从巴黎证券交易所到泛欧交易所

第四章　法国的证券交易所

第一节　法国证券交易所的现状:从巴黎证券交易所到泛欧交易所

早在1540年，里昂就成立了证券交易所。随后，法国的其他城市纷纷成立证券交易所。1999年，法国的四大主要交易所——巴黎交易所、法国期货交易所和法国期权交易所等进行合并，成立了巴黎证券交易所。2000年，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所、布鲁塞尔证券交易所合并，组建了泛欧交易所。

一、巴黎证券交易所（Paris Stock Exchange）的历史

（一）巴黎证券交易所的成立

大约在1250年，图卢兹的人们就成立了Bazacle Milling Company。该公司96只股票的交易价格随着经济状况和加伦河附近磨坊的产量而变化。作为当今上市公司的先祖，这家公司长达几个世纪位于图卢兹证券交易所的官方名单上，一直到1946年。

里昂证券交易所成立于1540年左右。1572年和1595年的布告规定了经纪人在法国主要城镇的法律地位。1639年发布的皇家命令将证券和商业票据交易的参与者定为股票经纪人。然而，在巴黎还未出现有组织的证券交易所，尽管证券经纪人的第一批名单已经在1684年被公布了。

事实上，与北欧的相邻国相比，法国是一个喜欢待在家中的男人，而不是一个到处闯荡的开拓者；是一个小农户而不是一个工业主义者；是一个国家的仆人而不是一个企业家。尽管出现过几次重要的商业探索，如15世纪Jacques Coeur的尝试；Richelieu奋力创造Compagnie du Morbihan、des Iles、du Cap Nord公司；Colbert在1664年成立了一家名叫Compagnie Franaise des Indes的公司。由于资源的匮乏，这些商业冒险并没有获得很大的成功。

在1716年和1720年之间，一个叫做约翰·劳的苏格兰人为了让法国适应钞票，发行和流通了法国皇家银行（Banque Royale Bank）的银行券，还发行了Compagnie des Indes公司的股票。然而，劳没有考虑到法国没有一个广泛的经济和法律体系。他的尝试以银行的破产而结束，法国的钞票、硬币、信用证和可转换证券只延续了两代人。尽管如此，组建证券交易所的工作并没有停止。1724年9月24日，皇家理事会颁布的法令授权在巴黎成立一家证券交易所。1774年3月30日颁布的另一道法令规定在证券交易所设置一个叫做底层的特殊区域。这个区域为股票经纪人而设立，他们需要在底层叫喊股票的市场价格。

然而，许多人包括有名望的人并不信任证券交易所。当毕雷兄弟提出一个通过发行股票为供水系统筹集资本的计划时，公众认为这简直是一个幻想。在法国革命中，随着钞票的广泛传播和执政内阁的财政崩溃，公众对钞票的不信任与日俱增。此外，革命政府对各种机构和公司没有好感，股票经纪公司在1791年被解散，交易直接进行，不再通过中介机构。在1793年的动乱中，证券交易所被关闭，股票公司也被废止。1795年9月9日，证券交易所被迫永久关闭。1796年2月20日，证券交易所只对24个经纪人再度开放。

（二）巴黎证券交易所的发展

拿破仑在建立法兰西第一帝国之后，构建了一个有序的经济框架。在法国，第一次规定了公众和职业领域的权利和义务:①法兰西银行被授权发行钞票。②成立股票公司必须经国家有关机构的授权。③官方制定的中介机构取得了对证券交易的垄断。《商业法》第76条赋予股票经纪人独享政府债券和其他票据的交易权利。同时，他们还获得了代表第三方按官方规定的价格交易信用证、汇票和其他商业工具的权利。

在1801年，新型的巴黎证券交易所出现。股票经纪人的数目从1786年的60人增加到71人。巴黎证券交易所的大楼在1807年开始动工，在1827年完工。这栋大楼有150年的历史。从那时开始，巴黎证券交易所的发展就没有停止过。随着金融机构的成立、运河和铁路的建立、工业和贸易的扩张，巴黎证券交易所的上市股票迅猛增加。1800年，这一数字还是7家；在1830年，则变为63家；而到了1853年，增加到了152家。

在1867年7月，议会的一道法令为股份有限公司筹集资本消除了障碍，政府不再要求上市公司的资本必须超过2000万法郎。在1900年，巴黎证券交易所有800多种证券，由股票和债券构成。其中近300种证券是国外公司发行的，而且巴黎的股票经纪人每天对这些股票进行报价。在那个时候，证券交易所的营业时间为:周一到周五，中午12:00到下午3:00。

各个省份的证券交易所也开始走向现代化，其中一些已经有了很长的历史。里昂证券交易所成立于1845年，波尔多证券交易所成立于1846年，马赛证券交易所成立于1847年，里尔证券交易所成立于1867年，南特证券交易所成立于1868年，南斯证券交易所成立于1868年。图卢兹证券交易所关闭于1967年。

在巴黎，除了巴黎证券交易所，投资银行家还在一个叫做Coulisse的非官方市场交易证券。这个市场在Palais Brongniart的柱廊下，因此交易员又被称为湿足（wet- feet）。这一时期的雕刻显示他们在瓢泼大雨中挤在拥挤的人群中。这些中介机构当然违反了《商业法》，但是他们的活动是经济发展的一种必然。1855年，他们的活动得以合法化。1922年和1945年，这个市场的股票经纪人得到了法律的承认，他们可以在Palais Brongniart里面拥有自己的市场。

（三）巴黎证券交易所的统一

1962年，为了简化法国的证券市场，非官方市场的交易转交给股票经纪人，因此场外经纪人的作用也就消失了。同时，政府组建了18家新的股票经纪人公司，这些股票经纪人只服务于之前的场外交易。这样一来，官方的股票经纪人数目增加到85人。

1966年12月28日和1967年3月30日的法令解散了各个交易所公司（每一个交易所都有自己的公司）。在1967年5月2日，活跃在法国7家交易所的118家经纪公司组成了一家统一的国有公司。

