货币供应量的相对量指标及经济分析意义

三、货币供应量的相对量指标及经济分析意义

运用M₀、M₁和M₂三个货币统计口径来衡量经济和物价走势，直接使用其绝对量指标（存量指标）的意义是不大的，必须研究以货币供应量为基础的相对指标。通常使用的相对量指标有三类。

（一）第一类为货币供应量的增长率

一般情况下，M₀的增长率变动与生活资料价格关系密切，它是现实流通货币中的最活跃的部分。M₁增长率变动与生活资料和生产资料价格走势关系密切，因为这部分货币的职能是随时转化为现金及对生产资料的购买力。M₂所反映的经济内容比较复杂而且综合。一般而言，它与国民经济总体运行关系较为密切。首先，由于M₂中包括了M₁，所以，它与生活资料和生产资料市场的走势存在着正相关关系。其二，由于M₂中包含了定期存款和储蓄存款，而这些存款的变动受到利率水平的影响较大。利率水平高，这部分货币增长速度就快，反之则慢。其三，在人们的资产结构中，定期存款和诸如股票、债券等证券均属生利性资产，这两类资产存在着较高的替代关系。当股票收益较高时，人们就会从银行提取定期存款去购买股票，或者将新增收入存放在活期存款形式上，以便市场有利可图时立即用于购买。由于此类行为造成活期存款和定期存款此消彼长，所以，这种资产转换行为会使M₂以及M₁的增长受到不同影响，从而影响到货币结构的流动性。其四，M₂的增长还反映了经济的货币化程度。

既然人们使用M₀和M₁的目的主要是用于购买商品和劳务，所以，如果它们增长较快，说明商品和劳务市场活跃。而倘若它们增长过快，就可能从需求方导致商品和劳务市场上的价格水平上涨。至于M₂，由于其反映了国民经济运行的综合状况，所以，如果其长期保持较高的增长率，则说明经济总体存在着通货膨胀的压力。

将M₂的增长率和M₁的增长率做对比，有较强的分析意义。在正常情况下，M₂与M₁的增长率基本保持同步，且M₂的增长率要稳定地略高于M₁的增长率。如果M₂的增长率在较长的时期中比M₁增长率高出许多，则说明经济的增长势头开始放缓。因为当货币构成中比较流动的部分（M₁）转变为相对不流动的部分来获取金融收益时（如将无利息收入和低利息收入的手持现金和活期存款转为高利息的定期存款），说明实体经济中有利可图的投资机会迅速减少；而投资的相对减少，无疑会使未来的经济增长受到不利影响。有资料显示，在1995下半年～1996年9月，以及1989年6月～1990年底，这种情况出现过两次。特别是1995年开始的那次，其延续时间既长，变化幅度也大。正是在此阶段，我国经济出现了通货紧缩。

反之，如果M₁的增长率高于M₂，则或者说明货币供应过多，从而使得经济普遍感受到物价上涨的压力；或者说明经济中“黑色经济”（走私、贩毒等）活跃或“灰色经济”（职业外收入增加）规模有较大增加。有资料显示，在1986年3月～2000年3月间，M₁的增长率高于M₂的增长率的情况出现过3次。第一次发生在1988年3月～1988年12月，此间中国发生了较严重的通货膨胀。第二次发生在1992年6月～1993年12月，此间同样发生了比较严重的通货膨胀。第三次发生在1999年之后，鉴于前两次的经验，人们判断通货紧缩行将结束，而通货膨胀苗头开始显现，并非空穴来风。

（二）第二类相对量指标是货币的流动性比例指标（M₁／M₂）

M₁／M₂，表示货币供应总量中用于当期交易的货币比重。这是一个结构性指标，它衡量的是货币供应对经济的刺激程度。

货币供应的流动性状况是社会总需求变化的货币表现，是各国的主要经济统计指标之一，也是中央银行执行货币政策的重要依据。通常的情况是，如果这一指标趋升，说明经济中的流动性充足，经济活动比较活跃；但是，如果该指标长期剧烈攀升，说明经济承受着通货膨胀压力。反之则相反。这一指标实际上是更为集中地反映了M₂的增长率和M₁的增长率的对比关系。

改革开放以来，由于金融深化和居民货币收入增长等因素的影响，货币流动性呈逐渐减弱的趋势，M₁占M₂的比重由1986年的63%下降到1998年的37%，1999年5月末达到34．53%。这符合经济发展的一般规律。其主要原因，一是在居民收入不断增长的情况下，由于社会投资渠道狭窄，居民储蓄存款持续保持高增长。1995年我国现金净投放600亿元，全社会流通现金量仅比上年增长8．3%；M₁增长16．8%，M₂增长29．5%。这说明居民收入中扣除消费的资金，全部压在银行的存款上。90年代以来，中国金融机构的存款（或称准货币）与流通中的现金的比例越来越高。1993年以前，存款与流通中现金之比为5∶1。1993年以后，这一比例上升为9∶1左右。由储蓄存款对流通现金比例不适当的加大可以看出，货币使用效率很低。而股市持续萎靡，储蓄资金大量回流银行，准货币增加很快，相应拉高了M₂的增幅。二是随着金融深化的步伐逐渐加快以及支付清算制度日趋完善，人们在资产结构中会相对越来越少地持有那些不生利的金融资产（M₁）。结算工具现代化和银行卡的广泛使用，也使得流通中现金需求明显减少，M₀在货币供应量中所占比重持续下降。同时，银行卡存款不计入M₁，也相应拉低了货币流动性比例。三是从2001年7月起，中国人民银行调整了广义货币M₂的统计口径，将证券公司客户保证金存款计入M₂，而M₁统计口径没有进行相应调整。

