证券交易清算系统

第三章　法国的支付结算系统

法国的支付以及证券结算系统在过去的十年里经历了许多重大改革，其主要目的是为了减少银行间结算的风险，并提高法国金融系统在欧元区中的有效性和开放性。

法国的大宗交易Wholesales Transaction支付建立在一个由三部分组成的共同平台之上:

由法国央行管理的法国RTGS系统是这个平台的核心，它于1997年10月开始运行，是TARGET结算系统的组成部分。

在证券Security结算方面，则有于1998年开始运行的高速支付系统RGV。以及于1997年2月开始运行的巴黎清算系统，是一个以中央货币结算的即时系统。

而法国的小额支付与结算体系方面的改革则是为了在2002年达到银行间结算的非货币化Dematerialisation。自2002年2月以来SIT（银行间电子结算系统）成为唯一的小额支付系统，所有的小额支付包括支票的结算都由它来进行。

第一节　非银行支付方式

一、各个非银行支付方式

（一）现金支付

欧元货币2002年1月1日向公众发行分为七种面额的纸币（5元、10元、20元、50元、100元、200元和500元）及八种币值的硬币（1分、2分、5分、10分、20分和50分，以及1元和2元）。法国原有的纸币及硬币自2002年2月17日起不再是法定货币，但在2002年6月30日之前仍可在各个银行兑换。2001年年底，现金流通量共计8.3% M 1或2.4%国民生产总值。

（二）借记户头转账

零额借记户头转账在交易宗数上，在支票和信用卡之后排第三位，在2001年法国境内共有16亿宗交易，平均交易额为59欧元。这种支付方式主要用于企业、政府，个人很少用及。

借记户头转账全部以非纸币形式进行。普通的转账是于提交当日进行，而记有支付日期的借记户头转账应于支付日期之前2天或3天提交。

（三）支票

支票仍是法国最常用的支付方式。2001年大约有36.1亿张平均值为508欧元的支票被使用，占全部支付交易值的37%。但自1993年以来，支票支付在非现金支付中的比重逐年下降。支票以其方便性和免费的特性而受到大众的欢迎。

（四）直接贷记

直接贷记自1967年引入使用以来一直十分成功。2001年大约有13.7亿宗此类支付交易，平均交易额为238欧元。它常用于经常性支付，例如电费、水费、煤气费、电话费或每月税务的支付。直接贷记支付因其自动化的程序从而可以减少银行的操作成本；同时它可以简化个人使用者的日常支付，并且能简化公司使用者的会计管理。

直接贷记的起始人必须与一个银行达成协议，并且获得付款人的签字许可，并将此许可寄往协议银行。直接贷记的起始人须通知付款人支付的数额和日期，以便付款人确定账户有足够的余额以供支付，若支付人不同意支付也可在收到支付通知时提出拒绝支付。在通知支付人之后，起始人即可向银行传达支付命令。

银行间支付命令（TIP）的使用自1988年开始使用起就保持持续增长，目前大约每年有1.3亿宗交易，2001年平均支付额为316欧元。TIP支付方式与直接贷记支付相类似，只是支付人须在相应发票所附的TIP表上签字表示同意支付。

（五）银行卡支付

（1）信用卡

大多数的银行卡都是可以用于直接支付和通过全国范围内的POS终端和ATM机提款的信用卡。信用卡支付是位于支票之后的第二大支付方式，其2001年的交易总数为30亿宗，平均额度为46欧元。

信用卡发行机构必须符合银行卡共同公约（GCB）规定的技术及安全标准。GCB是法国主要信用卡运营银行联合会，其职责主要是制定银行卡标准以利于各银行卡的相容性。

近几年，信用卡都自动带有一个微芯片，从而使得信用卡欺诈降低到一个相当的水平。

银行卡网（RCB）是用于向ATM机传送相对银行提款和支付许可的网络系统。自1995年以来银行卡支付都是通过SIT进行的。

2001年年底，法国境内共有32500台ATM机和750000个POS终端投入运行。所有的ATM机和POS终端都相互兼容。

（2）邮政支付工具

除邮政支票也可作为邮资使用之外，邮政支付工具与银行支付工具完全类似。

（3）其他支付工具

Bills of Exchang到目前为止所占比重仍较低。2001年约有1.14亿宗支付涉及其他的支付方式，平均额度为3961欧元。

二、近期发展

20世纪90年代末期诞生了三个建立在特殊电子技术和不同市场定位上的三个银行协议。到2001年年底，Moneo、Modeus和Modex仍在使用中。

推出Moneo的欧洲电子货币公司和推出Modeus的银行于2002年6月宣布合并为新公司BMS。这起合并是两项电子货币计划合并的结果，也带动了主要信用机构、传送机构和技术企业之间的联合。