这一法律还允许股票经纪公司兼并，鼓励它们发展金融市场和开拓新业务，如投机咨询和资产组合管理。股票经纪公司的数目逐渐减少，从118家减少到61家。

20世纪80年代，是世界金融市场和经济发展的重要时代。在法国，金融机构开始了现代化的进程。随着电子交易的出现，证券市场的技术也有了根本性的变化。

法国财政部致力于巴黎证券市场的现代化，它在1986年2月20日创建了一家期货交易所——法国期货交易所（MATIF），用于政府债券合约的交易。一年后，法国财政部又成立了一家权益期权交易所——法国期权交易所（MONEP）。在1988年，法国期货交易所（MATIF）增加了新的产品——商品期货。

1988年2月22日的证券市场改革法使证券市场参与者的法律地位发生了根本性的变化。这一法律解散了各个股票经纪人的公司，取而代之以一家有限公司——Sociétédes Bourses Franaises。股票经纪人自己也成为了证券交易所的成员。证券交易所的成员从国家制定的个人变为普通法所允许的商业公司。成员公司被授权从事一切跟证券相关的活动，从证券发行的准备工作到私人资产组合和共同基金的管理，从代理交易到做市。

所有这些努力都使法国市场逐渐融入欧洲的市场中。1996年7月2日的《金融活动现代化》将欧盟投资服务指引（EU Invest－ment Services Directive）引入到法国的法律中，为证券市场进一步的开放和竞争开辟了道路。

在新的法律下，Sociétés de Bourse丧失了交易的垄断权。银行也能参与到证券市场。巴黎证券交易所丧失了它的垄断权。中介机构也可以不通过巴黎证券市场交易。另外，巴黎证券交易所也能在整个欧洲建立自己的网络。

在1999年6月1日，法国的4个市场参与者巴黎交易所（SBF）、法国期货交易所（Matif SA）、法国期权交易所（Monep SA）和Sociétédu Nouveau Marché合并为一家新的公司——巴黎证券交易所（Paris BourseSBF SA）。

二、泛欧交易所（Euronext）简介

（一）成立背景

在欧洲，投资文化大体是相同的。在德国，投资者偏好投资风险较低、收益较低的储蓄存款和国债，因此，在公司的资本结构中，负债是主要成分。在法国，情况也是如此。巴黎证券交易所长期以来以债券交易为主。但从1990年开始，法国政府进行了一系列金融改革，促进了股票交易的发展。另外，投资者对股票的认识增加，也开始转向收益更大的股票。欧洲经济的发展，股市呈现出欣欣向荣的景象，股票持有者的比例大大提高。1991年，德国股票持有者的比例为30%；2000年，这一比例达到了48%。很多投资俱乐部成立了，人们的股票投资知识大大增长。更重要的是，像私人养老基金等专业投资机构的出现，也促进了欧洲资本市场的发展。在这一背景下，组建一个低成本的、高效益的、跨国界的证券市场已经成为必然。

欧盟也意识到建立这样一个统一的证券市场的重要性。1999年，欧盟委员会颁布了金融服务业行动计划（Financial Services Action Plan，FSAP），旨在为欧盟的金融服务业建立一个统一的证券市场。这个计划包括42项措施，用以协调成员国金融交易的法规，这些金融交易包括证券业、银行业、保险业、抵押贷款、年金和其他形式的金融交易。这一计划的实施，规范了欧盟成员国的金融交易，有利于形成一个统一的证券市场，即泛欧交易所（Euronext）。

此外，1999年，欧元的正式诞生，欧盟地区从此有了单一的货币。不同国家的证券用同一种货币报价和清算，不仅降低了交易成本，还避免了外汇风险。欧元的出现，为欧洲证券市场的一体化开辟了道路。

欧洲证券市场统一的另一个重要因素是竞争。20世纪90年代，世界上出现了许多优秀的证券交易所，如纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、新加坡证券交易所、香港联合证券交易所、纳斯达克等。这些证交所为了获得上市公司的青睐，展开了激烈的竞争。组建欧洲统一的证券市场不仅可以结束欧洲证券市场分割的局面，还可以降低交易成本，发挥规模经济优势，创造一个流动性更大、规模更大的市场。

在欧盟市场的合并中，证券市场的合并是公认的范例。泛欧交易所（Euronext）便是最好的例证。虽然现在欧盟15国的股票市场仍呈分割状态，并且有各自不同的市场模式，但欧盟范围内的证券交易所还是屈指可数的。它们就是伦敦股票交易所（London Stock Exchange）、德国股票交易所（Deutsch Borse）、泛欧交易所（Euronext）和赫尔基辛证券交易所（Helsinki Stock Exchange）。

2000年，伦敦证交所和法兰克福证交所达成了合并成立国际交易所（IX）的协议，在IX中双方各自持股50%，双方的股东原定在9月14日对此进行投票表决。9月上旬，瑞典OM集团突然扬言要收购伦敦证交所，在遭到拒绝后开价8.08亿英镑（约合12亿美元）意图恶意收购伦敦证交所，伦敦和法兰克福两家证交所“联姻”的计划被迫搁浅下来，欧洲统一的证券市场构想泡汤了。

（二）成立过程

2000年9月22日，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所合并组成了Euronext N.V.控股公司。这标志着欧洲证券市场的统一迈出了一大步。自此，欧洲第一个超越国界并整合了现金和衍生工具交易的证券市场开始形成。

随后，在2000年，布鲁塞尔证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和巴黎证券交易所宣布合并，创建了欧洲第一个统一的证券交易所。它们的成功是多个有利因素汇集的结果。首先，最重要的因素是保护了各个地方市场的流动性。其次，各种证券在一个统一的平台进行交易，通过唯一的数据分发和清算结算系统进行数据分发和清算结算，既提高了效率又降低了成本。最后，多个法律体制并存的模式保证了Euronext会员和上市公司既可选择它们希望的进入方式，也可以享有欧盟通行宣言基础上建立的同盟会员特权。

2001年10月29日，泛欧交易所（Euronext）收购了伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）^[1]，并宣布成为后者的所有者。

2002年12月20日，欧洲证券交易所（Euronext）和葡萄牙现金和衍生工具交易市场（BVLP）开办它们的交易服务。

2002年1月8日，泛欧交易所（Euronext）宣布它拥有了伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）90%以上的股票。

