历史回顾与现实选择

第一节　关于资本结构的若干理论观点：历史回顾与现实选择

资本结构是企业在筹集资金的过程中所做的融资决策行为，它自50年代开始进入主流经济学的研究视野后就一直是学术界研究的热点之一，这主要是基于两个方面的原因：一是企业的融资结构影响企业的融资成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系，并通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。具体说，不同的资本结构，对企业的资金运作成本与投资者的预期回报是不同的。就企业而言，股权属于自有资金，不要担心还本付息的压力，是安全性融资；举债则必须还本付息，自然形成财务风险，属于风险性融资。因此，企业经理的主要决策就是要适当地安排企业的资本结构，减少企业资金的运作成本，实现企业价值最大化。就投资者而言，由于企业运作风险的存在，任何投资回报或未来利润都是不确定的，而投资者的回报又是由企业运作利润多少而定，因此股权又属于风险性资产；另外，债权人的回报是由企业支付约定利息，与企业经营风险无直接关系而且可以优先偿还，所以又属于安全性资产。因此，投资者面对各种资产风险与预期回报，应该选择最优资产组合以便达到自己财富的效用最大化。对企业或投资者来说，存在不同的企业资本结构的选择。经济统计研究表明，在不同的国家，同一国家不同的部门，或不同规模和技术水平的企业，对资本结构的选择是不同的（斯蒂格利茨，1992）。^[1]正因为不同的资本结构在筹资成本、风险分担、净收益以及公司治理等方面存在差异性，企业必须选择最适合其自身的资本结构。

一、早期资本结构理论

1952年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，系统地总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论（杜兰特，1952），^[2]成为早期资本结构理论的正式开端之一。

（一）净收益理论

净收益理论从投资者按某一固定不变的比率（权益资本成本）对企业的净收益进行估价；企业能以一个固定的利率筹措其所要的所有负债资金；投资者及债权人并不认为公司财务杠杆程度的提高而加大企业的风险三个假设出发，认为利用债务可降低企业资本成本，即加大公司的财务杠杆程度，可降低其加权平均资本成本，并提高公司的市场价值V。因此，主张企业为实现企业价值最大化，应使用几乎100%的债务资本，这时加权平均资本成本最低。如果用K_b表示债务资本成本，K_s表示权益资本成本，K_w表示加权平均资本成本，V表示企业总价值，则净收益理论可用图8—1描述：

图8—1　净收益理论

这种理论的主要缺陷是没有考虑财务风险，其优点在于考虑了财务杠杆的作用。但过分强调财务杠杆作用，而忽视财务风险，一旦企业遇到偿债能力不足时，便会导致破产。因此，该理论没有在财务杠杆利益和财务风险之间进行很好的权衡。

（二）净营业收益理论

净营业收益理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此对企业总价值没有影响。其基本假设是企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，便会增加企业权益资本的风险，普通股本便要求更高的股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利向股东发放，普通股资本成本上升，正好抵消了财务杠杆作用带来的好处。因此，权益投资者仍以原来固定的总资本成本来衡量企业的净营业收益，企业总价值没有变化。净营业收益理论用图形描述，如图8—2所示：

图8—2　净营业收益理论

这种理论的结论是：最佳资本结构的选择毫无意义。该理论的缺陷是：它过分地夸大了财务风险的作用，同时忽视了资本成本与资本结构的内在关系。

（三）传统理论

传统理论实际上是以上两种理论的一种折中。此理论认为，当企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，负债资金和权益资金都不会有明显风险增长，所以其资本成本基本保持不变。而此时，企业的总价值却开始上升，并且可能在此限度内达到最高点。但企业负债筹资的财务杠杆作用一旦超出这个限度，由于风险明显增大，便使企业负债资本和权益资本的成本率开始上升，并使总资本成本率上扬。负债比率超出此限度越大，其总资本成本率上升得越快。而在负债超出此限度后，企业的总价值随着其总资本成本的上升而开始下降。这种理论可用图8—3描述：

