一般意义的并和购

第二节　一般意义的并和购

一、何谓并，何谓购

并购，即兼并和收购的总称。兼并，也叫合并，指的是由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易，通俗地讲就是两者（或三者、四者……）合一。我国公司法专门设有“公司合并、分立、增资、减资”这一章⁽¹⁾，公司法第173条规定，公司合并可以采用两种方式：

（1）吸收合并，指的是“一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散”，即A吸收B、C……合并后存续企业仅为A一家。

（2）新设合并，指的是“两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散”，即A、B、C三家公司合并成D公司，合并后A、B、C三家均不再存在。

收购是购买部分股权，通常购买的是大股东股权，也即购买控制权，收购后原企业并不解散，但企业的控制权转移了，即A企业收购原由B企业控制的C企业，收购前C是B的子公司，收购后C转而变为A的子公司，收购后A、B、C三家企业依然独立存在。

由此可见，收购和合并的区别是：采取合并方式的，被并购企业消失；采取收购方式的，被并购企业尚在。由于收购只是买进一部分股权而不是整个企业，所以成本要低得多，而且收购后还可以通过“剥离”，保留收购资产中比较理想的那一部分，因此并购个案中收购比例大大高于合并比例。但另一方面，由于很少有被收购方进入新的经济实体后，原有企业不发生重大结构变化的，所以人们往往把收购也看成是一种兼并。不管是“并”还是“购”，控制权毕竟被转移了，说到底，并购市场其实质就是控制权市场。

二、善意收购和敌意收购

收购一般会有两种情况。一种是，外来的收购者得到被收购企业内部管理层和董事会的配合和支持，收购后这些内部人通常会得到较好的安排，这种收购被称为善意收购。另一种是，外来收购者采取突然袭击的方式，出其不意地在股票二级市场举牌，并发出一个又一个的收购要约，最终达到掌握控制权的目的，这种收购通常被称为敌意收购。

在中国股市早期，同为全流通公司，原延中实业被深宝安收购即“宝延事件”，就是敌意收购⁽²⁾。而深万科收购申华实业的“万申事件”，则是善意收购的最早案例⁽³⁾。

为了阻止敌意收购，有可能成为目标公司的企业就得事先做好各种准备，乃至设置各种反收购陷阱。在并购市场中，反收购已经成为一种职业，并已建立起一支阵容强大的反收购专家队伍。

三、买壳上市和借壳上市

并购理论需要回答的是，为什么企业会采用并购的形式，而不是通过自我积累、进行新的内部投资去拓展新的空间，一定要花巨资去掠人之美？何况被收购者大多不是什么好企业；对于被收购者而言，他们为何不发奋图强、积极进取，而一定要对觊觎者投怀送抱？概而言之，并购肯定是有利可图，特别是收购一家上市公司，比直接申请上市要简便得多。

收购上市公司也称买壳上市或借壳上市，是指一企业通过收购已挂牌上市的另一企业，然后再以反向收购的方式注入自己的有关业务及资产，最终达到间接上市的目的。买壳和借壳的主要区别是：买壳上市的收购者和被收购者通常并不存在关联关系，即壳资源被外人所得；借壳上市的收购者和被收购者通常有着千丝万缕的关系，例如，借壳者本来就是壳公司的大股东，由于壳公司业绩很差，或者业绩尚可却没有多大发展前途，大股东于是将未上市的优质资产注入这个“壳”，让优质资产借壳上市，然后再将壳公司的原有资产置换出来，即壳资源为自己所用。世界上不管哪个股市，对直接上市申请人资格审查标准严格、手续繁杂，费用昂贵；相比之下，买壳上市可绕过有关法律、会计、审计等规范化制度约束及繁琐的审批手续，同时还可节省大量的时间及经济资源。如果一家上市公司规模较小，尤其是出现财务危机，收购这类“壳”，目标公司的大股东和董事会通常会持合作态度，收购所需资金少，成功可能性很大。