第二节　银行间支付系统

一、概况

法国目前的支付系统由一个零额支付系统和两个大额支付系统构成。

法国唯一的零额支付系统SIT，是由17个成员（包括法国银行）构成的GSIT管理和运行。

大额支付由两个系统进行。

●一个由法国银行运行的TBF系统是TARGET系统的法国支部系统。

●一个由银行间支付中心（CRI，由10家银行和中央银行构成的联合机构）运营的PNS系统。

在TBF中，结算按笔依次进行，而在SIT中一个运营日的净额通过成员的TBF账户最后结算。

二、TBF

（一）近期改革

法国的TBF，于1997年10月27日开始运行，并于1999年1 月4日随TARGET一起转入欧元系统。法国银行管理TBF各成员账户及系统结算操作，CRI则负责日常结算的有效性及系统内信息的交换。

作为与TARGET系统相连接的RTGS系统，与TARGET的基本框架一致。其余的如服务、会计、准备金、定价、成员及法国银行的责任义务等条款，都建立在各TBF成员的共同协议之上。

（二）系统规则

（1）参与成员

TBF对其开放的成员有:在法国建立运行的信用机构；CoMF L518—1条款所规定的机构；在法国建立的投资机构，且其正式主许的业务必须经由RTGS进行；EEA国家建立的享有欧盟通行证的信用机构；EEA国家建立的享有欧盟通行证的投资机构，且其正式主许的业务必须经由RTGS进行；第三国信用机构在EEA国家设立的分支机构。

到2001年年底，TBF的直接成员达192家。所有成员必须与法国银行签订一个规定TBF结算账户人与法国银行关系的协定。

每个结算账户都属于一个特定的账户组，账户组的余额必须为正。即，一个余值为负的结算账户必须有属于同一账户组的其他余额为正的结算账户作保证。一个成员的所有结算账户必须属于同一个账户组，而一个账户组中的所有账户的持有者必须属于同一个银行集团。

一个账户组的建立必须经由法国银行、该账户组持有者及该账户组中所有结算账户持有者的一致同意。

成员要退出系统须提前40天提交通知；若法国银行认定某成员不再符合成员条件，或其行为有害于系统安全和系统效率，可立即驱逐该成员而无须提前通知。

（2）结算类型

TBF是货币政策操作的结算和辅助性结算系统（如RGV2、SSS、PNS及SIT系统）的余额结算的特定结算系统，它也用于国内及跨国银行间和客户间的结算。银行间和客户间结算只能由贷记方发起，只有法国银行可以发起贷记其他成员的结算。TBF中的结算是即时结算，但其成员也可在发出结算指令时规定一个结算的特定日期，要求在该日期进行结算。

TBF从周一至周五运营，TARGET休息日不运营，每工作日的运营时间是从上午7点至下午6点（欧洲中部时间）。

（3）结算程序

正如其他RTGS系统一样，TBF逐笔以中央货币进行即时的最终清算。清算条件是:

①贷记方账户所属的账户组余额大于所要支付额。普通优先支付须在该组优先支付之后清算。在同一优先级别的支付中按进入系统的时间先后进行清算。

②不符合以上条件的支付将在下一轮支付序列中排队等待清算。

TBF中有两种级别的结算序列。货币政策操作和辅助系统余额及撤销请求和与CLS的入账支付的结算属于优先支付序列，另一序列普通优先序列包括其他所有支付。

当一个账户有新的贷记，清算系统将试图清算该账户所属账户组中排序等待清算的支付命令，该清算按照其余额和FIFO原则进行。

（4）TBF运行两种优化机制

①整体优化。对于一个在序列中排队等待清算的支付，系统将计算各个账户组的最终余额，即现有实际余额与序列中待清算的支付净额之和，如果所有的最终余额都为正，所有序列中待清算的支付都将被清算；如果最终余额不都为正，系统将计算各账户组现有余额与优先支付的最终余额；若其和为正，所有的优先支付将被结算。

②辅助系统优化模式。若待清算序列中有一个或多个辅助系统支付，该优化模式即会每隔20秒执行。此时，系统将计算每个账户组的最终余额，即实际余额与序列中辅助系统中正余额的和。系统将扫描各个账户组序列中的支付，确定该账户最终余额能清算的支付操作，对它们予以清算。而这些支付的清算会借记其他账户，从而使得这些账户序列中的一些支付要求得以清算。以此类推，如果最终的序列中再没有辅助系统支付，则说明所有的类似支付都得以清算了，否则其余额和序列将回到其最初状态。

正如其他RTGS系统一样，TBF是以中央货币结算的立即最终清算系统，借记发出清算指令银行账户和贷记接收行账户同时进行，因此一旦结算完成，支付是不可撤销的。清算的成员不承担信用和流动性风险。

（5）定价

TBF的定价由年金和交易费两部分组成。所有成员交纳同等的交易费，无论其在TBF系统中的结算额大小。年金则包括TBF 和PNS两个系统的使用费，其金额取决于该成员在TBF中所拥有的清算账户数目。另外，新成员加入时须交纳一笔进入费。

