债券型基金风险大不大

学习目的与要求：通过本章学习，理解企业投资的含义与分类，掌握影响固定资产投资决策的因素；掌握固定资产投资决策的一般分析方法及它们各自的优缺点；对固定资产投资决策进行分析评价；掌握风险条件下的固定资产投资决策分析；掌握间接投资的含义与分类；掌握证券的估价方法；理解证券市场风险的构成及分析方法；掌握证券投资组合收益与风险分析的方法。

一、企业投资活动的含义

（一）企业投资的相关定义

投资是企业以取得收益为目的的现金流出，是企业将财力、物资投放于一定的对象，期望在未来获取收益或报酬的经济行为。[1]

广义的投资是为了将来能够获得更多的现金流入而现在付出现金的行为，一般来说是企业生产性资本的投资。投资是企业不可缺少的一种经济活动，对企业的生存和发展具有十分重要的意义。

（二）企业投资的意义

1.投资是企业取得利润的基本前提。企业财务管理的目标是不断提高企业价值，为此，就要采取各种措施增加利润，降低风险。在商品经济条件下，企业要想获得利润，必须拥有一定数量的资金；同时，还要把这些资金投放到符合企业生产经营的各个环节，形成企业的各种资产，企业才能利用这些资产进行生产经营，取得利润。

2.投资是企业维持简单再生产的必要手段，也是扩大生产经营规模，增强竞争实力的重要条件。在市场激烈竞争的环境中，特别是在企业面临着国际范围内的竞争时，企业的规模、生产技术水平、劳动者的素质、产品的科技含量等因素都是影响企业生存和竞争实力的重要因素。这些因素的提高和改进主要靠企业的投资，即通过投资来充分实现企业实力的提升。因为企业为不断提高价值，增强其竞争力，需要适当扩大其生产经营规模。为此，企业需要扩大厂房，增添机器设备，运用更先进的设备来更新已有设备，这些都需要企业投入资金。

3.投资是降低企业风险的重要手段。企业在生产经营的一些环节，尤其是影响全局或影响企业经济效益的关键环节中，需要企业集中必要的财力，加强对企业经营过程中的某些环节的投资力度。这样往往能够在提高企业的综合能力、降低企业的经营风险过程中，起到事半功倍的作用。

同时，投资不一定在企业内部，也可以通过对外参股、控股投资等形式进行。为了降低企业的经营风险，一个资金较为雄厚的企业，可以通过多元化投资，实行多元化经营以增加企业销售和盈余的稳定性，降低企业经营风险。

二、企业投资活动的种类

（一）直接投资和间接投资

1.直接投资。这是企业将资金投放在生产经营性资产以获取利润的投资。例如，投资设立工商企业需要将资金投放于流动资产、固定资产乃至无形资产，企业才能开展正常的生产经营活动；而对于已经设立的工商企业，在经过一定时间的生产经营后，则要对已经到达寿命期的固定资产进行更新改造项目投资，更新是为了满足企业的简单再生产；改造是为了内含式扩大再生产，同时，企业也要适时进行基本建设项目投资，以满足企业外延式扩大再生产的需要。直接投资是结合以上特定的项目进行的投资，所以也经常将之称为项目投资。

2.间接投资，又称为证券投资。这是企业将资金投放于有价证券等金融性资产，以获取利息收入或股利收入，或达到控制其他企业的投资。随着中国金融市场的逐步完善以及多渠道、多形式筹资格局的形成，证券投资将日益广泛地成为企业投资的一个重要组成部分。

以上两种投资在决策方法上有较大的差异。直接投资要根据投资目的涉及一个或几个备选方案，并在分析评价的基础上进行决策。间接投资则是根据投资目的，对证券市场上已有的股票、债券进行分析评价，选择其中合适的证券组合。

