一、宝钢股份股权改制方案剖析
(一)宝钢股份股改方案出台历程
2005年6月19日，宝钢股份成为证监会公布的第二批股权改革的试点上市公司。其试点方案引起了广大投资者的关注，这对国企大型“航母”的股改起到示范效应。
2005年6月22日，宝钢股份方案的讨论稿出台。其具体内容为:流通股东每持有10股流通股将获得宝钢集团支付的1股股份、2份认购权证和5份认沽权证。在支付完成后，宝钢股份的非流通股份即获得上市流通权。认购权证和认沽权证的发行人均为宝钢集团，权证都是欧式期权，行权比例为1∶1，存续期为12个月，认购权证行权价为4.18元，结算方式为股票给付方式，认沽权证行权价为5.12元，以现金方式结算，股票结算价格为行权日前五个交易日宝钢股份A股股票收盘价的中位数。
宝钢股份同时承诺，自其所持股份获得流通权之日起，24个月内不上市交易或转让。在前期承诺期满后，宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售的股份占宝钢股份总数的比例在12个月内不超过5%，并且其通过交易所出售所持股份的价格不低于5.63元/股。同时，自其所持股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份A股的比例将不低于67%。
经过一场上市公司与大众投资者的博弈，最后意见达成了一致。2005年6月29日，宝钢股份通过的改革方案为:流通股股东每持有10股将获得2.2股股份和1份行权价为4.50元、存续期为378天的认购权证。宝钢集团承诺:
(1)在股东大会通过改革方案后的两个月内，如果宝钢股份股票价格低于4.53元，宝钢集团将投入累计不超过20亿元的资金增持社会公众股。在增持股份计划完成后的六个月内，宝钢集团将不得出售增持的股份。
(2)原持有的股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易。
(3)上述24个月届满后12个月内，宝钢集团通过交易所挂牌交易出售的上市公司股份的数量不超过总股本的5%，且出售价格不低于每股5.63元人民币。
(4)自持有的股份获得流通权之日起3年内，宝钢集团持有宝钢股份占其总股本的比例将不低于67%。
(5)在2002年以前不论经营业绩情况如何，都维持每年每股低息不低于0.32元人民币。
(6)为支持宝钢股份，集团最多只能动用40亿元人民币回购股份。
2005年8月12日，宝钢股份以99.99%的支持率通过了股改方案的最后方案。同时，宝钢权证成为了真正意义上的我国证券市场重新亮相的第一只权证，其走势必对市场产生巨大的影响。
(二)宝钢股份权证评价
1.宝钢股份权证基本条款
2005年6月29日，该股公布了其最终的股改方案: 10股送2.2股加1份认购权证。其权证条款如下:
权证类型:欧式(到期行权)
存续期: 378天
行权价: 4.5元
行权比例:每份认购权证的持有人可按4.5元的价格向宝钢集团购买1股宝钢股份A股股票。
2.宝钢股份认购权证价值评估
方法一 采用Black—Scholes模型进行计算
方法二 采用二叉树模型进行计算
方法三 采用Monte Canlo Simulation模型进行计算
模型参数说明:
S—当前股票价格，t—距权证到期日时间，X—行权价格，σ—股票收益年波动率，r—无风险收益率，q—股息率。
3.宝钢股份认购权证对价和风险收益分析
宝钢股份欧式认购权证价格约为1.12元，相当于1.12÷4.89 = 0.23股，因此该方案对价经折算约为每10股送2.43股。
比较该方案，在对价上而言，相对比较优惠，让利投资者和市场参与者。但由于权证份数的减少，投资者也失去了一些获得额外收益的机会。特别是在风险控制方面，由于认沽权证的取消，使得投资者在股价下跌时缺少必要的保护。一旦出现股价暴跌的情形，投资者所持有的股票将减值，认购权证也将失效，而不再有从认沽权证合同上获利的可能。