三、PNS

（一）近期改革

PNS从1999年4月19日在CRI的管理下开始启用，代替了自1997年开始运用的SNP系统。它以中央银行货币清算，是一种净额轧差，即时结算的混合式清算系统。

（二）运营规则

PNS开放日为周一到周五，TARGET关闭日不开放；开放日运营时间为早上8点至下午4点（欧洲中部时间）。为保证系统内有足够的流动资金，PNS成员需在系统开启时将他们的TBF清算账户的资金转移到PNS中，最低转账额度为1500万欧元。在下午4点结市时，还未清算的支付将会被拒绝清算，PNS成员账户上的余额将转入其TBF中的清算账户中。由于PNS只在借记方成员有足够资金时进行结算，因此成员PNS系统中的余额始终为正，而一个清算日结束时，成员的TBF账户始终将被贷记。

PNS成员类别与TBF成员一样，到2001年，PNS的直接成员有24家。PNS成员的退出和开除机制与TBF相同。

PNS是贷记系统，即支付命令只能由借记方发出。PNS处理个人和银行间的结算，以及与TBF之间的流动资金的转移。其清算额没有上、下限制。

PNS实行的是逐笔连续结算，符合结算条件的支付命令会立即执行，其支付条件是:发出命令方的账户余额必须超过待支付额；结算额必须在借记和贷记双方事先所规定的限额内；该成员没有未决的支付。若支付命令不符合上述条件，该支付将列入未决支付队列。PNS和TBF一样，都定期检查未决支付，一旦某成员的账户被贷记，系统将根据支付额和先进先出原则尝试执行该成员的未决支付。

（三）优化机制及风险管理

PNS有两套优化机制:

（1）双边优化

一旦一笔从A到B的支付加入支付队列，系统会扫描所有AB之间的未决支付并根据AB的账户余额、AB的双边支付限额以及先进先出原则尝试同时对它们进行清算。

（2）总体优化

CRI可决定发起该优化程序。首先，超出双边支付限额的支付会从未决待支付队列中去除掉，系统会重新计算各账户清算后余额，而此时余额负值最大的成员的未决支付将会从待支付队列中去除，直到其账户清算后余额变为正值。该程序依此进行直至所有成员的账户余额均为正值。最后，未被去除的支付命令将被清算，而被去除的支付命令则重新排入待支付队列。

PNS的主要风险预防机制是它的清算以中央货币执行且不可撤销。此外，PNS向成员提供两种规避风险工具:

（1）多边限额

通过控制从TBF到PNS的转账额度，成员得以规定对所有其他成员的最大支付额。

（2）双边限额

成员也可规定对某一特定成员的最大支付额。

PNS的定价机制与TBF的相同，只是单笔清算费用有所不同。2001年，PNS平均每月清算667001笔支付，每日执行31512笔支付，日清算额达到880亿欧元。其最高清算笔数为54341笔，最高日清算额为1450亿欧元。

四、零额清算系统

（一）近期改革

自2002年2月以来，法国自动清算系统SIT完成了欧元头寸支票清算的整合，成为法国唯一的零额清算系统。所有非现金支付都通过SIT电子化完成。地区性支票结算中心和102家清算行（除巴黎外）于2002年5月关闭。巴黎清算行于2002年年中关闭。

（二）运营规则

SIT是用于所有电子化零额支付的清算系统。该系统是一个远程交换网络，向直接成员的计算中心提供双边的直接交换连接。该系统由1983年成立的银行间自动清算集团GSIT运营，法兰西银行是GSIT的主要成员、决策者和研究机构。2001年大约有70亿笔支付被执行，总值达24.4亿欧元。

该系统的运营规则建立在银行间交易协定CIRCE的基础之上，适用于所有成员。SIT由建立在各成员基站上的工作站计算机网络构成。工作站必须经GSIT许可，专用于SIT网络，到2001年有80座工作站由网络连接。

在系统工作日，直接成员负责接收银行间交易指令，并执行自己本身和其代表的客户的清算。GSIT董事会向直接成员规定有最低交易额。

一个管理中心持续监控SIT中交易的平稳运行，该中心也负责监控系统的安全，检测事故及自动纠错。

一个会计中心负责记录日常交易，提供日常清算所需的数据，并向TBF传送多边清算余额信息。

所有接收或发送SIT支付指令的银行都必须是SIT的直接或间接成员。

直接成员为自身账户发送和接收的交易额必须达到SIT年交易额的一定比例。直接成员对其代表的金融机构负责。到2001年年底，SIT共有17家直接成员。间接成员则通过直接成员发送和接收支付。

SIT自2001年6月以来承担包括支票在内的所有零额支付，例如贷记支付、支票、直接借记、信用卡支付、提款、汇票等。

SIT从周一到周六每天运行21个小时。SIT工作日从午夜开始直到晚9点，下午2点30分为中断时间，中断时间后的支付将被移至下一日清算。

每一个发出行和接收行之间的支付都会自动引发从发出方向SIT会计中心发出记账信息，以便后者能在计算日常余额之后向法兰西银行发送并最终在TBF中清算。

在每日2点30分中断时间之后，SIT计算账户余额，各成员账户的借记和贷记余额将被传送到CRI并在3点15分在TBF中清算。

SIT系统的定价由两部分构成，固定费用取决于成员类型（直接成员或间接成员）及路由器和工作站数目，可变费用取决于交易的类型和数目。

目前，SIT对直接成员风险事故有一个放松的监管机制，一个特定的基金被用于规避此类风险，间接成员风险则由他们托管的直接成员提供担保。

法国银行一致决定，从2002年起，一切欧元支票都由SIT计算头寸并结算，该决定直接导致支票结算总额的提升和结算过程的改善。

支票头寸交易是法国支付工具现代化的随后一步，从此，所有的零额支付工具都由SIT进行电子化清算。这项改革的主要目标是减少银行的运营成本，同时也减少顾客的成本。

它的运营规则是建立在银行共同协议之上。汇款人银行必须进行以下操作:确认支票符合相关规定和银行操作惯例；保证传送信息的准确性；保存支票或其复印件；提供近十年来的交易支票复印件。

