在项目完工投入使用后，房地产开发企业就只承担一定范围内的风险，其余风险则由提供贷款的银行承担。有限追索是分散风险的有力手段。在有限追索条件下，发放贷款的银行只在某特定时间或规定范围内有权对项目开发企业进行追索活动。贷款银行对于追索形式和程度的选择根据，是项目本身的风险(包括投资规模、投资结构、开发商财务状况、行业经验、管理能力等因素)。房地产开发企业争取有限追索的条件，是审慎考虑项目收益，设计出合理完善的融资结构。

(二) 降低成本的原则

房地产业是资金密集型产业，投资周期长，回收慢。这些不利情况决定了房地产开发商必须严格控制成本，在开发项目时尽可能与国家产业政策相吻合；在遵守税法前提下，合理避税；在选择融资渠道时，要综合考虑本企业及项目的特点，尽量达成对己有利的贷款安排；在选择承包商时要仔细考虑其技术实力和资信程度等因素；在原材料采购时，要与供应商签订战略合作协议，实行集体采购，充分利用电子商务平台交易，减少各项成本。

(三) 融资结构最优化原则

项目开发中的融资结构的含义是： 在房地产企业进行项目融资时，由自有资金和非自有资金、长期融资与短期融资、不同利率及融资期限等因素形成的组合体。优化融资结构是房地产项目开发成功的基础。房地产开发企业应综合考虑融资成本和融资的潜在收益及资金使用效率等，尽可能使融资结构中的各要素多元化、合理化。根据开发企业自身的财务状况和经营管理能力，实行股权融资债权融资相结合、长期融资与短期融资相结合、国内筹资与国际筹资相结合的灵活策略，降低融资成本，提高资金使用效率。在设计和优化融资结构时，房地产开发企业要特别注意债务与现金流的比例关系，尽量避免不同种类的债务集中度过高而形成清偿高峰。债务结构一旦恶化，会对房地产开发企业造成极大压力，形成恶性循环。只要一笔小额贷款无法按期归还，就会对借款企业的资信程度造成极大影响。融资企业如何在固定利率与浮动利率之间作出选择，对融资成本的影响也非常明显。当金融市场利率水平较高、向下波动的可能性增大时，房地产企业要尽可能签订浮动利率协议；反之，如房地产企业恰好面对较低的利率水平，则宜采用固定利率贷款。这样做，可以有效地锁定贷款的利息成本，减少利率上升带来的波动风险。另外，房地产企业选择外汇贷款时，还应注意规避汇率风险，尽可能选择汇率波幅较小的品种。对于房地产类上市公司而言，要在股权融资和债权融资之间做出适当安排。可转换债券是我国房地产上市公司偏爱的融资方式，兼有股票和债券的优点，转换方式简单易行，对于发行公司和投资者都是富有吸引力的选择。

综上所述，房地产公司要始终坚持以上原则，结合公司和项目的具体特点，做出合理有效的融资安排，增强抵御各种风险的能力，为项目的建设、运营奠定良好的基础。

房地产开发融资的基本要求，是指房地产开发企业在融资过程中，要研究、分析和评价影响融资的各种因素，力求取得房地产开发融资的最佳综合效益。房地产开发融资的基本要求有以下几个方面：

(一) 确定合理的融资规模

房地产开发企业不论通过什么渠道、采取什么方式筹措开发资金，首先应该确定合理的资金需求量。融资固然要广开渠道，但必须有一个合理的界限。融资过多，会增加融资成本，影响资金的使用效果；融资过少，又会影响开发资金的供应，进而影响开发的规模和进展速度。因此，在确定合理的融资规模时，不仅要考虑房地产开发的规模、生产周期等，还要注意房地产开发商品的销售趋势，防止盲目开发不适销对路的商品房而造成大量资金的积压，影响开发资金的正常周转。同时，还要根据开发项目对资金使用的时间要求，将全年的开发资金需求量合理分解为每季度、每月的需求量，以便合理安排融资、投放和回收，加速资金的周转速度。

(二) 融资成本分析

融资成本是指项目为筹集和使用资金而支付的费用。融资成本高低是判断项目融资方案是否合理的重要因素之一。融资成本包括债务融资成本和资本金融资成本。债务融资成本包括资金筹集费(承诺费、手续费、担保费、代理费等)和资金占用费(利息)，一般通过计算债务资金的综合利率来判断债务融资成本的高低；资本金融资成本中的资金筹集费同样包括承诺费、手续费、担保费、代理费等，但其资金占用费则需要按机会成本原则计算。当机会成本难以计算时，可参照银行存款利率进行计算。

(三) 统筹考虑房地产项目的融资与投资，提高房地产开发资金的使用效益

房地产开发企业融资必须首先确定有利的投资方向和明确的资金用途，才能更好地选择融资的渠道和方式。因为资金的投向，既决定了资金需求量的多少，又决定了投资效益的大小。只有在确定了投资的需求量及其效益之后，才能进一步规划房地产开发融资的渠道、方式及成本。在房地产开发融资的过程中，要统筹考虑融资和投资两个环节，力求融资成本低而投资效益高，达到综合效益最优。要防止把融资和投资两个环节割裂开来的做法。

(四) 按规定建立资本金制度

房地产开发企业的开发、生产、经营活动是一个连续不断的过程。为了保证该过程的持续进行和减少因资金短缺带来的经营风险和财务风险，房地产开发企业必须具有一定数额的供其长期支配使用而不需要偿还的自有资金。为此，房地产开发企业应按规定建立资本金制度，其资本金数额应根据国家有关规定在企业章程或协议中明确规定，并由投资者在房地产开发企业设立初期，一次或分几次投入企业。房地产开发企业筹集的资本金是法定的自有资金，房地产开发企业依法对其享有经营权。投资者在房地产开发企业经营期内，不得以任何方式抽回。

(五) 优化房地产项目的资金结构

房地产开发企业可依靠举债来从事房地产的开发经营活动，即进行负债经营。所谓负债经营就是利用财务杠杆作用来改变企业的资产负债比率，以较小的权益资本去投资较大的项目，从而达到提高权益资本利润率的目的。房地产开发企业进行负债经营必须考虑两个方面的问题： 一是要保证投资利润率高于资金成本率，以保证企业的经济效益；二是负债的多少要与企业资本金的多少有一个恰当的比例，即优化资金结构。房地产开发企业应适度举债，负债的多少必须与自身的偿债能力相适应。负债过少，会丧失投资获利的机会；而负债过多，则会产生较大的财务风险，甚至由于丧失偿债能力而面临破产。

假定某房地产开发企业拥有100万元股本，现有某一投资项目，预计该项目的投资收益率为12％。如果该企业不进行任何融资，那么股本资本的利润率就是12％。现在假定其能够以10％的利率借入100万元，与原始股本一并投资，收益水平仍为12％。那么，由于财务杠杆的作用，100万元原始股本的净收益达到14万元，即收益率为14％。但是，如果借款利率仍为10％，而收益水平由于市场风险跌至8％，那么，同样由于财务杠杆的作用，100万元原始股本的净收益只有6万元，即收益率降为6％。

因此，房地产开发企业在融资活动中，不仅要考虑每笔资金的融资成本，而且还要从总体上优化企业的资金结构。既要利用负债经营的财务杠杆作用提高企业收益水平，又要维护企业财务的稳定，减少财务风险。

(六) 融资风险分析

融资方案的实施经常受到各种风险的影响。为了使融资方案稳妥可靠，需要分析融资方案实施中可能遇到的各种风险因素，及其对资金来源可靠性和融资成本的影响。通常需要分析的风险因素包括资金供应风险、利率风险和汇率风险。资金供应风险是指融资方案在实施过程中，可能出现资金不落实，导致开发周期拖长、成本增加、收益目标难以实现的风险。利率风险则指融资方案采用浮动利率计息时，贷款利率的可能变动给项目带来的风险和损失。汇率风险是指国际金融市场外汇交易结算产生的风险，包括人民币对外币的比价变动风险和外币之间比价变动的风险。利用外资数额较大的项目，必须估测汇率变动对项目造成的风险和损失。

每一个周密的房地产项目融资方案，应包括如下基本内容：

1 欲筹集资金的币种、数额。

2 融资流量，即与房地产开发企业资金投入和资金偿还要求相适应的不同时间内筹集资金和偿还资金的数量。

3 资金来源构成，即各种融资方式所筹集的资金占总融资额的比重。

4 融资风险分析及风险管理措施。融资风险是指融资过程中可能给房地产开发企业造成损失的不确定性。风险管理措施指风险规避、风险自留、风险转嫁、风险中和，以及外汇套现、保值等具体措施。

房地产开发企业完成项目融资，要先后经历投资决策、融资决策、融资模式与结构安排、融资双方协商谈判和执行融资协议这五个阶段。

(一) 投资决策

确定投资决策时要考虑该项目所处行业特点和发展前景，及房地产项目市场环境和自然环境的基本情况，比如对项目所在区域气候水文地质生态环境作出分析。同时，还必须对宏观经济的整体形势做出判断，如果国民经济快速发展，人民收入水平不断提高，房地产项目的建设、销售、运营都有良好的前景。房地产行业通常在经济繁荣的情况下得到迅速发展。

(二) 融资决策

房地产开发商进行融资决策时，必须决定采用何种融资模式。在项目融资实践中，开发商一般需聘请具有专业经验和雄厚实力的融资顾问参与设计、规划具体的融资活动，虽然开发商须付出一定成本来获得咨询或建议，但考虑到融资计划的复杂性及对项目成功的重大影响，房地产开发企业仍然会不惜重金寻找专业融资团队的帮助。

