企业年金基金的资产配置

时间：2022-11-24 理论教育版权反馈

【摘要】：从各国对于基金的调查研究中可以看到，在退休基金的管理运营活动中，资产配置起着至关重要的作用，对于基金管理单位而言，是一个非常重要的课题。在进行资产配置前，必须对当前环境和条件有清楚的认识，再来确定基金资产配置。作为企业年金基金，在考虑资产配置时，还必须考虑到各类型资产的特性，以配合年金基金各期的支付。

五、企业年金基金的资产配置

1.资产配置的重要性

基金的投资管理可以分为两步：一是确定资产的配置组合，即选定资产的类别和确定各类资产所占的比重；二是在既定的资产组合框架内选取证券的品种。而根据亚洛特以问卷调查的方式，通过对美国50大退休基金管理单位进行管理决策的探讨研究，发现大部分的退休基金管理单位都认为资产配置决策是最重要的管理决策。此外，1991年美国经济学家布林森进行的调查发现，在被调查的美国82个大型退休基金中，资产配置可以解释基金在1977年至1987年间91.5%的投资业绩变动原因，而时机选择和证券品种选择的解释力不到10%；另外，根据对日本基金的调查发现，日本退休基金的缴费率居高不下的原因，是基金在操作上采取了过度保守的配置策略。

从各国对于基金的调查研究中可以看到，在退休基金的管理运营活动中，资产配置起着至关重要的作用，对于基金管理单位而言，是一个非常重要的课题。

2.年金基金资产配置策略的确定

资产配置策略即所谓的投资策略，是指为达到投资政策中制定的目标而采用的各种投资技巧和工具等。在进行资产配置前，必须对当前环境和条件有清楚的认识，再来确定基金资产配置。我们可以从Maginn和Tuttle建立的投资组合管理流程中大致了解决策形成过程（图6.3）。

资产配置决策形成过程

图6.3

作为企业年金基金，在考虑资产配置时，还必须考虑到各类型资产的特性，以配合年金基金各期的支付。此外，对基金的盈利能力也应作为重要的考虑指标，避免因为基金收益不足而造成的支付风险。资产配置的策略必须根据投资政策所制定的方向来决定，而诸如采用积极型或消极型资产管理方式、内部或外部管理方式、委托专业机构管理的道德风险等因素都应考虑在内，因为这都将给资产分配产生较大的影响。

资产配置（长期）的过程可包括以下4个核心要素：首先，需要确定投资者所需管理运营的资产；其次，投资者需要确定这些资产在持有期的预期回报率和风险系数；第三，利用最优化技术找出在每一个风险水平上能提供最高回报率的投资组合混合；第四，是在可容忍的风险水平上选择能提供最优回报率的投资组合。目前，在资产配置理论方面，最传统的且应用最广泛的要数马柯维茨的资产组合理论，另外，情景分析法也逐步得到广泛应用。

1.马柯维茨资产组合理论

马柯维茨的资产组合理论就是利用分散投资原理，借助数学方法寻求最佳投资组合，从而解决受益与风险的矛盾。根据该理论，投资者应首先估计各种资产组合的期望值和标准差，然后根据这两个参数来进行最优选择。期望值可看做资产组合预期收益率的反应，标准差可看做是资产组合风险程度的反应。一旦求得某资产组合的期望值和标准差，就可依此求出资产管理者所需的投资组合。

资产组合的预期收益率取决于组合中每一种投资工具的预期收益率和投资比例。计算有N种投资工具组成的证券组合的收益率公式为：

式中：——资产组合的预期收益率；

　　　X_i——投资第i种投资工具的期初价值比率；

　　　——第i种证券的预期收益率；

　　　N——资产组合中的投资工具种类。

资产组合的风险既要看各投资工具标准差的加权平均，又取决于各投资工具的相互关系。计算由N种证券组成的资产组合的标准差公式为：

式中：X_i、X_j——分别为投资工具i、j在资产组合中的投资比重；

　　　Cov_ij——资产间的协方差；

　　　——双重加总，表示所有有关投资工具的协方差都要相加。

上式又可变化为：

式中P为相关系数。

由以上可见，在进行资产组合时，选择搭配的各种投资工具间相关系数值越小，或是负相关关系越强，则整个资产组合的风险性就越小，组合提供的资产多样化效应也就越大。这个效应就是使资产组合标准差小于构成组合的各种投资工具的标准差之和。

马柯维茨理论也存在一定的局限性。首先，马柯维茨为了抽象地说明理论的本质，做了许多假设，做为研究资产理论的前提条件，而使得模型处于过于理想的状况下建立，在实际应用中存在一定的问题；另外，模型中的有效前沿的求得过高地依靠投入要素，即由预期报酬率、资产间相关系数以及标准差的数值所决定，往往出现三者中任一要素稍有改变，求得的有效前沿就发生相当大改变的情况；此外，该模型不能将投资人对特定资产的信心或对某市场的不确定性程度融入资产配置当中。