另外，借记方银行会要求提供一部分支票原件以供查对，受查对支票主要包括面额超过5000欧元的支票，非通常形式的支票，可疑支票以及一些随机选取的支票。

第三节　证券交易清算系统

广义的证券结算，是一个与证券交易平行的范畴，指成交后交易各方履行相应权利义务的总过程；狭义的证券结算，指交易各方对应收应付证券与价款的转移交收操作。从内容上看，狭义证券结算包括证券交割（Delivery）和资金交收（Payment）两方面，而广义证券结算则包括对盘（Comparison）、清算（Clearance）、（狭义）结算（Settlement）等环节，它涵盖了交易后服务（Post-Trade Services）的主要内容。本文所述之证券结算，主要指广义概念。

一、证券清算系统

（一）证券清算的风险

证券结算的核心，是买卖双方能够按照约定条件足额、及时履行交收责任，因此，证券结算的风险，归根到底表现为交收责任不能正常履行的风险。从形成原因来划分，证券结算的风险有四类:信用风险、流动性风险、操作性风险和系统性风险。

（1）信用风险

它是因交易一方不能履行或不能全部履行交收责任而造成的，这种无力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重财务问题。信用风险可进一步分为本金风险和重置风险。如当一方不足额交收时，另一方有可能收不到或不能全部收到应得证券或价款，造成已交付的价款或证券的损失，这就是本金风险，违约方违约造成交易不能实现。被违约方为购得股票或变现须再次交易，因此可能遭受因市场价格变化不利而带来的损失，这就是重置风险。

（2）流动性风险

它是因交易一方不能及时履行交收责任而造成的。同信用风险比较，流动性风险是交收的时效性不够而引致的风险。流动性风险一般不会产生本金亏蚀，但会增大重置风险，给被违约方造成严重的经济损失。资产是讲求流动性的，如果所购得的证券或账面上的现金不能动用，会极大限制所有者的资产支配权并给其带来损失。在实际生活中，如果一方不能及时交付证券或价款，造成其对手所得证券不能及时卖出，或者价款不能及时动用，被违约方往往为了保证其他合约的履行，而到市场上变现其他资产、拆借资金或证券，不仅被动且增大了成本。

（3）操作性风险

它是因结算运作过程中的电脑或人为的操作处理不当而导致的风险。过去在实物股票运作中，由于手工处理较多，存在严重的操作性风险，特别是当交易量突然增大时，极易造成交收延误。证券无纸化后，手工操作已大为减少，但不能忽视因电脑自身软、硬件故障而导致的结算延误。

（4）系统性风险

受上述三类风险的影响可能不止一两个当事证券公司或当事人，有时可能对整个证券业，甚至整个经济领域产生连锁性的不利影响，这时候市场就会产生系统性风险。

结算风险的大小与市场结算制度、结算系统软硬件配置、信用制度等方面的完善程度密切相关。中央结算公司、证券无纸化、净额清算、资银兑付、滚动交收等都为防范和化解结算风险提供了组织与制度保证。

（二）伦敦清算所CLH与CLEARNET

伦敦清算所（LCH）最初的名字叫伦敦产品清算所。自1888年以来，伦敦清算所就一直提供着独立的清算和结算服务。1981年，伦敦清算所开始为国际石油交易所（IPE）提供交易清算服务；1982年，伦敦清算所开始充当伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）交易的CCP；1987年，伦敦清算所又将伦敦金属交易所（LME）列为其服务的成员交易所。

自1995年9月伦敦清算所充当位于伦敦的Tradepoint证券交易所的CCP时，就一直开展着现货股票方面的清算业务。Tradepoint后来更名为Virt－X，其股权为原Tradepoint和瑞士交易所共有。2001年2月，伦敦清算所通过其自动指令登记系统开始为伦敦证券交易所（LSE）提供交易清算服务。自1999年以来，伦敦清算所就一直为某些场外交易产品充当CCP，其中包括单一货币利率互换（LCH的Swap Clear系统）和回购协议（LCH的Repo Clear系统）。2000年，Repo Clear清算系统又增加了现货债券的清算业务。

国际上普遍认为伦敦清算所是历史悠久而又极为成功的独立清算所的典范，它以非营利性为基础，清算会员拥有大部分的股份，表决权基于所有者的权益。在清算公司的管理方面，资金风险最大的公司拥有最大的发言权。

