回购和私有化

第七节　回购和私有化

一、回购

回购，指的是股份公司通过一定的途径买回发行在外的本公司部分股份。我国《公司法》第143条规定，上市公司不得收购本公司股份，但有四种情形例外，这四种情形是：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其他公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。这四种情形中，1、2两款是原《公司法》已经作出规定的；3、4两款是新法增设的。其中第3款显然是为员工持股打开了一道闸门，而第4款则更多地体现对股东意思自治的尊重。在国际股市，回购股份还可以用作“库存股”，即在股价低迷时回购“库存”，以后股价高时再卖出去，我国法律没有这一条，这是为了防止上市公司和内幕人士利用内幕消息操纵股价，损害投资公众的利益。

1.国际市场的回购

在国际股市，回购通常出于以下几种考虑——

第一，在股价偏低时回购，作为维护股价的工具。例如，1987年10月美国发生股灾时，美联储紧急采取的主要措施之一就是鼓励股票回购，政府甚至直接借钱给几家大公司，让其回购股票。香港证券市场的回购现象也比较普遍，据统计，仅2008年1—7月，平均每天有近30家公司发生回购自家股份的行为。同样，在境外上市的内地公司，也将回购作为资本运营和公司财务管理的重要手段。许多公司在股价较低的情况下，回购本公司的股份，以起到稳定股价的作用。一些互联网公司，如网易、盛大、搜狐、腾讯等，乃至波司登、联想集团等都有过回购行为。

第二，作为股份回报的一种主要方式，公司拿出现金回购后股价上去了，等于是向股东发放股利，鉴于股息红利通常要缴税，回购还可以起到避税的作用。有资料表明，1996年到1998年，美国公司宣布的股份回购交易总额达5500亿美元，而同期纽约证券交易所上市公司给股东派发的现金红利仅为4900亿美元。

第三，作为反收购的重要手段。股份回购后或者减少了公司的多余资金，或者提高了公司的资产负债率，或者增加了大股东的持股比例，加大了控制力，或者因股价飙升增大收购者的收购成本，所有这些，都会减少公司被收购的吸引力，增大收购者的阻力。

至于回购方式，有向特定股东的协议回购（定向回购）；有在二级市场向所有股东公开收购（即证券交易所集中竞价交易方式）；还有要约收购；特别是要约收购，开出的价格通常要比二级市场股价高出20%以上。因此，回购作为重大题材，经常会刊登在财经媒体的要闻版上。

2.中国的股份回购

在中国，回购同样是媒体报道的重大题材。但在股改前，由于股价涨跌同大股东关系不大，因此中国的股份回购同国际市场回购大不一样，中国股市的股份回购主要表现为两种情形。

第一种是定向回购国家股，增发流通股，申能股份、云天化、冰箱压缩（现海立股份）等上市公司都曾采用过这种方式。其做法是，由上市公司拿出现金，以相当于净资产的价格回购部分国家股，然后参照二级市场股价增发新股。如1999年11月，申能股份以2.50元／股的价格，共出资25亿元，回购并注销10亿股国家股，回购减资后总股本从26.33亿股减为16.33亿股；2001年2月，又以10.50元／股的价格，增发1.6亿股新股，募集资金16亿多元，股本再增至17.93亿股。由于回购减资的是价格较低的国家股，发行增资的是价格较高的流通股，这种方式使上市公司流出现金并不多，却大大缩减了股本，对浓缩每股收益、每股权益、提升股价都有很大好处，颇受二级市场欢迎。当然受益最大的还是国家股股东，因为国家股股东当初是以1元／股认股，现在却以2.50元／股购回，盈利高达150%。

第二种是定向向欠款大股东回购股份后注销，简称“以股抵债”。由于多种原因，大股东占用上市公司巨额现金，却又拿不出钱归还，便想了个“以股抵债”的办法。股改中，监管部门限期明令大股东还清欠款，部分上市公司的大股东就是这样完成清欠的。