图8—3　传统理论

此理论承认企业确实存在一个最佳的资本结构，也就是使企业价值最大的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。一般来讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本率与股东的实际边际成本率相同。在财务杠杆率达到该点以前的所有水平上，负债的实际边际成本率将会超出股本筹资的实际边际成本率，而当财务杠杆达到该点以后，则出现相反情况。

由于杜兰特的这三种理论都是单纯从有关投资者如何评估企业负债及权益价值的多种不同假设甚至经验判断推演出来，在理论上缺乏行为意义和实证支持，在经济理论界并没有得到认可和进一步地发展研究。

二、现代资本结构理论

1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表了著名的论文《资本成本、公司融资与投资理论》，提出了融资结构理论发展史上经典的MM定理，使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论，也标志着现代资本结构理论的创立。

（一）MM理论

MM理论包括无公司税的MM理论和修正的MM理论（考虑公司税）。它们都具有以下基本假设：①风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一个风险等级；②投资者对企业未来的风险与收益的预期相同；③股票和债券在完全的资本市场上交易；④负债的利率为无风险利率；⑤投资者预期的息税前利润不变（莫迪利亚尼，1993）。^[3]在上述假设前提下，MM理论的主要观点如下：

1．无公司税时的MM理论——资本结构无关论。无公司税时的MM理论有三个命题，其结论是：在无公司税条件下，资本结构不影响企业价值和资本成本。

命题1（总价值命题）：V_L＝EBIT／K_U＝EBIT／K_SU

命题2（风险补偿命题）：K_SL＝K_SU＋风险补偿＝K_SU＋（K_SU－K_d）（D／S）

命题3（补充命题）：IRR≥K_U＝K_SU

式中：V_L——负债企业总价值；

　　　EBIT——息税前利润；

　　　K_SU——表示处于一定风险等级中的无负债企业预期收益率；

　　　K_SL——有负债企业权益资本成本；

　　　K_U——无负债企业综合资本成本，这里K_U＝K_SU；

　　　D／S——债务与股本的比重；

　　　K_d——债务资本成本；

　　　IRR——内含报酬率。

三个命题的经济意义。命题1：只要息税前利润相等，那么处于同一风险等级的企业，无论是有负债还是无负债，它们的总价值相等；命题2：企业使用债务将提高其股本成本，从而抵销了债务成本较低带来的好处；命题3：在企业选择投资项目时，投资项目的内含报酬率必须不小于企业的综合资本成本和预期收益率。

2．有公司税时的MM理论——100%负债理论。无公司税时，MM理论得出的结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型，尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究资本结构理论问题提供了一个有用的起点和框架。MM理论在受到实践的挑战后，于1963年作了修正，将企业所得税的影响引入分析中，从而得出有公司税时MM理论的结论：负债会因为赋税节余而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者所获得的收益也越大（MM，1963）。^[4]有公司税时的MM理论也有三个命题：

命题1（赋税节余命题）：V_L＝V_U＋DT_C

命题2（风险报酬命题）：K_SL＝K_SU＋风险报酬＝K_SU＋（K_SU－K_D）（1－T_C）（D／S）

命题3（投资报酬率命题）：IRR≥K_SU［1－T_C（D／V）］

命题1中T_C表示公司所得税率，DT_C表示赋税节余的价值，此命题说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值。在考虑公司所得税的影响后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，其超出分量就越大，因此，当企业负债比率为100%时，企业的价值达到最大。

命题2说明，负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及由负债额和公司税率决定的风险报酬。由于（1－T_C）总是小于1，公司所得税支出使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加提高了企业价值。

命题3中K_SU［1－T_C（D／V）］为新投资的临界率，只有那些收益率等于或大于这个临界率的项目才是可投资的。

有公司税时的MM理论改变了无公司税时的MM理论的结论，认为企业能用提高财务杠杆作用的办法来降低总资本成本率，提高企业价值。企业为使自己的资本结构最优化，应该力争最大限度地利用财务杠杆作用；在有所得税的企业里，其资本结构几乎完全可以由借入资本组成。

