资产市场说

第五节　资产市场说

资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。布雷顿森林体系解体后，汇率失去了保持稳定的客观物质基础，波动频繁而且剧烈。与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，逐步取消了短期资本流动的限制，大量的短期资本在国际市场上进行套利活动，国际游资频繁移动与汇率的波动交互影响，纯粹的跨国金融交易在数量上已经大大超过国际贸易而占据主要地位。由于国际经济背景发生了巨大变化，传统的汇率理论已无法对现实经济做出解释。经济学家转而从新的角度对汇率理论进行研究。1975年，在瑞典的斯德哥尔摩附近召开了一次关于浮动汇率与稳定政策的国际研讨会，这次研讨会的论文发表在1976年的The Scandinavian Journal of Economics上，这标志着资产市场说的诞生。资产市场说一问世，便迅速得到了西方学术界的普遍关注，也获得了一些实际部门的青睐，成为国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些有条件的跨国公司和跨国银行制定汇率政策或分析和预测汇率变化的主要根据之一。

资产市场说是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，因此它特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过国内商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外(金融)资产市场的调整来完成。汇率作为两国资产的相对价格，其变动就有助于资产市场均衡的恢复，以消除资产市场的超额供给或超额需求。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。这是资产市场说的基本思想。

资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。基于国际商品和资本流动的高度发展，国内外这些市场的相互作用和联系大大加强。在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题。在一个国家的三种市场之间，有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就产生了各种资产市场说的模型。

一、弹性价格货币模型

弹性价格货币模型创立于20世纪70年代初期，其代表人物主要有美国经济学家约翰逊、蒙代尔和弗兰克尔等人。

(一)弹性价格货币模型的基本前提条件

弹性价格货币模型的基本前提条件有:(1)假定存在高效率的商品市场，商品价格对货币供应量有充分的弹性，自由的商品流动能保证“一价定律”有效地发挥作用;(2)假定存在高效率的外汇市场，货币可以自由兑换，市场参加者能根据所有信息作出合理预期，并且他们的预期能强烈地影响市场上的汇率，从而能保证购买力平价的实现;(3)假定存在高度发达的资本市场，资本在两国间具有充分的流动性，本国和外国的非货币金融资产可以相互替代。

(二)弹性价格货币模型的基本观点

在上述假定的前提条件下，将购买力平价方程式与货币数量论方程式相结合，可以得到基于货币供应量与国民生产总值对比的弹性价格货币模型，其推导过程如下:

设E为两国货币的汇率(直接标价法下的汇率)，P为本国物价水平，P^*为外国物价水平，根据购买力平价水平，则有:

E=P/P^*

对上式求对数，可以得到:

e=p－p^*　　　　　　　　　　　　　　(5.5.1)

弹性价格货币分析理论是从货币供给等于需求的均衡条件开始的。根据货币数量论方程式，货币需求是一国利率、收入和价格的函数对货币供给和需求均衡的条件求对数，可以得到:

m=k+p+φy－λi　　　　　　　　　　　　　　　　　(5.5.2)

式中，m表示本国货币供给量的对数;k表示本国以货币形式持有收入的比例的对数;p表示本国价格水平的对数;y表示本国实际收入水平的对数;i表示本国短期利率水平的对数;φ表示货币需求的收入弹性;λ表示货币需求的利率弹性。

为简便起见，假定两国的货币需求的收入和利率弹性相同，即外国有相似的货币需求函数，则有:

m^*=k^*+p^*+φy^*－λi^*　　　　　　(5.5.3)

式(5.5.3)中，m^*表示外国货币供给量的对数;k^*表示外国以货币形式持有收入的比例的对数;p^*表示外国价格水平的对数;y^*表示外国实际收入水平的对数;i^*表示外国短期利率水平的对数。

可以得到:

　　　m－m^*=(k－k^*)+(p－p^*)+φ(y－y^*)－λ(i－i^*)(5.5.4) e=p－p^*=(m－m^*)－(k－k^*)－φ(y－y^*)+λ(i－i^*)　　　　　　　　　　(5.5.5)

式(5.5.5)是弹性价格货币模型中最核心的方程。这一公式表明:(1)汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，本币贬值。(2)外汇汇率与本国相对于他国的收入成反比。当本国国民收入相对增加时，外汇汇率就会下降，本币升值。(3)外汇汇率与本国的利率成正比。当本国利率相对上升时，外汇汇率就会上升，本币贬值。

