资产负债表效应

2.3.3　资产负债表效应

资产负债效应包含几个传导渠道。一是金融加速器机制,当借款人资产净值下跌时,可用于抵押的价值下降,融资成本增加,推升借款人的道德风险,逆向选择的可能性增加。贷款人更不情愿发放贷款或者要求更高风险溢价。根据Bernanke和Gertler(1989)的研究,公司资产价格下跌加剧不对称信息效应,导致外部融资风险溢价提高。二是现金流效应。紧缩货币政策会导致企业现金流入减少,而现金支出不会相应减少,因此企业必须缩减开支,压缩投资,引致紧缩效应。

Mishkin(2010)指出,现金流效应存在两个特征。一是由于企业现金流对短期利率敏感,因此短期利率对货币政策现金流效应的影响比较明显。如果该渠道为经济体的主要货币政策传导机制,那么针对短期利率的货币政策操作将具有比较明显的效应。美国在2010年底的“扭转操作(operation twist)”是放弃对短期利率的过多干预转而针对长期利率进行熨平操作,让企业更加放心长期投资,如果该效应更加明显的话,美联储的操作就将出现失误。二是现金流效应的传导在于名义利率的影响,而非像利率渠道那样是受实际利率的影响。这样的差异对于中央银行操作来讲,在于对通货膨胀水平的考虑,通常通货膨胀水平有其内在的运动规律,央行无法兼顾实际利率意图和通胀变动,存在通胀水平反向变动抵消央行货币政策操作的可能性。而由于现金流效应不受通胀水平制约,因此仅从这个传导渠道上讲,央行操作更加简单。

资产负债表效应也通过住房资产价格变动产生政策影响。实证研究证明,当住房价格上升,可用于抵押的价值提高,获得资金的可能性更高,外部融资成本也会降低,刺激总支出(Hatzius, 2005; Benito等, 2006)。

对于居民来讲,这一渠道会通过其资产负债情况直接影响消费支出。资产价格上升,根据消费理论,居民消费不仅取决于其收入,而且受到财富价值的影响。边际财富消费倾向大于零,因此财富价值上升,消费提高。

但是,这一渠道有一个比较明显的前提,即抵押金融市场的建设情况。抵押金融市场越发达,金融产品越多,流动性越强,经济主体财富效应才更可分,该渠道效应传导越有效。Calza等(2007)指出,抵押市场发达的国家住房价格和消费之间的关系比不发达国家更强。Iacoviello等(2008)也证实了这一点。