(三) 融资模式与结构安排

关于融资结构的设计，通常由投资公司或商业银行中的项目融资部门与房地产公司项目部联手，以设计出最有利的融资结构。所谓“最有利”含义包括采用这种融资结构会使项目风险最小化，使项目参与各方的收益都得到充分的保障。制定这样的融资结构，必须对项目的债务承受能力做出准确判断和估计，并设计出稳健合理的融资和担保方案。这个过程要求房地产开发商与融资顾问有良好的沟通渠道，双方优势能有效互补，观点分歧要迅速解决。

(四) 融资双方协商谈判

当融资方案确定后，房地产开发企业与银行等金融机构开始就融资协议的细节进行漫长的谈判，融资顾问要发挥协调双方利益、控制谈判节奏的作用，促成融资合同文本的签署。

(五) 执行融资协议

房地产企业与资金供给方达成项目融资的正式文件后，项目所需资金开始到位。房地产开发企业要组织建筑承包商、原材料供应商、房地产项目工程监理等正式投入到项目建设运营中去，发放贷款的银行或其他金融机构也要派出专家组，对项目的建设进度、工程质量和资金使用情况进行监督、调查，以确保项目按计划顺利施工。

总体而言，项目融资的重中之重，是房地产项目开发商要做好项目评价和风险分析工作。只有以实事求是的态度和细致入微的调查，房地产项目的发起人才能有效地控制化解各类风险，获得预期收益。

一、 知识训练题

1 简述房地产项目融资的概念，并说明什么是房地产项目间接融资，什么是直接融资。

2 简述房地产项目融资的特点和原则。

3 简述房地产项目融资的基本要求。

4 简述房地产项目融资的程序。

二、 技能训练题

案例分析：

2007年4月，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志，美国爆发了次贷危机。2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通以约2.4亿美元收购。此后，次贷危机愈演愈烈，一发不可收拾。2008年9月，华尔街上5家独立的投资银行全军覆没，最大的保险公司美国国际集团(AIG)陷入现金危机，地方银行也出现倒闭现象。由于美国次贷及其衍生品已经形成了全球性的市场，持有者遍及全世界，美国大型金融机构也往往发展为跨国公司。因此，次贷危机所带来的金融动荡并不局限于美国本土，各国股市、债市、汇市及各类相关衍生品市场等也随之产生联动，形成席卷全球的金融风暴。

美国金融危机将不可避免地影响我国房地产业。以次贷危机为导火索，美国经济明显收缩。8月份，包括工厂、矿业和公共事业在内的美国工业生产下降了1.1％，连续两个月下降。美国商品零售额在7月份下降0.5％后，8月份再次下降0.3％。

思考并讨论

(1) 什么是次级债？

(2) 利用互联网查阅美国次级债危机爆发的原因，并用图表示出来。

(3) 分析美国次级债危机对世界经济、对我国房地产业产生的影响。

第二节 银行贷款融资

【学习目标】

1 理解银行贷款的优点及对房地产开发的重要作用；

2 熟悉房地产开发贷款和房地产抵押贷款；

3 掌握房地产抵押贷款的二级市场；

4 熟悉金融机构对房地产贷款的审查内容并能具体运用。

【理论学习】

银行是房地产开发项目最主要的资金来源。如果开发商不会利用银行信贷资金，完全靠自有资金周转，就很难扩大投资项目的规模及提高自有资金的投资效益水平，还会由于投资能力不足失去许多良好的投资机会。因此，银行贷款对于房地产开发商来说相当重要，是主要的间接融资方式。我国的房地产开发项目中，一般银行的资金占70％以上，房地产开发资金对银行的依赖程度较高。

银行贷款是房地产业一种较好的融资方法： 一是贷款这种筹资方式的筹资成本较低，贷款利息较其他筹资方式的利息低；二是手续比较简单；三是有房地产作担保，一般金融机构都愿意进行房地产贷款业务。我国大多数商业银行都设有房地产信贷部，办理房地产存款业务。投资者除了可以选择银行作业贷款对象外，还可以向信托投资公司申请委托贷款。

房地产开发项目资金需求量大，开发商很少自行投入全部资金。事实上，开发项目所需的大部分资金是以债务融资的方式筹集的。与房地产开发项目相关的债务融资，主要包括房地产开发贷款和土地储备贷款。依据贷款的用途，房地产开发贷款又包括土地购置贷款、土地开发贷款和建设贷款等三种类型。房地产开发项目相关贷款的共同特征，是以所开发的房地产项目(土地或在建工程)作为贷款的抵押物，为贷款的偿还提供担保。

(一) 房地产开发贷款

房地产开发贷款是指向借款人发放的用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款。房地产开发可以分为土地购置、土地开发和建设三个阶段。相应地，房地产开发贷款也有三类： 土地(或土地使用权，下同)购置贷款、土地开发贷款和建设贷款。实践中，房地产抵押贷款(房地产建成后获得的长期融资)和这三类房地产开发贷款可以由同一贷款人全程提供，也可以由不同的贷款人分别提供。不同贷款人界限分明地为不同开发阶段提供融资，是国际发达国家的一种主要趋势，其主要原因是由于各贷款人贷款管理技术日趋专业化。

1 土地购置贷款

开发商在土地购置阶段通常较难获得商业银行的贷款，因为单纯的土地并不能带来足够的现金流收益，其还款能力在很大程度上取决于房地产市场的发展前景，而未来市场变化的风险是比较大的。因此，大多数金融机构通常避免发放土地购置贷款，或者将土地购置贷款占其投资组合的比例控制在一个很小的百分比之内。由于风险较高，土地购置贷款的金额通常不超过土地评估价值的50％～60％。如果购买的土地是尚未开发的毛地或生地，则该比例还会进一步降低。在我国，目前央行的规定是，商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。

2 土地开发贷款

土地开发是对毛地或生地进行改良，为建筑施工进行前期准备的阶段。虽然开发后的熟地所创造的收入并不比毛地多，但它毕竟向土地的最终用途靠近了一步。即便如此，为土地开发进行融资仍然较为困难。

土地开发贷款通常对房地产拥有第一抵押权，贷款随着土地开发的进度分阶段拨付。在大规模的土地开发中，随着土地开发的进行，金融机构通常会允许特定地块从整体的抵押合同中释放出来，即解除该地块的抵押权，使其得以出售。此时，借款人必须向金融机构偿还部分贷款。

3 建设贷款

商业银行通常在房地产建设阶段的融资中扮演关键角色。建设贷款被用于偿还土地购置贷款和土地开发贷款，支付建设阶段的人工、材料、设备、管理费和其他相关成本。开发建设中的房地产项目是这种贷款的主要抵押物。金融机构有时候还要求借款人提供别的担保，例如用其他房地产做抵押，或者提供质押或者第三方保证。建设贷款随工程建设的进度分阶段拨付，同时要确保建设贷款被用于既定的目的，从而确保房地产价值随着贷款拨付额的增加同步增长，以保障贷款人的利益。贷款人还必须确保施工单位的工程款已经按期支付，因为在大多数国家，工程款的偿还优先顺序都在作为抵押权人的贷款人之前。初始贷款费用和利息是开发商为使用建设贷款而付出的代价。

建设贷款的还款资金来源，通常是销售收入或长期抵押贷款。为了避免出现竣工时无法获得抵押贷款的情况，发放建设贷款的金融机构有时会要求开发商获得抵押贷款承诺，即另一贷款人承诺在项目按照约定的计划和规范竣工时，同意发放抵押贷款。这往往是金融机构发放建设贷款的重要条件之一。

(二) 土地储备贷款

土地收购储备制度是指由政府依照法定程序，运用市场机制，按照土地利用总体规划和城市规划，通过收回、收购、置换和征用等方式取得土地，进行前期开发和存储后，以公开招标、拍卖出让方式供应土地，调控各类建设用地需求的制度。建立土地收购储备制度，是我国土地管理部门为适应经济体制改革和经济增长方式的转变要求，促进城市土地集约利用而进行的积极探索。

土地储备贷款是指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款。土地储备贷款对象是对一级土地市场进行管理的县级以上人民政府指定或授权的土地储备机构和对一级土地进行开发的企业。土地储备贷款的主要还款来源是土地出让收入。

房地产抵押贷款，是指借款人(抵押人)以其合法拥有的房地产，在不转移占有方式的前提下，向贷款人(抵押权人)提供债务履行担保，获得贷款的行为。债务人不履行债务时，债权人有权依法以抵押的房地产拍卖所得的价款优先受偿。房地产抵押贷款，包括个人住房抵押贷款、商用房地产抵押贷款和在建工程抵押贷款。

目前，我国房地产抵押贷款的资金来源全部是商业银行，而西方发达国家房地产抵押贷款的资金来源已经实现了多元化。2001年，美国商业银行提供的房地产抵押贷款只占全部房地产抵押贷款余额的24％，有效地分散了房地产金融的长期系统风险。

(一) 个人住房抵押贷款

个人住房抵押贷款，是指个人购买住房时以所购买住房作为抵押担保，向金融机构申请贷款的行为。个人住房贷款包括商业性住房抵押贷款和政策性(住房公积金)住房抵押贷款两种类型。政策性住房抵押贷款利率较低，通常只面向参与缴纳住房公积金、购买自住房屋的家庭，且贷款额度有一定限制。当政策性抵押贷款不足以满足借款人的资金需求时，还可同时申请商业性住房抵押贷款，从而形成个人住房抵押贷款中的组合贷款。金融机构发放个人住房抵押贷款的过程，构成了抵押贷款一级市场。