与伦敦清算所（LCH）相比，泛欧交易所（Euronext）是一家拥有清算和结算功能的交易机构，其清算机构为Clearnet，Clearnet成立于1969年，其法文名称是中央清算银行股份公司，起初它是专门为巴黎地区的商品交易所提供清算服务的。1986年，法国国际期货交易所（MATIF）成立，并发展成为法国主要的金融期货交易所。最早MATIF的清算是通过自己的清算所——金融工具票据交换所进行的，1988年，MATIF兼并了巴黎、里尔和勒阿弗尔的商品交易所，接管了Clearnet，并继续通过它进行商品交易清算。2000年9月22日，阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所和MATIF合并组建了泛欧交易所Euronext，2001 年2月，Clearnet开始承担起Euronext所有市场的清算和结算任务。在与LCH宣布合并之前，Clearnet 80%的股份归Euronext，20%的股份归Euroclear。

其实，LCH与Clearnet的合并也是酝酿已久的，但因合并所牵涉的跨国法律监管、利益调整等问题过于复杂，长期以来一直是“只闻楼梯响，不见人下来”。终于在2003年12月22日LCH与Clearnet宣布双方正式完成合并，成立一家独立的、营利性的英国控股公司，名为LCH.Clearnet集团公司，该公司资产价值为12亿欧元，LCH和Clearnet各占6亿欧元。

LCH.Clearnet建立起一个公共系统，在这个公共系统之上运行两个核心清算平台。根据有关交易所和用户的意见，Clearnet 的Clearing 21系统为大规模的交易市场提供清算服务，包括现货股票和大多数交易所交易的衍生产品等；LCH则为非铁金属、OTC交易债券、repos、互换以及其他小规模的交易市场提供清算服务。一项关键性工作是:如何将在交易所交易的衍生品清算转到Clearing 21系统上。由于该集团的清算业务将覆盖欧洲大部分的跨市场（交易所和OTC市场）与跨品种（金融和非金融产品）交易，因此这种合并所导致的巨大的规模经济将有效地降低运营成本，从而降低用户的清算费用。而且，随着清算平台、操作界面和处理程序的逐步一致化和合理化，极大地减少了用户内部的人员、设备重复设置的成本，产生重要的协同效应。

从合并后的所有权结构（用户占45.1%，上下游市场使用者:Euronext占45.1%、Euroclear占9.8%）可以看出，合并后的清算所将根据用户的需要在不断完善服务的同时，保持必要的灵活性和创新力，以此来维持在欧洲乃至全球市场上的竞争力。而要保持强大的竞争力，就要求清算所不仅具有强大的、灵活得多市场与多品种清算处理能力，还要有相应的交易“捕获能力”。仅就金融品种而言，LCH和Clearnet都已经成功地捕获了来自多个交易所（比如LSE、Virt－X、Euronext的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔以及即将加盟的里斯本市场等）的交易量。因此，此次合并打破了世界清算业的旧有格局，导致一个新的清算业巨头的诞生。

LCH.Clearnet的特征如下:

①所有权结构:各交易所占45.1%，其中Euronext占41.5%（投票权最多为24.9%）、LME和IPE共占3.6%；用户（会员）占45.1%；Euroclear占9.8%。

②董事会组成:LCH的CEO大卫·哈代担任LCH.Clearnet的 CEO；Clearnet的CEO派翠斯·雷诺将担任副CEO；法国安盛集团（AXAF.PA）的原财务总监杰拉德·马蒂内尔担任董事长。董事会由19名董事组成，其中交易所指派6名、用户指派6名、Euroclear指派2名，另有2名执行董事、3名独立董事（其中1名担任副董事长）。

③管理理念:所有权平衡，以确保管理运作和战略规划的独立性；LCH.Clearnet将通盘考虑与照顾其用户和所有股东的利益；用户的权益将通过加入LCH.Clearnet委员会得到保障。

④监管机构:此次合并须获得所有必要的监管认可；LCH. Clearnet将受英国金融服务管理局、法国监管当局（银行业委员会、法国银行等）、比利时、荷兰和葡萄牙的监管当局协同监管。

⑤清算服务对象:Endex、Euronext（包括Euronext.Liffe）、大陆间交易所、国际石油交易所、伦敦金属交易所、伦敦股票交易所、Powernext和Virt－X。另外还包括利率互换、债券和国际OTC市场上的隔夜回购交易，包括Broker Tec和MTS市场。

⑥业务整合过程:共分为三个阶段——第一阶段（2004～2005年）:系统和程序协调，最佳风险管理方式的探索；第二阶段（2004～2006年）:系统和经营合理化，使用同一技术平台，在支持、风险和结算功能方面显现出规模经济；第三阶段（2006～2007年）:选择中央清算对手（CCP）、Clearnet和LCH将分别为LCH.Clearnet的所有产品提供全面的清算服务。

二、证券结算系统

（一）RGV 2的实行

1994年，在法国金融业行业转折之际，证券交易的结算也分化成两个部分:法兰西银行于1988年创立的用于管理政府债券的SATURNE系统被扩展到所有的可转让票据（如商业票据，中期票据等）；于1990年由Sicovam SA创立的Relit系统，用于结算所有可交易的证券，包括债券（政府债券、公共债券和企业债券）和股票。

