人民币汇率或回归双向波动态势

一、研究背景及选题意义

外汇市场是指由银行等金融机构、自营交易商、大型跨国企业参与的，通过中介机构或电讯系统联结的，以各种货币为买卖对象的交易市场。它可以是有形的，如外汇交易所，也可以是无形的，如通过电讯系统交易的银行间外汇交易。资本市场则是期限在一年以上的各种资金融通活动的总和，资本市场主要指证券市场，证券市场又主要包括股票市场、一年以上的债券市场等。股票市场与外汇市场以两者巨大的交易规模和广泛的群众基础，成为金融市场的核心资产市场及政府和大众关注的焦点。

进入20世纪70年代之后，随着西方工业发达国家经济规模化和集约化程度的提高，东南亚和拉美发展中国家经济的蓬勃兴起，以及现代电脑、通信和网络技术的进步，股票市场步入了迅速发展的阶段。在资讯科技泡沫巅峰的2000年3月底，全球主要9个市场的股票市值总额合计为30.1万亿美元。在主要发达国家，证券化率（股票市价总值与国内生产总值的比率）已经达到较高的程度，如美国、日本和英国的证券化率都已达到80%以上。据世界银行统计数字显示，目前全球股票的市场规模相当于全球经济的90%，发达国家平均是130%，而中国股市的规模只相当于国内生产总值的40%左右。截至2005年6月底，我国上市公司总数（A、B股）达1391家，总股本7510.03亿股，股票总市值31590.02亿元，投资者开户人数更是达到7273.93万户。可见，中国的股票市场也已经在国民经济中占据了举足轻重的地位。

但是，金融市场中发展速度最快、交易规模最大的却是外汇市场。外汇市场所具有的深度、流动性和透明度使投资者能够在外汇风险可控的情况下发现众多的跨境投资机会，政府和企业则能够以合理的成本举债和获得权益资本，这促进了国际投资的繁荣。根据国际清算银行公布的第六次全球外汇和衍生工具市场调查结果，2004年4月，在外汇市场上全球日平均交易量达到1.88万亿美元，比3年前增长了57%，大约相当于国际商品贸易额的100倍左右。国际清算银行指出，外汇市场的迅猛发展和投资者投资理念变化有着一定关系。由于全球利率低企，越来越多的机构和个人，特别是机构投资者，把外汇看做与股票、债券同等的一种独立资产持有，推动了外汇交易的增长。我国的外汇市场经过10年的发展，已初步具备现代化金融市场的特征，2004年银行间外汇市场成交量为2090.41亿美元，日均成交量高达8.30亿美元，同比增长了37.8%。

20世纪90年代以来，全球处于一个快速的变革时期。世界的多极化和全球经济金融一体化的进程加快，信息通信技术（ICT）使国际金融向前所未有的深度和广度迅猛发展，金融各子市场之间的关联愈加紧密，市场界限逐渐模糊，短期资本或投机资金在汇市和股市上异常活跃和频繁转换。这虽然为投资者提供了更广泛灵活的投资机会，却也使金融子市场的波动或危机迅速扩散，造成整个金融市场及国民经济的危机。近10年来，全球出现了接二连三的金融危机，危机的性质不断升级，从货币危机（以本币大幅度贬值为标志）引发资本市场、金融机构乃至国家经济危机。其中三次影响较大的金融危机是1992年欧洲汇率机制危机、1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机:

（1）欧洲汇率机制危机的结果是英镑、意大利里拉退出欧洲汇率机制及法国等国货币大幅贬值，危机之源是德国的高利率。

（2）墨西哥金融危机的结果是墨西哥外汇储备濒于枯竭，不得不放弃固定汇率体制，比索贬值达50%以上，并由货币危机引发股市危机，股票价格暴跌一半有余，而且这场货币危机和股市危机波及世界货币和股市的稳定，造成拉美和亚洲一些国家股市的下跌。

（3）亚洲金融危机中，由泰铢贬值引发东南亚国家和地区的外汇市场和股票市场剧烈动荡，某些货币对美元的汇率跌幅甚至在70%以上，亚洲某些股市下跌程度甚至超过1929年大危机的水平。当时各国中央银行为了捍卫本国货币而实行的高息政策不但没能止住各国货币的跌势，反而加快了这些国家股市的沽售压力，很快形成了一个汇市拖股市、股市拖汇市的恶性循环局面。值得指出的是，这场危机最主要的传导因素是投资者的心理预期变化和市场信心危机的蔓延。

