背景原因和基本情况

一、背景原因和基本情况

1.泡沫经济时期

泡沫经济是指土地、金融商品等收益性资产的价格增长严重脱离实体经济基础的一种经济现象。按照财务学的基本理论，收益性资产的价值可以用贴现模型来确定：

式中，I_t代表某项资产第t年的现金流入，k为贴现因子，t为时间。

按照贴现模型，股票等收益性资产的价值与贴现率（利率）呈现反向相关的关系。正是由于日本的低利率政策导致了泡沫经济的产生。在这一过程中，日元贬值、信贷扩张以及海外资金回流也起到了相当大的作用。

日本的泡沫经济是以“广场会议”日元的升值为开端，1989年底，日经指数接近39 000点，这是日本泡沫经济的顶峰，也是日本经济步入困境的开始。这期间最值得我们注意的指标是日元汇率和日本国内的贴现率。20世纪70年代，西方发达国家经济陷入滞涨，日本也在1975年第一次出现经济负增长。但日本经济较早地摆脱了这种困境。在整个80年代，日本GDP的年均增长速度为3.8%。与此相对比，美国和德国同期的增长速度分别为2.7%和1.8%。至80年代中期，日本GDP超过了前苏联成为世界第二经济实体。这一期间日本经济恢复增长在很大程度上是由出口带动的。例如，1983年日本出口对经济增长的贡献度接近50%，较大的出口额又得益于较低的日元汇率。

同一时期，美国的贸易赤字急剧攀升。为此，1985年9月，在美国的倡导下召开了广场会议，其目的是通过国际协调促使美元贬值，从而使美国的贸易逆差减少。实际上，在广场会议召开之际，美元已经开始贬值，而广场会议的召开更使美元的贬值变得不可收拾。美元的贬值使日本和德国的出口受到沉重的打击，两国在1986年经济增长就显著放慢。为了维持美元的稳定，1987年2月西方七国首脑召开了卢浮宫会议。由于担心抑制国内经济增长，美国不愿通过直接提高国内利率的办法来稳定美元，而是要求日本和德国降低国内利率，美国希望通过造成日元和马克的弱势来改善本国的资本账户，实现美元的稳定。

另一方面，由于日元升值，导致日本经济向内需主导型增长转轨，1988—1990年民间设备投资平均增长率高达24.1%，高投资使日本经济的高增长速度得以维持。由于1986年日本经济增长率只有2.6%，为刺激内需，似乎也确实有必要降低利率。日本银行在1986年一年内四次降息，法定贴现率已由1983年以来的5%降到3%。1987年3月，按照卢浮宫协议，日本银行把法定利率降到了当时战后最低水平的2.5%，并将其保持了2年3个月。随着法定贴现率的降低，日本商业贷款中的短期利息率也节节下降。在1987年初，日本的优惠利率降低到3.375%。日本为防止日元过度升值导致经济不景气，长期实行超低利率的金融政策，资金供给增长率很高，1987—1990年间，货币供给的平均上升率连续4年超过10%。与此同时，许多日本公司还通过伦敦债券市场大量发行可转换债券和附带认股权证的欧洲债券，筹集到大量更为廉价的海外资金，再将资金兑换为日元汇回国内，结果导致日本不动产价格和股价猛涨。日本银行业在资本市场有大量的投资，股票升值后银行利润上升，大量信贷资金又流入地产和资本市场。经济泡沫和银行贷款相互推动，1984—1989年间，土地价格上涨了约2倍，东京、大阪等大城市的涨幅甚至达2.5至3倍，1989年12月日经平均股价上涨到3.9万元，比1984年上涨2倍多。股价和土地价格上涨导致日本资产总额迅速膨胀，到1987年末，日本的资产总额超过美国而居世界第一。当时日本资产总额为47.916 0万亿美元，其中金融资产为25.839 3万亿美元；美国资产总额为46.814 2亿美元，其中净资产为30.797万亿美元。若将总额按人均换算，日本人均为38.8万美元。1984—1989年间，日本的固定资产仅增长了35%，而土地资产增长了1.29倍，股票价值增长了3.41倍，土地市场和股票市场的迅速膨胀严重脱离了实物资产的增长。

2.泡沫破裂和经济调整期

1989年5月31日，日本银行将法定贴现率上调了25个百分点，这是20世纪80年代以来日本首次上调利率，成为货币政策转换的一个标志。至1990年，日本银行连续5次调高贴现率，贴现率由2.5%上调到6.0%。上调利率的初衷是使地产和资本市场价格逐步回落，但实际结果是日经指数急剧下挫，日本的经济泡沫开始破裂。从1990年起日本股价持续下跌，到1992年8月达14 309点的历史最低点，与1989年最高点相比下降了63%。与此同时，地价也迅速下跌，1991年至1992年东京地区住宅土地表项下跌22%，大阪地区下跌36%，名古渥地区下降了13%。经过一年多时间，股价和地价的下跌又影响到居民消费和民间企业投资，导致日本经济增长速度下降。

日本经济在1990年泡沫崩溃以后进入调整期。1990—1994年经济一直处于下滑状态，GDP增长速度从1990年的5.5%下降到0.7%。在物价方面，1995年综合批发物价指数为－0.9%，消费品物价指数为0.1%。

3.恢复期

1995年至1996年，日本政府推出了一项以减税和扩大财政支出为特征的综合经济对策，国内经济逐步恢复，分别增长3.0%和4.4%，批发物价指数上涨0.4%和1.2%，消费物价上涨0.4%和2.0%。但日本的财政赤字也由此迅速上升，这种经济复苏缺乏后劲。

4.通货紧缩和萧条时期

1997年，为了扭转财政状况，日本政府开始提高税率，加之泡沫经济时期形成的企业过度投资和大量负债问题并没解决，社会总需求不足，日本经济重新进入下降通道。同年，东南亚金融危机的爆发更加剧了日本经济的衰退，1997—1998年，日本首次出现连续两年的经济负增长，经济增长率分别为－0.4%和－1.9%。价格水平持续下降，综合批发物价指数1998年下降了2.5%，1999年1月至7月降幅达到了3.0%以上，消费物价指数上升率1998年度为0.2%，1999年2月以后在－0.1%至－0.4%之间徘徊。这期间，日本陷入以通货紧缩为基本特征的经济萧条中。