在资产配置过程中，预期报酬率、标准差以及相关系数的求得非常重要，但事实上要求得非常精确是十分困难的。而利用情景分析法则可使计算简单。

2.情景分析法

情景分析法可就每一种不同的市场状况下使用不同的情景以构建投资组合，该方法要求有很高的预测技能。情景分析法在因为环境改变并由此对未来收益率水平作出预测调整时，具有很大的灵活性和更高的灵敏度。此外，情景法对预测时间需要做较为明确的说明。一般来说，分析师会选择一个中等预测期间，如3年至5年。在这个时间范围内，计划人员将超越时间和周期对整个社会政治经济变化趋势做出观察，并判断其对证券和收益将产生的影响。

表6.8

表6.8表明了情景分析法进行预测的几个基本步骤。第一步为确定经济环境的可能存在的范围，所罗列的每一个情景是描述每一个可能引发预计实际增长和通货膨胀的因素，情景的数量应由经济情况的改变和分析师的喜好而定，一般来说，3～5个情景已经比较能够反映短期的经济环境，但如需要进行较为精确的分析跟踪，则需要罗列更多的情景；第二步是显示各情景对利率、股票价格以及各资产持有期的收益率可能产生的影响。第三步则是确定各情景可能发生的概率。

为说明情景分析的运用，我们先虚拟5个情景，分别为高增长（低通货膨胀）、反通货膨胀、通货紧缩、通货再膨胀、滞胀，并假设已知该情景可能发生的概率和各资产在各情景下的收益率（表6.9）。

表6.9

各资产预期收益率的确定是以各情景发生的概率为权数计算出的加权值为基础的，标准差也是运用通常的标准差结合每一个场景发生的概率求得的（标准差与收益率求法相似，故具体数值未在表中列出）。

在以上描述中，我们通过马柯维茨的证券组合选择模式和情景分析法，计算出各类资产的预期收益率、标准差和相关系数，现在，即可利用最优化技术找出在每一个风险水平上能提供最高回报率的投资组合混合。

3.有效组合及有效前沿

有效组合即是投资者希望得到的最优组合，它可以用以下两点来描述：第一，在各种风险条件下，提供最大的预期收益率；第二，在各种预期收益率的条件下，提供最小的风险。我们可用图6.4来具体阐述有效的概念。

图6.4中，纵轴表示期望收益率，横轴为标准差，表示风险的大小。图中阴影部分表示已求得各资产所有可能的投资组合。每个投资组合都有一个确定的收益率和风险水平。因此，每个投资组合都可由图6.4中阴影部分的一个点来表示。

图6.4

从图6.4中可以看到，投资组合E与投资组合C承担同一水平的风险，但C比E有更高的期望收益率，而B和E具有相同的期望收益率，但B比E承担的风险要小得多。事实上，阴影部分的任一点投资组合都将得出劣于边界线上投资组合的结论。因此，图中符合有效组合定理两个条件的有效集合都集中在A、B之间阴影区域的左上角边界线上，这条边界线也称为有效前沿。在这一有效前沿上的投资组合优于该边界线下方的投资组合。也就是说，有效前沿上的投资组合比其他承担同一风险的投资组合具有更高的期望收益率，或者说比其他具有同一期望收益率的投资组合承担更小的风险。

4.最优投资组合的选择

投资者如何在有效前沿中选择一个最优的投资组合，取决于投资者对风险的态度。投资者的投资偏好可用无差异曲线来表示，一般来说，愿意冒风险的投资者的无差异曲线较为平坦，而不愿意冒风险的投资者无差异曲线则较为陡峭，且投资者更偏好位于左上方的无差异曲线。

在图6.5中，I_Ⅰ、I_Ⅱ为无差别曲线，B点是无差别曲线I_Ⅱ与有效前沿的交点。对于投资者而言，虽然I_Ⅰ在图的左上方，投资者更偏爱I_Ⅰ，但它远离可行集合，也就是说，在现实中不存在这样的投资机会，而I_Ⅱ与有效前沿有交点B，B点即是投资者应选择的最优资产组合。

图6.5

最优资产组合的选择应同时符合下列条件：首先，最优组合应在有效前沿上，因为只有在有效前沿上的才是有效组合；其次，最优组合应同时位于投资者的无差异曲线上，而且应尽可能位于左上方的无差异曲线上；最后，由于无差异曲线斜率为正，而非满足性和回避风险性使无差异曲线呈凸形，而有效集合一般呈现凹形，因此两者间可能相切（如图6.5所示）。该切点即是投资者的最佳选择，而且是惟一的选择。

