存在问题的原因剖析

三、存在问题的原因剖析

1.缺乏有效的激励措施与政策支持，导致做市商的积极性严重不足

目前为止，银行间债券市场的做市商几乎只承担做市义务而不享有相应的权利，他们没有做市的动力也就很自然了，这种权利与义务的不对导致了其他很多相关问题的产生。

债券做市商被赋予了双边报价为市场提供流动性的责任，显然承担了更大的成本与更高的风险。所以，在做市商承担做市义务的同时，必须对其进行相应的激励与补偿。在国外成熟的债券市场，做市商享有一系列相当有吸引力的待遇和特权。比如:在债券一级市场，很多国家的做市商具有参与承销的优先权甚至垄断权。在英国和日本，只有做市商才有资格成为国债承销团的成员。在1992年以前，美国只有做市商可以参加国债发行和招投标(此后仍有优先权)。在债券二级市场，做市商还可以优先取得央行公开市场操作一级交易商的资格、具有优先开展新业务的权利、享受融资融券便利、税收减免、特殊结算制度保障等等。

但是，目前在银行间债券市场做市商的权利与义务严重不对等，人民银行给做市商政策优惠大多力度不足，还往往无从落实。比如:第一，名义上做市商有在一级市场购买债券的便利。但实际上，做市商与债券一级承销商的资格并未挂钩，做市商并没有享受到实质性的优惠^[20]。第二，在不少国家(如美国)，只有做市商才有成为公开市场操作一级交易商的资格，但在我国，做市商并不能独享此资格。目前，一级交易商有52家而做市商有15家，即是说，大多数一级交易商并不是做市商，不用承担做市义务。第三，人民银行在承诺对做市商提供做市中的融资融券便利，但业内人士称央行并没有足够的债券对做市商提供融券，融资便利也很少能享受到。

2.规范做市商制度的相关规定并未得到很好的执行

做市商行为随意性大，不规范，原因有很多。但其中的一个重要原因在于管理当局缺乏对做市商的有效约束:对于做市商的做市行为及其表现(比如报价的连续性、报价水平的合理性、维持市场稳定等)，一方面缺乏具体的考核方法，没有可操作的考核指标，难以落到实处；另一方面，对某些已有的强制性规定，现实中也是“令不行，禁不止”，比如人民银行明确规定做市商必须对一种债券保持每日连续双边报价，并设定了买卖价差的最大幅度，但实际上这些规定一直没有得到很好的执行。这无疑极大地损害了政策纪律的权威性和严肃性。

国外成熟的债券市场，为保证做市商切实履行相关义务，对做市商表现有一套严格的考评制度。对做市商在一级市场表现(参与债券发行情况、市场份额等)、做市情况(报价价差、报价量、报价连续性、成交比例等)、与监管层的合作情况(是否及时提供准确的报表与交易数据等)等方面进行考核。如果做市商没有按要求履行义务或不再具备成为做市商的条件，其资格就会被暂停或取消。

3.制度环境和配套条件不完善

总体而言，我国银行间债券市场还处于发展初期，许多相关的制度环境和配套条件还不完善，大大制约了做市商作用的发挥。

(1)做市商可利用的风险控制手段十分有限。债券市场做市商面临各种风险如信息不对称风险，特别是存货风险很大，因为债券交易规模很大，很容易造成做市商的头寸问题。因此，债券做市商需要各种有效的风险化解与管理手段。成熟债券市场中，债券回购、远期、互换和期货等衍生品市场发达，做市商有较多对冲保值工具。同时，清算结算机构提供日内卖空或透支、隔夜拆借等多样服务，使做市商头寸管理风险大大降低。

但是我国的金融市场还很不发达，到目前为止还没有正式的金融衍生市场如利率期货、指数期货等，做市商风险对冲的手段(如做空)非常有限^[21]。比如作用很大的做市商日间买空与自动质押融资和融券制度，虽然管理层很早在研究，但一直停留在讨论阶段，没有实质性的进展。风险对冲机制的缺乏严重影响了做市商的积极性，当债券价格上涨时，做市商成为市场上最方便的卖家，而当债券价格下跌时做市商又成为市场上最终的买家^[22]。做市商为了规避风险，害怕在不利的价位上被点击成交而被动卖出(买入)，往往大幅减少报价次数乃至停止报价，或者大幅扩大价差，逃避双边报价责任。