(三)弹性价格货币模型的评价

弹性价格货币模型是在购买力平价理论和国际收支货币分析理论的基础上建立起来的，其对汇率理论发展的主要贡献在于:(1)它突出了货币因素在汇率决定和变动中的作用，强调了货币供给、国民收入、国民生产总值、利率和通货膨胀预期等因素对汇率的影响，在一定程度上克服了传统的汇率理论的局限性，纠正了第二次世界大战后汇率理论研究中长期忽视货币因素的缺陷。(2)它正确地指出了货币供给状况及货币政策与汇率变动的直接联系，从而为在浮动汇率制下如何更好地运用和协调货币政策与汇率政策来加强宏观经济调控和国际收支调节奠定了理论基础。(3)它使汇率理论研究从传统的国际收支分析和中长期分析逐步转向了资产市场分析、短期分析和动态分析。

但是弹性价格货币模型仍然存在着一定的缺陷，主要表现在:(1)该理论片面地强调了货币因素的作用，忽视了经济结构等实际因素的影响。它只注意了货币市场总的均衡，而忽视了对各个部分结构的分析，并颠倒了实际因素与货币因素之间的因果关系。(2)该理论侧重于汇率的长期分析，一定程度上考虑了短期因素对汇率的影响，但其赖以成立的一些基本假定，如两国之间始终保持购买力平价，国内价格对货币供应量有充分弹性等，在短期内难以成立，这使其在解释汇率的短期波动时出现了一些矛盾。(3)该理论假定浮动汇率制能够保证国际收支平衡，而在现实中国际收支不平衡是经常性的长期存在的现象。(4)该理论的某些假设条件过于严格，如货币中立、资产完全替代等在现实生活中并不成立，从而削弱了该理论的说服力。

二、粘性价格货币模型

(一)粘性价格货币模型的基本观点

粘性价格货币模型又称为“汇率超调模型”，是由美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什于1976年提出的，它同样强调货币市场均衡对汇率变动的作用。多恩布什认为，货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，不会因货币市场的失衡而发生调整，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。正是由于价格在短期内的粘性，货币市场的均衡完全由证券市场来调整，利息率在短时期内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本在国际上可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。这是汇率超调模型的基本结论。

弹性货币价格模型和粘性货币价格模型都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率货币论。但前者假定价格是完全灵活可变的，而后者修正了其价格完全灵活可变的看法。多恩布什认为，在短时期内价格水平具有粘性，不会立即因货币市场失衡而发生调整。只有从长期来看，价格才会完成因货币市场失衡所引起的均衡调整。这样，弹性货币价格模型可视为一种说明汇率长期变动的模式。货币市场失衡后，证券市场的利息率会立即变动，使其恢复均衡。汇率水平正是在证券市场的调整过程中被决定的。但变动后的汇率水平只是短期均衡水平，当商品市场价格开始调整，逐渐向长期均衡水平过渡时，汇率水平就由商品市场和资产市场的相互作用所决定。当调整过程完成，商品市场也达到长期均衡时，汇率水平也就达到了弹性货币价格模型中所说的长期均衡水平。因此，汇率超调模型是货币论的动态模式。它说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。

对多恩布什关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述:货币市场出现失衡(如由于货币供应量的扩张)后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，使人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，或本国货币贬值。然而，外汇汇率并不会永久高居在这一短期均衡水平上，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。这时，商品市场并没有处于均衡状态，而是处于超额需求状态，这是因为:(1)利息率下降会刺激总需求;(2)外汇汇率上升使世界商品市场偏离一价定律，产生商品套购机会，由此使世界需求移向本国商品，从而带来总需求的上升。在产量不变的情况下，这两个渠道通过商品市场的超额需求，最终将带来价格的同比例上升。在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果是资本内流和外汇汇率下跌或本币升值。由此，价格、利率和汇率相互作用下去，直到汇率达到弹性货币价格模型中所说的长期均衡水平。最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格、汇率等名义变量的同幅度上升，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。

(二)粘性价格货币模型的评价

粘性价格货币模型首次从理论上揭示并阐述了经济现实中存在的汇率超调现象，对于我们正确分析、理解购买力平价理论的适用性以及考察、把握现实汇率的波动有一定的意义。这主要表现在:该模型的粘性价格假定比价格灵活或价格固定的假定似乎更符合现实，该模型可以解释货币市场的失衡总是会造成汇率超调的原因;该模型可以解释现实中汇率在短期内与购买力平价，包括绝对购买力平价和相对购买力平价的偏离原因;该模型能够解释在汇率从短期均衡向长期均衡的过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值的原因。

但汇率超调模型也存在不足之处，主要是:它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇;它假定国内外资产具有完全的替代性，事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，投资者一般也并非风险中立者，故国内外资产间还不能完全替代。

