货币政策目标和反应函数

1.3　货币政策目标和反应函数

货币政策目标是否能够实现、实现情况如何、偏差能否纠正,这些问题需要具体应用反应函数来加以衡量。通过衡量货币政策实现后在目标上的收益情况(损失情况)进行比较分析,可以了解货币政策实施情况。

不同货币政策目标体系具有不同的反应函数,即便同样的货币政策目标体系,由于不同的政策偏好,也会导致不同的反应函数。

对于单一目标体系,通过衡量这个单一目标的实现情况就可以观察货币政策实施情况。单一目标一般都是以预先确定的定量通货膨胀为目标的,比如德国货币政策就明确规定要维持币值稳定。当央行追求不超过某一给定目标时,收益函数仅仅是一个不等式约束式。当央行追求一固定目标时,收益函数变为等式约束式。

对于多目标体系,需要对不同目标的选取和相应的权重进行设计。Prescott等(1977)研究了产出和通胀的目标体系,收益函数为Γ=(y-y*)²+λ(π-π^e)²,而Barro(1983)的研究却使用了Γ=(y-y^*)+λ(π-π^e)²。很明显,对待产出波动,二者的偏好存在差异。还有的研究人员将外汇储备纳入货币政策目标体系,构建的反应函数为Γ=(y-y^*)²+α(π-π^e)²+β(R-R^E)²。

对于同一目标的路径运动约束不同,也会产生较大差异。比如对通胀的约束不再采用点目标,而是追求一定通胀区域内的合理运行,对通胀目标的约束不同也会影响到货币政策优化(Clarida, 1999)。

从实证角度来进行分解是最近的研究中使用较多的方法。Levy(1981)估计了联邦储备体系基于基础货币的反应函数,该函数取决于利率、政府债务、失业率、预期通货膨胀、潜在GNP和滞后基础货币。他得出了美联储有因政府赤字而扩张基础货币的倾向。Willett和Laney(1978)在对意大利和英国的分析文章中指出,使用进口价格通胀变化、工资通胀变化、国际储备流动和预算赤字观察了央行反应函数。

Akhtar和Wilford(1979)则是使用将基础货币分为国内部分和国外部分的方法研究英国的情况,由于国内持有的基础货币部分是政府发行的无息债务,因此可以被看做是赤字货币化部分。基础货币国内部分的变化取决于政府赤字、最低借款利率(当局通过出售政府证券获得资金能力的代理工具)、市场利率。结论是英国的货币存量是公共赤字的重要影响因素。

Dornbusch和Fischer(1981)观察了七个工业化程度最高国的政府赤字、货币增长和通胀彼此间的关系,他们估计了依赖于预算赤字、工资通胀、失业率和外国资产的变化的货币增长方程,发现在预算赤字与货币增长呈现显著正向关系的只有三个国家,而工资通胀与货币增长正向显著的有五个国家,由此他们认为工资通胀是货币增长的重要决定因子,而不能证实预算赤字是货币增长的垄断因素。

目标也会呈现条件约束问题。如果条件发生变化,则目标也会发生相应变化。一些中间变量在特定条件下会远离政策操作,退化为最终目标。G.Demopoulos等(1987)指出,一国不同的汇率制度会导致最终目标体系发生变化。如果是固定汇率制度,外部平衡就是支付账户的稳定,国际失衡的结果会通过外汇储备和其后的效果传递到本国国内,自动抵消机制的缺失使得该效应影响基础货币投放和货币供应量。央行无法直接调整外汇储备,只能通过管理国内经济间接调控外汇储备。此时,稳定外汇储备进而稳定货币量就成为和其他目标并行的最终目标。而采用浮动汇率制度时,一国外部失衡就反映在汇率的稳定上,汇率运动代替储备流动而成为传导渠道,通过该渠道国际失衡被引入国内经济。此时,央行能直接控制其外汇储备,平滑汇率调整。汇率稳定性问题就成为货币政策目标之一,而储备流动则为货币政策增添新工具。

欠发展国家在发展过程中,一般采用循序渐进的方式调整汇率制度,很少能够直接采用完全放任的浮动汇率制度,管理浮动和固定汇率制度都会带来试图稳定汇率而被动增加外汇储备继而扩大投放基础货币的现象。货币供应量的被动放大,会造成增长泡沫、资产泡沫、冲销问题和货币政策失效,甚至金融危机。当一国货币对外价值被低估时,预期本币升值的投机力量介入,外汇储备节节攀高,放开民间持有外汇,会导致民间手持外汇流动性被限制,在资本管制情况下无法获利,最终仍会抛给央行,资本放开又会导致国内资金无序流失的严重损害;而国家统制外汇管理会造成高额外汇储备,基础货币供应量投放过多,资产泡沫泛滥,外汇储备再通过对外金融投资形成国内利益流失国外的恶性循环。

G.Demopoulos等(1987)认为,政府财政赤字必须由发行债券来弥补,央行持有的债券部分等于基础货币变动减去储备变动的差,所以有:

G-T=dB+dB_CB=dB+dH-dR

公众和央行是财政政策实施筹集资金的两大来源。正常经济条件下,如果公众预期平稳,收入比较稳定,政府扩大开支的资金来源就能够获得市场追捧;^[1]如果经济不景气,公众收入下降,政府必须得到央行支持才能采取维持财政支出稳定甚至“逆风而行”的财政政策,否则政府必须紧缩应对。2009年的美国, 2010年以来的一些欧洲国家,如希腊、西班牙等,都面临这种约束,货币政策的策略逐步向适应性货币政策转向,提供资金支持财政运转成为部分国家利益所系,引起更多争议,也导致了欧元区经济迟迟无法缓和。^[2]从货币政策目标看,扩张货币政策支持政府支出扩大进而支持经济复苏的策略是以经济增长为货币政策目标的。根据约束等式,外部资金推动形成的外汇储备并非自身可控,扩张基础货币成为唯一的可选项。

如果考虑外部因素和外汇储备因素,货币政策目标也会因不同条件而发生变化。G.Demopoulos等(1987)指出,在固定汇率制度下,由于外部失衡是通过名义汇率和实际汇率的差异传导进入一国的,资金进出导致外汇储备波动较大,因此固定汇率需要把稳定外汇储备作为货币政策目标。在浮动汇率情况下,外部失衡引起汇率波动,汇率波动抑制了外汇储备的异常波动,但经济却容易受汇率波动影响,因此平滑化汇率波动是货币政策目标之一,外汇储备则成为央行工具之一。中国在2007年汇率体制改革后,从原来实质上的钉住单一货币体制过渡为参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度,兼有固定汇率和浮动汇率体制特征,既要防止外汇储备过度波动,也要有效稳定汇率平滑运行,目标和工具的变化和组合需要加以动态思考。

G.Demopoulos等(1987)的研究表明,国别之间货币政策的不同源于对政策目标设置的差异和对财政当局的依赖性。Coffey(1984)曾描述过欧洲各中央银行的相对独立性光谱。值得一提的是日本,日本央行(即日本银行)和财政当局组建联合体行使权力,其央行独立性值得怀疑。

季节性调整数据运算表明,独立性强的央行,无论是固定汇率机制还是浮动汇率机制,其政策都不会包括向政府赤字提供适应性货币政策融资目标。