(2)没有做市商内部市场(interdealer market)。我国目前不存在专门的做市商之间内部交易的市场，但实际上这一市场具有很重要的功能。债券做市商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，做市商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过内部市场与其他做市商进行大额交易来调整存货。

Dattels(1995)指出，一个有效的做市商内部市场对于场外交易的价格发现至关重要。Hansch等(1998)的实证研究表明，做市商内部市场的存在，使做市商可以承担较大的存货头寸风险，还可以获取市场信息。Vitale(1998)对英国国债市场的研究表明，为吸引客户委托流，做市商在存货水平变化后更多的是通过内部市场来管理风险，而不是急于改变买卖报价。从各国的实践来看，做市商内部市场一般占据债券市场交易的很大份额。例如，在美国国债市场，做市商通过内部市场交易的比例高达60%，加拿大、西班牙和英国也接近50%，如表3－5所示。

表3－5　各国国债交易中做市商内部市场所占比例

资料来源:Dattels(1995)。

(3)做市商缺乏匿名交易手段。债券做市商在做市过程中，可能形成需要平仓的大额头寸，为了减少大额交易的风险和对市场的影响，需要相应的匿名交易制度。Viswanathan和Wang(2000)指出，由于债券交易规模大、频率低、订单流的变化集中，债券做市商更愿意通过内部市场的经纪人进行匿名交易，而不是进行一对一的实名交易，以减少存货回补风险。我国银行间债券市场缺乏匿名交易方式。匿名程度不高导致交易者身份难以保密，做市商的交易意图和私人信息容易泄漏。在以真实身份成交的情况下，做市商做市带来的存货头寸变化容易被其他交易者(做市商)所知晓，从而增大做市商调整存货头寸的成本和风险，这样可能会降低做市商的积极性。

(4)清算和托管方式较落后。清算和托管机制对于做市商的作用发挥也是很有必要的。目前大多数发达国家已经全部或部分实现了券款对付(DVP)，这是一种在交割日债券与资金进行同步相对交付，互为交割条件的结算方式，已经成为国际上防范结算风险和避免结算纠纷的通行做法。而我国目前债券托管和清算仍然以实时全额结算为主，DVP还处于试点阶段，这种方式加大了做市商的交易结算风险。

4.做市商高度同质化，构成结构不合理

目前，银行间债券市场做市商类型高度趋同，15家做市商中有13家商业银行，仅有2家证券公司。首先，做市商种类单一，对市场利率、宏观经济形式等看法雷同，风险偏好和投资策略相近，很容易对市场走向产生一致判断，当出现利好或利空消息时，市场往往成为一边倒的单边市，加剧市场波动，也不利于市场的活跃与流动性提高。更重要的是，商业银行主要在债券市场进行长期投资以调整其资产结构，这决定了他们并没有强烈的交易动机，更多的是投资者(investor)而不是交易者(trader)，并不适合做债券的做市商。实际上，在国外债券做市商的更多是由证券公司(投资银行)担当，他们主要通过买卖价差获利，是市场真正的交易者。比如，美联储就认为承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做公开市场操作的一级交易商。

5.做市商的内部机制尚不完善

作为主体的做市商的是国有商业银行，他们公司治理结构和内部管理机制还不是很完善，对于其做市行为的规范和高效产生了一些负面影响:第一，一些商业银行债券业务实行发行和交易分开经营，缺乏必要的沟通，有的甚至还相互制约。第二，许多商业银行长期习惯以投资为目的持有债券，投资类债券和交易类债券混合在一起，尚未建立起以做市为目的的债券交易类账户，不能真实反映做市债券的盈亏状况。第三，商业银行的激励机制还不完善，债券交易员业务盈利得到的奖励小于其亏损时受到的处罚(有形的和无形的)，所以交易员更多的是规避风险，导致投资行为保守。第四，商业银行的业绩核算大多采用历史成本法而非市场价格法，这种方法会导致交易员在市价下跌时持有债券不卖，这样亏损就不会实现，往往会让债券的价格偏离真实水平。