（二）长期投资和短期投资

1.短期投资。这是可在一年内收回的投资，通常表现为企业的流动资产，形成的资产主要包括现金、应收票据、应收账款、存货和准备随时变现的各种有价证券。

短期投资一般具有时间短、变现能力强、周转快、波动性大等特点。加强对短期投资的管理与控制，对减少资金占用，加速资金周转，提高企业效益有重大意义。

2.长期投资。这一般是在长于一年的时间才能收回的各项投资。长期投资一般表现为企业的非流动资产，主要包括企业为维持生产能力而购建的机器、设备、建筑物、厂房等固定资产，以及企业为控制或影响其他企业而购入的、持有期限在一年以上的各种股票和期限在一年以上、近期内不准备出售的各类债券等各种有价证券投资和其他形式的实物投资。

长期投资的特点包括回收期长、占用资金多、变现能力差的特点。长期投资是否合理，不仅影响到企业当期的财务状况，而且对以后各期损益及经营状况都能产生重要影响。企业在进行这类投资时必须做好可行性研究，对资金的投向，未来年度内现金流量、流速及分布做出合理的预测，以便做出正确的决策。

（三）内部投资和外部投资[2]

1.内部投资，又称对内投资。这是对企业内部生产经营所需要的各种资产的投资，其目的是为保证企业生产经营过程的连续性和生产经营规模的扩大。在企业的投资活动中，内部投资是其主要内容，它不仅数额大，投资面广，而且对企业的稳定与发展、未来盈利能力、长期偿债能力都有着重大影响。

企业的内部投资按其与未来企业经营活动的关系又可分为维持性投资和扩大生产能力投资。

（1）维持性投资主要为维持企业正常经营，保持现有生产能力而投入的资金，如固定资产的更新与大修等，这类投资一般不涉及企业的前途，不改变企业现有发展方向。

（2）扩大生产能力投资是企业为扩大生产规模，增加生产能力；或为了改变企业经营方向，对企业今后的经营与发展有重大影响的各种投资。这种投资与维持性投资相比，它具有投资数额大、投资次数少、周期较长的特点，能在企业多个经营周期内发挥作用。

2.外部投资，又称对外投资。这是企业将所拥有的资产直接投放于其他企业或购买各种证券形成的投资。外部投资按照其形式可分为股票投资、债券投资和其他投资三种。

（1）股票投资是企业以购买股票方式所进行的对外投资。股票是股份有限公司为筹集自有资金而发行的有价证券，是投资者出资入股、借以获取股利的凭证。企业购买他人的股票后就成为股份有限公司的股东。作为股东，企业所关心的是能否取得优厚的股利和股票的升值情况。企业股票投资与其他对外投资相比有着独特的特点，企业所购入的股票除可依法转让外，在股份公司的存续期内不能抽回，此外它的投资收益也有较大的不确定性。因此，股票投资是一种风险较大的投资，如果股份公司破产，企业不仅不能收到投资收益，而且可能失去入股的本金。

（2）债券投资是企业以购买债券的方式进行的对外投资。债券是政府、企业、银行以及国际金融机构对其债务承担还本付息义务所开出的长期承兑凭证。企业进行债券投资的目的是为获取较高的利息收入。作为债权人，企业所关心的是能否到期收回利息以及债券的本金。

（3）其他投资是企业对股票和债券以外的各项投资。例如，联营投资，企业在进行联营投资时，一般以实物、现金或工业产权等形式出资，在联营协议签订并投入资产以后，企业就要以投入的资产对接受投资单位负责，在接受投资企业享有其出资比例相适应的或合同规定的权利并承担相应的义务。接受投资企业经济效益好时可多分得利润，经营效益差时就少分甚至还要承担弥补亏损的责任。企业在投入资产以后，除联营合同期满，或由于特殊原因联营企业解散外，一般不得抽回投资。

（四）其他分类

1.按投资时间的顺序，可以分为先决投资和后决投资。先决投资是只有先投资该项资产后，才能进行以后的投资；后决投资是只有先投资其他资产以后才能够投资该项资产。

2.按投资对企业的经营前景影响程度可分为战术性投资和战略性投资。战术性投资一般是不涉及企业前途和命运的投资，对企业经营规模和生产能力影响不大，投资金额较小；战略性投资是影响企业的生产经营活动甚至企业前途命运的投资，这种投资不仅会影响企业的前途命运，有时还可能影响全社会的综合平衡，所需投资巨大，同时风险也很大。