5.资产/负债最优化

通过上述介绍，可以了解到在仅考虑到资产类别范围内时的资产配置的构建过程和投资组合的选取。然而，一些诸如养老基金等机构投资者有特殊的负债特性，在构建投资组合混合时必须将负债也考虑进去，因此，对于这类投资者来说，最优的投资组合应该包括资产和负债。在这种设计中，资产的市场价值与负债现值之间的差额将成为重点，这将使资产回报率和负债回报率在投资组合中成为重要因素。

在图6.6中，我们可以看到虚拟基金的总负债将随着（利率）变化而变化，其现值成本可通过适当的（利率）来加以确定。在利率为9%时，基金计划的负债总额为100亿元，这个现值成本可以理解为：在特定利率下（9%）进行投资时，为负债提供全部资金所要求的资金总量。

当利率变化时，负债总额即基金支付成本也将发生变化。如上所示，当利率从9%下降到8%时，将直接导致这些负债的现值成本增加10%，我们可以将这个增加的10%成本增长率称为“负债回报率”。

图6.6

负债回报率可作为资产收益率的衡量标准，其目的是为了保持资产减去负债后的既定剩余水平。举例来说，假设资产和负债在某一特定期间的期初是相等的，余额为零。这时，为了保持资产价值与负债价值的平衡，资产收益率必须等于负债回报率。如果期初不相等，资产价值低于负债价值，那么，这时的资产收益率应作相应调整，使最终的资产金额与负债金额相等。简单地说，为了保证财务上的盈余，资产收益率与基准资产的乘积必须等于负债回报率与基准负债的乘积。

在图6.7中，左图是仅考虑资产类别的传统最优化求出的有效前沿，右图是考虑资产负债特性的基准最优化得出的有效前沿。通过比较，我们可以看出两者的不同。在仅考虑资产最优化时，货币市场工具（国库券、存款等）风险很低，因此传统最优化中低风险投资组合仅由货币市场工具构成；但在考虑负债特性后，其风险值就成为很高了，因为其收益率与负债回报率不匹配。而长期债券与货币市场工具相比，虽然其风险较高，但由于其收益率与负债回报率相同，因此在基准最优化中的低风险投资组合仅由长期债券组成。

图6.7

6.企业年金的模拟配置

由于我国的企业年金基金投资管理办法尚未正式出台，故在模拟资产配置时以社保基金的政策限制和办法作为参考。但由于企业年金的性质和社保基金的不同，因此可以预计企业基金的投资政策应比社保基金宽松，此外，企业年金的收益率需求和短期风险承受能力也较社保基金要高。目前我国企业年金基金正处于成长阶段，以下将就有投资限制和无投资限制两种情况分别对基金进行操作模拟。

模式一：有投资限制的成长型基金

建立有效前沿：

式中：N＝4；

　X₁——银行定存的投资比例；

　X₂——国内股票市场的投资比例；

　X₃——国内政府债券的投资比例；

　X₄——国内企业债、金融债的投资比例。

目标收益率：在目标收益率的制定方面，除了短期内应符合3年内平均投资收益率不应低于我国四大商业银行2年期定期存款利率即2.25%，还必须考虑投资收益必须满足未来的支付需求。根据国外的经验，一般基金缴费率在8%左右，要达到收支平衡则基金的收益率应在12%以上。由于基金正处于成长期，基金的预期目标收益率可适当调高至15%，以加速基金的资产积累，以达到基金长期收支平衡的目的。

风险承受能力：在基金成立初期，资金的流入速度大于资金的支出，因此基金对资金需求较小，即对资产配置的流动性需求较低，因此对短期风险承受能力较强。而且由于对基金的投资做出限制，其规定总体来说又过于保守，因此，在既定条件下的风险值σp不会太高。基金正处于成长阶段，对于收益性需求较高，故应在尽可能的投资许可范围内获取较高收益，对σ_p值无须过多考虑。

投资限制：银行存款和国债投资比例不低于50%，股票市场投资不高于40%，企业债、金融债投资比例不高于10%。

投资工具：由于国内可投资的金融工具并不丰富，加之政策限制，故投资工具主要为银行存款、国债、企业债及股票。

模式二：无投资限制的成长型基金

建立有效前沿：

式中：N＝10；

　　　X₁——银行定存的投资比例；

　　　X₂——国内上市公司股票投资比例；

　　　X₃——国内政府债券的投资比例；

　　　X₄——国内企业债、金融债的投资比例；

　　　X₅——不动产投资比例；

　　　X₆——海外资产投资比例；

　　　X₇—X₁₀——积极成长型、指数型等各类投资基金。

目标收益率：在目标收益率的制定方面，除了短期内应符合3年内平均投资收益率不应低于我国四大商业银行2年期定期存款利率即2.25%，还必须考虑投资收益必须满足未来的支付需求。由于基金正处于成长期，且由于无投资限制，基金的预期目标收益率值在有投资限制时15%的预期收益率基础上做适当调高，以18%为佳，以加速基金的资产积累，使基金在达到长期收支平衡的基础上增加其总资产额度。