这两种股份回购，回购的都是尚未流通的股份，如何定价就很有讲究，一般来说，定价总是本着对大股东有利的原则。股改后股份全流通了，情况也就随之发生了很大变化。2005年6月，证监会专门制定了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，规定回购股份应该采取证券交易所集中竞价交易方式、要约方式或中国证监会认可的其他方式，即股份回购一般均需在二级市场按市价进行。根据市场发展的需要，2008年9月证监会还就“集中竞价交易方式回购股份”发布了补充规定，市场化股份回购由此变得有章可循。由于正值股市低迷，A股市场终于出现了以维护股价、提振投资者信心为目的的股份回购。

二、私有化

回购是公司自己出资购回发行在外的本公司股份，回购后股份通常要予以注销，公司股本也随之减少（减资）；收购是股东出资购买股份，收购后公司股本不变，但如果收购股份达到一定数量，公司失去上市资格，就会面临退市，香港市场称之为“私有化”。

中国《证券法》规定，作为公众公司的上市公司，总股本4亿元以下，公众股持股必须在25%以上；总股本4亿元以上，公众股持股必须在10%以上。因此通过收购，如果大股东持股已达75%（4亿元以上达到90%），该公司便失去上市资格，应当在证券交易所终止上市交易，这时大股东必须全面履行强制性要约收购义务，即将市场上小股东持有的股份按约定价格，全部“吃进去”，被收购企业遂由公众公司转而“私有化”。

并非只有亏损企业才会退市。对小股东而言，绩差公司应该退市；对大股东而言，如果上市公司股价难以反映较高质量的资产和盈利水平，即把好东西贱卖了，也会考虑退市整个儿“据为己有”；此外，如果一个大集团内上市公司太多，“儿孙”之间同业竞争和关联交易不断，为了整合内部资源，也会通过“私有化”将有的企业退市。通过要约收购退市是成熟资本市场常用的一种重组手段，尤其是对解决内部大股东与外部公众股东冲突有独到的功效。如在香港市场，上市公司“私有化”案例就比比皆是，资料表明，香港十大富豪财团中，多数都有过“私有化”行动。

2005年10月31日，中国石油宣布，将出资61.5亿元通过要约收购，收购旗下三家上市公司——辽河油田、锦州石化和吉林化工——的流通A股、H股和美国存托凭证，从而对三公司实施“私有化”，这是完全市场化的、以终止上市地位为目的的中国股市首例要约收购。同年11月3日，中国石化旗下子公司、在香港上市的镇海炼化也启动“私有化”计划。2006年4月，中国石化对旗下四家上市公司——扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明——的私有化计划，出资更高达142.74亿元。同国际股市接轨，中石油和中石化私有化其旗下上市公司，出价多比二级市场溢价20%上下，也就是说，如果碰上哪家上市公司被大股东“私有化”，持有该上市公司的小股东就能赚上20%。

两大石油巨头出巨资对子公司实施私有化，除了旗下上市公司众多（中石化旗下一度有15家上市公司），内部业务重叠，存在大量关联交易和不可避免的同业竞争外（2000年4月中石油在香港上市时，就曾承诺将在3年之内对旗下资产进行整合，中石化也有过类似的承诺），还是因为，2005年正是石油价格逐步走高，两大巨头利润丰厚的年头。以中石油为例，“私有化”三家上市公司总共动用资金61.5亿元，而中石油仅2005年上半年利润就超过600亿元。加之股市低迷，股价偏低，这些上市公司大股东持股比例很高，公众股持股比例低，只要花不多的钱就可以把公众股全部“收入囊中”……

同此前要约收购不同的是，两大石油巨头私有化旗下公司，收购价均为溢价，溢价从10%—20%不等。中国股民第一次尝到了要约收购溢价的甜头。

从以前争着上市圈钱，上市公司多多益善、越多越好，到如今拿出数十亿、上百亿巨资主动退市，说明中国的一些大企业在资本运作方面正在走向成熟。相信“私有化”也会成为中国大企业重组的一个重要手段，对央企尤其如此。