至此，泛欧交易所共有5家子公司。为了监管的目的和尊重各成员国不同的经济环境，这5家公司作为Euronext N.V.的全资子公司仍然存在。除了LIFFE保持原有的名字外，其他的4家公司分别更名为Euronext阿姆斯特丹、Euronext布鲁塞尔、Euronext里斯本和Euronext巴黎。

与中国的证券市场不同，Euronext N.V.公司的资产一部分由其会员持有，而另一部分则通过在金融市场上发行股票来筹集。这样，一方面保证了欧洲证券交易所（Euronext）的相对独立性；另一方面，也促成了垄断私有化的形成。

（三）泛欧交易所（Euronext）的发展

Euronext成立以来，一直致力于各个证券交易所之间的一体化。为了完成一体化，Euronext不仅建立了统一的主板市场——Eurolist，还建立了统一的交易平台——NSC系统、Xetra系统和Sets系统。

1．一体化的目标

根据泛欧交易所的计划，当一体化过程完成的时候，泛欧交易所将在以下方面完成合并:

①统一的交易平台，交易成员使用统一的交易平台。其中，权益类证券使用NSC系统，金融衍生工具使用LIFFE-CONNECT。

②统一的交易记录，每一种证券和金融产品将有统一的交易记录，满足流动性和透明性的需要（之前，在欧洲证券交易所多个市场交易的证券在每一个市场都有不同的交易记录）。

③统一的清算中心——Clearnet，保证所有市场交易的清算和交割。

④统一的清算系统——Euroclear。

2．统一的牌价表——Euronext List

在一体化的过程中，泛欧交易所建立了欧洲统一的牌价表Euronext List。

阿姆斯特丹、布鲁塞尔、巴黎这三个国家市场拥有共同唯一的牌价表Euronext List。2002年年初，这一牌价表集中了当时1653家公司的牌价信息，这1653家公司的规模不同，在不同的地点上市，还属于不同的国家。

此外，泛欧交易所还有了新的市场指数，如Euronext 100。根据指标的证券，Euronext巴黎的上市公司占Euronext List的65%，Euronext阿姆斯特丹的上市公司为25%，Euronext布鲁塞尔的则为10%。

3．统一的交易平台——NSC系统、Xetra系统和Sets系统

除了统一的牌价表之外，Euronext建立了欧洲统一的交易平台，包括法国的NSC系统、德国的Xetra系统、英国的Sets系统。根据有关法规，欧洲所有的交易将都通过这一平台实现，所有的有价证券交易也通过它完成。对于每只证券，Euronext有统一的买进或卖出委托单，而且，所有的交易都使用中央交易指令手册。

此外，它还拥有欧洲统一的票据交换所（Clearnet）。这一清算平台既可进行简单产品的交易，也可进行衍生产品的交易。无论在卖出产品的支付问题上还是在已买产品的交货问题上，这一清算平台在各个交易者的中间进行调停，兼顾了买方和卖方的利益。

为了保证市场模式的一致性，Euronext采用公开的电子统一竞价指令，多种指令与欧盟市场模式一致的自动指令配对。而且，Euronext承诺对所有的指令和交易实行匿名制，并且保证它们仍属于规范市场。

第二节　欧盟对法国证券市场的影响

加入欧盟之后，法国的经济和金融都融入了欧洲一体化的进程中，证券市场的分类以及证券组织的结构都发生了变化。

一、欧盟对法国证券市场分类的影响

作为欧洲统一的证券市场，Euronext根据分类标准的不同，Euronext市场主要划分为一级市场、二级市场、自由市场和衍生工具市场。^[2]这种划分在Euronext巴黎分公司表现最为明显，荷兰、比利时和葡萄牙的Euronext的市场划分稍有变化。具体图示见下面。

这样一来，以Euronext巴黎下的法国上市公司为例，它们就可以继续收录在国家法定的归类内（一级市场、二级市场和新市场），即继续从属于法国的有关机关，受法国有关规章制度和程序的控制。这也正符合了Euronext统一的交易规则加上地方性监管。

注:LIFFE没有包括在上面的图示中。
资料来源:www.euronext.com.

（一）一级市场

一级市场是证券发行的地方，国内或者国外的公司可以在Euronext的一级市场上通过IPO或者增发新股的方式筹集资本。截至2004年12月31日，共有1333家公司在Euronext上市，其中334家公司来自国外。

Euronext所控制的5个交易所所在国家的金融监管不同，从而使其上市标准和上市程序不尽相同。如果一家公司打算在Euronext上市，可以根据需要选择上市的地点，不管最终选择哪一个地方，该公司股票的上市和交易都算做在Euronext上市，而且5个城市的上市信息和交易信息是统一的，不会因城市的改变而改变。目前，Euronext正在逐渐推进其内部的一体化进程，最终实现5个城市上市标准的统一，更加方便各地的投资者。

Alternext是欧洲交易所特别为中小企业上市和发展创立的初级市场。Alternext成立于2005年5月。Alternext为中小企业上市和发展提供了一个规范、便捷、上市标准低、维护费用低廉的融资平台。通过Alternext，欧洲证券交易所为富有潜力的中小企业在欧元区上市融资提供了一个新的上市途径。任何国家、任何行业的企业，只要连续运营两年以上，都可以申请在Alternext上市。

在Alternext上市有两种方法:上市的同时进行公开发售，出售原有股票或发售新股；挂牌上市而不进行任何公开发售。

Alternext简化了上市要求和交易规则，满足了中小型企业的需要。当然，这些法规也确保了投资者的透明性要求。

（二）二级市场——主板市场（Eurolist）

欧洲交易所主板市场Eurolist于2005年年初正式启动，欧洲交易所的主板Eurolist由阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本和巴黎交易所组成，它的成立取代了比利时、法国、荷兰和葡萄牙四国11个受监管的市场，为国际公司提供了通往欧盟的通道。

欧盟地区拥有大量高素质的投资专业人士和投资者，在欧洲交易所上市的公司可以获得投资界的广泛了解。Eurolist的主旨是为上市公司创造一个统一规范的、透明的、符合欧洲法律法规的证券交易市场。