例如，假如股票价格在行权日跌至4元，且行权日前5日均价也是4元，其方案收益如下:
二、长江电力股权改制方案剖析
(一)长江电力股改方案出台历程
长江电力的股改方案与宝钢股份一样受市场瞩目，也深刻地反映了当前中国资本市场的内在矛盾。
2005年6月22日，长江电力公布了初步沟通方案稿，其主要内容是:①流通股股东每10股将直接获得1股的对价;②长江电力向全体股东无偿派发股权证，每10股低2份权证，每股行权价格6元;③三峡总公司准备出资40亿元以维持股价稳定;④公司承诺所持股份2007年不出售，2015年持股比例不低于55%;⑤分红比例提高到65%。
此方案出台后受到了质疑，面对流通股股东的不满意，长江电力股份公司与多方协商，最后达成了各方比较满意的方案。2005年7月4日长江电力公布了正式股改方案，其具体内容如下:
(1)长江电力以资本公积金每10股转增0.421股而非流通股股东将获转增股份全部送给流通股股东，则流通股股东每10股获送1股，每10股实得1.421股。
(2)三峡总公司以减征部分三峡基金为代价，置换提高葛洲坝电站销往湖北省外电量的电价，按日前总股本计算，长江电力每股收益将提高0.025元。
(3)以经审计的2005年第一季度财务报告为基础，以目前总股本为基数，长江电力向主体股东每10股派送现金1.74元，共计派现136694.44万元。而非流通股股东将所获96219.22万元现金全部转送流通股股东，则流通股股东每10股获送4.14元，每10股实得5.88元。
(4)其他非流通股股东按持股量10%送股给流通股股东，流通股股东每10股获送0.2496股，长江电力拟对全体股东每10股派发1.5份、权证为欧式认股权证，存续期24个月，按本次转增股份后的股本为基数计算，则总额为12.28亿份，行权价格5.5 元/股。
(5)大股东承诺自获得上市流通权之日起24个月内，其所持长江电力股份不上市交易或转让，在2015年前持股比例不低于55%。
其他非流通股东的承诺则是，自获得上市流通权之日起12个月内，其所持长江电力股份不上市交易或转让。
(二)长江电力股份认购权证价值评估
1.长江电力权证方案基本条款
2005年7月4日，长江电力的认股权证发行计划的具体内容如下:
(1)发行人:长江电力。
(2)权证类型:欧式认购权证。
(3)存续期:自权证上市之日起18个月。
(4)发行数量:按公司本次转增股份后的股本为基数，对全体股东每10股派发1.5份。
(5)发行价格:免费。
(6)行权日:权证存续期的最后5个交易日。
( 7)行权比例: 1∶1，即1份认股权证可按行权价向长江电力认购1股股票。
(8)行权价格: 5. 5元/股。
2.长江电力权证方案价值评估
方法一 采用Black—Scholes模型进行计算
方法二 采用二叉树模型进行计算
方法三 采用Monte Carlo Simulation模型进行计算
模型参数说明:
S—当前股票价格，t—距权证到期日时间，X—行权价格，σ—股票收益年波动率，r—无风险收益率，q—股息率。
综合各种方式得出:该认购权证行权价为5.5元，以报告日收盘价8.74元为准，取无风险收益率为1.42%，股票收益年波动率为0.35，则此认购权证对应欧式买权价格约为2.90元。
3.长江电力认购权证对价和风险收益分析
该欧式认购权证价格约为2.90元，相当于2.90÷8.74= 0.33股。综合该方案所有的对价折算成8.74元的股单位，则一共有:
(1)对价部分折算股份: 1.5×0.33股= 0.495股。
(2)公积金所获折算数: 1.421股。
( 3)获得非流通股东现金折算股数: 0.414元÷8.74元= 0.047股。
( 4)获得非流通股东直接送股数: 0.2496股，则表明该方案送股票数为0.495+1.421+0.047+0.2496=2.2126股。
