基金风险的确认

3．4．1　基金风险的确认

任何一种金融工具都是风险和收益的统一体，基金也不例外。下面拟从外部、内部两个方面对基金风险做逐一分析和确认。

一、外部风险

（一）系统风险

与所有的金融工具一样，基金也面临着不可分散的风险，即系统风险。对于这一类风险，基金管理人通常可以通过期货和期权合约来对冲，但系统风险是一把双刃剑，除了存在对冲成本以外，往往要以付出潜在的收益为代价。长期投资是抵御系统风险的一个有效手段。投资学原理明确指出，分散投资品种可以降低非系统风险。而投资期限分散化即通过投资期限的搭配可以降低系统风险，减小基金年收益的标准差。但对于开放式基金而言，基金管理人无时不在的回赎义务极大地限制了其投资的期限组合搭配，从而不能有效地规避系统风险。尤其是在中国证券市场这样一个处于发展初期的运行环境下，市场竞争的无序化和市场秩序的混乱化使得处于起步阶段的基金也面临一定的风险，如基金组建不规范产生的风险和证券市场供需失衡产生的风险。

（二）市场缺陷风险

如果说系统风险是任何一个资本市场的共性表征的话，那么市场缺陷风险可以说是中国资本市场的特有风险。市场缺陷风险在本文中笔者定义为由市场的阶段性产生的风险。中国资本市场的发展尚处于初级阶段，投资对象单一，市场秩序的不规范，投资者的不成熟和非理性所造成的“羊群效应”等都会对基金管理人形成巨大的挑战。为了保证较高赢利性和稳健经营，基金管理人其投资方向主要集中于蓝筹股、债券市场和货币市场。美国1998年数据显示，美国共同基金投资去向中股票市场、货币市场和债券市场占比分别是54%、24%、15%。而根据我国《证券投资基金法》之规定，我国证券投资基金只能投资于深沪两个交易所上市的普通股和债券。由于国内市场上具有标准意义的蓝筹股数量稀少，上市公司的利润人为操纵现象屡见不鲜，据最新的资料，中国上市公司的业绩已是连续五年下滑，从而蓝筹股的供求矛盾日益突出，实质上也成为中国资本市场由资金推动型向价值投资型转轨的重大障碍。再如国债规模偏小，且国债的期限结构不合理，难以达到规避风险的目的。

此外，中国证券市场的一些制度性缺陷，也是风险来源之一。其中，缺乏做空机制是最关键的缺陷。

（三）流动性风险

流动性是指金融资产迅速转变为货币而又不会在价值上蒙受损失的能力。詹姆斯·托宾（James Tobin）曾提出一种考量流动性的方案，即当卖方意愿立即将其所持有的金融资产出售时其可能损失的程度作为评价该资产流动性的标准。前文述及开放式基金的管理人时刻面临着巨大的赎回压力，在其资产组合中必须保持相当比例的现金或流动性较好的资产；同时，制度上我国证券投资基金不允许向银行借贷。因此，对于开放式基金而言，流动性风险是指其所持各种资产在变现过程中价格的不确定性和可能遭受的损失。

开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和现金，必然导致基金收益率下降，这显然与其盈利性相悖。开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，它的盈利性体现在基金管理人通过投资组合、专家理财和规模经济的优势，获取尽可能高的资本回报率（至少不低于市场平均水平的收益率）。

如果基金管理人只考虑流动性风险而轻视收益率的稳定，那么开放式基金依旧会面临巨大的回赎压力（由于投资者的“用脚投票”机制）。从这一层面上看，流动性和盈利性的冲突是开放式基金的一个“困境”。下面有必要作一更深层的分析。

基金盈利能力的高低，主要取决于四个因素：

（1）基金规模。一般而言，开放式基金的盈利性与基金规模两者之间存在很强的正相关性。

（2）基金资产投资组合的结构（既有资产品种的结构，又有资产期限的结构）。一般而言，投资组合中高收益的股票所占的比重越大，其盈利能力越大。

（3）开放式基金的营运成本。在基金规模和资产结构既定的情况下，运营成本及相关费用越低，基金的盈利能力越大。

（4）证券市场的总体态势。尽管开放式基金可以发挥专家理财、规模经济等优势力量，但市场的系统风险仍不可规避。

需要指出的是当前中国证券市场的系统风险较之非系统风险要大得多，单是市场的基石——诚信问题就已令投资者心寒，其他的不规范之处更是比比皆是。

上述这四个因素与流动性之间存在着紧密的联系。

（1）基金规模是开放式基金流动性的基础。基金规模越大，由于规模经济效应使得其盈利性越好，新增申购的数量往往大于赎回数量，资产的流动性也会越好。

（2）金融资产的特性中，流动性和盈利性是成反向相关的。盈利性强的金融资产其风险也较大，流动性往往得不到可靠的保障，而流动性强的金融资产（如现金），盈利性通常都不高，这时开放式基金资产结构的盈利性和流动性的矛盾就凸现出来。

