权证产品的除权

第五章　权证产品的除权和除息

权证产品标的物源自于股票，股票是权证产品的母体。股票标的物通常都有除权和除息的市场行为，这样必然导致影响权证产品的市场行为。权证产品用股票的除权和除息行为会在市场中产生一定的影响，并给投资者创造获利机会。

一、权证产品的除权

权证并不是标的股股东权益的真正体现，所以不能参与标的股的除权。这将在标的股派发股利、股息等除权时影响权证持有人的权益，所以制定权证的除权调整公式在实战操作中十分必要。

权证的除权调整类似股票的除权调整方式，基本出发点在使除权前后一瞬间，权证持有人的总值不变。目前各家权证发行券商都有自己独特的除权调整公式，但是都不能脱离市场真正的本质。现在我们来介绍券商的除权调整公式。当权证为个股型时，标的股除权日将同时调整权证的履约价格和执行比率。

其中: N'和K'为新的执行比率和履约价格，N和K为原始的执行比率和履约价格。

以上对权证履约价格和执行比率的同步调整后，个股型权证将在标的股派发股票股利或现金增资除权前后一瞬间，理论价值保持不变。这能确保参与者的权益不受损害，但是如果权证是“一篮子”式的，则除权证调整不能使用上述公式，否则会给参与者带来不利。

好的“一篮子”型权证除权调整方式应是只调整成份股的执行比率，而不是调整履约价格和整个“篮子”的执行比率。这与个股型权证同时调整履约价格与执行比率存在着很大的差异。

例如，现某股票交割，执行比率1.0，执行价格70.00元，其“一篮子”型认购权证包含0.3股电力股、0.15股钢铁股、0.25股科技股、0.3股房地产股，即投资者履约时需以70.00元换取0.3股电力股、0.15股钢铁股、0.25股科技股、0.3股房地产股。当目标股票除权40%时，该权证的执行比率与执行价格应仍保持在1.0与70元。而目标股票的执行比率需改为原执行比率0.15乘以除权后股本扩充倍数1.4，即0.21。投资者在标的股除权后再来履约时，仍是以70元来交换“一篮子”的电力股、科技股、钢铁股和房地产股。但此时的这“一篮子”已不再是原来的“一篮子”，新的“一篮子”股票包含了0.3股房地产股、0.3股电力股、0.25股科技股和0.21股钢铁股。

当前，某些券商在做“一篮子”型权证的除权调整时，并非按上述举例这样调整，计算出来的权证理论价格大幅减低。因此，投资者需仔细分析各家券商的除权调整公式，以求保护自身利益不受损害。

除权的一刹那间，发行券商的避险现股总市值不变，即:

其中: T a x和F分别是发行券商参加避险标的股盈余转增资时缴交的税金和参加现金增资时所需支付的资金成本。

Tax=(25%)Nnern［1－(1－t)80%］Par

F=NnnewPnewr(d/365)

上式中各参数的意义是:

ndiv:标的股无偿配股率;

nern:标的股盈余转增资配股率;

nemp:标的股员工红利配股率;

nnew:标的股现金增资比率;

Pnew:标的股现金增资价;

S:标的股除权前一日收盘价;

r:标的股除权前30日、发行券商1年期RP平均值;

t:标的公司的所得税免税比率;

d:现增缴款截止日至权证到期日天数;

Par:标的股的面额;

N:除权调整前之执行比率;

K:除权调整前的执行价格;

K':除权调整后的执行价格。

上述标的证券的除权调整公式又可转换为:

由于标的股除权不应影响到权证投资人权益，即除权前后的权证总市值不变，所以:

m'W'=mW

(m'和m分别为除权前及除权后的权证总数目，W和W'分别是除权前后的权证理论价值)

以认购权证为例，W和W'分别为:

所以W'=W可改写为:

若K'/K=S'/S，则

所以权证之除权调整公式又可表示为:

另外，K'/K=S'/S又可推导出

二、权证产品的除息

权证在遇标的股除权时需要做一些发行条件调整，以保护投资参与者的权益。同样，权证在遇标的股除息时也需要对一些发行条件加以调整以保护参与者的权益。

当前，国内各发行券商在标的股除息时均对权证进行类似标的股除息参考价计算的除息调整，即不调整执行比率，并将新执行价格定为原履约价格减除息值与执行比率的乘积。

新履约价格=原履约价格－(标的股每股现金股利)×(执行比率)

该公式的调整使投资者获得了局部的补偿，这比完全不调整要好一些。现以到期日2005年8月12日，执行价格12元，执行比率1.0的认购权证为例加以判断。依上列除息调整公式调整执行价格后，参与者的权益并未完全得到确实有效的保护。假如本例的评价日为2005年12月12日，标的股股价是10.00元，波幅45%，现金股利率7%，无风险利率8%，则投资者可使用公式计算出权证的理论价值为0.86元。若权证在评价日除息，则标的股的除息参考价为10．00元减0.7元，即9.3元。而权证新的履约价格为12元减0.7元息值，即为11.3元。将标的股除息参考价9.3元与权证新履约价格代入公式，即可得到除息一瞬间的权证理论价格为0.763元，这比除息前的一瞬间的理论价格0.86元减少了10.8%。权证若不进行履约价格的除息调整，则理论价格将是0.614元，这比除息前的0.86元少约28.3%。

除上述公式外，还有别的券商在除息调整时使用不同的履约价格调整公式，如:

新履约价格=

原履约价格×［(标的股股价－标的股每股现金股利)/标的股股价］

同样的，执行比率仍维持不变。

我们仍然列举上述例子来分析市场的新履约价格公式，在这个公式中所得到的除息后理论价格为0.79元，这高于第一种调整方式的0.763元，但其仍低于除息前一瞬间的0.86元。所以，第二种调整方式也有不完整的地方。对于参与市场的投资者来讲，其权益仍未得到充分保护。

在实践运用中，只要在使用第二种除息调整公式调整履约价格的同时也一起调整执行比率，这在实战中的效果要比较理想些。

新履约价格

=原履约价格×［(标的股股价－标的股每股现金股利)/标的股股价］

新执行比率

=原执行比率×［标的股股价/(标的股股价－标的股每股现金股利)］

经以上履约价格执行比率的同步调整后，前例的除息后的理论价格是0.86元，与除息前相同。

由于在大多数情况下，选择权不作除息调整，所以市场参与者需要特别留意标的股的除息日及现金股利率并以此为依据，以免放过获利机会。当标的股除息时，标的股的除息参考价为前一日收盘价减息值，即标的股股价会低于前一日收盘价。这会使买权的价值变低，卖权的价值变高。标的股除息将不利多头买进和空头卖出的参与者，反而有利于多头卖权及空头买权的持有者。

除息的一瞬间，发行券商持有的避险现股总市值不变，即:

S'=S－D

其中: S'为标的股除息参考价，S为标的股除息前一日收盘价，D为标的股每股现金股利。

由于标的股除息不会影响到权证投资人的权益，即除息前后的权证总市值不变，所以:

m'W'=mW

(m和m'分别为除息前及除息后的权证总数目)

(W和W'分别是除息前后的权证理论价值)

下面以认购权证为例，W和W'分别是:

所以W'=W可改写为:

若K'/K=S'/S=(S－D)/S，则

所以权证之除息调整公式又可表示为:

另外，K'/K=S'/S又可推导出: