国外国际板的发展回顾

第二节　国外国际板的发展回顾

世界交易所联合会的51家会员交易所中，超过70%的会员交易所建立了国际股票市场，虽然专门将来自境外的上市企业划分为一个特别的板块的做法并不多。在全球市值排名前十位的证券交易所中，只有中国内地与印度的证券交易所没有境外上市公司。发达国家股票市场也都经历过市场逐渐接纳外国公司股票的历程，分析这些国家股票市场国际板的发展轨迹，对我们开设国际板具有一定的参考意义。

一、美国证券市场和伦敦证券市场

早在1927年就有外国公司到美国上市挂牌，但此时在美国上市的外国公司并不多，因为美国财政部在税率方面对外国股票有歧视待遇。随着1974年美国财政部取消对外国股票的歧视性税收待遇，外国公司方于1977年后较多地进入美国市场。目前，美国证券市场上市仍然是许多外国企业的重要选择，但其吸引力由于其他市场的崛起受到了不小的冲击。

最初，美国证券市场的两大法典，1933年的《证券法》（the Securities Act）和1934年的《证券交易法》（the Exchange Act），对美国发行人和外国发行人未作区别。不过，为了促进外国证券在美国证券市场上市交易，美国证券交易委员会（SEC）作出了一系列针对外国公司的通融性规定或豁免性规定。此后在有关法律进行调整时，证券交易委员会（SEC）仍然沿袭了区别对待美国发行人和外国发行人的惯例。针对21世纪初出现的由安然等公司造假引发的证券监管问题，美国于2002年通过了《萨班斯－奥克斯利法案》，取消了对外国公司的豁免或通融，全方位地加强证券监管。由此，美国监管外国发行人的政策走上了一个圆周，从一视同仁回到了一视同仁（吕炳斌，2009）。

美国证券市场监管十分严格，上市及维持费用也高，因此，越来越多的外国企业选择上市目的地时更多地将目光投向了其他市场，如伦敦交易所等。在争夺上市资源方面，美国证券市场已经明显地落在了伦敦交易所等其他市场后面。而且，由于交易量很小，目前已经在美国证券市场上市的一些外国企业特别是欧洲企业正在考虑如何退出美国市场。而伦敦交易所在20世纪80年代中后期的“金融大变革”中对佣金制度、会员规则、开放市场通道等方面进行了一系列重大改革，并特别设立了国际股票市场，其发展的国际化趋势超越了纽约交易所的势头。截至2010年2月20日，在主板市场上市的1444家上市公司中共有328家外国公司，外国公司占有相当的比重（贺显南，2010）。

总之，由于美国市场的监管更加严格，一些规则与其他国家不相吻合，同时伦敦交易所的上市及维持上市的相关费用比美国低很多，因此，相对于美国市场，外国公司越来越看好伦敦证券交易所。

二、日本东京证券交易所国际板

1973年日本开始允许外国公司在本国挂牌上市。在1991年最鼎盛时期，有127家外国公司在东京交易所挂牌交易，占总市值的7%。随着日本泡沫经济破灭，日本投资者对外国公司股票的投资热情大大降低，随即导致外国公司迅速撤离东交所。尽管20世纪90年代后半期日本进一步实行金融体制改革，放宽管制，但无法挽救证券市场的颓势。2004年4月，东京证券交易所宣布彻底改革外国公司在该交易所上市交易的制度，取消“外国部”，对外国上市公司与国内上市公司一视同仁，以促进更多外国公司在该交易所上市交易。然而，即便如此，仍不能阻止外国公司资源的流失。2005年2月，东京交易所的外国企业板块被合并到其他板块。直到2009年6月，东京证券交易所总共有2364家上市公司，而挂牌的外国上市公司仅有15家。陈露（2010）认为，日本东京证券交易所国际板的发展未能按照设计者的路线演进的原因可以归纳为四点：

1．日本复杂的金融监管体制对外国企业到日本筹资设置了重重障碍，外国公司到东交所上市并融资的条件相当苛刻，且日本相关部门的审查十分严格，使得这些外国公司只能挂牌而不能筹资，无法通过直接融资达到降低资本成本的目的，从而部分丧失了挂牌上市的意义。

2．上市成本及维持上市交易的成本较高，上市公司难堪重负，具体原因如下：首先，时间成本高。外国公司到日本上市周期比较长，通常需要花一年半到两年的时间才能够上市；其次，外国公司需要向东交所支付高昂的上市审查费、新上市手续费、公开募股费用等挂牌上市费用，且日本的中介服务机构的费用也比较高；再者，年度上市费用等维持上市的成本不低也成为不少外国公司在东交所上市无法跨越的障碍；最后，随着监管机构对上市公司严格要求的放大，外国上市公司所须承担的监管成本也与日俱增。

3．日本经济体相对封闭，国内市场对外资开放有限，在难以筹资的情况下，外国公司通过上市产生广告效应的动机不足，削弱了外国发行人上市的积极性。

4．日本泡沫经济破灭致使日本本土投资者实力严重受损，对外国企业股票的投资热情极大降低，直接的后果是外国股票交易极不活跃，外国公司在东交所挂牌上市已经没有多大的意义。

不过，虽然东京证券市场的国外上市公司很少，但这并不妨碍东京成为世界级的金融中心城市。实际上，早在20世纪50年代，东京已经成为纽约、伦敦、东京的新的金三角国际金融中心之一，后来加上法兰克福、布鲁塞尔、米兰成为国际六大金融中心之一。对此，谢百三和刘美欧（2010）认为，我国是否设立“国际板”与上海建立国际金融中心的目标之间并没有必然的关系。