三、资产组合平衡模型

资产组合平衡模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”。布朗逊、库礼等学者认为，汇率货币论仅仅强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，未免过于片面。更重要的是，汇率货币论关于各国资产具有完全替代性的假设过于严格。由此，他们在接受了多恩布什关于短期内商品价格粘性的看法的基础上，运用托宾的“收益-风险”分析来探讨国内外资产市场(包括货币和证券市场)的失衡对汇率的影响，从而提出了汇率决定的资产组合平衡模型。其主要思想是:在国内外资产之间是不完全可替代的情况下，投资者根据其对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，从而确定自己的资产组合。当资产组合达到稳定状态，均衡汇率也就产生了。

(一)资产组合平衡模型的基本观点

资产组合平衡模型的基本假定是:(1)假定财富是外生变量，任何收益率的变动只能引起人们调整资产组合比例，而不改变财富总量。(2)短期内存在价格粘性，长期内经济则实现充分就业和价格柔性。(3)以小国作为考察对象，即不考虑外国居民持有本国债券的情况。(4)假定资产市场处于均衡状态，即货币供给等于货币需求，本国债券供给等于本国债券需求，外国债券供给等于外国债券需求。货币需求、本国债券需求和外国债券需求都是本国和外国的利率及预期汇率变动率的函数。

资产组合平衡模型将一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)持有的财富(W)划分为三种形式:本国货币存量(M)、本币债券(N_p)和外币债券(F_p)。由于私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额(资产与负债的差额)来表示的，本国货币供应量中，尽管银行存款是个人居民和企业的资产，但却是银行的负债，因此整个私人部门以本国货币形式持有的财富额(M)应该是货币基数。同样地，私人部门以本币债券形式持有的财富额(N_p)应是政府债券持有额，以国外资产形式持有的财富额(F_p)为对外资产和负债的差额。另外，F_p应折算为本国货币，才能与其他用本国货币表示的资产汇总相加。其中，N_p和F_p是可由本国政府控制的外生变量。即一国私人部门持有的财富可用以下方程式来表示:

W=M+N_p+e·F_p　　　　　　　　　　　(5.5.6)

各种资产之间存在收益率和风险的差别，因而不可完全替代。这一点是资产组合平衡模型与货币分析模型的主要区别。正是由于资产的不可完全替代性，每个投资者就有必要将自己的资本均衡地分配在不同种类的资产上，以实现最佳的收益与风险对比关系。这样，私人部门会将净财富在本国资产和外国资产之间进行分配，分配的比例取决于各类资产的预期收益率高低。本国货币的预期收益率为零，本国证券的预期收益率就是国内利息率(i)，而国外资产的预期收益率是国外利息率(i_f)加预期货币贬值率(π_e)。各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。因此，私人部门资产组合中各种资产的比例将随国内外各种资产的预期收益率的变动而发生调整。这可用以下方程式来表示:

M=α(i，i_f，π_e)W　　　　　　　　　　　　　　　　　　(5.5.7)

N_p=β(i，i_f，π_e)W　　　　　　　　　　　　(5.5.8)

eF_p=λ(i，i_f，π_e)W　　　　　　　　　　　(5.5.9)

α+β+λ=1　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(5.5.10)

式中，α、β、λ分别表示私人部门愿意以本国货币、本国证券和国外资产形式所持有的财富比例。当某种资产供给量发生变动，或者当某种资产的预期收益率发生变动时，私人部门实际持有的资产组合比例就会与其意愿持有的资产组合比例不吻合，即原有的资产组合平衡被打破，或者说资产市场供求存量发生失衡。这样，私人部门就会对现有的资产组合进行调整，以使资产组合符合意愿，恢复资产市场均衡。在这一调整过程中会产生本国资产与外国资产的替换，从而引起外汇供求的变化，带来汇率的变化。而汇率的变化，反过来又会影响国内外资产的对比，从而对资产平衡起着促进作用。下面我们看看资产组合的失衡是如何影响汇率变动的:

(1)当外国资产市场失衡致使外国利息率上升时，外国资产的预期收益率提高，λ就会提高，而α、β则相应会下降。这样，在原先的资产组合上，国内资产(即本国货币和债券)就会出现超额供给，而国外净资产则出现超额需求，当公众重新平衡其资产组合时，就会拿本国货币和债券去换国外资产，由此导致外汇汇率上升，使国外净资产额上升，直到资产组合重新符合公众意愿。反之，当外国利息率下降到引起公众资产组合调整时，则会引起外汇汇率下降。

(2)当一国国际收支经常项目出现盈余时，私人部门持有的净国外资产就会增加，这样就使实际持有外国资产的比例大于意愿比例。在重新平衡资产组合时，人们就会拿超额的外国资产去换本国货币和债券，结果是外汇汇率下降，直到实际持有外国资产的比例等于意愿比例。反之，当经常账户发生赤字时，外汇汇率则会上浮。