同时，Eurolist的成立还为在欧洲交易所上市的中小企业创造了更多的认知度，进一步推动中小企业板块的发展。

2002年1月，Euronext在Euronext List上创立了两个新设的市场分类:Next Economy和Next Prime。Next Economy包括所有经营核心为高新科技的公司，Next Prime则包括所有传统行业中的公司。

Euronext设置这两个市场是为了提高上市公司的透明度，主要是为了服务市场，而不是取代已有的规范市场。

Next Economy和Next Prime这两种分割的建立满足了投资者对上市公司更高的透明度和更强的资产折现力的要求。在这种划分下，上市的公司统一遵守一系列关于透明度和现金折现力的附加规定，从而方便投资者了解上市公司情况的信息。

上市公司的分割

对于投资者而言，这两个部分为选择公司提供了新的以品质为基础的选择标准。选择这两个部分的成员公司具有高度的财务透明度，它们的财务状况符合最严格的国际标准。

Next Economy和Next Prime主要是为中小投资者设立的。这种分类并没有代替现存的规范证券市场分类，上市的公司可以自由选择加入与否。

选择加入Next Economy和Next Prime的公司需要与股票交易所签署一系列相关的协议。

Euronext积极鼓励公司参加Next Prime和Next Economy。它除了创建了新的指数外，也承诺提高投资者的可视度。

（三）自由市场

在Euronext的四大市场中，自由市场可以说是Euronext的一大特色。2004年，Euronext设立了两个自由市场:其中一个在布鲁塞尔，服务那些希望在宽松条件下筹集资本的公司；另外一个在里斯本，专门服务于那些需要快速上市的结构产品的发行者。

对金融工具的发行者而言，在布鲁塞尔的自由市场上市有如下要求:①会计规定方面的要求依据公司的法律形式而定。②没有最低股权分散的要求条件。③Euronext Brussels并不会收到有关能影响公司的净利或法律地位等特定资讯，因此，Euronext Brussels无法将上述事件的资讯告知市场使用者。④所有对发行者应定期或不定期公布资讯的要求均不适用于自由市场。⑤发行者应该借精确且清楚陈述的公开说明书，向投资人说明有关自由市场中任何未规定的资讯披露要求。

此外，自由市场也有如下特性:①所有的交易均是现款现券交割。②交易及市场资讯的传布均由Euronext Brussels的交易系统负责处理，结算与交割则由LCH.Clearnet SA，CIK或者Euroclear Bank系统处理。

二、欧盟对法国证券市场组织的影响

（一）泛欧交易所（Euronext）的经营模式

Euronext是一家上市公司，2001年在自己的市场公开上市，发行股票，筹集资本。目前，它在欧洲5个国家和美国运营，员工共计1437名，客户遍布全球160多个国家。

Euronext拥有在不同国家的子公司，包括Euronext阿姆斯特丹，Euronext布鲁塞尔，Euronext巴黎。每个子公司在拥有市场交易员的合法身份的同时，也拥有一个统一的定价平台和市场准则。每个子公司在各自的规章和相关国家机构的监控下以不同的方式继续管理各国的交易市场。

Euronext提供了欧洲第一个超越国界并整合了现金和衍生工具交易的市场，通过对每一种金融工具（股票、债券、衍生工具）使用同一种指令单合并了交易平台。整个交易所统一通过中央系统的实时网络清算平台——Euroclear的优先结算安排，为金融工具的结算和监管提供统一的交易平台、统一的信息技术系统，以及和谐的监管环境和一致的市场政策。

外国和本国的股票、债券和其他证券都可以在Euronext上市。Euronext计划为交易的各类产品建立“产品部门”，其中一个基金的部门Next Track已经建立，而且相当成功。同时它正在建立一套统一的上市制度，这可以协调3个交易所证券上市需要的规则。

Euronext还决定采用FTSE的行业部门分类系统，即一个世界性的标准（伦敦、马德里、香港、路透社、Datastream^[3]……）。

Euronext还将继续计算和公布全国性指数，尤其是蓝筹股指数。如阿姆斯特丹的AEX指数、比利时的BEL 20、法国的CAC 40和PSI 20。Euronext还建立额外的蓝筹股指数，如Euronext 100和Next 150。此外，Euronext还公布FTS Eurofirst 80和FTS Eurofirst 100指数。

在现金市场交易方面，Euronext正在准备为单一的交易平台提供一个补充，单独采用一套市场规则。而且，Euronext还不断推出新的现金产品和服务，它是欧洲第一家推出基于市政债券实时指数（EMTX）和房地产产品（EPRA）的跟踪基金的证券交易所。

在衍生工具交易方面，Euronext共拥有6个衍生工具市场（不包括LIFFE），提供了大量的期权期货产品，包括股票、指数、商品、货币和利率等各种衍生工具。

LIFFE提供利率期货合同，Euronext提供股票期权和指数期权期货合同。Euronext兼并LIFFE之后，致力于把所有的衍生工具交易都归到LIFFE旗下，便于专业化管理，同时也使种类更加分散化。但在交易的管制层面，作为Euronext在英国的子公司，LIFFE仍然由英国金融服务局（FSA）监管。Euronext已有的衍生工具交易活动仍由法国、荷兰、比利时的监管机构共同协调监管。

（二）泛欧交易所（Euronext）的主要业务

Euronext在金融市场上主要从事以下业务:证券的上市，交易指令的发布，在市场上搜索与收购指令相对应的出售指令，清算（核查双方的支付能力），结算和证券的正式移交。

除了这些传统的业务外，Euronext也开始涉猎新的业务——金融信息的发布和金融技术的出售。Euronext向金融机构出售关于上市公司的市场信息和市场数据，如市场价格、官方出版物和媒体披露等。而且，它还通过子公司——Euronext Indices B.V.管理自己的指数——Euronext Indices。

此外，Euronext还是世界领先的证券交易电子技术开发公司GL Trade tm的股东，控制了GL Trade tm 27%的股权。2002年，Euronext 15%的总利润来自GL公司。Euronext和Atos公司组建了Atos Euronext，双方各持股50%。Atos Euronext主要为金融交易提供技术支持，是Euronext首选的IT服务提供商，负责NSC系统的开发和应用。