(5)长江电力的权证特别增加了到期1.8元/权证的向大股东回售的方案，明确了权证实际价值。以2005年7月20日长江电力收盘价8.74元计算，权证的增加至少等于每10股获送0.33股，加上原有的对价方案，长江电力确定的对价已达每10股获送2.262股。
(6)每份权证隐含的静态内在价值为1.49元，除权后长江电力的参考价格为6.99元，比5.5元的行权价高出1.49元。
三、武钢股份股权改制方案剖析
(一)武钢股份股改方案出台简历
武钢股份是全面实施股改后具有举足轻重地位的第一只央企蓝筹股，其股权分置方案的成功与否将对其他后续央企产生较大的示范作用，因此一直受到市场的高度关注。此次武钢股份的股改方案不负众望，送股、认股权证、认沽权证一应俱全，为我国证券市场提供了具有创新意义的金融产品。
武钢股份的股改方案，在与流通股东进行充分沟通协商的基础上，又对原有方案进行了修改，调整后的股改方案是:对价安排为10送2.5股股份，2.5份行权价格为3.13元，存续期为12个月的欧式备兑认沽权证，2.5份行权价格为2.9元，存续期为12个月的欧式备兑认购权证。此外，武钢集团还做出以下承诺:最低持股比例承诺——在2010年底前武钢集团持有的股数不低于现有总股本的60%，即470，280万股;最低出售价格的承诺——自获得上市流通权之日起36个月内，其出售价格不低于每股3.60 元;现金分红比率承诺——自2005年开始连续3年公司现金分红比例不低于当年实现可分配利润的50%;限售期承诺——武钢集团持有的非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让;在前项承诺期期满后，出售的股份占武钢股份总股本的比例在12月内不超过5%，在24个月内不超过10%，上述有限售条件的股份不包括认沽权证行权和认股权证行权武钢集团所购买的股份。
(二)方案创新，旨在多赢
1.创新股改方案提升流通股东价值
从武钢股份的股改方案来看，此次武钢股份股改方案采用“送股+认沽权证+认购权证+承诺”的组合对价方案，这是目前股改方案的一种创新尝试。而且组合方案的实际对价率还可以在一定的范围内波动，为投资者提供了超额收益保证。在行业业绩预期下滑时发放看跌期权，这强化了对投资者的保护。
2.股改方案综合对价为3.43股，体现了对流通股东利益的尊重
假设武钢股份股改方案实施后股价进行送股对价除权的话，认沽权证当前内在价值0.37元，理论价格是0.513元，每份认沽权证的价值比原方案提高了0.085元。
武钢股份要满足充分保护流通股东的资产价值在全流通过程中不受损失的要求，需要支付的对价率是18.9%;要满足补偿流通股东历史上的超额投入的对价要求，需要的对价率是29.7%。该方案满足了流通权价值补偿的要求及补偿历史超额投入的要求，更好地体现了武钢集团对流通股东利益的尊重和重视。
3.认沽和认购组合权证提高了对流通股东的保护
武钢股份此次股改方案的最大特点就是实行了“认沽权加认购权”的组合权证，不仅创新和丰富了中国证券市场的金融产品，对于投资者来说，组合权证的投资策略要比单向权证更为灵活多样，投资者可以根据自己的偏好，构建出适合的投资方案。组合权证可以使投资者回避方向性风险，投资者可以同时购入一份认购权证和一份认沽权证，股价大幅上涨，或者大幅下跌，投资者都可以获利。认股权证与认沽权证相配合，对股价能起到很好的稳定效应。投资者可以利用权证的避险和高杠杆性等特性，获取远超过其理论估价的投资回报，更有利于保护流通股东的利益。
武钢股份股改方案的承诺注重对流通股东利益的保护，在最低减持价格、减持时间、减持比例以及最低持股方面都给了明确的承诺，特别是分红的承诺。这些承诺不仅体现了大股东的诚意，而且也显示出大股东对公司长远发展充满信心。
(三)高端及垄断性产品将增强武钢股份的抗风险能力
