外汇市场的交易机制

2.3.3　外汇市场的交易机制

2.3.3.1　外汇市场交易机制的特征

外汇市场有几个非常明显的制度上的特征:一是一个庞大的具有两层结构的分散市场，即客户与银行、银行与银行的交易市场；二是在这个市场中，巨大交易量是经过多个做市商机制来完成的，而且，交易者除了选择银行间的直接交易形式外，还可以选择利用经纪人中介的间接交易形式；三是没有对交易价格和交易量等信息随时披露的要求，透明度明显低于其他的金融市场；四是缺乏清算机制，信用风险较大。外汇市场的特殊结构决定了它的交易机制不同于其他金融市场，除了存在防范市场风险、减少信息不对称和废除市场准入的障碍等因素外，还有在外汇市场中充当主角的商业银行的信用风险。

2.3.3.2　外汇市场的交易渠道

现有即期市场上的外汇交易主要是通过三个渠道进行的:一是顾客与银行间的交易；二是国际金融市场上银行之间的交易；三是通过经纪人交易。后两者几乎占据了所有的外汇交易量，而且通过经纪人交易的数量目前在不断增加。根据经纪人交易方式的特点可以看出，外汇市场的这一变化意味着市场的透明度在不断增加，因为经纪人对每一个委托他的做市商都提供了“汇集”后的订单流信息，而不是某一笔场外交易的信息。这种透明度的提高是完全“自愿”的，这有别于其他金融市场。交易者选择成本高于银行间交易的经纪人中介这一方式的原因可归纳为四点:一是无奈，因为小额买卖无法进行银行间交易；二是为了获取更多的私有信息；三是为了保护自己的投资战略不被竞争对手察觉，这一点很重要；四是不知道哪家银行出的价格最有利，即为了减少搜索成本。

2.3.3.3　外汇市场的透明度

市场透明度的提高有助于人们形成合理的预期，通过正确的判断和迅速的交易，使得市场上的价格能够充分反映基础面的变化，从而不会偏离它的真实价值。这里，我们把透明度定义为对能够影响价格的任何信息所做的披露程度。它包括交易前和交易后、价格和数量以及公开和私有等一切影响资产价格（汇率）的信息。但是，透明度的提高又带来了两个问题:一是风险管理。透明度提高，价格反应速度会增快，而外汇交易者往往采用多种渠道进行交易，并且交易量庞大，这些都使得做市商无法对价格的变化快速地做出正确的反应。二是知情交易者减少的可能性。市场透明度太高，知情交易者不愿介入，因为他们对信息生产所付出的前期成本无法得到补偿，所以最终市场的价格根本无法体现它的真实价值。

那么，什么才算是一个最佳的透明度呢？除了上述定性描述外，还有没有一个量化的衡量标准？近来很多研究者用市场的流动性指标来判断这类有关市场设计的合理性问题。它有三个层面上的意思:一是市场的厚度。所谓市场厚度，是指单位订单的变化会引起现有汇率多大的变动。价格波动越小，就代表流动性越高。二是差价的大小。买卖差价表示一买一卖的转手后所造成的损失。差价越小，流动性就越大。三是市场的恢复力。所谓市场恢复力，是指当意料不到的偶发原因发生后，需要多少时间才能回到原来的价格水准。恢复速度越快，代表流动性越高。这些研究通过权衡透明度和流动性的水准来试图找到一个最佳的市场结构。

汇率波动的解释应该考虑宏观基本经济变量和非基本变量。冯用富^[4]从Jeanne和Rose建立的既包括宏观经济变量又包括微观市场结构、内生决定噪声交易者数量的噪声交易模型中得出，汇率的易变性取决于宏观经济变量与入市的噪声交易者的多少。宏观经济波动越大，汇率的波动也越大。但在宏观经济处于中等程度波动的情况下存在着噪声交易者较多、汇率波动较大和噪声交易者较少、汇率波动较小的双重均衡。在浮动汇率制下仅存在较多的噪声交易者和较大的汇率波动的均衡。

【注释】

[1]陈虹.日元汇率急剧波动的理论分析［J］.世界经济，1998（10）:28-32.

[2]岳桂宁.影响人民币汇率波动因素的研究［J］.改革与战略，2005（6）:111-113.

[3]俞萌.人民币汇率的巴拉萨-萨缪尔森效应分析［J］.世界经济，2001（5）:24-28.

[4]冯用富.浮动汇率制的缺陷及其对中国金融进一步开放的启示［J］.世界经济，2001，（4）:62-68.