3.根据投资项目之间的相互关系可以分为独立投资、互斥投资和互补投资。独立投资又称不相关投资，是某项目实施与否与其他投资项目不相关，其收入和成本也不会因为其他投资项目的采纳与否而受到影响。互斥投资又称互不相容投资，是某一项目采纳与否受其他投资项目的影响或会影响其他投资项目，其成本和收入也会受到其他项目的影响或会影响其他投资项目。互补投资是指可同时进行、相互配合的各项投资，如港口和码头、油田和油管都属于互补投资项目。

4.按投资在生产过程中的作用可分为初创投资和后续投资。初创投资是建立新企业时所进行的各种投资，其特点是投入的资金通过建设形成企业的原始资产，为企业的生产、经营或服务创造必备条件。后续投资是为巩固和发展企业再生产所进行的各种投资，包括为维持企业简单再生产所进行的更新投资，为实现扩大再生产所进行的追加投资，为调整生产经营方向所进行的转移性投资等。

一、直接投资评价的影响因素

（一）各种投资评价方法的优缺点

1.非贴现评价方法。它有投资回收期法和会计收益率法。相对于贴现的分析方法，非贴现的方法运用起来比较简单，易于理解，但它们最大的缺陷就是没有考虑货币的时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的。另外，投资回收期法没有考虑回收期之后的后续收益，会计收益率法使用的不是企业的现金流，而是会计收益，所以这些非贴现的投资分析方法一般不单独使用，而只作为长期投资决策的辅助分析方法来使用。

2.贴现评价方法。常用的贴现评价方法有净现值法、内涵报酬率法和获利指数法。如果从公司的最终目标——股东价值最大化出发，净现值法是最优的选择，因为它的结果就是：被接受的具有正的净现值的项目都可以直接有效地增加公司的价值，而净现值越大，对公司的这种增值能力就越强。在运用这几种贴现的投资评价方法的过程中，都隐含了几个基本假设：①全部现金流量均发生在每期期末。②将预测得出的现金流量作为确定的值来对待。③投资所产生的现金流入量被立刻投入到其他投资项目中去。在实际分析中，有时会出现矛盾的结论，表5－1给出了一个例子（折现率为10%）：

表5-1　某公司A、B、C方案各年现金流量

注：NPV代表方案的净现值；IRR代表方案的内部收益率；PI代表获利指数。

净现值法在实务中具有最广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。与内含报酬率法相比，其优点有：①相对较简便易行；②可以利用贴现率对投资项目进行风险调整。其缺点主要是确定适当的贴现率；另外，在判断不同投资规模方案的优劣时，需要与其他分析方法结合使用。内含报酬率法的优点是可以准确提供方案本身的投资收益率。缺点是由于是相对指标，有时可能会忽视方案收益的绝对值，而使投资方案的选择违背股东价值最大化的公司根本目的；另外，该法计算复杂，无法进行风险调整，不适于评价寿命不同的投资方案。获利指数法是净现值法的变形，在评价独立项目和投资规模相同的互斥项目时，它与净现值法得到的结论是一致的；但在评价不同规模的互斥项目时，结论可能会不同，原因在于净现值是绝对指标，获利指数是相对指标。投资规模小的项目，其净现值可能较小，但是获利指数可能很高；而投资规模大的项目，净现值会很高，但是获利指数可能不高。该指标的优点是相对指标，反映了投资规模与其净现值的关系。缺点是计算较复杂，可能排除规模大的投资项目。

（二）影响固定资产投资决策的因素

由于固定资产投资所涉及的周期长，金额大，对企业未来的生存和发展有重大影响，所以投资者必须考虑一些相关的重要因素。影响固定资产投资决策的因素主要有资金的时间价值、项目的现金流量、投资风险以及资金成本等。

1.资金时间价值。资金之所以具有时间价值，是因为资金可以用来投资，通过投资机会进入生产过程和流通过程，从而创造更多的价值，获取相应的投资报酬。资金的时间价值可以用没有风险、没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率来表示。理论上，由于竞争的充分性，各行业、各部门的资金利润率会趋于一致，这个一致的平均资金利润率可以看作是企业资金的机会成本，是评价投资项目经济效益的基本标准。一般的，由于银行存款利率和利息最为常见，而且易于计算，所以通常都将它们作为衡量投资报酬的基本标准，即资金时间价值的表现形式。