（三）泛欧交易所（Eu ronext）的收入来源

总体来说，Euronext的赢利主要通过为会员提供证券发行、证券交易和信息服务以及交易系统软件的出售等获取收益。

Euronext是世界上最便宜的现金交易所之一。根据Elkins McSherry公布的1998～2001年的调查结果，Euronext对会员收取的交易费用是全世界最低的。虽然Euronext的交易费用低廉，但是由于大量公司选择在Euronext上市，Euronext的收入并没有让投资者失望。而且，Euronext在5个成员国内共享资源，降低了经营成本。

除此之外，Euronext SBF承包了交易系统的研发和出售。NSC交易系统和CLEARING 21的投放和使用，也为其带来了一些收入。

与中国证券交易所的非营利方针不同，Euronext是一个上市公司，实现赢利是其经营目标。它最大的优势是作为欧洲统一的证券交易所，它既掌握全局动态的政策，又开发了地方市场。举个例子，在巴黎、布鲁塞尔、里斯本和阿姆斯特丹任何一个城市的投资者都可以察看在其他城市上市公司的股价信息。除此之外，它拥有统一的交易平台——NSC系统，该平台目前被世界上其他12家证券交易所采用。

第三节　泛欧交易所（Euronext）的前景

一、泛欧交易所面临的主要问题

虽然泛欧交易所和纽约证交所合并已经问题不大，但是面对欧洲和全球日益激烈的竞争趋势，监管问题、技术问题和交易后的基础设施成为大家关注的问题。

（一）监管问题

证券交易所的监管主要包括两个方面的问题:一个是对上市企业的监管问题；另外一个则是对证券交易所相互合并的监管问题。

我们先来看第一个问题，当一国的监管当局对上市企业的监管越严格，如对信息披露方面的要求等，选择在该国上市的海外企业数量就会越少，该国的证交所就会在国际市场上丧失很多上市资源，失去竞争优势。中国很多国企纷纷选择在香港上市，而不在美国或者英国上市的一个主要原因就是因为欧美对上市企业的监管过于严格。即使是在美国，中国的企业也更倾向于选择纳斯达克，而不是纽约证交所，因为前者的监管比后者更为宽松。

第二个问题随着全球证交所的兼并热潮开始成为影响证交所竞争的一个主要问题。一方面，任何两家证交所之间的合并，都要通过当地监管当局的批准或者同意，否则合并就无法完成。2006年纳斯达克和伦敦证交所之间的合并以及纽约证交所和泛欧交易所之间的合并，都经过了股东和监管当局的批准。另一方面，合并之后的证交所，由于所处国家的经济发展和监管标准不同，还存在一个监管统一的过程。在这个方面，泛欧交易所是一个很好的例子。

泛欧交易所市场由五个不同的市场构成，每个市场所在的国家不同，监管的法规也不同。为了完成共同的使命——保护投资者和确保有序的市场，泛欧交易所证券市场决定在监管方面进行合作。

泛欧交易所制定了监管理念:统一的交易规则和地方性监管并存。从监管角度考虑，Euronext是一个在本地监管者的控制下，通过其交易所管理规范市场和自由市场的交易组织。随着交易平台的转移，三家交易所的交易规则逐渐融合。

随着泛欧交易所和纽约证交所的合并，又有一个新的监管问题出现:合并后的纽交所—欧交所公司将接受哪一国的监管。之前的协议约定公司总部在纽约，意味着在泛欧交易所上市的公司不得不接受《萨班斯—奥克斯利法》（简称《萨奥法》）的监管。而《萨奥法》的监管成本是很高的。根据美国《萨奥法》研究院主席桑伽·阿南德（Sanjay Anand）的数据，三年来，美国的上市公司为了执行《萨班斯—奥克斯利法》付出总计二百亿美元的成本。

泛欧交易所的股东明确表示拒绝《萨奥法》。为了规避《萨奥法》的监管，泛欧交易所和纽约证交所打算把泛欧交易所原来的管理机构置于荷兰。事实上，纽约证交所也在积极推进美国修改《萨奥法》，尤其是《萨奥法》第404条款，而且格林斯潘也预测《萨奥法》第404条款将会有所改动，美国财长鲍尔森也表示:过于严格的监管不会给任何一方带来益处。

（二）技术问题

证券交易所合并的一个驱动力就是技术平台的统一，将降低公司的技术成本，从而在竞争中处于有利地位。合并之前，两家证券交易所分别使用2个不同的技术平台；合并之后，两家就可以共享1个技术平台，不仅节约了大量的运营成本，还可以整合资源，实现优势互补。

2005年，纽约证交所宣布与Archipelago合并，其主要目的是吸收后者现代电子交易的优势，弥补自己传统人工交易的不足。而在美国的证券市场，纳斯达克这个后起之秀，凭借着电子交易方面的优势，在美国的市场份额逐渐增长，与纽约证交所的距离越来越短。

2006年，纽约证交所、麦格里银行和德国交易所等都向伦敦证交所伸出了橄榄枝，最后伦敦证交所还是选择了纳斯达克，除了纳斯达克的出价最高之外，其在电子交易方面的强大优势正是有着悠久历史的伦敦证交所所缺乏的。二者的“联姻”正好实现了优势互补的原则。

纽约证券交易所和泛欧交易所合并的优势之一就是降低技术成本。纽约证券交易所首席执行官约翰·塞恩曾预测:合并后的纽交所—泛欧交易所将通过数据和网络整合，在未来3年内把每年的技术成本从目前的6．5亿美元减少到4亿美元。

（三）交易后（Post-Trade）的问题

当今证券交易所之间的竞争主要集中在成本和效率这两个方面。无论是成本还是效率，都受交易后的影响。因此，当今证交所之间的竞争在某种程度上也是交易后的竞争。

交易后是指支付、结算和保管。当交易完成后，如何实现安全快速的支付结算，实现现金和证券的交割，成为投资者所关注的一个问题。随着信息技术和网络技术的发展，全球24小时证券交易成为现实，交易后的清算也排除了时间和地域上的限制。