个人住房抵押贷款的利率，有固定利率和可调利率两种类型。我国目前采用的是可调利率方式，即在法定利率调整时，于下年初开始，按新的利率规定计算利息。还本付息方式，有按月等额还本付息、按月递增还本付息、按月递减还本付息、期间按月付息期末还本，和期间按固定还款常数还款期末一次结清等方式。

目前，我国个人住房抵押贷款额度的上限为所购住房价值的70％，贷款期限最长不超过30年。商业性个人住房抵押贷款的操作流程，包括受理申请、贷前调查、贷款审批、贷款发放、贷后管理和贷款回收几个阶段。

个人住房抵押贷款属于购房者的消费性贷款，通常与开发商没有直接的关系。但由于开发项目销售或预售的情况，直接影响到开发商的还贷能力和需借贷资金的数量，尤其在项目预售阶段，购房者申请的个人住房抵押贷款是项目预售收入的重要组成部分，也是开发商后续开发建设资金投入的重要来源。由于预售房屋还没有建成，所以金融机构发放个人住房抵押贷款的风险一方面来自申请贷款的购房者，另一方面则来自开发商。购房者的个人信用评价不准或开发商由于各种原因不能按期竣工，都会给金融机构带来风险。

(二) 商用房地产抵押贷款

商用房地产抵押贷款，是指购买商用房地产的机构或个人，以所购买房地产作为抵押担保，向金融机构申请贷款的行为。商用房地产同时也是收益性或投资性房地产，购买商用房地产属于置业投资行为。

由于商用房地产抵押贷款的还款来源主要是商用房地产的净经营收入，而净经营收入的高低又受到租金水平、出租率、运营成本等市场因素的影响，导致商用房地产抵押贷款相对于个人住房抵押贷款来说，承担了更高的风险。因此，国内商业银行发放商用房地产抵押贷款时，贷款价值比率(抵借比)通常不超过60％，贷款期限最长不超过10年，贷款利率也通常高于个人住房抵押贷款，而且仅对已经通过竣工验收的商用房地产发放。

对于商用房地产开发项目，开发商不能像住宅开发项目那样通过预售筹措部分建设资金。但如果开发商能够获得商用房地产抵押贷款承诺，即有金融机构承诺，当开发项目竣工或达到某一出租率水平时，可发放长期商用房地产抵押贷款，则开发商就比较容易凭此长期贷款承诺，获得短期建设贷款。这样，开发商就可以利用建设贷款进行开发建设，建成后用借入的长期抵押贷款偿还建设贷款，再用出租经营收入来偿还长期抵押贷款。

(三) 在建工程抵押贷款

在建工程抵押，是指抵押人为取得在建工程后续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。在建工程抵押，将项目完工部分抵押与建筑工程承包合同的房屋期权抵押相结合，是银行与开发商设定房地产抵押、办理房地产开发贷款的一种较好的方式。采取这种方式进行房地产项目融资时，既有利于满足开发商对在建工程进行续建的资金需求，又有利于银行对抵押物的监控，对降低贷款风险、促进开发商提高经营管理水平都有积极意义。

在建工程已完工部分的抵押与建筑工程承包合同的房屋期权抵押相结合，就是以开发商(抵押人)与施工单位签订的依法生效的房屋期权设定抵押权，按其在建工程已完工部分(即工程形象进度)分次发放贷款。通常的做法是： 一次确定贷款额度，一次办理承包工程合同的房屋期权抵押登记，按工程进度(折算为货币工作量)和约定的贷款价值比率，分次发放贷款。

将承包合同的房屋期权设定为抵押权时，银行要对承包合同的预算造价进行审查，以确定其抵押价值和贷款价值比率，同时按约定的各个工程部位的进度，确定其分阶段的抵押价值。在工程进度达到约定的某个工程部位时，经银行现场查勘核实后，发放该时段的贷款。 银行在现场查勘时，除核实其已完成的工作量外，还要求工程监理机构、工程质量监督部门对工程质量进行确认，以确保其具有价值。按《城市房地产抵押管理办法》的规定，以在建工程已完工部分抵押的，其土地使用权随之抵押。当在建工程抵押价值包含土地使用权的价值时，该土地使用权必须是有偿获得，并领有《国有土地使用权证》。

对于已设定抵押的房屋期权，在抵押期内，开发商可以在银行的监管下预售。通常先由银行出具允许开发商预售的文件给房地产管理部门，并办理他项权利变更手续，同时由房地产管理部门予以办理商品房预售登记。对已办理在建工程抵押的房地产开发项目之预售收入，由银行代收，专户存储(作为抵充抵押物的不足部分)，在还贷期内由银行进行监管，以使开发商的还贷资金确有保证，降低银行的贷款风险。

(一) 抵押贷款二级市场的概念

房地产抵押贷款二级市场与房地产抵押贷款一级市场相对应。在一级市场中，商业银行和储蓄机构等利用间接融资渠道发放抵押贷款。而二级市场则是利用类似资本市场的机构、工具，通过购买一级市场发放的抵押贷款，将其转化为房地产抵押支持证券，并在证券市场上交易这些证券，实现了房地产抵押贷款市场与资本市场的融合。

抵押贷款业务中包含着众多的职能： 第一，抵押贷款产品的设计。第二，贷款的销售或营销，即： 使潜在的借款人知晓所销售的特定产品的优点并完成产品的销售(即贷款的发放)。第三，贷款的管理或者运作，主要是到期本金和利息的收取。第四，贷款的融资，即筹集发放贷款所需的资金。第五，贷款风险的承担，包括违约风险和价格风险等。第六，违约或者拖欠贷款的管理。抵押贷款业务中的这些职能可以由一个机构完成。但是，在贷款业务规模较大时，多个机构分别承担其中的一种或者几种职能，更能发挥这些机构的竞争优势。抵押贷款二级市场的发展，促进了这种专业化分工的产生和完善。

(二) 抵押贷款二级市场发展的条件

发展抵押贷款二级市场，首先需要有一个健全的房地产抵押贷款一级市场。在这个一级市场上，有商业银行愿意提供贷款，产权保护与产权登记体系完备，房地产资产本身有较好的变现能力，具备有效的法律制度来处理借款人还款违约，抵押贷款品种是标准化的产品。

其次，还要有支撑抵押贷款二级市场发展的市场条件。这些条件包括： 商业银行为了控制金融风险希望尽快收回资金，制定了有利于证券化的优惠的税收和会计法规，构建出了法律框架为证券化提供法律支持，不需借款人同意就可以转让抵押贷款权益，有一个稳定的经济环境。

(三) 抵押贷款支持证券的类型

抵押贷款二级市场上交易的抵押贷款支持证券，主要有四种类型： 抵押贷款支持债券(Mortgagebacked bonds)、抵押贷款传递证券(Mortgage passthrough securities)、抵押贷款直付债券(Mortgage paythrough bonds)和抵押贷款担保债务(Collateralized mortgage obligations)。

在传递证券中，抵押贷款组合的所有权随着证券的出售，而从发行人转移给证券投资者。证券的投资者对抵押贷款组合拥有“不可分割的”权益，将收到借款人偿付的全部金额，包括按约定的本金和利息以及提前偿付的本金。在抵押贷款担保债务中，抵押贷款组合产生的现金流重新分配给不同类别的债券。在传递证券和房地产抵押贷款投资渠道中，抵押贷款组合都不再属于原来的二级市场机构或者企业，不属于其资产负债表内的资产。

在抵押贷款支持债券和抵押贷款直付债券中，发行人仍持有抵押贷款组合，所发行的债券则属于发行人的债务。抵押贷款组合和所发行的债券同时出现于发行人的资产负债表中，因而属于资产负债表内证券化。抵押贷款支持债券的现金流和公司债券一样；抵押贷款直付债券的现金流类似于传递证券，摊销和提前偿付的本金会直接转移给债券的投资者。

金融机构进行项目贷款审查时，要进行客户评价、项目评估、担保方式评价和贷款综合评价等四个方面的工作。

(一) 企业资信等级评价

金融机构在向申请贷款的项目贷款前，首先要审查企业的资信等级，即客户评价。通常情况下，金融机构主要根据企业素质、资金实力、企业偿债能力、企业经营管理能力、企业获利能力、企业信誉、企业在贷款银行的资金流量和其他辅助指标，确定房地产开发企业的资信等级。企业资信等级评价的过程，实际上是将上述评价指标，按照一定的评价标准分别打分，再根据各项指标的相对重要性确定每一指标或每一类指标的权重，然后加权平均计算出每个企业的资信评价分值，最后再按照企业得分的多少，将其划分为AAA、AA、A、BBB、BB和B级。通常情况下，BBB及以上资信等级的企业才能获得银行贷款。

(二) 贷款项目评估

金融机构在提供资金融通的过程中，除对开发商进行资信等级评价外，还会对开发商所开发的项目进行详细的审查，以确保开发商能够凭借项目本身的正常运行具备充分的还款能力。

金融机构对项目的审查主要包括三个大的方面，即： 项目基本情况、市场分析结果和财务评价指标。

从金融机构的立场来说，拟开发建设的项目不仅要满足开发商的投资目标，重要的是还需满足金融机构自己的目标。总的来说，项目应具有适当的经济规模，但单一项目的投资额不宜超过开发商务类项目全部投资额的15％。从房地产投资组合的角度来说，一般写字楼项目可占其总投资的35％～40％，商业零售用房35％～40％，工业厂房10％～15％，土地和其他物业5％～10％；从地区分布来说，项目也最好能满足金融机构地区分布均衡的原则。显而易见，银行这样要求，主要目的是为了分散融资风险。