在长期投资决策中考虑了资金的时间价值之后，就可以将不同时间点上出现的资金流入和资金流出，置于同一时点上进行比较，从而可以使投资决策更合理、更准确。此外，考虑了资金的时间价值，也就是将其作为投资资金的机会成本来对待，可以促使企业更注重资金的使用效果。

2.现金流量。固定资产投资决策中所用的现金流量是使企业现金收入和现金支出增加的数量。现金收入的增加额为现金流入量；现金支出的增加额为现金流出量；现金流入量与现金流出量之间的差额是现金净流量。

在固定资产投资项目的不同阶段，会发生不同的现金流量，一般包括下面三个部分：①初始投资是固定资产投资项目开始时发生的现金流量，包括：购置或建造固定资产的支出；追加营运资金的支出；投资的机会成本；其他投资费用，包括项目的筹备费用、职工培训费用等；出售原有固定资产的残值收入。②营业现金流量是长期投资项目自投入生产至项目终止期间由于正常的生产经营活动而产生的现金流量，其净流入量等于税后净利与折旧之和。③终结现金流量是长期投资项目终止（出售或报废）时发生的现金流量。主要是固定资产出售或报废时的变价收入及相应的纳税额或减税额以及追加营运资金的收回等。

计算投资项目的现金流量时，应该注意只有与该项目相关的现金流量才能包括在内，是由于投资该项目而引起的整个企业的增量现金流量。这里的增量现金流量是由于某一个投资项目使整个企业增加的现金流入量或现金流出量，而不单单是该项目现金流入或流出的数量。例如，某厂增加一条流水线生产一种新产品替代一部分老产品后，原来的老产品销量会因此而下降，造成销售收入的减少。这时该厂增加流水线这一投资项目的相关现金流量就不仅仅是发生在该项目上的现金流量，还应将老产品因该项目而减少的现金流量也包括在内。这样在评价投资项目的经济效益时，才能做到从企业的整体利益出发，不会发生投资项目本身获利情况良好，企业整体获利水平却有所下降的现象。与相关现金流量相对应的是无关现金流量，它是与该投资项目无关的现金流量，主要表现为沉没成本，亦称沉淀成本，是已经发生的成本，沉没成本不影响对投资项目的判断。

3.资金成本。这是企业为取得和使用资金而付出的代价。企业的资金来源可以是借入资金，也可以是自有资金。但是，资金的使用权并不是无偿取到的，必须为之付出代价，使用借入资金企业要支付利息，使用股东的资金则需支付股利。

由于资金具有时间价值，因此在评价不同备选投资项目时，首先将各项目所引起的各年现金流量按照一个确定的贴现率换算现值，使各个项目的经济效益有一个可比的时间基础。企业对投资报酬率的期望不同，换算时所采用的贴现率也就有所不同。资金成本率可以为企业确定项目取舍提供一个最基本的依据，如果以资金成本率作为贴现率计算出的项目现金流量净现值为负值，说明其投资报酬率低于企业的资金成本率，投资于该项目所得到的收益根本无法补偿占用资金所需付出的成本，因此该投资项目是不可取的；如果以企业的资金成本率作为贴现率计算出的项目现金流量净现值为正值，说明其投资报酬大于企业的资金成本，投资于该项目在支付资金成本之余还可有一定的收益。所以，资金成本率是企业要求投资项目达到的报酬率的最低限度，因此又被称为取舍率或最低报酬率，任何报酬率低于资金成本率的投资项目企业都不应予以考虑，只有报酬率高于资金成本率的项目才能作为企业的备选项目。

4.风险因素。投资固定资产会面临一定的风险，风险是在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的不确定性。进行长期投资决策时，很多判断都是基于对未来事件的预测分析，但未来的变化并不能够准确地预知，因此长期投资的结果必然会包含着风险因素。投资者承担投资风险是希望获取相应的报酬，承担的风险越大，他们要求的报酬率就越高。投资者由于承担风险而要求得到超过资金时间价值的报酬，这部分报酬就称为投资的风险价值，或风险报酬。投资者希望得到的投资报酬率与风险程度的关系可以表示为：

