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分配股利属于资本权益

时间:2022-11-22 理论教育 版权反馈
【摘要】:股利无关论认为股利分配对公司的市场价值不会产生影响。所以,股票价格与公司的股利政策是无关的。具体而言,股利增减所引起的股票价格变动,主要在于股利政策所包含的有关公司未来盈利的信息。代理理论认为,股利政策有助于缓解股东与管理者之间,以及股东和债权人之间的代理冲突。因此,高股利政策有助于降低企业的代理成本,但同时也增加了企业的外部融资成本。最优的股利政策应该是使两种成本之和最小化。

第二节 股利理论与股利政策

一、股利理论

由于财务管理的目标是企业价值最大化,那么作为一项重要的财务管理活动,股利分配同样涉及这个问题,那就是股利政策的选择是否会影响公司的价值?对这个问题的回答是不同股利理论争论的焦点。

(一)股利无关论

股利无关论认为股利分配对公司的市场价值不会产生影响。这个理论是1961年由MM在著名论文《股利政策、增长和市场价值》中首先提出来的。股利无关论是建立在这样的一些假设之上的:

1.不存在公司和个人所得税。

2.不存在任何筹资费用。

3.股利政策对公司的股本成本没有任何影响。

4.公司的资本投资政策独立于其股利政策。

5.关于未来的投资机会,投资者和管理者可以获得相同的信息。

显然,MM的假设与现实世界相差很大,他们描述的是一个完美无缺的市场。在这样的假设基础上,投资者不管新公司股利的分配情况,公司的股票价格完全由公司的投资方案和获利能力所决定,而并非取决于公司的股利政策。当公司有较好的投资机会时,即使股利分配较少,公司的股票价格也会上升,投资者可以通过出售股票来换取现金;当股利分配较多时,投资者获得现金后会寻找新的投资机会,公司仍可以顺利筹集到新的资金。所以,股票价格与公司的股利政策是无关的。

(二)“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论的倡导人是戈登(Myron.Gorden)和林特纳(JohnLintner)两位学者。他们认为,用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性,并且投资风险随着时间的推移将进一步增大,因此,投资者更喜欢现金股利。其理由是:

1.投资者偏爱当前收入。大多数投资者均喜爱尽早地获得收入,喜爱当期获得股利。如果喜爱高股利的投资者持有了低股利的股票,他们会很快将股票抛售并发生交易成本。投资者为了避免交易成本,通常购买并保持高股利的股票。同时,企业支付的股利较少甚至不发放股利,投资者会对企业的经营和财务状况产生怀疑,失去投资信心,导致股票价格下跌。

2.股利消除不确定性。股利收入与留存收益再投资所获收益相比,投资者更偏好容易预测的股利,因为股利更现实和更确定,其风险低于资本利得的风险。并且投资者对公司股票价格的估计依据未来股利的预期和要求的报酬率,预计近期取得的股利越多,股票价格越高;反之,其股票价格必然会下降。根据这种理论,公司需要定期向股东支付较高的股利。公司分配的股利越多,公司的市场价值越大。

(三)信号传递理论

信号传递理论是基于股票价格随股利增长信息而上涨这一现象提出的。MM指出,在信息不对称的情况下,股利可以传递公司前景的信息。具体而言,股利增减所引起的股票价格变动,主要在于股利政策所包含的有关公司未来盈利的信息。一般说来,预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说,股利政策的差异或许是反映公司预期未来盈利能力差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率,那么,投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。

虽然股利分配的信号传递理论已经被人们广泛接受,但也有一些学者对此持不同的看法。第一,公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力;第二,支付高股利的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好信息,相反则是公司当前没有好的投资项目,或公司缺乏较好的投资机会的利空消息。不过,由于上述反对意见缺乏实证考察的支持,因此未能引起人们的过多关注。