1995年，法兰西银行、Sicovam SA和AFEC（法国信贷机构联合会）达成一项协议，决定实行一套新的即时大额证券结算系统，称为高速Relit系统，也就是现在的Euroclear管理系统，同时关闭SATURNE系统，将其清算的交易移至RGV，并将法兰西银行在Sicovam SA中的股份增加至40%。

该协议还决定于1998年2月实行RGV系统，用其进行大额证券交易以及现金头寸的结算，提供即时并不可撤销的结算。该系统将连续进行交易的结算，其工作时间从前一天晚8点到当日下午5点。同时，现金头寸以中央货币结算。

2001年6月，SSS进行了重组，RGV2也由此产生，RGV2计划包括以下两部分:

①技术部分。2001年6月11日，关闭Relit平台，将它原来清算的交易移至RGV2平台。在Relit平台关闭后，RGV2成为唯一的平台，它包含两个部分:可撤销RGV2平台和不可撤销RGV2平台。前者在一个工作日中有几个最终结算，而后者提供即时的大额最终结算。

②银行结构部分。到2001年6月18日，OTC股票可在RGV中清算。这项改革使得OTC股票的重新购入等操作能享有以中央货币进行的即时的不可撤销的RGV清算。

（二）RGV 2:非RTGS流

非RTGS流对在Euronext Paris监管市场上进行的交易进行清算，例如一类市场、灰市、二类市场。非RTGS流主要清算零额证券交易以及不能在RTGS流中结算或能在非RTGS流中结算但不需要立即最终结算的证券交易。

普通OTC交易能在RTGS流或非RTGS流中清算。

非RTGS流包括相互配合的预结算子系统和一个结算子系统。

ISB系统由Clearnet SA管理，负责其成员在监管市场中交易的清算。

SBI系统由Eroclear France管理，负责准备证券经纪人与其他金融中介之间的股票交易结算的电子化信息表。

SLAB由Eroclear France管理，负责清算OTC交易。

结算子系统用于进入SBI和SLAB中的交易、FOP（Free of Payment）交易以及Euroclear France发行的企业股票的结算，非RTGS流是第二型SSS，即证券头寸以总额清算而每个成员账户以净额计算。成员的账户净额一天三次传送到该成员的TBF账户中，或其在TBF中指定的清算代理人账户中。一旦现金清算完成，则DVP程序则被最终执行。这三次结算分别在上午10: 15、下午3:00和4:25。

（三）RGV 2:RTGS流

RTGS流最初用于法兰西银行信贷操作的清算，包括货币政策的操作，TBF中的当日借贷，这些交易不能在非RGTS流中清算。法兰西银行用回购协议来执行货币政策和当日拆借。附属协议的清算由Euroclear France确保，它负责在TARGET规定的运行时间内提供一切所需的服务，包括对附属协议的评估和管理。

RTGS流也用于金融中介之间的所有固定收入证券的大额交易的清算，包括直接交易以及回购协议。自2001年6月18日以来，OTC股票也可用RTGS流清算。

普通的OTC交易可分为RTGS流或非RTGS流清算。

RTGS流是一个第一型SSS，它以中央货币进行即时的最终清算。该清算系统建立在以下原则之上。

它用中央货币所代表的购买力来作为自身担保，来保证交易能在当日最终清算。

RTGS与TBF之间必须有一个即时桥梁，以保证双方之间以中央货币进行的平滑和即时的双向交换。

1.购买力即自我担保

为保证成员能在DVP系统中结算其证券交易，RGV2的RTGS流监控其购买力，包括:

在法兰西银行中开设的并在SSS中运行的账户中中央账户余额。SSS中中央货币在清算过程中的直接使用使得以中央货币进行的证券交易的结算能持续地即时地进行。通过在RGV2 RTGS流中卖出证券和充足的用于清算的现金资产得以保证。

自动当日回购协议建立在证券交易和在用于向法兰西银行担保的证券交易的清算过程中。当成员没有供当日交易清算所需资金时，该机制就会自动将购买力的资产通过与法兰西银行达成待清算证券或库存证券的当日回购协议转化为中央货币。

无论如何，所有的当日回购协议都必须在当天交易日结束前进行回购。在当天交易日结束前，RTGS流会自动尝试进行所有的回购协议的回购结算。

如果成员有足够资金进行回购，他们的TBF账户将被借记，接着清算Euroclear France的TBF账户；相反，如果成员没有足够资金进行回购，Euroclear France将清算所有的当日回购协议，并对不足的现金余额设立隔日回购协议。

2. TBF和RGV2之间的传送桥

系统成员可在一天中的任何时间在系统与TBF之间进行中央货币的传送。两系统间资金的传送或在成员指令下进行或在一天的某些特定时间自动进行。

通过简单的TBF指令，成员可任意从TBF账户中传送资金到RGV2系统的RTGS流中，也可将系统中的账户余额传送到其TBF账户中。

除去这些由成员本身发出的转账之外，Euroclear France也自动地在特定时间将系统中的余额传送到TBF账户中，上午一次（RGV 05），下午三次（RGV 10、RGV 20和RGV 30）。