期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率

其中，无风险报酬率是社会平均资金报酬率，一般可用风险极低的政府债券的利率来代替；风险报酬率是风险程度的函数，随风险水平的变化而变化，风险越大，风险报酬率越高。

长期投资存在风险是一个无法改变的客观事实，投资者可以判断某一投资项目的风险水平，并根据自己承担风险的能力，确定其可以接受的投资项目。

5.所得税因素。由于企业的长期投资会对其利润产生影响，因此所得税的因素就会影响到企业的投资决策。某项投资所引起的所得税支出作为企业的一项现金流出，是该项投资的相关现金流量，它又会反过来影响企业长期投资的现金流量。因此，在评价长期投资方案时，所得税的影响不容忽视。所得税的影响主要体现在以下几个方面：

（1）税后现金流量。考虑所得税的影响后，分析长期投资项目时，应确定其产生的税后现金流量，即扣除了所得税影响后的预期现金流量。税后现金流量为现金流量与（1－所得税税率）的乘积。

（2）折旧的抵税作用。企业发生费用并非总是伴随着现金的实际支出，最典型的例子就是折旧费用。企业按期提取折旧费用计入当期成本，使企业的当期利润减少，从而使所得税支出减少。也就是说，折旧费用并不是企业的一项现金流量，但它却减少了企业的现金流出，折旧的这种减少所得税支出的作用被称为折旧抵税。

（3）所得税对固定资产处置损益的影响。企业处理固定资产时一般会发生处置利得或损失。如果清理净收入大于该资产的账面净值，应将超过部分记为固定资产处置利得，反之记为固定资产处置损失，它们会增加或减少当期损益，因此也会影响缴纳的所得税。长期投资决策中经常会遇到清理旧固定资产之类的问题，因此也应考虑到所得税对固定资产处置损益的影响。

二、固定资产的投资决策分析

企业长期投资决策涉及的问题复杂多样，但常用的基本分析方法不外乎前面所介绍的几种。下面主要介绍与固定资产投资决策相关的几种典型情况。

（一）固定资产更新决策

对企业来说，由于科学技术的进步，过时的旧设备往往需要更多的维修费用，生产效率也变得低下，如果不及时对其进行更新换代，会导致企业的生产成本提高、竞争力下降、市场份额萎缩。但是，对旧设备的更新改造，又意味着需要更多的投资。固定资产更新决策有很多方法，主要包括：

1.净现值法。利用净现值指标可以对固定资产更新决策进行评价。

例5－1：某公司原有一台4年前购入的设备，购置成本100000元，估计仍可使用6年。假定该设备已提折旧40000元（直线法），账面余额60000元，期末无残值。使用这台设备的公司可取得年销售收入200000元，每年的付现成本为150000元。

目前，市场上出现了一种新型替代设备，可提高产品的质量和产量。已知新设备售价220000元，估计可使用6年，期末残值为40000元。若购入新设备，旧设备可折价30000元，年销售收入提高至250000元，每年还可节约付现成本10000元。若该公司的资金成本为12%，所得税税率为40%，试用净现值法评估该设备是否应该更新。

在例5－1中，需要在新设备与旧设备之间做一个选择，因此可以通过计算两者的差量现金流量，比较两个方案间的净现值差量。现用“Δ”表示新设备与旧设备相比的净现值差量，如果ΔNPV＞0，则选用新设备方案，否则继续使用旧设备。