(四)代理理论

代理理论认为,股利政策有助于缓解股东与管理者之间,以及股东和债权人之间的代理冲突。企业发放股利,减少了内部融资,导致进入资本市场寻求更多的外部融资,从而可以经常接受资本市场的有效监督,通过加强资本市场的监督而减少代理成本。因此,高股利政策有助于降低企业的代理成本,但同时也增加了企业的外部融资成本。最优的股利政策应该是使两种成本之和最小化。

二、影响股利政策的因素

公司股利政策的制定有许多限制性因素,有些限制性因素是强制的,比如一些法律性约束;有些限制性因素是非强制的,比如一些公司本身的条件约束。但所有以下这些因素都影响着管理者对股利政策做出决策。

(一)法律性约束

为了保护投资者的利益和公司的更好发展,我国法律对公司派发股利做了相应的限制。

1.资本保全原则。资本保全是指公司不能用资本支付股利,应保持资本完整。比如,上市公司不能用资本市场上募集的资金来发放股利,而只能从当期利润或累计留用利润中支付股利。这是为了保证权益资本能够真正保障债务资本而做出的限制。

2.企业累积的约束。既规定企业当期的净利润应首先满足企业累积的法律要求,然后再支付股利。按照我国《公司法》的规定,企业当期的净利润在进行分配时,首先要按规定弥补以前年度的亏损,再提取规定比例的盈余公积金和公益金,而且法律还鼓励企业提取任意盈余公积金,然后才能以本年的剩余利润,或加上以前年度未分配利润形成的累积利润来分配股利。

3.保持偿债能力原则。企业必须在能够保障偿债能力的前提下才能派发股利。因为,公司发放现金股利,将有大量现金流出企业,如果现金的流出将导致其无法偿还到期债务,则为了保障债权人的利益,原则上公司不允许支付现金股利。

4.税收约束。即如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平,将被加征额外的税款。目前,我国的法律尚没有这样的规定。之所以有这样的约束,是因为股东如果获得股利收入,将被征收较高的税款,而获得的资本利得税率则相对较低。所以,公司可以选择少发放股利,而选择累积利润使股价上涨来帮助股东避税。

(二)契约性因素

当公司通过长期借款、债券、优先股、租赁合约等形式向外部筹资时,常因对方要求,接受一些约束公司派息行为的限制性条款。例如规定只有在流动比率和其他安全比率超过规定的最小值后,才可支付股利。优先股的契约通常也会要求在累积的优先股股利付清之前,公司不得派发普通股股利。这些契约的限制都将影响公司的股利政策。确立这些限制性条款,限制企业股利支付,其目的在于促使企业把利润的一部分按有关条款的要求进行再投资,以增强企业的经济实力。

(三)企业内部因素

1.变现能力。公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。公司资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业经营资金的流动性为前提。如果公司的现金充足,资产有较强的变现能力,则支付股利的能力也比较强。如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金,资产的变现能力较差,大幅度支付现金股利则非明知之举。由此可见,企业现金股利的支付能力,在很大程度上受其资产变现能力的限制。

2.筹资能力。公司如果有较强的筹资能力,则可考虑发放较高现金股利,并可以使用再筹集资金来满足企业经营对货币资金的需求;反之,则要考虑保留更多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债务。一般而言,规模大、盈利多的大公司能较容易地筹集到所需资金,因此,它们较倾向于多支付现金股利;而创办时间短、规模小、风险大的中小企业,通常需要经营一段时间以后,才能较顺利地取得外部资金,因而往往在某一阶段要限制现金股利的支付。

3.资本结构和资金成本。公司债务资本和权益资本之间应该有一个最优的比例,即最优化资本结构。在这个比例上,公司价值最大,资金成本最低。由于股利政策不同,留存收益也不同,这可能使公司资本结构中权益比例偏离最优资本结构,从而对公司股利政策的选择产生制约。另外,不同的股利政策还会影响公司的未来筹资成本。留存收益是企业内部筹资的一种重要方式,与发行新股相比,由于无需考虑筹资费用而资本成本较低。但股利支付与企业未来筹资成本之间存在着矛盾,这就要求企业的财务人员权衡股利支付与筹资要求之间的得失,制定出适合企业实际需要的股利政策。