在项目融资金额较大或某些其他特殊情况下，金融机构还很可能亲自去了解有关开发项目的详情。如果开发商是新客户，更会这样做。他们自己调查的内容包括项目所在的确切地点、当地对各类楼宇的需求情况、项目改变用途以适应市场需要的可能性、市场上的主要竞争项目等。金融机构批准贷款时，通常还会考虑建筑设计质量和建筑师的水平情况。此外，有时金融机构还会对未来租客的选择进行干预，尤其是大宗承租的租客。这也是金融机构控制项目和开发商的重要措施。很有必要记住这样一句话，即： 在开发商看来是机会的时候，银行家看到的往往是风险。

在咨询业日益发达的今天，金融机构还会要求开发商向其提供房地产咨询机构提供的项目评估报告，这也是金融机构化解和分散融资风险的有途径效。在咨询机构提供的项目评估报告中，咨询机构会就项目的建设条件、项目所在地的房地产市场供求情况、预期租金和售价水平、总开发成本、项目自身的收益能力和还贷能力、财务评价的有关技术经济指标、不确定性分析的结果等，提供专业意见，供银行或其他金融机构参考。

(三) 房地产贷款担保方式评价

贷款担保是指为提高贷款偿还的可能性，降低银行资金损失的风险，由借款人或第三人对贷款本息的偿还提供的一种保证。当银行与借款人及其他第三人签订担保协议后，如借款人财务状况恶化、违反借款合同或无法偿还贷款时，银行可以通过执行担保来收回贷款本息。需要指出的是，贷款的担保不能取代借款人的信用状况，仅仅是为已经发生的贷款提供了一个额外的安全保障。银行在发放贷款时，首先考查借款人的第一还款来源是否充足，贷款的担保并不一定能确保贷款得以足额偿还。

(四) 贷款综合评价

金融机构考察完开发商的资信状况和房地产开发项目以后，还要结合对企业和项目考察的结果，综合企业信用等级、项目风险等级、贷款担保方式、贷款期限等因素，对项目贷款进行综合评价。贷款综合评价的主要工作是计算贷款综合风险度。某笔贷款的综合风险度＝(某笔贷款风险额／某笔贷款额) ×100％

某笔贷款风险额＝某笔贷款额×信用等级系数×贷款方式系数×期限系数×项目风险等级系数(1) 信用等级系数的取值规则是： AAA级企业为30％，AA级企业为50％，A级企业为70％，BBB级企业为90％。

(2) 贷款方式系数的取值规则是： 信用贷款为100％；由银行金融机构提供担保的为10％~20％，由省级非银行金融机构担保的为50％，AA级以下企业担保的为100％；用商品房抵押的为50％，由其他房屋及建筑物抵押的为100％(如参加保险，保险期长于贷款到期日的，系数取值为50％)。

(3) 贷款期限系数的取值规则是： 中短期贷款期限在半年以内的为100％；期限在半年以上不满1年的为120％；中长期贷款期限在1年以上不满3年的为120％；期限在3年以上不满5年的为130％；期限在5年以上的为140％。

(4) 项目风险等级系数的确定： 先按照项目建设条件、市场和产品分析以及财务评价的结果，将项目划分成AAA、AA、A和BBB四个风险等级，其对应的风险系数分别为80％、70％、60％和50％。

按照上述公式计算，凡综合风险度超过60％的，即为高风险贷款。对高风险贷款，银行一般不予发放贷款。例如： 某开发企业申请贷款5000万元，该企业的信用等级为AA级，以商品房做抵押，期限2年，项目风险等级为A级，代入上述公式得： 贷款综合风险度＝50％×50％×120％×60％＝18％，银行可以发放贷款。

一、 知识训练题

1 简述银行贷款的优点。

2 简述开发贷款的特点。

3 简述房地产抵押贷款的特点。

4 简述商业银行对房地产贷款的要求。

二、 技能训练题

1 项目： 将学生分组，模拟操作开发商向银行贷款。

2 项目： 将学生分组，模拟操作居民个人向银行抵押贷款。

3 材料： 在过去几年里，房地产开发资金总规模迅速扩张。截至2005年底，全国房地产开发投资已达到15000多亿元，比2000年增长了两倍。但在过去的五年里，开发资金结构几乎没有发生变化。到目前为止，我们在房地产开发环节支持房地产企业融资的仍然是银行贷款，银行资金来源占到企业资金来源的七成以上。

分析讨论：

(1) 为什么银行是房地产融资的主要来源？

(2) 这种融资结构会给房地产业、银行带来什么问题？

4 材料： 2007年9月27日，央行、银监会联合颁布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(359号文)，通知要求： 对于贷款购买第二套房，首付不低于四成，利率为基准利率的1.1倍；不得发放加按揭、不指定用途贷款、循环贷；严格房地产开发贷款，项目资本金不达35％，不得发放贷款等。

分析讨论：

(1) 该政策出台的背景是什么？

(2) 该政策对房地产业的影响怎样？

利用互联网查阅相关资料，分组讨论，写出分析报告。

5 案例分析：

审计署在其官方网站刊登了中行、交行、招行2005年度资产负债损益审计结果。审计结果显示，中国银行、交通银行、招商银行2005年度违规发放贷款共计93.56亿元。

其中，中国银行在股改以前违规发放贷款55.14亿元。一些分支机构发放房地产贷款时未严格执行国家宏观调控政策，有的违规向自有资金不足或“四证”不全的房地产企业发放贷款，有的违规向土地储备中心发放贷款，还有的发放虚假个人按揭贷款等。如2003年3月，江苏南通分行向“四证”不全、自有资金比例不足30％的南通某房地产开发有限公司发放房地产开发项目贷款1.5亿元，贷款发放后被企业挪用于股权投资。截至2005年末，贷款余额9460万元形成不良。四川省分行2001年组织下属单位部分职工与四川某房地产开发有限公司等4家房地产开发商签订购房合同，并据此违规向这些职工发放“零首付”个人住房按揭贷款3.15亿元。开发商承诺两年内代为出售或回购该行职工“所购”房产，并给予贷款职工按揭贷款金额4％的收益回报。据查，银行职工共取得收益927.32万元。截至审计时，贷款本金1.03亿元未收回，面临损失风险。

交通银行违规放贷19.38亿元，主要是违规向房地产行业发放贷款。如交通银行上海浦东分行2003年1月向尚未取得土地使用权证书等“四证”的上海某高尔夫别墅开发有限公司发放2.65亿元短期贷款，用于开发别墅项目。这些贷款实际被用于购置30.99万平方米土地。交通银行上海市南支行2004年1至6月发放的112笔金额共5822.6万元的二手房贷款，在贷款发放后不久，借款人就停止还款；截至2006年8月，已形成不良贷款余额5500多万元。经延伸调查发现，上述贷款是一些房产中介机构与购房人串通，按高出抵押房产数倍的价格签订售房合同，并用虚假的首付款证明和收入证明从银行骗取的。在上述贷款的发放和管理中，相关信贷人员贷前调查失职，银行内控制度也存在缺陷。

招商银行违规发放贷款19.04亿元，如2005年通过全国同业拆借市场，以滚动拆新还旧方式，变相向招商证券股份有限公司发放了8亿元长期信用贷款。

(资料来源： 审计署： 中行交行招行2005年度违规放贷共93.56亿 http://www.sina.com.cn，20070720)

分析并讨论：

(1) 银行向开发商提供贷款，要求有哪些条件？

(2) 银行向居民个人住房抵押贷款，要求有哪些条件？

(3) 上述银行分别违背了哪些政策？

(4) 银行违规为什么屡禁不绝？

(5) 这些违规会给银行、开发商、购房者和房地产业带来什么样的后果？

第三节 房地产证券融资

【学习目标】

1 理解证券融资、债券融资、股票融资的概念；

2 理解证券融资的优点及对房地产开发的重要作用；

3 熟悉房地产债券融资；

4 熟悉房地产股票融资。

【理论学习】

证券融资是指通过房地产债券、股票等证券的发行和流通，来融通房地产开发资金的有关金融活动。随着现代市场经济的发展，在发达国家，证券融资已经成为房地产融资的主要方法。

证券融资与其他融资方式比较起来，具有独特的优越性。

(一) 有利于吸收大众资金

金融机构或房地产开发企业发行房地产债券和股票，将本来是巨额的投资分解为细小的股权或债权，便于小额投资者参与，吸引居民大众加入。这就为房地产金融开辟了稳固而巨大的资金渠道。

(二) 有利于分散投资风险

发行房地产证券，使广大居民参与小额投资，这本身就已经分散和减少了投资风险。加上证券二级市场的建立和运行，投资者在需要现金或遇到经营风险时可以转让房地产证券，进一步减少和分散了投资风险。

(三) 有利于金融市场的繁荣和房地产企业经营管理的改善

房地产债券和股票进入金融发行市场和流通市场，大大增加了房地产金融市场交易的对象，增加了金融机构的业务范围和业务数量。房地产企业发行股票后，就将企业置于社会公众的监督之下，企业经营情况好，其股票价格上升，企业信誉提高，有利于扩大销售和提高经济效益；反之，则相反。因此，公开发行股票，是改善房地产企业经营管理、提高其生存竞争能力的有效办法。

