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交易者的异质性

时间:2022-11-22 理论教育 版权反馈
【摘要】:另外,非知情交易者不具备私有信息,根据自己的流动性需求状况决定是否参与交易。Payne和Evans发现,即使仅利用近年外汇交易中较小部分仓单流数据,也可以解释40%~70%的汇率波动。仓单流不仅被发现影响汇率变化,而且是决定汇率幅度的一个重要因素。研究发现,外汇市场交易商普遍认为,仓单流是内部信息的重要源泉。然而不同交易者的仓单含有不同的信息,因此,利用更精确的数据可进一步探索什么类型交易者的仓单流含有较大信息量。

2.3.2 交易者的异质性

2.3.2.1 外汇市场交易者的异质性对汇率的影响

市场交易者异质性对汇率的影响主要表现在:一是市场参与者的交易动机不同,即投机交易者和保值交易者的目标函数是不一样的,尽管不存在私有信息,它们相互作用的结果不会像合理预期模型所阐述的那样单纯;二是市场交易者的分析方法的不同,即市场参与者对信息的处理方法显示出多样化,比如有按照基础面分析的结果进行投资的交易者,也有利用数据的变化结构来预测价格走势的重视技术面的交易者,究竟哪种预测方法比较准确,就要看市场上哪种性质的交易者占多数,有时,预期自我实现的特征在短期内会非常明显;三是市场交易者信息不对称,即交易者有否掌握私有信息,是影响他们投资行为的关键要素,虽然做市商提供流动性,具有设定价格的权力,但是,知情交易者和非知情交易者的不同战略和市场参与者之间相互博弈的结果最终将影响做市商的定价机制。

投机者通常采用主动型的投资战略,常常选择市场指令的交易方式,资金集中在一个或少数几个看好的资产上,而保值交易者多采用消极的战略方式,常常选择限价指令的交易方式,资金是分散在多个收益不相关的资产上的。所以,投机者需要信息的及时性,期待价格朝他们交易的方向变化;而保值者则提供信息的及时性,期待价格能够趋于稳定。市场参与者产生上述区别和他们的信息处理方法,以及在此基础上形成的预期有着密切的关系,因为市场上不都是按照经济基础决定的汇率模型来预测外汇的走势的,还存在诸如噪音的系列相关分析、数据图表的走势分析等投资战略。

当一种预测方法的效果降低时,这一方法的信奉者的比例会减少。如果非经济基础预测汇率的投资者开始增多,市场的汇率就会由这些更多的噪音交易者来决定,这就是预期自我实现的机制。但是,这种现象不会长久持续下去,迟早会因为外部的某种冲击导致汇率发生反弹,回到基础面决定的水准上。

但这些分析方法还存在一些明显的问题。首先,市场异质性的形成原因。用投资者的投资特征(投机或保值)和汇率分析的方法(基本面分析或技术面分析)检验不出异质性的特征。重视技术面的交易者也关注基本面的指标,不过,他们认为它对价格的影响是非常迅速的。但是,在中长期的预测上,明显体现出市场的异质性特征。其次,静态的分析方法。研究认为,价格的波动仅仅取决于市场上投资者成分比例的变化是片面的,它忽略了信息不对称条件下市场参与者之间相互影响的内在机制,及其对价格波动的传导机制。

因此,市场微观结构理论与上述这些研究的最大区别在于,它把信息不对称的问题内生化,从市场的交易机制中分析异质性对价格的影响,它的基本思路如下:

在微观结构理论里,知情交易者掌握了关于金融资产未来价值的私有信息,利用这一信息谋求市场的超额利润,并且,知情交易者是一个人还是多个人将会直接影响到他们的交易行为。而且,信息搜集成本确定以后,知情交易者的数量就被“内生”出来,而不是一个确定不了的变量或是外生变量。另外,非知情交易者不具备私有信息,根据自己的流动性需求状况决定是否参与交易。因为这是一个庞大的市场,所以,流动性需求完全是随机发生。一般来说,非知情交易者和知情交易者之间进行买卖时,非知情交易者总是不利的,但是,没有他的流动性提供,市场的交易就不会出现。那么,做市商就是提供使到达市场的订单都能达成交易的服务,通过自己账户的调整,一边提示买卖的差价,一边解除暂时的供需不平衡现象。做市商在提示价格时,一般要考虑三方面的因素:第一是订单处理的成本,也就是做市商撮合交易时付出的代价;第二是存货成本,即做市商偏离自己的最佳资产组合来持有过多资产(外汇);第三是信息成本,即逆选择(与知情交易者的交易)所造成的损失。实证分析结果表明,做市商对市场出现的知情者的交易订单都采取了拉大买卖差价来保护自己的措施。

2.3.2.2 仓单流分析

各单个市场参与者拥有不同信息,他们对未来汇价走势的预期也不同。仓单流分析方法作为一种较好的验证方法出现大致只有几年的时间,这方面尚有待更进一步的研究。这里仅列出仓单流分析的一些重要发现:

①仓单流对长期汇价波动有较强解释力度。Payne(1999)和Evans(2001)发现,即使仅利用近年外汇交易中较小部分仓单流数据,也可以解释40%~70%的汇率波动。这显然比宏观基本经济因素汇率波动的解释力度强得多。

②宏观经济数据公告对汇价的影响大部分以仓单流为载体。宏观经济数据公告和其他一些可分辨的宏观经济数据的变化在考虑仓单流数据后对汇价波动的直接影响不大。

③汇率对仓单流的弹性系数出奇的高。Lyons(2001)发现交易者仓单流对汇率的弹性为每10亿美元0.8%。外汇市场上每天成千上万亿美元的成交量,0.8%的弹性系数带来的影响惊人。这从另一角度说明外汇市场的现实与弗里德曼的稳定性投机的著名论断不一致。

④仓单流是浮动汇率波幅的一重要决定因素。仓单流不仅被发现影响汇率变化,而且是决定汇率幅度的一个重要因素。

⑤仓单流代表信息。研究发现,外汇市场交易商普遍认为,仓单流是内部信息的重要源泉。然而不同交易者的仓单含有不同的信息,因此,利用更精确的数据可进一步探索什么类型交易者的仓单流含有较大信息量。这类分析有利于学术界和实务界了解外汇市场的信息特征。

⑥热土豆交易大幅增加成交量。热土豆交易指为控制和管理风险交易商之间的转手交易。大的交易量是因为信息几乎不被处理,即流动性交易的顾客给他们的经纪人下达指令,经纪人卖出多余的头寸给别的交易者,外汇暴露的头寸像热土豆一样被传递。这种交易占当今外汇总成交量中相当大的份额。在理论上看,热土豆交易符合利益或效用最大化原则。在实证上,仓单流分析可以看出热土豆交易的量与特征。

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