在中国股市，买壳上市更是长盛不衰的一道风景。为什么会有那么多的企业热衷于买壳上市，再烂的“壳”也视痈疽如宝贝？除了手续简便成本低廉等原因外，根本动因还在于，做得好上市后可取得再融资资格，通过配股增发等从股市上圈到大笔资金；纵然买壳后业绩平平，证券监管部门迟迟不允再融资，也可以千方百计掏空上市公司，从骨头里榨出油来。

沪东重机变身中国船舶，就是借壳上市的一个典型事例。

央企中国船舶工业集团旗下原来有三家上市公司：广船国际、江南重工和沪东重机，三家上市公司中，以沪东重机业绩相对较差，2006—2007年，中船集团借沪东重机之壳，通过两次定向增发，将集团60%的造船和修船业务注入沪东重机，并将之改名为中国船舶。通过借壳上市，总资产由借壳前的20多亿元猛增至400多亿元，净资产由7亿多猛增至100亿，净利润由不到1亿元增至近30亿元，股价由不到20元最高冲至300元，一度成为沪深股市第一高价股。

作为财经记者，对这样一起历时一年多，前后发布数十次公告、近百万字的重大并购，从一开始，即沪东重机大股东股权由中华沪东集团（中船集团的下属公司）划拨到中船集团时就要予以关注，因为大股东地位提升，表明重大重组即将揭幕；此后，从停牌，宣布将有重大重组，到披露定向增发草案，注入资产、完成评估和盈利预测，直到完成定向增发，公司改名，每一个环节都不能忽略。而且还得从股权结构、行业周期等方面寻找一些深层次问题的答案，如：为什么中船集团借壳沪东重机而不是江南重工或广船国际？为什么不采用换股方式将江南重工等吸收合并？重组的主要风险在哪里？等等。事实上，船舶行业是周期性很强的行业，2007年中国船舶借壳沪东重机上市时，正是世界大宗商品价格最高、海洋运输最为繁忙、船舶订单最多、利润也最丰厚的时候，行业顶峰一过，衰退接踵而来，中国船舶的股价也从300元迅速滑落至30元。

四、并购贷款：禁止12年后终于解冻

2008年12月6日，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》（详见银监会网站），这对并购市场是一件大事。

1996年中国人民银行制定的《贷款通则》，明确规定借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”，并购是购买股权，自然在“不得”之列，也就是说，中国企业从事并购业务只能依靠自筹资金，或者用资产、股权等去置换。而在国外，并购贷款和并购债券是司空见惯的事，特别是并购市场中的垃圾债券，更是为高风险投资人所喜爱，没有它，很难想象庞大的收购会在短期内通过汇聚国际资本迅速达成交易。时隔12年之后，中国正式宣告并购贷款解冻，而且这是在全球金融危机“去杠杆化”的浪潮中宣告解冻，其意义更是非同一般。

阿基米得说过，给我一个杠杆，我就能撬动地球。并购贷款政策的推出，无疑给有志于通过并购做大的企业家一个强有力的“杠杆”。但是，并购活动本身是一件很伤筋动骨的事，如果在恋爱期间对对方没有足够的了解，那结婚娶过门后的磨合将是很有挑战的一件事。所以有人说，并购与其说是一种技术，不如说更多的是一种艺术。并购涉及企业的再造，全世界的并购活动60%以上以失败告终，这正是中国并购贷款迟迟不推出的原因，也是推出后对银行的风险控制水平和承受能力的极大考验。

为了最大限度地控制并购贷款的风险，银监会制定的《商业银行并购贷款风险指引》设置了多道门槛，规定：从事并购贷款业务的商业银行资本充足率不得低于10%（传统贷款业务为8%）；银行全部并购贷款余额与核心资本的比例不得超过50%；对同一借款人的并购贷款余额不得超过核心资本的5%；并购贷款损失准备金率不得低于100%；并购企业资金来源中并购贷款所占比例不得高于50%；等等。相比传统贷款，并购贷款是复杂程度和风险程度较高的一种贷款业务，这一新业务的推出，在给并购市场的战略整合带来很大契机的同时，也给财经记者的专业水平提出了新的挑战。但伴随着每一项金融创新，往往又会同时涌现出站在时代前列的拔尖记者，这也是财经报道不同于其他报道的魅力和精髓之所在。