3．米勒模型——个人所得税资本结构理论。虽然企业纳税后分给投资者的收益是税后收益，但由于个人所得税的存在，投资者个人实际得到的收益总是少于从公司实际分配的收益。1977年，米勒建立了一个包括公司和个人所得税在内的模型，来探索负债对企业价值的影响，并得出结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵销利息的减税利益。但是，在正常税率的情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失，这就是人们所说的米勒模型（Miller，1977）。^[5]用公式表示：

V_L＝V_U＋［1－（1－T_C）（1－T_S）／（1－T_D）］D

式中：T_C——公司所得税率；

　　　T_S——股票收益的个人所得税率；

　　　T_D——债券收益的个人所得税率；

　　　D——债务金额。

米勒模型有几个重要的含义：

（1）公式中［1－（1－T_C）（1－T_S）／（1－T_D）］D代表负债的收益，这一项代替了有公司税的MM模型中的DT_C；

（2）若忽略所有的所得税因素，即T_C＝T_S＝T_D＝0，则米勒模型与无公司税的MM理论相同；

（3）若忽略个人所得税，或个人股票和债券收益的个人所得税相等，即T_S＝T_D＝0，或T_S＝T_D，则［1－（1－T_C）（1－T_S）／（1－T_D）］＝1－（1－T_C）＝T_C，有：V_L＝V_U＋T_CD，这与有公司税的MM理论相同；

（4）若（1－T_C）（1－T_S）＝（1－T_D），则［1－（1－T_C）（1－T_S）／（1－T_D）］＝0，这时使用负债杠杆的价值为0，意味着企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。此时，资本结构对公司价值无任何影响，这又回到MM的无税模型。

MM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，是对财务理论的重大贡献。MM理论的结论简单而又令人惊讶，它的理论意义显得十分重大。MM理论从企业经营者的目标和行为及投资者的目标及行为角度出发，探索在一定市场环境下，两者目标和行为的相互冲突与一致。从经济学的角度看，这一分析符合现代博弈理论的基本观点，即筹资者与投资者作为博弈的双方是一个相互博弈、相互影响的参与者。资本结构与企业价值无关，正是在无税和完全市场环境下，双方博弈的一个纳什均衡点，而在放松一些假设的前提下，又为研究新的均衡点提供了条件和机会，开创了资本结构理论研究与经济学研究充分融合的先例。尽管后人对资本结构理论作了更深入的研究和探索，但都是以MM理论的研究成果为分析起点的，包括70年代的权衡理论和80年代的代理理论和非对称信息理论的引入，概莫能外。

但是，修正的MM理论所得结论仍与现实不相符，因为它虽然考虑了负债带来的节税利益，但忽视了负债导致的风险（如财务危机）和额外费用，也没有考虑代理成本问题，所以受到批评。比如，在代理成本存在的情况下，企业的经理们要使他们自身的效用最大化，并不必然等于使企业市场价值最大化。这一问题可以通过委托人与代理人之间事前金融合约的条款得到解决，但这又会提高监督成本（额外费用）。所以，MM理论必须进一步拓展和完善。

（二）权衡理论

权衡理论，是放松了MM理论关于无破产风险的假设，并在引入了财务危机成本和代理成本的基础上，深入研究资本结构与企业价值相互关系的一种理论。它主要由瓦纳（J．Warner）、奥特曼（F．Altman）、詹森和麦克林（M．Jensen and W．Mecking）以及梅耶斯（Myers）等人创立。

财务危机成本，是指企业无法履行偿债义务或公司财务状况恶化而发生的成本，包括直接成本（如公司破产时支付给律师和会计师的费用、管理人员在处理破产事务时所耗费的时间等）和间接成本（如客户与供应商的不信任致使公司销售额下降所造成的损失、为了筹措足够的现金以使公司渡过财务危机而廉价出售资产所造成的损失，以及与财务危机相关的非最优化管理决策等）。企业的财务危机因企业举债而产生，负债筹资越多，其固定性利息费用负担越大，盈利下降引起财务危机的概率也越大，招致财务危机成本的概率也越大。随着企业财务危机概率的增大，资本成本将随之上升，企业价值下降。