证券融资主要有两种形式： 房地产债券融资和房地产股票融资。

(一) 房地产债券的含义

房地产债券是政府或金融机构或房地产企业为了筹措房地产开发资金，而向社会发行的借款信用凭证。在这里，债券的发行者是债务人，债券的购买者是债权人，债券持有人有权按照约定的期限和利率获得利息，并到期收回本金，但无权参加房地产企业的管理，也不对其经营状况承担责任或享受权益。

房地产债券具有发行总额大，票面利率高、期限长，可与购房相结合，较安全、风险小等特点。

(二) 房地产债券的分类

1 按债券发行主体分

以债券发行主体不同来分类，房地产债券可分为政府债券、金融债券和企业债券三种。由中央政府或地方政府向社会发行的债券称为房地产政府债券，它是建立在以政府权力为基础的国家信用之上的，因而也是国家债券。例如，我国有些地方试办发行的“住宅债券”就属于政府债券。由银行或其他金融机构为开发房地产而发放的债券称为房地产金融债券。例如，我国试点中的烟台、蚌埠住房储蓄银行，就通过发行住房金融债券来筹措资金。由房地产企业发行的债券称为房地产企业债券，企业债券由于其用途、本息支付方式、发行条件等不同而分为许多种类别。在我国，房地产企业债券的发行要经各级人民银行批准，纳入金融信贷计划。据悉，我国1998年通过发行房地产债券获得的开发资金总额为7.89亿元，1999年为9.87亿元，而2001年为3.48亿元，分别占当年房地产开发资金总额的0.20％、0.21％和0.06％。这说明通过发行债券融资，在国内还属于起步阶段。

2 按房地产债券是否记名分

按是否记名，房地产债券有两种： 一种是记名式债券；另一种是无记名债券。由于记名式房地产债券具有手续繁琐、流通性差等特点，而无记名式房地产债券具有手续简便、流通性良好，风险性小等特点，房地产投资者应以选择无记名房地产债券为主。

3 按期限分

按期限分，房地产债券有长期债券(10年以上)、中期债券(1～10年)、短期债券(1 年以内)三种。由于短期债券要求偿还的时间紧迫，不利于房地产投资者做长远打算，而长期债券又面临着较大的利率风险，故应当以中期债券为首选对象。

(三) 发行房地产债券的优点

发行房地产债券的好处很多，主要有： ① 可在需要时及时筹集到资金，又可在资金充裕时停止筹措行为，灵活且高效；② 没有银行贷款那种中途停止或收回的风险；③ 发行债券容易被大众接受。

(一) 房地产股票的含义

房地产股票是股份制房地产企业发放的股份入股凭证。股票购买者就是股份制房地产企业的股东，他们对企业拥有以股票体现的部分所有权。股东有权根据企业的经营成果获得股息和红利，但必须对企业经营不良的后果负有限责任。股东不能向企业要求退股，但可以把其股票转让给别人。股份公司有发起式和募集式的区分。募集式的上市公司股票是向社会公开发行的，可以在证券市场上流通。这对房地产企业要求比较高，审批也比较严格。发起式的股份公司股票是不上市股票，是只在房地产股份企业内部发行的股票，一般采取记名股权证的形式。从严格意义上讲，房地产股票是指上市股票。2001年，国内房地产股份有限公司达2638个，占当年登记注册的房地产开发企业总数27303个的9.7％。可见，我国的股份制房地产企业有了一定的发展。

房地产股票既有一般工商企业所具有的共性，如发行程序、上市交易种类、利润分配顺序等，又有本行业的一些特点，如股本总额大、股票收益较高、升值较快等。

(二) 房地产企业发行股票的目的

房地产投资者发行房地产股票，往往是出于下述目的： ① 筹集注册资本，这是公司创立时的目的；② 扩大公司规模或因新上项目而追加投资；③ 兼并其他公司；④ 公积金或资产增值转化为新股票；⑤ 债券转化为股票；⑥ 分割或合并股份；⑦ 在公司经营不景气或在扩大业务急需资金时，按原股东股息配股，起到集资的目的。

(三) 房地产股票的发行

房地产股票发行的程序一般分为准备工作、申报和股票发行三个阶段。

1 准备工作

准备的主要内容有： ① 企业营业执照副本；② 企业章程；③ 招股说明书；④ 确定承销股票单位，并签订承销合同。

2 申报

根据股权发行的管理权限，向证监会提出发行股票申请。在递交申请书的同时，上报前述准备工作完成的各项内容。

如果是新成立的股份公司申请发行股票，另外还需提交的文件有： ① 有关设立股份公司的批文；② 发起人认购不少于股份总额30％的验资证明等。

如果是申请增资发行股票，另外需要提供的文件还有： ① 经股东大会通过的增资发行股票的决议；② 经会计师事务所及其注册会计师签证的前两年度和本年度上一个季度连续盈利的财务报表等。

3 股票发行

其主要工作有： ① 印制股票认购书；② 公告认股办法；③ 承销单位向社会公开发行股票；④ 承销单位在股票缴款期限结束后，将所收股款划归企业验资账户，验资通过后，划入企业账户；⑤ 公司填写实收股款报告书，送交承销单位和批准发行股票的单位；⑥ 召开股东大会，产生法人代表，印刷正式股票，并加盖公司公章和法人代表印章；⑦ 其他。

(四) 股票融资的优点

利用发行房地产股票进行筹资，有许多好处： ① 解决急需资金；② 使企业获得永久性资本；③ 分散风险；④ 减轻财务负担等。不过，需要提醒的是，发行股票的条件相对较严格。

一、 知识训练题

1 简述证券融资、债券融资、股票融资的概念。

2 简述证券融资的优点。

3 简述股票融资的程序。

二、 技能训练题

上海证券报、中国证券网与焦点房地产网联合进行了房地产融资与企业发展相关调查。在2007年23个知名房地产融资案例中，网友选出了十大最受关注案例，即国内首只房地产私募基金启动；碧桂园香港IpO；大华集团借壳大连金牛；路劲艰难消化顺驰；易居中国美国上市；绿城中国可换股债券融资百亿；金地首推公司债发行方案；苏宁环球拟增发融资110亿；上实继续增持上海城开股权。

阅读上述材料并做以下训练：

(1) 利用互联网查找这十大融资案例，选出其中一个写出调查报告。

(2) 讨论： 上述案例说明房地产融资有什么变化或发展趋势？

(3) 我国房地产企业上市和其他企业上市有什么特别限制吗？为什么？

第四节 房地产投资信托

【学习目标】

1 理解房地产投资信托的概念；

2 掌握房地产投资信托的特征并能具体运用；

3 熟悉房地产投资信托的实现形式；

4 熟悉房地产信托设立要求；

5 熟悉房地产依托动作流程。

【理论学习】

中国房地产开发投资过分依赖商业银行体系的房地产融资模式，已经令政府和社会各界越来越关注可能由房地产泡沫或过热引发的金融风险，出现了收紧房地产贷款的趋势。因此，迫切需要通过金融创新来拓宽房地产融资渠道。发展房地产投资信托，是当今房地产金融创新的重要工作内容。

房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，REITs)是指通过制订信托投资计划，信托公司与投资者(委托人)签订信托投资合同，发行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，用于房地产投资或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和专业人员实施经营管理的一种资金信托投资方式。

房地产投资信托在市场经济发达的国家和地区已经广为通行，它为广大的个人投资者提供了投资房地产的良好渠道。在众多投资工具中，房地产投资利润丰厚，保值性好，一直是资金投向的热点领域。

作为购买、开发、管理和出售房地产资产的产业基金，REITs的投资领域非常广泛，涉及各地区的各种不同类型的房地产(公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业和酒店等)和抵押资产，相应投资的收入现金流主要分配给投资者，本身仅起到投资代理作用。REITs一般以股份公司或信托基金的形式出现。资金来源有两种： 发行股票，由机构投资者(如退休基金、保险公司和共同基金)和个人投资者认购；从金融市场融资，如银行信贷、发行债券或商业票据等。REITs股票可在证券交易所进行交易或采取场外直接交易方式，具有较高的流通性。

REITs通常聘请专业顾问公司和经理人负责公司的日常事务与投资运作，与共同基金一样可实行投资组合，利用不同地区和不同类型的房地产项目及业务来分散风险。中小投资者通过REITs在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。

REITs具有广泛的公众基础，在享有税收优惠(REITs不属于应税财产，且免除公司税项)的同时，也受到严格的法律规范与监管。如美国的REITs，有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；所筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务；75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；至少有25％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得等。

房地产投资信托按其投资业务和信托性质的不同，可以分为不同类别。

(一) 按投资业务不同分类

REITs可分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs三种。权益型REITs以收益性物业的出租、经营管理和开发为主营业务，主要收入是房地产出租收入；抵押型REITs主要为房地产开发商和置业投资者提供抵押贷款服务，或经营抵押贷款支持证券(MBS)业务，主要收入来源是抵押贷款的利息收入；混合型REITs则同时经营上述两种形式的业务。据美国全美房地产投资信托协会(NAREIT)统计，截止2003年底，全美REITs的总市值达2242亿美元，其中91.3％是权益型REITs。