RGV2系统的RTGS流工作日从前一天晚8点开始，夜晚的运行使得前一天的交易能得以清算。在夜晚运行之后，RGV2可以清算当天交易直到下午5点，法兰西银行的货币政策交易可清算直到下午6:30。

3.风险管理

1998年，对所有合乎ESCB信贷操作清算的SSSs系统进行了一项评估。所有合格SSSs系统的名单在1999年公布。RGV系统成为当时欧元区唯一符合条件的清算系统，也是唯一能在DVP基础上以中央货币进行当日最终结算的系统。

由于自动清算回购协议的机制，RGV2的RTGS流中DVP交易在系统的交易日中能始终得到最终结算，而当日交易的平均未清算率也一致保持相当的水平。

该系统与其他SSSs系统通过SW IFT证券信息得以连接。在11个国家发行的证券能通过由Euroclear France与其他CSDs建立的可靠的FOP连接，直接在法兰西银行RTGS系统中作为担保证券。

三、欧洲清算模式的比较及前景

当今世界各交易所之间（特别是在欧洲）的现货和衍生品市场品种的整合力度日益增强，世界资本市场的全球化和一体化刺激了机构投资者对跨境交易及跨品种交易的需求，其目的在于降低交易成本以及开发利用在不同交易所上市的相似品种之间的基于投资组合的交叉保证金机制。此外，用户对于“一站式购买”热情的升温，引发了最近电子化交易系统之间的连接、交易所战略结盟及合并的热潮。所有这些都是为了向用户提供更多能够在同一交易平台上进行交易的现货及衍生品品种。为了满足这些新的市场需求，交易所的规模不断扩大，而为这些市场上的交易进行清算、结算和担保的清算所的规模和业务能力也随之相应扩大。

（一）关于交易业务

金融交易的“供应环节”包括交易、清算和结算。交易包括金融产品的上市以及为这些产品的交易提供基础设施（如交易平台、交易制度和交易规则等）。清算和结算大致可分为两类:第一类是经营业务，通过证券和基金（如衍生品的再结算或多币种外汇）得以过户转账，有时还包括交易对手间净债权债务的计算、抵押品的管理、货银两讫和货款同时交收的服务、后台财务会计报告等；第二类是结算代理机构充当中央交易对手（CCP），参与通过市场达成的任何交易的清算和结算，除了充当原始交易的交易合约对手以外，CCP通常还提供履约、交易担保及净额结算服务。

证券的清算和结算业务往往局限于结算过程中的纯经营业务方面，而衍生品的清算和结算更多地依赖于CCP模式，因此，提供CCP清算和结算服务在历史上始终是与交易所的经营紧密相连的。所以，大多数充当CCP的清算所机构（CHO）在为其所隶属的交易所或交易所集团提供清算和结算服务时，往往带有“内控性”（Captive）。典型意义上的交易所和CHO都有相同的所有者和使用者，CHO的管理者只是被任命来为市场服务。换言之，金融交易的“供应环节”历史上就是垂直统一管理的。

这种传统的“交易所”模式受到了竞争者的挑战，这些竞争者似乎只打算提供某些专项交易市场，如电子通信网络（ECNs）、自动交易系统（ATSs）、电子交易系统（ETSs）、企业间电子化交易市场系统（B2B）等在许多方面都发挥着与交易所相同的功能，而交易所本身也倾向于变得越来越“虚拟化”。这些提供单一交易形式的市场往往借助于更为成熟的CHO专门技术和基础设施来轻而易举地获得更高的经营效率。因此，许多CHO纷纷签订协议，把基础设施租借给类似交易所的组织，以提供更加广泛的服务，包括交易配对、风险报告及抵押品管理等。

这样一来，交易所或CHO就充当起了高效率的“服务处”，把富余的服务能力出租给客户，以换取基本上与交易量和清算量无关的费用收入。

澳大利亚衍生品交易所（ADE）就是最早把清算和结算业务外包出去的交易所之一，该交易所的交易是通过澳大利亚股票交易所下属的期权清算所进行清算和结算的。圣路易斯证券交易所（MESL）采用了类似的做法，致力于提供尽可能优良的交易平台（近期主要是组织石油和天然气交易），同时把清算和结算外包给了芝加哥期货交易所清算公司。无独有偶，企业间的电子化交易系统（B2Bs）及其他类似交易所的组织机构也往往借助现有的清算所进行清算和结算，例如，化工在线交易市场（Chematch）上市的苯类期货交易，就是通过芝加哥商业交易所（CME）的清算所分部来进行清算和结算的。

（二）关于清算和结算业务

目前，CCP提供的清算和结算业务有两种本质上不同的模式:一种是传统的内控性模式，清算所CCP被指定主要为某个单独的交易所市场提供服务，但可以有选择地提供外包清算服务；另外一种就是独立的清算所和CCP模式，所有的清算都是外包式的，即清算所没有“主要市场”客户。