为推进清算系统大发展，泛欧交易所成点了Clearnet。Clearnet是欧洲唯一一个能实时地同时进行现金和衍生工具交易消算的票据所。作为一个独立的个体，Clearnet在布鲁塞尔和阿姆斯特丹都有分支机构，提供地区清算服务，从而解决了泛欧交易所一体化过程中的清算问题。

当纽约证交所和泛欧交易所合并之后，二者支付和清算系统的合并，也成为一个关注的问题。一般而言，支付系统通过中央银行完成，欧洲由欧洲中央银行，美国由美联储，这2个不同国家的支付系统不同，如何实现二者的融合，提高支付系统的效率，成为合并双方所考虑的问题。

德国交易所没能竞标成功泛欧交易所的一个主要原因是二者的交易后结构不同。泛欧交易所的交易后结构是水平方向的，即不分交易产品的种类，实现交易、结算和清算的横向统一；而德国交易所的交易后结构则是垂直方向的，即按照产品的种类，分别交易、结算和清算。这样一来，泛欧交易所所有产品的交易后过程都是统一的，而德国交易所的交易后过程分为两部分，即现金产品和衍生产品的交易，清算和结算过程是不同的。

二、证券交易所的地域竞争

（一）欧洲证券交易所的竞争

从2000年开始，欧洲的证券交易所掀起了兼并和收购的狂潮。美欧证交所竞相进行并购的原因有几个:一是经济一体化推进了资本市场的一体化；二是根据经济学原理，并购可以产生规模经济，降低经营成本；三是通过融入其他证券市场可以提高本国证券的流动性；四是通过兼并可以增加证券的种类和数目，通过多元化的投资分散风险。

合并之后，目前欧洲共有5个主要的证券交易所:伦敦证券交易所、泛欧交易所、华沙交易所、OM集团和德国证券交易所。伦敦证券交易所是历史最悠久的证券交易所；泛欧交易所和德国证券交易所是欧洲大陆的证券交易所；OM集团主要是北欧地区的交易所；而华沙交易所则是东欧和中欧地区最大的交易所。

1.伦敦证券交易所和泛欧交易所之间的竞争

伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所。目前，伦敦证券交易所的日交易额仅次于纽约和东京两地证交所，是世界第三大证券交易所。有关资料显示，截至2005年10月，在伦敦证券交易所上市的公司市值总额达2．56万亿美元。2006年纳斯达克与伦交所成功合并后，成为一个包括超过6266家上市公司、总市值约7．3万亿美元的巨大证券交易市场，能安排上市公司同时在伦敦和纽约上市。

Euronext是欧洲首家跨国的证券交易所和第二大证券交易所，还是世界第二大衍生产品交易所。2004年融资总额达到4450．49亿美元，位居欧洲第一，全球第三；欧洲交易所的中央证券交易簿处理的交易量均位居欧洲第一、世界第二；截至2004年年底，在欧洲交易所上市的公司有1333个，总市值位居欧洲第二、世界第五。

2000年，伦敦证券交易所曾经打算和德国法兰克福证券交易所合并，共同建立国际交易所（Internatioanl Exchange），简称IX计划。主要目的是为了增加自己的竞争实力。后来由于OM集团恶意收购伦敦证交所，使得IX计划被搁浅。

2006年，伦敦证交所和纳斯达克达成合并协议。随着泛欧交易所和纽约证交所合并，泛欧证交所的国际化脚步加快，业务的触角将伸到欧洲以外的地区。

2.华沙交易所和0M集团之间的竞争

华沙证券交易所（WSE）位于波兰首都华沙，是中欧和东欧最大的证券交易所。华沙证券交易所从1991年4月16日起就开始了它现行的交易活动。WSE是一家由财政部组建的合资公司。它的资金总数为PLN41979000，分成59970个注册股份，平均每股为PLN700。目前，WSE共有38个股东，其中包括多个经纪公司、银行、一个注册公司和财政部。上市公司的数目（除派股证书外）为255个，市场价值为1100亿欧元。

2004年1～9月华沙证券交易所市值增长了20%以上，达到390亿欧元。得益于波兰经济复苏和上市公司增加，华沙证券交易所在欧洲证券交易所的排名上升到第14位。2005年，在挂牌交易的公司数量、新上市公司以及交易的股份数方面，华沙证券交易所在中东欧地区排名第一。

OM集团成立于1985年6月12日，是全球第一个商业化运作的电子化交易所，从事瑞典期权交易，也是世界上第一家交易与结算一体化的交易所。OM集团是瑞典斯德哥尔摩证券交易所的母公司。2003年，瑞典OM集团合并了哥本哈根交易所。2004年，瑞典OM集团买下了赫尔辛基证交所84%的股权，成为后者的全资所有者。

通过一系列的整合，OM集团营运了包括OM伦敦交易所、斯德哥尔摩交易所、OM定息债券交易所、OM纸浆交易所、NGX、Jiway在内的六个市场。OM集团自成立以来，一直在探索与开发电子交易技术，因此，OM集团除在成为世界上主要交易所的运营者之外，还成为金融市场技术与服务的开发者与提供者。作为金融市场技术的开拓者，股票、债券、商品、期货、期权交易市场一体化的探索者，OM集团代表了国际金融市场未来一体化的发展方向。

3.投资银行和泛欧证交所之间的竞争

2006年11月，高盛、美林、摩根士丹利、花旗集团、瑞士信贷、德意志银行和瑞士银行七大投资银行周三宣布将于明年建立一个电子化的泛欧证券交易平台，跟欧洲的股票交易所展开直接竞争。这7家投行将组建一家新公司，并设立独立的董事会和管理人员来运营这家公司。其交易税费将远低于伦敦证交所（LSE）、泛欧交易所（Euronext）和德国证交所（Deutsche Borse）。

七家投资银行在一份联合声明中指出，该交易平台将致力于降低股票买卖的成本，提高证券价格和交易量的透明度。声明还称，“我们创建这一泛欧证券交易平台是对欧盟‘金融工具市场指引’（Mi-FID）的反应，目的是使证券交易的成本更低、流动性更强，同时增强市场各参与方的透明度和效率”。