从理论上讲，中央银行调整货币流动性有两种办法：一是提高M₂的增长率以带动M₁增长；二是在维持M₂的增长率相对稳定的前提下，提高M₁的增长率，使M₁的增长率略高于M₂的增长率，促进储蓄向消费和投资转化。中国人民银行采用了第二种方法，即通过降低利率、征收利息税、增加公务员工资等途径，增加现金投放，分流储蓄存款。从1999年7月份起，货币流动性开始逐月回升，1999年12月达到38．23%，比2002年末提高0．9个百分点。2003年以来，货币流动性继续保持在较高水平上，8月份为38．25%。

（三）第三类相对量指标是货币供应量对国内生产总值的比率（M₂／GDP）

在现行的三个货币供应统计口径中，M₂与国民经济总体运行的关系最为密切。将M₂与GDP相比较，能够反映货币供应总体上与国民经济运行的适应程度。

M₂／GDP是测定金融深化的指标。按一般的理解，经济的高度货币化就意味着经济的高度市场化，货币化是市场化的一个重要标志。20世纪70年代，美国学者罗纳得·麦金农曾经提出“金融抑制论”，他把M₂的增长和非负的利率看作是金融深化的标志，把M₂相对于GDP的比例作为测定金融深化的指标，并以此来解释中国改革的经济现象。按照凯恩斯货币政策理论，金融发展水平与经济增长往往呈负相关关系，这主要是货币政策的逆周期操作的结果。货币当局为了熨平经济周期的波动，往往在经济的高涨时期减少货币供应量M₂，而此时的GDP较高，金融发展的水平指标M₂／GDP就会相对降低；而在经济的衰退期（经济增长率较低或为负值），则通常增加货币供应量M₂，而此时的GDP又较低，所以金融深化程度M₂／GDP较高。从图7—12可看出两者的变动关系：

图7—12　M₂与GDP的变动关系

改革开放以来，我国的M₂／GDP比率的变化可以较明显地区分出4个不同时期：1979～1989年，该比率在波动中缓慢上升；1992～1995年，基本没有变化；而在1989～1992年和1995～1999年，该比率则呈较快上升势头。结合GDP的增长趋势来分析这一变化率，我们可以发现，当M₂／GDP的比率稳定或趋向下降时，GDP的增长通常比较正常；而当该比率趋向上升时，GDP的增长则趋于减缓。从1999年开始，我国M₂／GDP比率的变化率又一次走低。当然，中国金融规模超过经济增长率的高速增长，在个别年份曾引起过两位数的通货膨胀，但在大多数年份中通胀率并不算太高。原因可能有三：一是货币流通速度趋缓，货币使用效率低下；二是主要由信贷市场和资本市场所组成的金融市场存在着许多梗阻的地方，社会存在大量闲散资金；三是银行部门大量不良资产在账面上仍然表现为有效资产。

按中国人民银行传统的分析方法，每年货币供应量的增长率取决于GDP增长率、物价增长率和货币流通速度。货币供应量的增长率，一般等于GDP增长率与通货膨胀率的总和。但是在中国，这个公式基本是失效的。从改革开放以来20年的货币供应增长率来看，各个口径的货币供应增长率远大于GDP增长率与通货膨胀率之和。根据中国广义货币供应量增长率的有关资料，1978～1998年，中国经济增长率年均达到9．6%，广义货币（M₂）的年均增长率超过20%，大大高于同期GDP的年均增长率和零售物价的上涨率。这种超速增长的货币供应量，使衡量货币化指标的M₂／GDP指标逐年上升。1998～2003年我国M₂／GDP比率直线上升（见图7—13），六年分别为1．31、1．46、1．55、1．61、1．75和1．9，在全球为最高。而目前，印度是0．5，美国是0．68，日本是1．3。过大的M₂表明，中国经济发展中融资过多依靠银行体系，风险集中度偏高。

图7—13　1998～2003年6月M₂增长率与GDP增长率及CPI差率变化趋势

资料来源：《中国人民银行统计季报》。

中国广义货币（M₂）的增长，及其相对于国内生产总值比例的不断提高，并非金融深化的标志，而是金融泡沫积聚的征兆。从M₂／GDP的数据看，中国和日本的广义货币对GDP的比率都很高，中日两国在货币市场上有哪些共同之处？不良资产比率较高。日本由于泡沫经济而形成了大量的呆坏账，中国因为国有经济的软预算约束而形成大量无法回收的贷款，又由于中日两国居民储蓄率高，存款都集中于银行等储蓄机构，投资失败或因其他什么原因贷款收不回来，居民不直接承担财务损失，这就很自然表现为高的不良资产比率和高的广义货币对GDP的比率。一方面，银行的不良资产比率比较高，贷款回收困难，导致银行贷款周转慢。为了维持银行的周转，必须不断提供新的信贷。另一方面，银行的不良资产不能得到及时冲销，银行的存款人不承担投资失败的责任，自然不能冲销存款人的存款，这就造成M₂／GDP居高不下且节节上升。此外，银行不良资产比率高，会引起公众的悲观预期，进一步提高公众的货币需求。

表7—7　1990～2002年我国各层次货币供应量、增长速度及货币流动性　　单位：亿元

注：表中RM₀、RM₁、RM₂分别表示M₀、M₁、M₂的增长速度。资料来源：以上GDP、M₁、M₂数据来自《IMF国际金融统计年鉴》，其中GDP的数据来自历年的《中国统计年鉴》，RM₀、RM₁、RM₂、M₁／M₂和M₂／GDP的变动率根据以上数据计算而得到。