（3）营运成本与相关费用低，则意味着开放式基金的筹资成本可能较低，这样在基金规模和资产结构既定的情况下，可以通过其他渠道筹措资金来化解流动性风险。

（4）中国资本市场的波动幅度较大（如2000年中国资本市场升幅达到60%之多，居全球资本市场第一），大市的转换较快，使得基金管理人更加难以把握盈利性和流动性的关系。

（四）外部监管风险

基金能否健康发展，取决于基金的管理效率和基金的持有人利益能够得到有效保护。开放式基金不仅要在诸多法律法规的制约下合法运营，而且必须接受监管机构的多层次的监管。随着基金品种的增多，监管的难度也在相应加大。近几年在国际资本市场上不少对冲基金倒闭的案例提示我们，开放式基金作为一种合作金融形式孕育着较大的风险，必须重视监管体系的健全和完善，以保护投资者的切身利益和维护市场的稳定发展。

在美国，除了有《证券法》和《证券交易法》这两部证券市场基本法律适用于基金外，美国还在1940年颁布了《投资公司法》和《投资顾问法》并在1970年进行修正。有关投资基金发展的各种法律法规，形成了一个比较完善的基金法律体系，一切以法律为准绳来监督、检查和控制基金的行为，基金企业在法律约束下进行自律管理。与之相比，目前我国在立法和执法方面都存在较大的差距。

（五）人力资源稀缺带来的风险

基金的管理难度较之封闭式基金要大得多，投资运作的特点有差异，对基金管理人的投资理念要求也不同，需要大批的高素质的专业人士。而现实情况是我国的基金业发展的时间还很短，且是从封闭式基金逐步过渡到开放式基金，真正具备管理开放式基金能力的专业人士非常稀缺，人力资源的供需缺口较大。专业人才的匮乏势必会对开放式基金的健康发展产生一定的负面影响。

二、内部风险

基金管理公司在利用专业知识和技术，在规避系统性风险的同时，还必须时刻防范和控制内部风险，这是基金管理公司健康发展、树立业内信誉、扩大市场占有率的重要环节。基金管理人面临的内部风险是指基金管理人在基金管理和运作中，由于自身的因素导致基金管理和运作出现的困难、信誉受损和市场份额丧失的可能性。基金管理公司的内部风险在现实经济活动中是客观存在的，按照不同的标准，可以分为操守风险、管理风险、操作风险、技术风险和其他风险。这里重点分析现实中较为突出的由“内部人控制”造成的内部风险。

开放式基金作为一种基金形式，使多数投资者以集合出资的形式形成基金，委托基金管理人管理和经营基金资产。信息经济学认为，由于存在委托—代理关系或称信托关系，受到信息不对称影响会出现“内部人控制”问题。开放式基金的持有人将资金委托给基金管理人管理后，实际上意味着对其资产使用权的让渡。投资者之所以愿意将自有资产的使用权让渡是源于其对基金管理人的专业管理水平和职业操守的信心。然而专业管理水平和良好的职业操守均属于基金管理人的内部信息，投资者并不能掌握完备信息。极有可能的情况是基金管理人夸大自己的专业管理水平和职业操守而隐瞒自己的不足和道德缺陷。在基金管理人运用和管理基金资产时，若没有一定的约束和激励机制，没有一定的信息披露机制，可能出现基金管理人利用基金炒作满足基金管理公司和个人的私利，或是利用基金进行高风险的投机活动（即存在道德风险和逆向选择问题）。尤其是开放式基金的规模（理论上）可以无限扩大，若基金经理人利用大规模的基金资产操纵市场，即有可能给市场带来剧烈的负面影响。

此外，在没有做空机制和对冲避险工具的前提下，开放式基金的管理困难要远大于现有的封闭式基金。开放式基金由于面临随时赎回的压力，其资产流动性必须远高于现有的封闭式基金。由于现有的中国股市没有做空机制，开放式基金在市场出现波动时，会表现出助涨助跌的特征。同时，由于缺乏类似于股票期权这样的对冲避险工具，给开放式基金的风险管理带来很多不便之处。一旦市场出现下跌行情，投资者大量赎回，开放式基金管理人除了应付资产缩水的风险，还得应付持有赎回的巨大变现压力和风险。