4.投资机会的制约。从股东财富最大化出发,企业之所以能将税后利润部分或全部留下来用于企业内部积累,其前提是这一部分属于股东的净收益,可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益。因此,如果公司有较多好的投资机会,往往采用低股利政策。反之,如果它的投资机会较少,就可采用高股利政策。

5.盈利能力的限制。公司的股利政策在很大程度上会受其盈利能力的限制。一般而言,盈利能力较强的公司,通常采取较高的股利政策,盈利能力较弱或不稳定的公司,通常采取较低的股利政策。

(四)股东因素

1.股权控制权的要求。如果公司大量支付现金股利,使得内部留用利润减少,而通过增发新的普通股形式以融通所需资金,那么现有股东的控股权就有可能被稀释。另外,随着新股的发行,流通在外的普通股股数必将增加,最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降,从而影响现有股东的利益。

2.低税负与稳定收入的要求。公司股东大致有两类:一类是希望公司能够支付稳定的股利,来维持日常生活;另一类是希望公司多留存而少发放股利,以求少缴个人所得税。因此,公司到底采取什么样的股利政策还应分析研究本公司股东的构成,了解他们的利益愿望。

(五)其他因素

1.通货膨胀因素。通货膨胀使公司的资金购买力下降,维持现有的经营规模尚需不断追加投入,则需要将较多的税后利润用于内部积累。历史成本会计模式所确定的税后利润是以财务资本保全为基础的,在通货膨胀严重时期,以此为标准进行的税后利润分配必然使公司实物资本受到侵蚀,这时,采取相对较低的股利发放政策是必要的。

2.股利政策的惯性,一般而言,股利政策的重大调整,一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象,从而导致股票价格下跌;另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源,他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。因此,公司的股利政策要保持一定的稳定性和连续性。

总之,确定股利政策要考虑许多因素,而这些因素之间往往是相互制约的,其影响也不可能完全用定量方法来分析。所以,股利政策的制定主要依赖对具体企业所处的具体环境进行定性分析,以实现各种利益关系的均衡。

三、实践中的股利政策

(一)剩余股利政策

股利政策的一个核心内容就是确定股利发放率。正如前述,股利发放率是指净利润中现金股利所占的比例。确定一个最佳的股利发放率应考虑四个因素:①投资者对股利或资本利得的偏好。②企业的投资机会。③目标或最佳的资本结构。④外部资本的可供性和成本。后三个因素是剩余股利政策的重要内容。采用剩余股利政策,就是将公司的税后可供分配利润首先用作内部融资以供投资,然后再将剩余的利润用于向股东分配股利。采用这一股利政策,公司存在有利可图的投资机会时,按照目标或最佳的资本结构,计算出投资所需要的股东权益资本额,先从可供分配的净利润中留用,然后将剩余的净利润作为现金股利予以分配。

运用剩余股利政策应遵循以下四个步骤:

第一步,确定最佳的投资预算;

第二步,根据目标或最佳的资本结构,确定投资预算中所需要筹集的股东权益资本额;

第三步,最大限度运用留存收益来满足投资预算中所需要的股东权益资本额;

第四步,当利润满足最佳投资预算后仍有剩余,才可以用剩余的利润发放股利。

【例1】某公司2004年提取法定盈余公积金和公益金后的净利润为1000000元,2005年新的投资预算所需要的资本总额为500000元,在目标资本结构中股东权益资本比重为60%。按照目标资本结构的要求,公司在2004年度可以用于支付的股利见下面的计算:

股利=1000000-(60%×500000)

  =1000000-300000

  =700000(元)

由计算结果可知,该公司2005年需要500000元新资本,其中:需要为新投资筹措股东权益资本为300000元,债务资本为200000元。由于该公司2004年预计的可供分配净利润为1000000元,所以扣除需要增加的股东权益资本后,仍有700000元剩余利润可供向股东分配股利。