(3)当一国政府增加财政赤字而增发政府债券时，本国证券供给量会相应增加。政府向中央银行出售债券会导致本国货币存量增加，致使公众拿出新增的一部分货币去换本国债券和国外资产。对国外资产的需求增加，就会引起汇率的提高。但是，另一方面，由于本国债券供给增加，降低了债券价格，提高了利率水平，提高了人们对本国债券收益的预期，又诱使人们将资产需求转向本国，因此又会引起外汇汇率的下浮。最终的影响取决于国外资产的需求财富弹性与国外资产对本国利率的交叉弹性何者为大。

(4)当中央银行通过购入政府债券来增加货币供给量时，私人部门就会发现本国货币供大于求，而债券却供不应求。当它们用超额货币去交换本国债券时，利率就会下降，这样对国外资产的需求就会扩大，从而导致外汇汇率上升。当中央银行通过购入国外资产来增加货币供给时，本国货币就会供过于求，国外资产就会供不应求，从而引起居民拿本国货币去交换国外资产，同样也导致利率下降和外汇汇率上升。反之，当中央银行减少货币供给时，则会造成利率上升和外汇汇率下降。

(5)当各种因素引起私人部门预期汇率上升或下降时，它们就会相应地提高或降低λ，降低或提高α和β。在资产的重新组合过程中，人们就会用本国货币和债券去换国外资产，或用国外资产购买本国货币和债券，由此导致外汇汇率上升或下降。汇率变动后，以本币表示的国外资产额就会调整到与新的需求额相一致的水平。

综上所述，资产组合平衡模型关于外国利息率、各种国内外资产存量变动及汇率预期对汇率的影响的比较静态分析可以概括为:

e=e(i_f，M，N_p，F_p，π_e)　　　　　　　　　(5.5.11)

其中，i_f与汇率呈同方向变动，而M、N_p、F_p、π_e与汇率呈反方向变动。

(二)对资产组合平衡模型的评价

资产组合平衡模型是20世纪70年代以来国际资本流动加速、资本流动规模不断扩大、货币和资本市场高度国际化和自由化的产物。在日趋一体化的全球金融市场上，金融资产的调整组合已经成为各国投资者、金融机构和中央银行的经常性行为，并常常引发大量的国际资本流动，这对汇率的变动确实起到了至关重要的影响作用。在这种历史背景下提出的资产组合平衡模型在理论和实践应用上都具有较大的贡献，主要表现在以下几个方面:

(1)该模型实现了对汇率本质及汇率决定过程认识的革新。传统的汇率理论仅仅将汇率作为货币的价格，认为汇率取决于市场流量的均衡，资产组合平衡模型则认为汇率是资产的价格，因而取决于市场存量的均衡。

(2)该模型既强调货币因素对汇率的影响，又强调实际经济因素对汇率的影响;既强调资本项目交易的重要性，又纳入了经常项目收支的影响;既强调短期因素对汇率变动的决定作用，又进行了长期均衡的分析。资产组合平衡模型采用了一般均衡分析的方法，将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定的分析，因此其观点比以前的任何一种汇率理论都更加全面。

(3)该模型的某些假定比传统的汇率理论的假定更接近现实。例如关于各种资产之间只有高度的可替代性而不是完全的可替代性的假定。

(4)该模型看到了由资产组合行为引起的资本流动等因素对汇率日益增大的影响，并对这些影响进行了较为详细的研究。从当前的实际情形来看，由于选择和持有本币和外币金融资产的交易量，远远地超过了经常项目的交易量，资产市场的选择行为对于解释短期汇率变动确实有着一定的说服力。

但是资产组合平衡模型也存在着严重的缺陷和局限性，主要表现在:(1)该模型抽象了真实收入和真实财富及其相互作用，片面强调了资本流动的作用。尽管该模型也将经常项目以间接的方式纳入了其分析中，但实际上却忽视了实物交易和贸易差额对汇率变动所起的重要作用。(2)该模型仅适用于金融市场高度发达、资本管制和外汇管制十分宽松、资本可以自由流动的国家，并且要求短期资本对利率差异的变动非常敏感，本国资产与外国资产之间具有高度的替换性，否则资产选择对汇率的影响就要大打折扣。(3)该模型必须以实行自由浮动汇率制度，外汇汇率在外汇市场上由供求双方自由决定为前提条件，如果实行固定汇率制或其他限制汇率的制度，该模型也将失去实际意义。(4)资产选择不仅要考虑金融资产的实际收益率，还要考虑预期的价格、利率和汇率的变动对实际收益的影响，因此，该模型比其他的汇率理论要复杂得多。复杂的价格因素不仅使分析变得十分困难，而且由于引入了一些几乎不可能测量和难以捉摸的变量(例如财富的存量和人们的预期)，该模型在实际中的运用有较大的局限。