外国直接投资与证券投资的比较与联系

（二）外国直接投资与证券投资的比较与联系

1．直接投资与证券投资的比较

直接投资与证券投资都同属于IMF国际收支平衡表中“金融账户”的两个子账户。直接投资的主要特征是，投资者对于另一经济体的企业拥有永久利益。这一永久利益意味着直接投资者和企业之间存在着长期的关系，并且投资者对企业经营管理施加着相当大的影响。直接投资可以采取在国外直接建立分支企业的形式，也可以采取购买国外企业一定比例股票的形式。而证券投资的主要对象是股本证券（Equity Securities）和债务证券（Debt Securities）。对于债务证券而言，它可以进一步细分为期限在一年以上的中长期债券、货币市场工具和其他派生金融工具。

直接投资与证券投资是难以区分的。因为无论直接投资还是证券投资都可以采取股权投资的形式。为了在统计中相区别，IMF《国际收支手册》规定如果投资者拥有国外某企业股份在10%以上，就列入直接投资，否则视为证券投资。这种规定无非为了统计上的方便，但事实上两者作为国际资金流动的方式，呈现你中有我，我中有你的关系，很难作出具体区分。

在以上的文献综述中，我们看到FDI对一国经济增长以及国际收支等方面产生广泛的影响。从总体上看，FDI对国民经济的快速持续稳定增长发挥了重要作用。外商直接投资不仅能增加全社会的固定资产投资，促进一国贸易的发展，而且还实现了工业总产值及税收收入的增加、产业结构的优化和劳动就业机会的创造。此外，经济学家还认为FDI通过先进技术和管理知识的传播会给东道国经济带来正的外部性，比如高额的研发支出、规模经济、更好的公司治理、增强竞争、基于知识的资产转移以及促进国内储蓄等。FDI可以通过技术转移、挤入国内投资等方式来促进东道国经济的增长，并且如果伴随着良好的国内政策和更大对外开放度，这些诱导经济增长的因素会给东道国带来更多好处。

正如一个硬币都有其两面一样，FDI带来正面影响的同时，也会给东道国产生一些负面作用。这一点也不容忽视，而且日益被国内外更多经济学家所认识。我们知道，一国的剩余资金之所以要远离本土流到国外进行直接投资，正是因为国外带来的丰厚的利润。而这些利润最终又必将通过“投资收益”的方式流回母国。外商投资的利润就是东道国由于接受FDI的成本。1990年以来，外国投资者一共汇出了2700亿美元左右的利润，这还不包括有相当一部分的利润被用于再投资。与此同时，FDI对于东道国造成的生态环境的恶化也是显然的。

长期以来，国内经济学家过分看重FDI对本国经济造成的正面影响，而忽视其负面影响。另外，则把FPI作为一种短期流动的投资性资本，过度地强调其危害。早在1990年代中期，很多经济学家就提出要尽早开放中国的资本账户，但随之而来的东南亚金融危机打断了中国资本市场的对外开放进程。相反，金融危机更加深了人们对于FPI负面影响的认识。甚至想当然地把FPI等同于国际游资（Hot Money），认为一国的短期资本如果太多的话，必将影响一国的金融稳定。尤其是我国当前金融体系还不是十分完善的情况下，国内金融机构几乎没有应对外部性冲击的基本能力。

但相当部分的经济学家对FPI的流入持肯定态度。澳大利亚经济学家拉瑞格（2000）认为一国对FPI的开放可以使该国与国外投资者一起分担风险并能够降低资本成本。美国经济学家亨利（2000）发现，发展中国家通过引入FPI，实行证券市场自由化后降低了资本成本，从而提高了新兴市场总体的证券价格，导致私人投资的增长。联合国贸易与发展会议（1999）认为FPI主要能够通过以下途径促进当地经济的发展：（1）提供资本来源，降低了资本成本，从而刺激了证券的供给，有力地促进了一国公司部门的发展扩张，有利于私营部门所有权结构的优化。（2）由于要求更高的透明度标准以及充分的市场交易规则，可以促进更好的公司治理。（3）有利于国内证券市场由个人投资者为主向机构投资者为主的方向转变，从而强化东道国国内金融体系，促进东道国国内资本市场的竞争。（4）鼓励国内新的金融机构和服务的发展（例如资产管理服务、投资银行服务等），有利于技术的转移和当地人才的培养^[4]。