【注释】

[1]Lyons(1995)的实证分析结果表明，做市商对市场出现的知情者的交易订单采取了扩大买卖价差来保护自己的措施。

[2]这里区别一下与做市商(market maker)相联系的两个概念:broker和dealer。broker指经纪人，分两种:一种是其他投资者买卖证券的代理人，一种是作为撮合其证券交易的中介，经纪人自己并不参与交易承担风险，收入来源主要是佣金。Dealer一般泛指所有的交易商，包括market maker和broker，还包括进行自营的交易商，但在某些场合特指这些中的一种。当然，有些dealer可以既是market maker，又是broker。

[3]关于做市商市场的均衡存在条件以及均衡价格的证明和推导，详见Madhaven(1992)。

[4]知情交易者的私人信息越多(即θ越大)，做市商根据订单流量更新价格的幅度就越大，买卖价差也就越大；证券资产初始分布的确定性越小(即Ψ越小)，流动性交易者就越多，买卖价差也就越小；公共信息越多(即τ越大)，则信息不均衡程度就越低，买卖价差就越小；风险规避系数ρ越大，流动性交易者越多，买卖价差就越小。

[5]这说明买卖价差与价格效率之间的关系颇为复杂，如果价格波动较大的证券可得的信息很少，其买卖价差可能小于价格波动较小的证券。买卖价差与价格效率之间的关系还与市场深度、广度等市场属性有关。

[6]1992年后，陆续成立的武汉、天津等地区性证券交易中心和STAQ系统都开展了国债交易，但发展很不规范。尤其是缺乏统一的托管清算结算系统，导致国债回购中出现严重卖空和违规欺诈，产生了十分恶劣的影响。

[7]跨市场交易的国债可以分为三类:一是可以在银行间、交易所和柜台三个市场交易的国债；二是可以在银行间和交易所交易的国债；三是可以在银行间和柜台交易的国债。2004年末，跨市场国债余额达6 506亿元。

[8]2002年6月人民银行批准四大国有银行开办指定国债的柜台交易业务，意味着消失多年的债券柜台交易市场得以恢复。

[9]除了银行间债券市场，中国外汇交易中心目前还包括外汇市场、同业间拆借市场和票据市场。是我国最大的场外证券交易市场，由人民银行主管。

[10]实际上，人民银行1996年就开始了国债的公开市场操作，但由于没有场外债券市场的支持，1997年初就停滞了，1998年5月才恢复。

[11]需要指出的是，银行间市场的询价制与投资者对做市商的询价有根本区别，后者是投资者向做市商询问买卖报价，属于报价驱动的做市商交易方式。

[12]银行间市场所有的报价都是格式化的，就是说参与者必须按照交易系统规定的格式内容填写自己的交易报价，未按格式填写的报价视为无效报价。

[13]比如我们去自由市场购物，到就业市场找工作，都能遇到讨价还价(即讲价)的情况，这实际上就是一种询价交易。

[14]历史上大量的场外市场被关闭，比如股票场外市场(包括地区性的股票市场和柜台市场)、区域性同业拆借市场、全国证券交易自动报价系统(STAQ)的关闭都证明了这一点。

[15]上交所每天收盘后在其网站上披露当日债券大宗交易的报价信息。目前有8家双边报价商，以证券公司为主，分别是:中银国际证券、中国国际金融公司、中信证券、申银万国证券、海通证券、华安基金、平安保险、中国人寿资产管理公司。

[16]1991年我国的STAQ市场和1993年中国证券交易系统(NET)试行过做市商制度。但这些市场规模小、存在时间短，因此影响很小，没有代表意义。

[17]当然，这在一定程度上与银行间市场是场外市场，没有个人投资者参与，所以不像交易所那样受到公众广泛关注有关系。

[18]这九家银行是:工、农、中、建、光大、北京商行、南京商行、武汉商行、烟台住房储蓄银行(现改名为恒丰银行)。

[19]增加了招商、民生、上海银行、杭州商业银行四家商业银行和中信、国泰君安两家证券公司。

[20]在国外，国债一级承销商是从做市商中挑选，成为一级承销商的前提条件就是要承担做市业务并且表现优秀。而我国的情况恰恰相反，做市商产生于一级承销商之中，而且数量大大少于一级承销商的数量。

[21]目前银行间市场推出了债券远期交易，买断式回购等新的交易方式，但相关配套制度没有跟上，投资者也不熟悉，所以交易很不活跃，成交量很小。

[22]比如在2002年6月市场价格剧烈波动时，做市商受买卖价差的限制，价格调整跟不上市场变化，被迫高价买入很多债券。