进入2005年由于钢材产能的快速释放，钢材产量的增速大大超过了消费的增速，使供求关系开始出现失衡的格局，宏观调控进一步加剧了这种供大于求的局面，但市场仍然是总量的供大于求和结构性的供不应求并存，高端和垄断性产品仍然不能满足市场需求。因此，在钢材价格普遍下跌中，高端产品的价格抗跌性较强，某些垄断性产品甚至逆市大涨(如取向硅钢)。武钢股份未来的增长或抵御行业效益下滑的潜力主要来源于:新项目陆续投产达产，使产量继续增长、产品结构进一步优化、冷轧取向硅钢的高额垄断利润。特别是高端及垄断性产品进一步增强了武钢股份的抗风险能力。
未来武钢股份产品结构将不断优化，以汽车板、家电板、电工钢产品居主导地位，产品附加值将进一步提高。钢铁产业发展政策的颁布和实施，对钢铁行业三甲之一的武钢股份来说，又迎来了大好的发展机会，特别是在行业调整时期，更可能为公司提供了大发展的机遇。因此，武钢股份具有中长期投资价值。
1.优越的产品结构将增强公司抵御风险的能力
武钢股份是我国重要的板材生产基地之一，公司棒材、冷轧及涂镀板(含冷轧薄板、镀锌板、镀锡板、彩涂板)、冷轧硅钢(含冷轧取向硅钢片、冷轧无取向硅钢片)。目前公司板材产量占到总产量的80%以上，随着公司新项目的陆续投产和达产，高端产品的比重将进一步增加。
图9－1 2004年主要板材类品种自给率
图9－2 2004年武钢股份产品结构
表9－1 国内钢材市场主要品种价格及指数( 2005年9月16日)
图9－3 2004年武钢股份主要品种的市场份额
资料来源:国信证券经济研究所。
自2005年6月份开始，主要钢材品种均呈现下跌态势，并且累计跌幅较深，但武钢股份的取向硅钢却逆市而上，累计涨价每吨超过万元，每吨冷轧取向硅钢至少能贡献2万元的主营业务利润(目前出厂价26919吨，仍比市场价低将近1万元，而其生产成本在7000元以下)，以此计算，2005年全年冷轧取向硅钢产量约为12.5万吨，2006年将达20万吨，2007年可达28万吨左右，仅冷轧取向硅钢在2005、2006、2007年将为公司贡献25、40、56亿元的主营业务利润。由于技术壁垒，冷轧取向硅钢在国内供不应求的状况预计将会持续几年的时间，由此取向硅钢成为最抗价格风险的钢材品种。因此，在未来的2～3年内冷轧取向硅钢仍能获取高额的垄断利润。
由于公司近年来和后续将要投产以及新建的项目都是高附加值的热轧(二热轧)和冷轧(一冷轧改造、二冷轧、二硅钢及三冷轧、三硅钢)项目，不仅公司的板管比提高到80%以上，而且“双高”产品的比例也在上升，因此，公司的产品结构得到进一步的优化，由此盈利能力也得到进一步的提升，优越的产品结构将增强公司抵御风险的能力。
2.新项目陆续投产将成为支撑公司业绩稳步增长的基础
公司投资80亿元的二冷轧预计今年底投产，冷轧板的生产能力将增加215万吨，生产能力增至400万吨以上，二冷轧工程建成后，将成为国内惟一可以生产宽度超过2000mm宽幅轿车面板及高档家电用板冷轧产品的冷轧薄板厂，生产工艺和产品的综合质量将具有当今国际领先水平。预计2006年二冷轧可提供140万吨左右的产量，加上一冷轧达产增加的30万吨，冷轧薄板可由170万吨增至300万吨; 2007年二冷轧可达到设计产能，再增加60万吨左右的冷轧薄板。公司投资38亿元、产能60万吨的二硅钢也将在今年年底和明年年初全部投产，其中包括16万吨的冷轧取向硅钢，预计2006年新增冷轧取向硅钢8万吨左右，2007年16万吨的冷轧取向硅钢可达到设计产能。随着二硅钢的全部投产，公司将形成年产冷轧硅钢142万吨的生产能力，成为世界单厂规模最大的硅钢生产企业。
公司的三冷轧(150万吨)、三硅钢(20万吨)和7号高炉在筹建之中，预计到2008年公司本部将具备1500万吨的产能。公司未来几年产量的增长可在一定程度上抵消效益下滑的不利影响，新项目的陆续投产和达产将成为支撑公司业绩稳步增长的基础。
3.收购资产的设想为公司完善一体化经营留下成长的空间