(二) 按信托性质分类

房地产投资信托可以分为伞型合伙REITs和多重合伙REITs。伞型合伙REITs最早出现于1992年，指REIT不直接拥有房地产，而是通过一个经营合伙制企业控制房地产。伞型合伙REITs流行的原因是，一个非上市的房地产企业可以在不转让房地产的情况下用已有的房地产组成REITs，或者用房地产资产与REIT交换受益凭证(如股票)，从而套现资金。这样可以避免支付因出售物业获得资本收益的利得税。多重合伙REITs是在REITs直接拥有房地产的同时，还通过经营合伙制企业的方式拥有部分房地产经营权。这种灵活的股权交换，不但使REITs的投资者获得了经营权股份，而且会给原物业所有者带来资产组合多元化和合理避税效应。

(一) 流动性好

直接投资房地产存在很大的变现风险。房地产作为不动产，销售过程复杂，属于非货币性资产，流动性差，资产拥有者很难在短时期内将其兑换成现金。而REITs可以在证券交易所或场外进行交易，马上变现，流动性仅次于现金。

(二) 高现金回报

房地产投资信托采购物业的价格通常低于重置成本，如低价收购那些尚未完工但由于各种原因急于变现的物业，继续加以运作，以此赢得更高收益。按照有关法律规定，REITs净收益的95％，都必须以分红形式返还投资者。

(三) 有效分散投资风险

REITs的投资物业类型多样化，保证了投资者资产组合效益。股票市场上的REITs所拥有的物业遍布各地。购买多个REITs股票，会使投资涵盖多种物业，分布各个地区，从而保证投资更加安全。

(四) 抵御通货膨胀

作为REITs价值基础的房地产，具有很强的保值功能，不会因为通货膨胀而受到损害，可以很好地抵御通货膨胀。通货膨胀来临时，物价上扬，房地产物业的价值更是升值迅速，以房地产物业为基础的REITs的收益水平和股票价格也会随之上升，从而能够在一定程度上抵消通货膨胀的影响。

(一) 房地产信托投资

房地产信托投资是指委托人将资金交存信托投资公司或银行，指定投资方式，由信托机构代为运营的投资方式。比较常见的有委托代建信托投资、融资性住房信托投资、代理发行房地产企业的有价证券等。房地产信托投资集“融资”和“融物”于一身，为房地产企业和个人提供了融资方便，促进了房地产资金的横向流动。

(二) 房地产信托存款

房地产信托存款是指由信托投资机构在特定的资金来源范围内办理的存款，其来源一般是财政部门用以有偿使用的预算外资金、企事业单位及其主管部门可以自主支配和有偿使用的资金，以及个人特约信托存款等。房地产信托存款的利率通常比银行存款利率高一些，所以对存款人具有吸引力。

(三) 房地产信托贷款

信托贷款是金融信托机构受委托人委托，在委托人存入的委托存款额度内，按委托人指定的方向和金额发放的贷款。所以，金融信托机构对信托贷款不承担风险。房地产信托贷款是指金融信托机构利用吸收的房地产信托存款、自有资金和筹集的其他资金向房地产企业发放的贷款，主要用于房地产周转资金。它比一般银行贷款灵活方便，审批迅速，但其利率要比银行稍高。

(四) 房地产信托基金

信托基金是一种以发行收益凭证的方式汇集不特定多数(法人和自然人)投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。房地产信托基金是房地产信托机构为经营房地产信托投资业务而建立的专门营运资金，它一般采取发行房地产基金凭证的形式，将小额投资者的资金汇集成大额房地产基金，再择优投资于房地产项目。基金投资实行专家管理和透明化运作，从而实现资金的规模经营，可提高经营效益。房地产信托基金的主要特点是： 集体投资、委托经营、分散风险、共同受益。

以美国为例，美国REITs的快速发展得益于其严格的管理规定。依照法律规定，美国的REITs成立并能投入运作必须满足一定的条件，见表41。表41 美国REITs的设立条件

〖F〗

房地产投资信托从根本上来说是一国税收政策的产物。它是房地产公司根据某些税收条款，使自己具备转移实体的资格而组成的一个实体。除了房地产销售所获资本收益外，这一实体还将全部收入分配给他们的股东。根据税收法规条款，房地产不对其所得纳税，但股东们要对其所分配的股利收入进行纳税。同样，任何经过分配的资本收益将根据适当的税率对股东进行征税。为了获得房地产投资信托的资格，必须满足以下要求：

(一) 资产要求

(1) 房地产资产、现金和政府债券必须占到REITs资产价值的75％以上。

(2) 如果债券可以不包括在这75％之内，那么任何一个发行人的债券不能超过资产总值的5％。

(3) 如果那些债券没有包括在这75％之内，那么REIT的任何一个发行人所持有的已发行股票权股份，不得超过资产总值的10％。

(二) 收入要求

(1) 股利、利息、租金和销售某些资产的所得，必须占到该资产总收入的95％以上。

(2) 租金、抵押贷款的债务利息，销售某些资产的所得，或在其他REITs 投资中所获得收益，须占到该资产总收入的75％以上。

(3) 销售和处置持有时间不超过6个月的股票、债券或销售和处理持有时间不超过4 年的房地产所得的收入，不得超过资产总收入的30％。

(三) 分配要求

给股东分配的份额必须等于或者超过REITs 可纳税收入的95％。

(四) 股票和股东的要求

(1) 在REITs中，股份必须是可以转让的，并且持有人不得少于100人。

(2) 在一个课税年度的后半年，5个或者5个以下的个人可以拥有不超过50％的REITs股份。

以美国为例，美国的REITs 通常是以基金的形式出现的。在成立阶段，其主要运作流程为：

1 评估资金

基金发起人为满足自身需求，进行REITs基金募集的筹划，主要工作包括： 预估所需资金数量，确认选择REITs基金为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等。

2 接洽承销商

发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细节和承销方式等内容。

3 接洽律师及会计师

与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所，为成立全过程工作并拟订申请文件。此时，投资计划在财务上的可行性分析基本确定。

4 接洽不动产顾问公司

若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要洽定对象并签订REITs管理顾问契约，确定其权利义务关系。

5 申请募集

当所有文件备齐后即可以向SEC申请募集。在申请成功后，要决定保管机构并签订REITs。

一、 知识训练题

1 简述房地产信托的概念。

2 简述房地产投资信托的特征。

3 简述房地产投资信托设立条件。

4 描述房地产投资信托实现形式。

5 绘出房地产投资信托操作流程。

二、 技能训练题

1 利用互联网全面了解美国房地产投资信托，并写出分析报告。

2 案例分析：

据有关资料统计，截至2005年12月31日，我国信托市场共发行房地产投资信托121只，募集资金规模157.27亿元，绝对额大幅增加了35.1亿元，分别较去年同期增长11％和28.73％。2005年，国内房地产投资信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。目前，房地产投资信托产品已初步形成了资金贷款型、股权投资型、受益权转让型、置业购买、债权信托和组合投资型等多样化的信托品种；在单个信托产品规模、期限和收益方面，也出现了募集资金从1000万元到10亿元不等、期限和收益多样化的信托产品局面。

在房地产投资信托产品中，信托资金的运营方式主要包括贷款、股权投资、股权证券化、权益转让和混合型(上述方式的结合)几种。贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供房地产公司使用。贷款类的房地产投资信托，其募集金额占全部房地产投资信托金额的762％，贷款利率基本围绕银行同期贷款利率上下浮动，约为年息4％～8％。截至2005年第三季度末，以贷款类为主的房地产融资笔数是41笔，占同期市场房地产投资信托总笔数的6212％；其贷款类资金的规模为46.75亿元，占同期市场贷款类资金总规模的64.36％。

思考并讨论：

(1) 我国房地产投资信托在房地产业发展中起了什么重要作用？

(2) 我国房地产投资信托在发展中仍存在哪些方面的问题？

(3) 在美国次级债危机的影响下，我国应如何发展房地产投资信托？

第五节 房地产其他融资方式

【学习目标】

1 熟悉房地产融资的各种形式；

2 熟悉我国目前房地产融资情况；

3 能做简单的房地产融资策划。

【理论学习】

房地产的融资形式除了上面的主要五种，还有企业自有资金、杠杆租赁融资、预售楼盘、合作开发、利用外资等融资方式。

房地产开发企业进行项目开发时，必须拥有一定数额的自有资金(现金和现金等价物)，这笔资金实质上是项目融资的基础。房地产开发企业投入适量资金，可以提高项目的承受风险的能力，同时也使提供项目贷款的金融机构获得一定程度的安全保障。银行只有在确信房地产开发企业具备雄厚资金实力的前提下，才会考虑发放项目贷款。在项目中，企业自有资金投入越多，贷款银行的风险就越少，因为充足的自有资金可以为不同性质的风险提供了资金保障。

杠杆租赁融资的含义是指： 在房地产项目开发商安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目资产，然后租赁给承租人，所租财产的所有权在承租方付清最后一笔租金后归承租方所有。融资租赁对项目发起人来说具有一些突出优点： 首先，该项目的控制权仍属于项目发起人。一般金融租赁协议中都明确规定，作为承租人的项目开发商拥有租赁资产的使用、经营、维护等权利，这表明采用融资租赁时，该项目资产实质归项目开发商所有。其次，融资租赁方式使得房地产开发商可以实现全额融资。在一般的项目融资过程中，房地产开发商都必须投入相当数量的自有资金，来为向银行等金融机构申请贷款做出保证。而在融资租赁中，由金融租赁公司的部分资金和银行贷款完全可以解决项目所需资金，项目开发商不需要投入自有资金。第三，采用融资租赁方式的成本一般都低于向银行贷款的融资成本。只要项目的建设符合国家产业发展战略，房地产开发商就可以享受租前偿费的益处，即房地产开发商支付的租金被当作费用支出，直接计入项目成本，不需缴纳税收，减少了税务成本。不过，在融资租赁模式下，房地产开发商要考虑项目的现金流状况和税务结构。融资租赁的复杂性表现在参与者数量多，这些参与者主要有资产出租人、银行或其他金融机构、承租人、融资顾问(包括律师、投资银行、保险机构)等；融资租赁的运作过程需要五个阶段，即项目投资、租赁、建设、经营和中止协议；运作过程的特点是在开发商确定投资建设一个项目后，将该项目资产和权益转让给租赁融资机构，然后再将该项目资产从资产出租人手中转租回来。另外，在融资协议期满时，开发企业须以事先约定价格购回该项目资产。