消息公布当天，欧洲各大交易所股价便出现大幅下滑，其中伦敦证交所的股价下跌幅度最大。事实上，投资银行建立一个竞争性的电子证券交易平台，将会给欧洲各大交易所产生较大冲击，尤其是泛欧交易所。

首先，泛欧交易所的流动性将会降低。据了解，七大投行占有50%的欧洲股票交易量，他们希望到2007年年底前拥有自己的平台，并且期望将平台扩展到衍生品工具。当投行抽去被交易所50%甚至更多的业务时，不仅市场的流动性降低，也会影响到交易所的收入。

其次，由于泛欧交易所由5个部分组成，所以其交易都是通过电子交易平台进行。7家投行构建电子交易平台，对泛欧交易所的影响最大。而且，泛欧交易所是一个指令驱动型的市场，而纽约证交所则是价格驱动型的市场。为了实现和纽约证交所的合并，泛欧交易所不得不调整自己的市场类型，向价格驱动型市场转变。另外，欧盟委员会为了防止证交所的垄断，也偏好于价格驱动型市场。

价格驱动型市场，实际上是一种做市商制度。做市商不断向投资者报出买卖价格（双向报价），接受公众的交易要求，提供市场的流动性。投行作为做市商，可以赚取买卖价的价差。在价格驱动型市场中，投资银行等做市商可以绕过证交所，直接进行交易。

而且，瑞士证交所（SWX Swiss Exchange）已表示:将可能会向7家顶级投资银行提供技术和专业知识，帮助它们建立新的股票交易平台。瑞士证交所旗下泛欧蓝筹股交易所（Virt-x）的电子交易平台，有可能成为这项新业务的技术基础。7家投行构建电子交易平台的技术问题已经解决，传统的证交所不再是交易技术的垄断者。

（二）美国证券交易所的竞争

纽约证交所是美国历史最长、最大而且最有名气的证券市场，至今已有208年的历史，上市股票超过3600种。纽约证券交易所约有3000家总市值高达1700万亿美元的大企业挂牌进行买卖，辖下共有400家左右的会员企业，每天约有3000人在交易场地工作，20个交易地点合计共400多个交易位。

1971年成立的纳斯达克市场是世界上第一家电子股票交易市场，目前全球有3300多家公司在此上市。但与纽约证交所相比，大多数公司规模较小。未来的纳斯达克将由三个市场板块组成:一是全新的“纳斯达克全球优选市场”，其财务标准和流动性要求高于其他市场；二是纳斯达克全球市场，这一板块由之前的纳斯达克全国市场升级而来；三是纳斯达克资本市场，它的前身为纳斯达克小型资本市场。

纳斯达克与纽约证交所的竞争由来已久，已经从美国本土扩展至全球。前者先于1998年春季吸收了美国证券交易所，在国外，它又与世界范围内的多家证券交易所建立了合作关系。目前纳斯达克联盟的成员包括伦敦证券交易所与德国证券交易所组成的IX、日本的软银（Softbank）以及香港联合交易所等。

2000年6月8日，以纽约证券交易所为首，占全球股票交易60%的10家交易所正式宣布结成联盟，共同商谈建立“环球股本证券市场”（Global Equity Market，GEM）。其成员包括东京证券交易所、澳大利亚证券交易所、由阿姆斯特丹、布鲁塞尔及巴黎证券交易所组成的Euronext、多伦多证券交易所、墨西哥交易所、巴西圣保罗交易所以及香港交易所及结算所等。

2005年4月22日，在纽约证交所宣布与Archipelago合并后两天，纳斯达克也宣布了以18．8亿美元现金收购路透社子公司Instinet的收购计划。前者通过合并将自身转变为传统人工交易与现代电子交易相结合的复合型交易所，而后者则壮大了自己的实力。

2006年4月，纳斯达克击败纽约证交所等竞争对手，获得了伦敦交易所的24．1%的股权。随后不久，纽约交易所在9月宣布以99．6亿美元收购泛欧交易所，成立NYSE泛欧证交所（NYSE Euronext）。公司总部位于纽约，NYSE Euronext总值达到200亿美元，将是全球最大的公开上市的交易所公司。这样一来，纽约证交所和纳斯达克都开始涉足欧洲的证券市场，将在欧洲展开更加激烈的竞争。

（三）亚洲证券交易所的竞争

1.东京证交所、新加坡证交所和香港联交所的竞争

（1）东京证交所

东京证券交易所同纽约证券交易所、伦敦证券交易所共同被称为世界三大证券交易所。目前日交易量达到了1200万宗。东京证券交易所现有124家正式会员公司，其中有外国证券公司25家，另有经纪会员1家。为推进自身发展，东京证券交易所计划在2009年上市。

中国内地已有多家企业在中国香港、纽约和伦敦上市，但是目前还没有一家内地企业在日本上市。2004年10月28日，总部位于香港的财经信息服务提供商新华财经于东京证券交易所创业板挂牌交易，成为首家在东京证券交易所创业板上市的海外公司，也是首家在日本上市的中国公司。

（2）新加坡证交所

新加坡证券交易所（SGX）于1973年6月设立，1999年12月与新国际金融交易所合并，并在2000年11月上市。截至2001 年10月31日，新证交所共有490家上市公司，其中主板上市公司396家，自动报价与交易系统上市公司104家。

新加坡证交所由两部分构成:主板市场和自动报价与交易系统。其中，主板上市要求较高，自动报价与交易系统类似于创业板，上市要求较低，对赢利和资本规模及营业记录均没有明确要求，供有潜力的中小公司在股票市场募集资金。

新证交所是亚太地区一个重要的国际资本市场，其地位仅次于东京和中国香港，其上市公司包括中国内地、中国香港、中国台湾地区、日本、欧洲、澳洲等国家和地区的公司。从公司的构成角度来看，新证交所国际化程度高于香港联交所和东京交易所，新证交所外国公司所占比例高达18．6%。截至2006年7月，中国内地企业在新加坡交易所上市的数量已达50家。