代理成本是指为处理股东和经理之间、债券持有者与股东之间的关系而发生的成本。由于存在股东以这样或那样的方式利用债权人劣势的可能性，所以债权人为了维护自身利益，往往对贷款协议等附加各种限制性条款。这些条款在一定程度上限制了企业的经营活动，债权人还要付诸监督以保证条款的遵循。而这些代理成本（效率损失成本和监督成本）最终要以提高负债成本的形式由经理人员负担，负债程度越高，公司所需负担的代理成本越大。所以，代理成本的存在，使企业负债成本提高，由此抵消了负债的节税利益。

权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余，并减去预期财务危机成本的现值和代理成本的现值，即：

V_L＝V_U＋DT－F_P－A_P

式中：F_P——预期财务危机成本现值；

　　　A_P——代理成本现值。

按照权衡理论，最佳资本结构存在于负债的节税利益与负债的财务危机成本和代理成本相互平衡的点上，此时的企业价值达到最大。如图8—4所示：

图8—4　权衡理论

图8—4表明，当负债＜X₀时，负债的节税效应起支配作用，超过X₀时，财务危机成本和代理成本的作用不断增强，抵消了部分节税效应；在X₁点，节税的边际效应完全被负债的损失所抵消，超过X₁点，负债损失超过了节税效应。

三、信息非对称理论与资本结构理论

至此，现代资本结构理论几乎放松了MM理论中除“充分信息假定”外的其他所有假定。充分信息假定认为，市场上所有的经济主体都掌握着相同的信息，他们对企业的盈利产生相同的预期。不过，这一假定并不符合市场运转的实际。在通常情况下，企业管理者所掌握的信息与投资者所掌握的信息不对称，真正了解企业经营者实情的是企业的管理人员，而投资者只是根据企业输出的信息来判断企业的情况，比如他们会根据公布的企业收益报表、资产负债表、债务比率等信息来推测企业的盈利性与发展前景。因此，投资者与企业管理者在博弈的过程中，企业管理者往往占据优势，双方处于一个典型的非对称信息的环境中。自70年代非对称信息论建立了自己的理论体系后，该理论的方法被应用于企业资本结构的研究中，许多学者发表了一系列有代表性的文章（詹森和麦克林，1976；罗斯，1977；梅耶斯和马基卢夫，1984；阿洪和博尔顿，1992等），^[6]把资本结构理论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以往企业资本结构理论中只重视税收、破产等“外部因素”的影响，而是试图通过信息非对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业资本结构问题的分析，将早期和现代企业资本结构理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业资本结构理论研究开辟了新的研究方向。

（一）激励理论

激励理论研究的是资本结构和经理行为之间的关系，该理论认为，资本结构会影响经理的工作努力水平和行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理作为内部股东而持有的股份降低时，其努力的成本会更多地由自己负担而努力的收益却更大比例地归于他人；其在职消费的好处由自己享有而消费成本却更大比例地由他人负担。这时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加。可见，部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下企业的价值，两者的差额就称为外部股权的代理成本，它是经理持股比例的减函数。激励理论还认为，债务融资具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。如果经理不发行债券，企业就不会有破产风险，这会使经理丧失追求最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价也低，企业资本成本就高；相反，如果经理发行债券，股东会认为，经理为保证自己的在职好处会力求企业利润的最大化，否则就会付出代价。此时，市场会意识到企业利润将上升，企业的市场价值就会增大。因此，企业资本结构的激励理论给我们的启示是：由于债务和股票对经理提供了不同的激励，应当鼓励企业举债，借以迫使经理努力工作以避免破产。如果企业通过股票来融资，并多少赚了一点钱，根据这一理论，经理就不会再有什么动力去进一步提高效率了，因为只有在更大的债务压力下，企业管理才会变得更有效率。

（二）代理成本理论

依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）的解释，代理成本学说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。詹森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题：①委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力；②代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。