房地产开发企业在资金紧缺，从银行融资也面临困难时，可以考虑联合其他房地产企业共同出资进行该项目的开发，双方的利益和责任按照出资比例来确定。这样可以达到缓解资金压力、降低开发风险的目的。在房地产项目开发过程中，还普遍存在一种情况，即房地产开发企业与项目承包商合作，也就是由工程承包商自己出资进行项目的建设、施工。对于实力强大、有一定规模的承包商而言，为了扩大市场份额，愿意投入自有资金进行项目的建设。这样，房地产开发企业的风险部分转移给了承包商，但是相应地开发企业也要支付承包商出资的工程款项的利息，一般该利息低于同期贷款利率。这样类型的合作开发还有一个潜在优点，即工程承包商由于投入了自有资金，所以在项目建设过程中就承担了相当的压力。为减少资金的时间成本，承包商一般都会准时甚至提前完工。当然，房地产开发企业也必须仔细监督工程质量，确保承包商不会为减少投入而采取偷工减料的手段。

对于房地产开发企业来说，按照某种合同规定，预收购房机构或个人的购房定金，是筹集资金的重要手段。这是由房地产开发投资大、周期长的特点决定的——即使大型房地产公司也难以一次筹集到所需全部资金。通过预售，既可筹集到必要建设资金，又可将项目开发的风险分散给广大投资者。预售楼盘还可以使房地产开发企业资金回笼速度加快，以用于进一步开发。房地产公司预售楼盘的基础，在于房地产本身的保值增值和需求旺盛的特性。预售楼盘在实践中有两种形式： 预售商品房和楼宇按揭。

预售商品房，是指房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承购人支付定金。这实质上是一种特殊的期货买卖形式。由于房价的变动，预售楼盘的房地产开发企业面临着一定的风险： 当商品房市价上升，开发企业就会承受一定损失；反之则会获益。预售商品房必须遵守国家有关部门的政策和法规。房地产开发企业预售商品房的收入必须用于该房屋工程的建设；开发企业在预售活动开始前必须取得开发土地的使用权证书，并持有建设工程规划许可证；必须满足国家规定的自有资金投入达到30％的条件，同时房地产开发商已确定完工交付日期，并获得了《商品房预售许可证》。满足上述条件后，房地产开发商才可以开始预售活动，筹集资金。

楼宇按揭，是由房地产开发商、金融机构、购房者共同参与进行的，可以有效解决拟开发建设的项目急缺资金的问题。一般做法是： 房地产开发公司推出现楼或楼宇期货，购楼者交付一定比例的首期付款，然后向银行申请购楼贷款，交清余下款项。购楼者将自己的物业权益交给银行作抵押，直到购楼者还本付息完毕，才可获得该楼层的所有权。这种按揭业务使房地产企业获得了开发资金，加快了资金周转，提前释放转移了项目风险，并与银行形成了良好的融资关系。

房地产投资者可以利用外国资金进行房地产投资活动。其主要方式有： 外国政府贷款、国际金融组织贷款、外国商业银行贷款、与外资合营和发行境外债券等。

(一) 外国政府贷款

外国政府贷款是一种优惠贷款，利率低而期限长，而且还有一定的宽限期。但由于其贷款较少，获得的机会不太多。

(二) 国际金融组织贷款

国际金融组织的贷款利率也比较低，一般比商业银行贷款利率低，比外国政府贷款利率稍高。这种贷款的期限也比较长，如世界银行贷款的期限最长可达25年。国际金融组织贷款的审查非常严格，不容易获取。

(三) 外国商业银行贷款

外国商业银行贷款的条件是根据国际金融市场行情来决定的。一般来说，贷款的利率较高，期限较短。虽然这种利用外资方式的代价较高，但相对容易获取，而且额度较大，所以它成为利用外资的最主要方式。房地产投资在利用这种贷款时要审慎，不要盲目。

(四) 与外资合营

与外资合营，指房地产投资者与外国投资者进行合作，与外国投资者共同投资的方式。它是目前利用外资的主要方式。常见的是，中方投入土地使用权，外方投入资金，双方共同投资开发经营房地产。

(五) 发行境外债券

发行境外债券，指房地产投资者通过国内几家大银行和国际信托投资公司等金融机构，在国际金融市场上发行房地产债券，以筹集资金的方式。境外债券的利率一般低于国际商业银行贷款利率，且风险较小。

一、 知识训练题

简述房地产融资的几种主要方式。

二、 技能训练题

1 材料： 2007年1—9月份，全国房地产开发企业利用外资423亿元，同比增长632％，增速比去年同期加快16.6个百分点；利用外资占房地产开发企业资金来源的比重为1.7％，比去年同期提高0.3个百分点。

房地产开发企业利用外资相对集中于大、中城市。在6041家被调查的房地产开发企业中，有利用外资的企业60家，所占比重为0.99％；1—9月累计利用外资额为72.31亿元，占被调查企业资金来源的比重为1.8％。从企业分布情况来看，利用外资的房地产开发企业主要集中在上海、广州、北京、重庆、成都、深圳和苏州等大中城市。

思考并讨论：

(1) 外资为什么热衷于投资我国房地产业？

(2) 外资对我国房地产业发展有什么影响？

(3) 国家采取了哪些措施限制外资投资房地产业？效果如何？

(4) 对外资投资我国房地产业如何规范？

2 项目： 天津市B局原办公大楼拟转让。该大楼有一幢主楼，高12层，每层1500平方米；两幢附楼分别为6层和5层，每层面积均为300平方米；合计总建筑面积21000平方米。办公楼大院还有空地约8000平方米，其中2000平方米可兴建16层写字楼。该楼拟转让价为1.2亿元。现广州C投资公司意欲收购，但自有资金仅有4000万元。

请为C公司做一份融资策划。

我国房地产开发融资状况郑 岩 房地产业在其生产过程中的生产、流通、消费的各个环节都离不开大量的货币资金，离不开金融机构的支援和配合。房地产业的资金融通，犹如房地产业发展中的血液流动，一刻不能停止。过去二十多年来，中国房地产开发企业的主要外部资金来源是依赖银行贷款和预售房款。但是，自2001年中国人民银行关于房地产贷款的风险管理政策出台以来，获得银行贷款和预售款的难度已越来越大。因此，现在的开发商在融资方面必须学会“两条腿走路”： 一是从银行取得贷款即间接贷款，二是从资本市场直接融资。离开其中任何一项都不能做大。我国的房地产金融起点低、基础差，间接融资还很不够，直接融资才刚刚起步，在加快金融体制改革的今天，如何通过有效融资促进企业发展，是摆在全行业面前的重大课题。

一、 我国房地产融资现状

1 从融资来源上看，主要包括以下几个渠道： 一是注册资本金、资本公积金及其他自有资金；二是银行贷款，包括企业信用贷款和项目贷款；三是上市发行股票募集资金；四是发行企业债券；五是房地产信托，它包括资金信托和资产信托等形式；六是房地产基金，基金的收入来源包括资产增值、房租收入等等，可分为私募和公开发行两种；七是商业信用，如建筑施工企业的短期垫款等。

2 从总量上看， 近几年，我国房地产开发资金来源持续保持快速增长势头，2005年1—11月房地产开发到位资金达到17533亿元，同比增长22.2％。但在国家宏观调控的政策影响下，增长速度有所下降，比年初的增长速度减少了7.1％。这表明房地产宏观调控政策在房地产资金来源方面已经起到了一定的效果。

3 从结构上看，我国房地产企业开发资金来源呈现三足鼎立的局势，银行贷款、自筹资金和其他资金来源共占据了房地产开发资金来源的98％以上。其中，其他资金来源一直占据着资金来源的龙头地位，但增长势头已逐月减缓，2005年1—11月其他资金来源达到了8041.73亿元，同比增长速度由年初的47.2％下降到11月的14％；而自筹资金则一直保持在第二大资金来源的位置，并保持着较快的增长速度，1—11月达到6065.21亿元，同比增长速度达到了38.9％，其中开发商自有资金为3378.16亿元，同比增长速度为42.1％，开发商自有资金的比重比去年同期上升了2.7个百分点；国内贷款则占据着第三位的资金来源，1—11月银行贷款部分达到3187.45亿元，与2004年同期相比增长了16.5％。

二、 我国房地产业融资面临的问题

1 政策上——国家宏观调控，增大融资难度

近年来，国家对房地产业逐步实施了一系列的宏观调控政策，如紧缩银根、控制土地出让面积、一次性交清土地出让金等。各地方政府也针对中央政府出台的政策制定了具体的实施细则，加大了宏观调控力度。这些都对房地产开发企业造成了严重的打击，特别是日趋严格的土地和金融信贷政策，使房地产开发企业的融资陷入了前所未有的困境。