最典型的内控性模式莫过于德国交易所集团公司了，该公司是一家在跨品种系列交易、清算和结算方面取得了长足发展的交易机构。德国交易所经营的现货交易市场包括:法兰克福证券交易所（FWB）和新欧洲交易所（NEWEX）。Eurex是德国交易所的衍生品交易所，作为德国交易所股份公司和瑞士交易所的合资企业，成立于1996年12月，1998年正式与德国期货交易所（DTB）和瑞士期权与金融期货交易所（SOFFEX）合并。欧洲能源交易所（EEX）是一家电力交易所，Eurex拥有48%的股份，另外52%的股份由来自10个国家的42个能源公司拥有。

所有德国交易所旗下的清算和结算业务都是通过内控性清算所完成的。现货交易（包括现货EEX电力合约的金融业务）是通过Clearstream清算和结算的，Clearstream创立于2000年1月，是由国际票据交换中心和德国交易所清算股份公司合并而成的。最近，来自德国交易所的Cedel的股东们的投标被接受，从而Clearstream被整合成为德国交易所的机构之一，并且拥有其全部股份。所有衍生品的清算和结算都是通过Eurex清算股份公司进行的，该公司是Eurx独资公司。

与由CHO承担所有交易的清算和担保业务的成员交易所相比，当一家CHO存在完全不同的管理结构及单独的所有权时，该清算所就是“独立的”。尽管参与的交易所也拥有一定比例的股份所有权，但独立的CHO的特征是它有着自己的管理目标，可能与交易所意欲通过CHO获取更多下单量的管理目标有很大不同。从本质上讲，一家独立清算所只为外包来的清算提供服务；任何一家交易所都不是该清算所的主要赞助者、拥有者、经营者或使用者。

伦敦清算所（LCH）也许是历史悠久而运作极为成功的独立清算所的范例。伦敦清算所最初叫伦敦产品清算所，后改名为国际商品清算所。从1888年以来，伦敦清算所就一直提供着独立的清算和结算服务。1981年，伦敦清算所开始为国际石油交易所提供交易清算服务。1982年，伦敦清算所开始充当伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）交易的CCP。1987年，伦敦清算所又将伦敦金属交易所（LME）列为其服务成员期货市场之一。自1995年9月伦敦清算所充当位于伦敦的Tradepoint证券交易所的CCP时，就一直开展着现货股票方面的清算业务。2001年2月26日，伦敦清算所通过其自动指令登记系统开始为伦敦证券交易所（LSE）提供交易清算服务。自1999年以来，伦敦清算所就一直为某些场外交易产品充当CCP，其中包括单一货币利率互换（LCH的Swap Clear系统）和回购协议（LCH的Repo Clear系统）。2000年，Repo Clear清算系统又增加了现货债券的清算业务。

伦敦清算所和Clearnet合并之后，Euronext由原来拥有Clearnet 80%的股份变为少量控股。目前，与伦敦清算所相比，Euronext在管理模式上更接近于德国交易所，即它是一家拥有清算和结算功能的交易机构。2000年3月，通过巴黎交易所与阿姆斯特丹交易所和布鲁塞尔交易所的合并，Euronext成为一家水平整合的泛欧洲现货及衍生品交易所。2001年年末，Euronext又通过对LIFFE的大胆并购拓展了其衍生品交易市场的范围。

中央清算银行股份公司（The Banque Centrale de Compensation SA）成立于1969年，其更为人们所熟悉的名字是Clearnet股份公司，它专门为巴黎地区的商品交易所的合约交易提供清算服务。1986年，法国金融工具期货市场（MATIF）成立并一举成为法国主要的金融期货交易所，其合约交易的清算是通过其自己的清算所（金融工具票据交换所）进行的。1988年，法国金融工具期货市场（MATIF）兼并了巴黎当地以及里尔和勒阿弗尔的商品交易所，接管了中央清算银行股份公司，并继续通过它进行商品交易的清算。到了2001年2月，Clearnet承担了Euronex所有交易市场的清算和结算任务。Clearnet主要为Euronext提供证券、期货和期权方面的清算和结算服务。

（三）关于审慎的风险管理

尽管提供交易担保是清算机构在大多数市场中所充当的重要角色，但不一定要由同一家提供经营性清算和结算服务的机构提供违约担保。例如，主要提供货银两讫（DVP）服务的结算机构通常不为其结算的市场充当中央交易对手，因而就不提供交易担保。在一家清算机构不能承担“租用”其清算和结算服务的参与者的违约费用的情况下，一些人认为清算机构参与审慎的风险管理的激励就被削弱了。例如，丹麦衍生品清算所（FUTOP）就把大部分清算业务外包给了斯德哥尔摩交易所（OM集团的一部分），但不包括其交易担保。正如市场参与者认为的那样，FUTOP的风险管理是与其提供的交易担保紧密相连的，因此风险管理的责任以及交易担保都是由FUTOP承担的。

然而在违约情况下，即使清算机构自身的基金没有出现风险，如果清算机构规定了其部分职责就是提供风险管理服务，那么该清算所仍然承担着信誉风险。多亏了“非共有化”制度，它使风险管理失败时所导致的负面商业后果能够为清算机构提供足够的激励，使其在行使外包风险管理的职责时能尽可能地保持公正。