（三）信号理论

如前所述，在MM理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定，在实际中这一假定显然是不完全的。1977年美国经济学家罗斯（Ross，1977）首次系统地将非对称信息理论引入企业资本结构的分析中。罗斯假定企业经理对企业的未来收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有，但知道对经理的激励制度。因此，投资者只能通过经理输出的信息间接地评价企业的市场价值。企业的债务比率或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信息渠道，负债比例的上升是一种积极的信号，它表明经理对企业的未来收益有较高的预期，传递着经理对企业的信心。因为举债会使经理努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的未来前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资本的总成本，企业的市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理加上“惩罚”约束，从而使企业的债务比例成为可靠的信号。也就是说，由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关，所以，外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号，即企业价值与债务比例正相关。这种理论没有解释：企业为什么要使用资本结构来向投资者传递企业内部的信息？如果企业经理向投资者传递的是错误的信号，投资者又如何识别？等等。

（四）强弱顺序理论

在罗斯信号理论的基础上，梅耶斯和马基卢夫（S．C．Myers and N．S．Majiluf，1984）进一步考察了非对称信息对资本成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发行债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，他们提出了著名的“强弱顺序（pecting－order）”理论。该理论包括三点结论：①公司厌恶发行新股；②公司偏好使用内部的留存收益；③外部融资中债务融资是首选。阿斯奎斯和马林斯（P．Asquith and D．Jr．Mullins，1986）的实证研究验证了这种理论，他们发现，一次新股发行将会使企业市场价值下降3%。马修利斯（R．W．Masulis，1980）的研究也表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格上升，而当发行股票来还债时，则股票价格下降，这从另一个角度印证了强弱顺序理论。因此，它带给我们的重要启示是：企业市场价值和债务比例呈正相关，债务融资是一个高质量的积极的市场信号；而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号，因为发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降。所以，在市场经济条件下，企业遵从的融资顺序应该是：先内部筹资，然后发行债券，最后才是发行股票。这种理论只是揭示了企业筹资时对自筹、债券、股票的偏好程度大小，并没有揭示出企业是否存在最佳资本结构。也就是说，它忽略了企业在对外集资时如何搭配债券与股票之间的比例关系问题。

（五）控制权理论

以上关于资本结构研究的“信号理论”和“强弱顺序理论”，都是把研究重点放在现金流量配置方面，那么企业的剩余控制权又是如何配置的呢？因为股票与债券不仅为资本的不同回报方式，而且其权利安排是不同的。股票带有投票权，而债券只有在企业破产后才带有投票权。阿洪和伯尔顿（P．Aghion and P．Bolton，1992）从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为，股权融资使企业资产剩余控制权配置给投资者股东，只要企业能按期偿还所欠的债券；否则，剩余控制权则将配置给债权人，负债通过剩余控制权影响代理成本。所以，在不完全合约的情况下，剩余控制权掌握在谁手中对企业行为的影响是重要的。把其思想引入到资本结构的研究，也就可以看到不同的企业资本结构对剩余控制权配置的重要影响。也就是说，在不完全合约的情况下，如果融资是采取发行带有投票权的股票方式，那么企业的剩余控制权配置给投资者；如果融资是采取发行不带有投票权的股票方式，那么企业的剩余控制权配置给企业的经理；如果融资是采取发行债券方式，那么企业的剩余控制权配置给企业经理，假如他能按期偿还债券。否则，剩余控制权便由企业经理转移到信贷者手中。

如果将这一理论引向深入，既然企业资本结构对剩余控制权影响甚大，由此对企业控制权的争夺也成为资本市场竞争的实质。而这种争夺的主要形式是企业的接管。因此，有些学者从80年代开始探讨在竞争激烈的资本市场中公司控制权与资本结构之间的关系（Harris、Raviv，1988），^[7]这些研究包括两个方面：①把接管看作是防止企业经理损害股东利益的工具，利用接管的方式来改进股东与企业经理之间在非对称信息情况下合约的低效率；②为了保护股东的利益，有不同的股权配置方式，而一股一票和简单多数的投票原则是最优的方式。这种方式既可以通过市场增强对经理的约束，又可以保护股东利益不受损失。

总体来说，企业资本结构理论已经发展成为一个比较成熟的理论。国际著名财务学家詹姆斯·C·范霍恩教授等曾断言：“我们有无数的理由相信，理论上存在一个最优资本结构。根据各人对不同资本结构和行为缺陷的理解差异，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着可能的债务股本比率出现。”^[8]