采用剩余股利政策的意义主要在于保持目标或最佳的资本结构,使加权平均资本成本最低,进而使公司的股票价格达到最高。而剩余股利政策的缺点是:由于公司的利润水平和投资的资金需求在各个年度会发生变化,所以严格遵循这个政策会导致每年的股利变化,即某一年度因投资机会良好,公司可能宣派零股利,在另一年度可能因投资机会少而支付大量的股利。同样,如果各年的投资机会大致相同时,利润的波动也会造成股利的变动。

(二)固定或稳步增长股利政策

采用固定或稳步增长股利政策是指公司将每年发放的股利固定在某一水平上并在较长的时期保持不变,只有当公司确信未来利润将显著地而且不可逆转地提高时,才增加年度的股利发放额。换言之,采用这种股利政策一般绝不削减股利。

在通货膨胀的情况下,大多数企业的盈利会随之提高,投资者也希望能发放足够的股利以抵消通货膨胀的不良影响。所以,股利发放额也应当与当时通货膨胀的程度相协调。这样原本采用固定股利支付额的公司向稳步增长的股利政策转化,此时公司会建立一个目标股利增长率并努力使每年按这个比率增长,一旦实施这种政策投资者将得到稳定的真实收益。采用固定股利或稳步增长股利的政策其意义是:

1.能增强投资者的信心。固定或稳步增长的股利政策可以表达公司对其未来前景的预期,向市场传递公司正常稳定发展的信息,能消除投资者对未来股利的不确定感,有利于树立良好的公司形象,增强投资者的信心,对稳定公司股票价格产生积极的影响。

2.能满足投资者取得正常稳定收入的需要。相当一部分投资者将股利视为收入来源之一,希望得到规律性收入,因此这种政策对他们有着很大的吸引力。而不稳定的股利会降低他们对公司股票的需求,从而引致股票价格的下降,而且公司削减股利,股东为了维持当前的消费,不得不卖掉一部分股票以获得现金。

3.能在一定程度上降低资本成本并提高企业价值。由于股利信息的传播效应,股利波动的政策将会给投资者带来不稳定、不安全感,由此提高他们所要求的收益率,并导致股票价格波动。而稳定的可预计的股利政策暗示着公司经营的稳定,从而降低普通权益成本和提高企业价值。

固定或稳步增长股利政策的缺点是:股利的发放与利润相脱节。在利润下降的时期,公司仍发放固定的股利,可能会导致资金短缺;如果公司处在经济不稳定的时期,其利润变化也会很大,那么即使支付固定股利也无法给市场一种潜在稳定的感觉。

(三)固定股利发放率政策

固定股利发放率政策是指公司按照一个固定不变的比率发放股利,支付给股东的股利随盈利的多少而相应变化,盈利高的年份股利发放额就多;反之,盈利低的年度股利发放额就会减少。然而,固定股利发放率政策的缺点是:当公司盈利不稳定时,采用这一政策会使各年度的股利发放额变化较大,容易造成公司信誉下降,股东投资信心动摇,资本成本升高,股票价格上下波动。

(四)低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策是公司在一般情况下,每年只发放固定的、数额较低的股利;在公司经营业绩非常好的年份,除了按期支付给股东固定股利外,再加付额外的股利。

采用这种股利政策的意义在于:

1.能使公司具备较强的机动灵活性。当公司盈利较少或投资需求旺盛时,维持较低但正常的股利,能使股东不会产生股利跌落感;而当盈利有较大幅度增长时,适当地增发股利,可以增强投资者对公司的信心,有助于稳定股票价格。

2.适时而恰到好处地支付额外股利,既可以使公司保持正常股利的稳定记录,又能使股东分享公司繁荣的好处,并向市场传递有关公司当前和未来经营业绩良好的信息。

3.这种股利政策可以使依赖股利收入的股东在各年能得到最起码的收入而且比较稳定,因而对这种投资者有很强的吸引力。

然而,如果公司经常连续支付额外股利,这一政策就会失去原有的目的,额外股利则变成一种期望报酬。

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