（3）香港联交所

香港联交所成立的历史不是很长，1986年3月27日，香港的4家交易所正式合并组成香港联合交易所，建立、经营和维护香港地区的证券市场。

截至2006年上半年，已有1148家公司在香港联交所上市。其中，主板948家，创业板200家，总市值约98400亿港元。2006年上半年，香港联交所主板平均每日成交额约324亿港元，创业板平均每日成交额约1．99亿港元。

根据香港联交所颁布的2004年最新统计数据，中国内地企业已占香港上市公司总市值的30%。从1994～2004年，内地赴港上市的公司数目已从57家发展到300多家，并占据了所有集资额最高的前十名企业。

（4）东京证交所、新加坡证交所和香港证交所之间的竞争

东京证交所是亚洲最大的证交所，交易流通速度居首位。为了吸引中国企业，东京证券交易所努力采取各种措施活跃股票交易；还放宽了对外国企业上市的各种限制。此外，东京证券交易所频频前往中国各地，举办上市研讨会和企业调研等活动，加强宣传和公关工作。目前，纽约证交所正在与东京证交所展开积极合作。如果合作成功的话，东京证交所在兖州的地位将进一步得到巩固。

长期以来，新加坡交易所（Singapore Exchange Ltd.，简称:SGX）一直被香港联交所的光芒所掩盖。不过SGX自有其独到魅力，尤其是自动报价与交易系统。2006年4月，SGX股价已上涨44%。因此，在证交所全球兼并的背景上，新加坡交易所有望成为其他交易所的收购对象，并且在持续增长的亚洲资本市场占有一席之地。此外，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapor）也曾表示将考虑允许战略投资者收购SGX 5%或更多的股权。

香港联交所由于受到中国内地企业欢迎，其重要性逐渐提高。虽然地位不及东京证交所，但是随着中国经济的增长，国内企业对融资的需求，香港联交所成为中国内地企业海外上市的理想场所。正是由于充当了一个中国和海外的桥梁，香港联交所吸引了很多上市企业和国外机构投资者。

虽然这3家证交所之间的直接竞争目前还不是很多，但是随着未来对上市企业资源的争夺和海外业务的扩展，三者之间的竞争将会越来越激烈，尤其是在争夺中国内地上市企业方面。

2.香港联交所、上海证券交易所和深圳证券交易所

上海证券交易所和深圳证券交易所是中国的两大交易所，虽然成立的时间晚，但随着中国经济的发展，二者的潜力巨大。而且，深圳二板市场的推出，还有各种新型金融产品的出现，更是增加了二者的吸引力。

之前，由于上海证交所和深圳证交所缺乏流动性，许多大型国企纷纷选择在香港上市。随着“股改”的不断推进，这两大交易所的流动性增强，上市公司的数目增加，甚至许多已经在海外上市的国企打算回归内地。2006年10月中国工商银行在香港和上海两地实现同时上市，开创了国内的先例。许多已经在香港联交所上市的企业开始计划回归国内，实现两地上市。

2006年，新增的沪、港两地上市公司有招商银行、中国国航、工商银行、北辰实业、中国银行5家。正在发行的则有大唐发电。广深铁路和重庆钢铁（1053HK）也有可能在香港和上海同时上市。截至2006年11月30日，沪、港两地上市公司合计35家。北京首都机场、中国远洋、中国平安、中国人寿、交通银行等均已提出发行A股的方案或预案。预计2007年新增沪、港两地上市公司将会更多。

（四）世界竞争范围内的泛欧交易所（Euronext）

随着经济的全球化，证券交易所也在世界范围内掀起了兼并的狂潮，全球的证券市场格局发生了巨大的变革。2006年，纳斯达克和伦敦证交所的合并，以及纽约证交所和泛欧交易所的合并，预示着全球性跨国证券交易市场平台将建立。世界级大证券交易所之间在技术和上市公司方面将有着愈来愈激烈的竞争。

1.全球资本市场的两个项目

第一个项目是全球权益市场项目（GEM Project）。由纽约证交所所发起的8家证交所打算合并交易平台，但是最终失败。原因很简单:纽约证交所不得不为其他7家证交所提供流动性另一项目被称为Globex Project，旨在合并全球的衍生品市场，但是也归于失败。

2.泛欧交易所的行动

（1）与海外的证交所建立合作关系。2006年9月与上海证交所建立谅解备忘录。备忘录旨在为了共同利益加强双方关系与合作的框架。泛欧交易所将和上海证交所一起研究在对方市场发售自己产品的可行性，双方将共享产品与服务、金融环境、监管与信息技术等方面的信息。

（2）在亚洲从事一些推广宣传的活动。尤其是在中国和印度，泛欧交易所的意图更为明显，其希望从处于新兴市场的中国和印度吸引更多的上市公司。2005年10月，泛欧交易所在北京举办了新闻发布会，还与中国证监会等领导进行了洽谈。而且，泛欧交易所还参加了深圳的第七届高交会上“海外上市系列活动”，首次在中国举办大规模的上市推介专场研讨活动。

（3）和纽约证交所合并。2006年6月，纽约证交所和泛欧交易所签订协议，同意合并组建名为NYSE Euronext的公司。合并后的证交所的市值约为200亿美元，成为首家跨越大西洋的股票交易所。目前双方的合并进展顺利，德国证交所已经退出兼并的队伍。12月初，泛欧交易所将召开一次特别股东大会，以决定是否接受纽约证交所的兼并要约。如果股东大会顺利通过的话，该交易将在2007年的第一季度完成。

参考文献

王森，齐莲英主编（2002）:《美国证券市场、制度、运作与监管》，经济科学出版社。

孙文祥（2004）:《欧元背景下的证券市场一体化研究》，经济科学出版社。

约塞特·佩拉尔著，吴波龙译（2000）:《法国证券市场社会》，科学文献出版社。

泛欧交易所的官方网站:http://www.euronext.com

【注释】

[1]LIFFE:国际金融期货期权交易所，www.liffe.com。

[2]一级市场、二级市场、自由市场及衍生工具市场的牌价表请参考www.latribune.fr/bourse。

[3]Datastream:数据流公司是被普遍承认的全球性提供金融财务数据的供应商。