就我国目前房地产开发企业的资金运作模式来看，各种银行贷款成了他们的“生命线”——完全靠滚动的银行贷款来运作其项目，而银行在这种状况下承担了大量风险。“央行121号文件《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》”从房地产开发贷款、土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房贷款等7个方面切实加强房地产信贷业务的管理，旨在减少银行的风险。比如《通知》规定：“房地产开发企业的自有资金不得低于其项目投资总额的30％”和“商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款”，这就对房地产开发企业在项目开展初期的资金来源提出了严格的要求；对房地产企业之前另外一个主要的融资渠道——预售房款也作了严格规定：“商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款。”并进一步强调要“严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。”，这对房地产在项目开发过程中资金运作也提出了极高的要求，即必须保证“资金链”不断裂。《通知》还规定，商业银行对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放；同时，针对一部分房地产开发企业在当地贷款，异地使用，一定程度上加剧了部分地区的房地产炒作，带动了土地价格和房价过快上涨的情况，《通知》规定商业银行发放房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。121号文件从房地产企业开发贷款、建筑企业流动资金贷款、消费者按揭贷款等方面，控制了房地产企业的银行融资，使大部分房地产企业面临着资金链条断裂的深渊。

2 结构上——融资渠道单一，风险集中

目前，我国传统的房地产融资渠道主要有银行信贷、证券融资、信托融资三种。在传统的房地产融资渠道中，银行信贷一直是我国房地产业的主要融资渠道。从20世纪80年代的商业性房地产进入中国以来，中国房地产业的资金来源十分单一，完全依靠银行信贷来维持行业的发展，走的完全是一条“独木桥”路线。

我国房地产业发展所需要的大部分资金来源于商业银行体系的支持，房地产业融资渠道相对比较单一，而其他融资渠道，如房地产信托、上市发行股票、发行债券、房地产基金等融资渠道发展十分缓慢，多元化融资体系远未形成，没能构成资金支持体系和风险分担体系。商业银行体系承担着房地产发展中的巨大风险。这样的融资体系，无论是对房地产企业，还是对金融体系，乃至国家的整个宏观调控和宏观经济，都有着十分不利的影响。具体地说，存在四个方面的潜在风险：

第一，对于房地产企业来说，由于房地产业融资过度依赖于银行，那么银行信贷政策的变化与调整必然会对房地产业产生巨大的冲击和影响，这将十分不利于房地产业自身的良性健康发展。

第二，对于银行体系来说，给高风险高收益行业以资金支持并不是银行的优势所在。而目前我国房地产融资体系的现状却恰恰相反，银行占据着超过一半的融资任务，而银行业从中所获得的收益却微乎其微，仅仅是固定的利息而已，银行业所承担的风险与其收益完全不对称，这将十分不利于银行体系的稳定。

第三，对于国家的宏观调控来说，房地产业的高债务依存度导致企业形成软约束预算，极其不利于国家宏观调控政策的实施。

第四，从国民经济的角度分析，房地产业的自有资本偏低导致行业投资过度，形成了对其他产业的挤出效应，这将不利于国民经济的协调稳定发展。

3 环境上——房地产金融市场尚待完善

总体来看，目前我国的房地产金融市场尚处于起步阶段，有关的制度和体系处于建设中，具有明显的市场建设和制度创设等初级阶段的特征，这些与我国房地产市场处于初创期和金融业的间接金融主导特征相一致。存在的主要问题有：

(1) 房地产金融机构单一，系统性风险集中在银行。

目前我国的房地产金融市场机构比较单一，以提供信贷资金的银行为主，缺乏许多发达国家经济体常见的、旨在分担住房抵押贷款违约风险责任的保险(担保)机构。

(2) 房地产金融交易集中在一级市场上。

我国房地产金融市场发展还很不充分，主要以传统的银行信贷产品为主，缺乏直接融资产品，存在着明显的滞后和不均衡。我国房地产金融市场结构不完善，尽管一级市场已初具规模，但能够解决房地产金融流动性的二级市场正处于萌芽状态，发展很不成熟。相对全国1.84万亿元的住房抵押贷款，住房抵押贷款支持证券仅有30亿元，需要进一步扩大试点证券规模和机构范围。

(3) 政策性房地产金融缺失。

住房保障是社会保障制度的重要内容，也是构建和谐社会、实现政治经济稳定的重要方面。对于贫困人群、低收入者、刚参加工作者等特定人群来说，如果缺乏政策性住房制度及相应的金融支持，就无法尽快实现政府“人人享有适当住房”的政策目标，难以满足弱势人群的住房需求，对社会稳定和社会发展将带来不利影响。我国目前缺乏明确的面向特定人群的住房保障制度，因而也缺乏明确的政策性房地产金融制度安排，难以满足经济社会发展的需要。

(资料来源： 中国论文下载中心)

中国房贷也有美国次级债风险特征彭兴韵 随着中国房地产价格出人意料地上涨，中国住房抵押贷款的风险已经越来越大了；随着央行多次提高存贷款的利率，借款人的偿付压力增大了，他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化。一旦中国房地产抵押贷款风险暴露，又会对房地产市场、乃至整个宏观经济造成严重的冲击。

受美国次级抵押债的影响，近期全球资本市场都出现了一定程度的动荡。这迫使主要中央银行近日不断地向金融市场提供巨额的流动性，以稳定投资者的信心。在观察美国次级债危机演化的时候，比照一下中国的住房抵押贷款风险，不是一个没有意义的话题。

虽然有人认为，海外投资者夸大了美国次级抵押贷款危机，而忽略了美国整体经济仍然向好。但是，更多人认为，美国的次级债危机会蔓延到公司债券市场，也可能危及其他信贷市场，并且损害企业盈利能力和并购活动。无论如何，我们看到的事实是，美国次级抵押债危机的影响并不仅仅局限于单一的次级抵押贷款领域，城门失火，殃及池鱼，至少在短期内，美国的金融市场正在并将继续经历严峻的信心考验。

不仅如此，次级抵押贷款因金融活动的全球化而蔓延到了美国之外的金融市场。亚洲和欧洲金融市场都不同程度地受到了美国次级债危机的拖累。与美元挂钩的恒生指数跟随美国道·琼斯指数也没有多少安宁，欧洲金融市场除了各大指数创近期的跌幅纪录之外，欧元区隔夜拆借利率一度升至4.7％。一些欧洲金融机构也因美国的次级抵押债问题而面临着紧张的流动性压力。例如，法国最大银行——巴黎银行最近就宣布，因美国资产证券化市场的某些特定市场流动性完全丧失，使其难以合理评估其基金持仓的市场价值，公司不得不已冻结旗下三只资产支持证券基金的申购和赎回。荷兰投资银行NIBC也表示，今年因美国次级抵押贷款至少损失1.37亿美元；汇丰集团德国分公司也宣布，暂时停止旗下2亿欧元的资产证券化基金(ABS)的赎回业务。不一而足。

欧洲短期利率的大幅上升和金融机构的流动性困境，迫使欧洲中央银行于8月9日宣布，将从当天开始以4％的欧元区基准利率水平向市场无限量投放现金，以平抑不断飙升的融资成本，维持欧洲货币市场的正常秩序。

从学理上分析，信贷审查、担保和收入证明等等，都是提供信贷服务的金融机构防范信用风险必不可少的环节和根本预防措施。然而，美国次级抵押贷款机构忽视了这些基本的信用风险防范措施，臆想房价不断上涨会提高借款者的偿付能力，因为资产价格的大幅上涨仍然会降低借款者的违约风险——正如熊彼特所说，信贷本身乃是对购买力的创造。大量的次级抵押贷款的增长会对房地产市场创造出巨大的购买力，从而推动资产价格的上涨和繁荣，这在一段时间里满足了银行风险管理的要求。

然而，历史事实反复证明，任何一次的繁荣都会埋下紧随其后的衰退的种子。由于次级抵押贷款本身收取的利率较一般抵押贷款的利率高，贷款服务机构又没有严格地审查借款人未来的现金流，次级抵押贷款更容易发生逆向选择。这样，一旦资产价格出现了失意的波动和利率出人意料地上升，使借款者偿债负担超过了临界点时，由于其并没有首付支持，他们发生道德风险的概率也就更大了。此时，次级抵押贷款危机就产生了。

中国正在经历资产价格大幅上涨的时期，自1998年以来，商业银行也纷纷调整了其信贷资产结构，住房抵押贷款的低风险特性，使商业银行在信贷资产结构调整中似乎特别垂青住房抵押贷款。大量的住房抵押贷款正是造成我国近年来房地产价格快速上涨的重要原因之一，因为信贷的增长增加了房地产市场现实的有效需求。

以房价收入比来度量，中国的住房抵押贷款无疑也越来越具有美国式次级抵押贷款的特征，只不过中国的商业银行迫于监管的压力仍然要求一定的首付比例，这似乎可以在一定程度上弱化借款者违约的损失。但是，不容忽视的事实是，随着中国房地产价格出人意料地上涨，中国住房抵押贷款的风险已经越来越大了；随着央行多次提高存贷款的利率，借款人的偿付压力增大了，他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化。

另一方面，商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能是不足的，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低，这些使得商业银行一旦被暴露在住房抵押贷款违约风险面前时，其应对的能力就可能会相当脆弱。

由于中国的房地产业对中国经济增长的贡献占有相当的比重，因此，一旦房地产抵押贷款风险暴露，这又会对房地产市场，乃至整个宏观经济造成严重的冲击。美国次级抵押贷款危机提醒我们，越是在市场繁荣的时期，我们越应当加强风险控制和监管。

(资料来源： 《上海证券报》，20070813)