原武钢股改方案中曾设计武钢股份向全体股东每10股送1.5份认股权证，所募集的资金将用于收购武钢集团焦化、氧气、能源、金属资源、贸易(物资供应、销售、进出口)、铁路运输的经营性资产和负债。但武钢股份在充分考虑流通股东的利益以及市场时机不太成熟的情况下，决定暂不予以实施。这也为公司完善一体化经营留下进一步成长的空间。
一旦收购实施完成后，武钢集团内与钢铁主业紧密相关的未上市相关资产将被注入武钢股份。武钢股份将拥有焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，并拥有了与之配套的能源动力、运输、采购、销售系统，实现了钢铁产业的完整性、系统性。通过本次收购将降低武钢股份的采购及销售成本，理顺管理体系，降低管理费用。收购后，武钢股份将在“一体化”经营的平台上，对钢铁产业资源实施“统一资源分配、统一技术开发、统一生产组织、统一市场开拓”。有利于武钢股份在新一轮发展和竞争的环境下，最大限度地发挥武钢股份的优势，抓住钢铁行业发展的大好时机，进一步提升武钢股份钢铁产业整体的持续竞争优势。为武钢股份实现“做大做强”和打造主业突出、盈利能力较强、具有国际竞争力的大型钢铁企业的战略目标奠定了坚实的基础。
4.公司未来两年的盈利预期仍将持续平稳增长
从公司的基本面看，未来两年虽然钢铁行业处在调整期，但公司凭借其规模和产品结构的提升，以及在国内独家生产取向硅钢的垄断优势抵御钢材价格下降、行业效应下滑的风险。新项目陆续投产、达产使产量继续增长，收入增长缓解利润的下滑;产品结构将进一步优化，“双高”产品比例的提高，缓解毛利率的下降，增强公司的盈利能力;冷轧取向硅钢的高额垄断利润也将是公司未来几年利润的重要来源。
2005年公司盈利好于上一年已成定局，预计每股收益0.65元。根据我们判断:行业调整预计要持续到2007年，2006年钢材价格仍有下跌空间，2007年钢价将见底回升，在此基础上，根据对公司未来几年产量及钢价走势预测，以及公司一体化收购得以实现，预计武钢股份2006年、2007年每股收益分别为0.56和0.60元。
表9－2 武钢股份未来两年的盈利预测
资料来源:国信证券。
(四)股改方案将增加公司的投资价值
1.股改提升公司的价值吸引力
以武钢股份2005年、2006年、2007年的赢利水平，其动态市盈率分别为5.3倍、6.2倍、5.7倍。按股改支付2.5股对价后的持股成本价为股价计算的市盈率只有4.2倍、5.0倍和4.6倍，市净率也只有1.12倍、0.96倍、0.88倍，公司的价值被低估了。此外，每10股还有2.5份认沽权证和2.5份的认购权证。权证可以在市场上直接交易流通，按理论价格每股相当于有0.24元的补偿，实际交易时还可能有交易溢价，投资者有获取超额收益的可能。
2.分红承诺彰显公司蓝筹风范
武钢股份一直比较注重对股东的回报，除2002年送股(10股送2股)外，其他年度每股派现额都在0.25元左右，尤其是2004年在10送10股后现金分红达到了0.25元。公司上市以来累计派现43.35亿元。公司连续大比例现金分红，一方面反映出较强的盈利能力和充沛的现金流量，另一方面也体现出公司真心回报股东的经营理念。
表9－3 武钢股份上市以来现金分红情况
资料来源:武钢股份年报。
公司承袭一直以来的注重股东利益的理念，在此次股改方案中又做出了未来3年现金分红率不低于50%的承诺，为投资者提供了一种可供选择的盈利模式。尤其是在行业景气下滑时，保护了投资者的利益，坚定了投资者的信心。也为长期投资者长期持有公司股票和公司共度行业低谷提供了可能。可分配利润50%的分红承诺在股市处于弱市时将更是市场的亮点。按照盈利预测，2005年、2006年和2007年公司支付2.5股对价后的股息率高达11.8%、10.0%和11.0%，大大高于固定收益类金融产品的收益率。
表9－4 公司未来3年的盈利预测和股息率
注:股改后除权价按2.76元计算。
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