2．直接投资与证券投资的联系

FDI和FPI之间除了存在较大区别以外，相互间也存在紧密关系。我们知道，国际证券投资实际上是从国际贸易和国际直接投资中衍生出来的，它一方面为国际贸易和投资的活动提供有效融资，另一方面促进国内资本市场的发展，从而更加有助于国际间的贸易和投资活动。

FDI和FPI之间的互补关系源于它们之间在融资方面的密切关系。FPI有利于强化当地金融机构，而方便跨国公司的运作，尤其是当FDI是以兼并的方式进行时。当一个国家的金融市场比较发达时，大量的FPI流入将增强全球对一国某一部门或者一国整个经济的信心，从而导致更多FDI的流入。美国经济学家Frankel和Rose（1996）认为，FDI是可以转换为其他形式的资金流的，如FPI。因此，国际收支平衡表账户中FDI所表现出的盈余并不能保证更多的投资。通常跨国公司可以通过在子公司与母公司之间进行更有效的资本配置，使得资本方便地以另外一种形式进入或远离一国。这种方式比在跨国公司外部进行要容易得多，从而暗示了FDI和FPI之间存在着某种深层次上的替代关系。

总体上看，FDI与FPI满足了不同的需要，被不同投资者的动机所驱使，对形势的变化其反应方式也各不相同，但两者并不是完全分离的。前面我们也已经说明，FDI与FPI很难作出完全区分，两者有许多相互重叠的部分。事实上，伴随着各种新的金融衍生工具的出现，以及跨国公司各种海外经营模式的创新，FDI与FPI的区分变得越来越困难。并且，对于开展跨国经营的企业来说，有效率地管理其现金流和其他金融资产也离不开证券投资。FPI通常是FDI的伴生物。当前国际直接投资的主要方式是并购，而任何一项并购事件的发生都离不开证券市场的参与。

至于投资者进入一国市场，究竟选择FDI还是FPI，一般根据东道国的经济发展水平和条件决定。从总体上看，发展中国家一般有更多的FDI，而较少有FPI，发达国家正好相反。其中原因与发展中国家投资成本相对较低，以及证券市场不够发达有关。美国国民经济研究局（NBER）的Itay和Razin（2005）建立了一个投资者进入东道国投资时关于FDI和FPI事前如何选择的模型。得出以下几个结论：（1）发达国家一般都比发展中国家吸引到更多的FPI，这主要是由于发展中国家的投资成本较高导致直接收益较低，而发达国家由于市场更为透明，导致FPI更有效率。（2）有较高的预期流动性需要的投资者往往投资于FPI，而有较低的预期流动性需要的投资者往往投资于FDI。FPI相对于FDI由于有更高的投资波动性，导致FPI更易被投资者抽回。（3）在一个透明度较高的发达国家，FDI和FPI被投资者抽回的区别不大，这主要是由于这些发达国家FPI高效率，吸引了更多的低预期流动性需要的投资者。这几个结论比较有意思，它给我们一个极好的启示：一国金融市场如果有较高透明度，有助于吸引更多投资者进入该国进行证券投资，而不是仅仅局限于直接投资，而且较少被抽回。这种短期投资对本国经济造成的负面影响会少许多。但这个透明度如何衡量，作者认为与该国的投资者法律保护有着很大关系。

康承东（2005）通过对美国FDI、FPI与经济增长之间的关系实证研究表明，FDI和FPI在促进美国经济增长过程中起到非常重要的作用，而美国经济的高速增长又极大地吸引了FDI和FPI，它们之间不但在短期内互为因果，而且在长期也存在稳定的协整关系。另外，美国所吸引的FDI在短期内有助于FPI的增加，而FPI的增加又促进了FDI的流入。FDI与FPI不但在短期内形成了一种良性互动关系，而且在长期也存在稳定的协整关系。