基于以上分析，研究金融子市场之间的波动传导或影响的重要性是不言而喻的。尤其中国数年来人民币汇率实际上是固定的，各种金融隐患及潜在的不稳定因素都被汇率固定、资本控制所掩盖，中国之所以在亚洲金融危机中幸免于难，很大原因就在于此。但是，一旦资本控制出现放松、汇率出现较大变动，将有可能产生打开“潘多拉盒子”的可怕效应——造成整个金融市场的紊乱及崩溃，所以对金融子市场之间的波动传导与影响的研究具有相当的紧迫性。

股市价格指数是国民经济的“晴雨表”，能够灵敏地反映实体经济的细微变化；而汇率是货币的国际价格，汇率的变动反映货币国际购买力的变化，也反映决定本币国际购买力的经济基本面的变化。股价和汇率既是两个主要金融子市场的价格，又同为反映国民经济实力的指标，那么两者之间可能存在内在的关联，汇率的波动可能导致股价的波动，反之亦然。由于两个市场的交易对象都是资金，资金在本质上总是流向收益最高的地方，两市场的价格即股价和汇率的波动会诱使投资者在两市场之间进行换手买卖，所以资金在两市场之间的互动就难以避免。两者的关联效应可能通过货币市场的利率等中介来传导，也可能以资产组合和调整的方式直接进行。

关于汇率和股价之间的关系，已有两种成熟的理论:汇率决定的流量导向模型和股票导向模型或资产组合平衡模型。前者认为存在由汇率到股价的单向因果关系；而后者认为存在由股价到汇率的单向因果关系。西方学者也已经对这两大市场的相互影响做过细致的实证研究，如Abdalla和Murinde（1997）证明:在印度等四国存在汇率变动对股价的单向影响。Granger等（2000）的实证分析认为，在亚洲大多数国家（马来西亚等），汇率与股票价格有着很强的互动关系。因此本书——《汇率与股价的关联效应——兼论对产业发展的影响》，一方面具有一定的理论意义，将丰富产业经济学理论和金融市场理论（主要是金融市场之间的相互影响及传播理论）；另一方面又具有一定的实践意义，可以根据汇率与股价的关联效应作出相应的对策，使政府在推进股票市场发展和迈向浮动汇率制的进程中有一个良好的政策协调，防止两个市场间不利变动的传播及扩大，从而减少金融危机发生的可能性，维护金融市场和国民经济各产业的发展。

目前虽然关于人民币汇率升值问题的观点莫衷一是，但是无论是支持人民币汇率升值的一方还是反对的一方，至少在增加人民币汇率弹性这一方面达成了共识，即需要扩大人民币汇率的波动区间。扩大人民币汇率的波动区间，意味着人民币汇率将出现与以往相比较大的变动，所以本书关注汇率变动的研究恰逢其时。

近年来人民币升值的预期在某几个时段如2004年初、2004年第三季度等，已经对中国的股票市场起到短暂的“激扬”股价的作用，而2005年7月21日汇率改革（以下简称“7·21汇改”）中人民币升值对股市的影响更是一览无余（2005年7月22日上证指数上涨25点）。对于各产业及个股而言，不同产业及处于不同产业的公司股票面临不同的际遇，如外币债务比重较高的产业及原材料进口产业（航空、造纸等受益产业）将受到利好影响，而传统的出口优势型产业（如纺织服装、家电产业等）和国际化定价的产业（如有色金属产业）将直接受损。

随着人民币汇率弹性的加大和股市中股权分置改革的深入，人民币汇率与股价的联动将浮出水面，“人民币汇率与股价的关联效应”这个原本被视为“研究鸡肋”的主题将越来越受到研究的重视。在此人民币汇率改革和股权分置改革的关键时刻，本书关于人民币汇率与股价关系的研究具有一定的前瞻性，对于国民经济的各产业及金融市场的运行与操作、安全与发展而言，具有一定的现实指导意义。