（1）新设备年折旧=（220000－40000）/6=30000（元）

旧设备年折旧=60000/6=10000（元）

Δ年折旧=30000－10000=20000（元）

（2）Δ初始投资=220000－30000=190000（元）

（3）表5－2表示公司由于更新设备而引起的各年营业现金流量的增量。

表5-2　更新设备的增量现金流量　单位：元

（4）表5－3表示更新设备与继续使用旧设备两个方案现金流量的增量：

表5-3　更新设备比不更新设备的增量现金流量　单位：元

（5）计算Δ净现值：

ΔNPV=－190000+44000×P/A（12%，6）+84000×P/F（12%，6）

　　 =－190000+44000×4.1114+84000×0.5066

　　 =33456

可见，使用新设备后，净现值增量为33456元，所以应该购买新设备。

如果分别计算两种方案的净现值，然后比较其大小，当然也可以得出同样的结论。

例5－1中，固定资产是否更新的两种方案具有相同的使用年限，即新设备的可使用年限与旧设备的剩余使用年限正好相等。但是实际生活中，更多的情况是两种方案下不同设备的使用年限不同。这时，利用净现值指标往往不能很好地决策。

2.重复更新法。

例5－2：某运输公司现决定新购置一批货运卡车，现在有A和B两种品牌可供选择，相比之下，B品牌车比较便宜，但其使用寿命较短，两种车可给公司带来的现金流量如表5－4所示。

表5-4　A、B品牌车的现金流量　单位：元（贴现率=12%）

A品牌车的净现值较多，根据净现值指标应该选择A品牌车。但是，A品牌车的使用寿命是6年；而B牌车的使用寿命是3年，其净现值是在3年中带来的，因此，仅比较净现值对于年限不同的投资方案是不够的。这时，可以考虑重复更新法进行决策。

重复更新法是假设不同的备选方案可以在方案终了后重复进行，通过重复投资，将不同年限的方案换算至相同的年限，然后进行投资决策。由于重复更新以后，不同投资方案的年限相同，所以，这种方法也叫相同年限法。

在例5－2中，B品牌车进行两次投资的期限正好与A品牌车相同。因此，对B品牌车的净现值要重新计算：

（1）计算再次投资的现金流量：假设于第3年年末（第4年年初）再次购买B品牌车的现金流量与第一次相同，运输公司的资金成本保持不变，则第二次购买B品牌车的净现值仍为5156元。

（2）对再次投资的“现值”再进行折现：如图5－1所示，第3年年末的5156元相当于第1年年初的3640元。

图5-1

（3）将两次投资的净现值相加，得出使用B品牌车6年的净现值为8796元，大于A品牌车的净现值6491，显然选择B品牌车对公司更有利。

本例的两个方案中，使用寿命一个是6年，另一个是3年，最小公倍数为6年，就是进行重复更新的年限。一般来讲，对于使用寿命不同的固定资产在进行决策时，要计算二者的最小公倍数，然后连续更新来决策。

3.年金法。利用重复更新法可以评价两个使用年限不同的投资项目。但是，如果两个项目的使用年限分别为10年和11年，那么一个需要更新11次，另一个需要更新10次，计算会十分复杂。利用年金法就可以很好地解决这个问题。

年金法是将固定资产投资项目的净现值在它使用年限内分解为年金，然后，根据年金的大小决定选取的方案。分解成年金的方法是将净现值除以年金现值系数。

A品牌车的年金=6491÷P/A（12%，6）

　　　　　　 =6491÷4.1114

　　　　　　 =1579（元）

B品牌车的年金=5156÷P/A（12%，3）

　　　　　　 =5156÷2.4018

　　　　　　 =2147（元）

可以看出，B品牌车的年金大于A品牌车，因此，应该购买B品牌车。

（二）固定资产购置或租赁的决策

在企业资金有限的情况下，如果需要购置机器设备、房屋、土地、建筑物等固定资产，可以通过融资购买，也可以考虑向租赁公司租入所需要的设备。举债购置和租赁这两种方式各有特点，对企业的影响也不相同，需要通过评价才能确定。

决策分析的步骤包括：

1.对于举债购置方案，一般可采用净现值法或内含报酬率法，对固定资产购置方案进行评价。

2.对于租赁方案，先计算租赁的“内部利息率”（internal rate of interest，IRI），它与“内含报酬率”相似，即能使各期租金的总现值正好等于租赁资产市价的折现率。

3.将租赁的内部利息率，与借款利率相比较。如内部利息率小于借款利率，则租赁方案较优；反之，若内部利息率大于借款利率，则举债购置方案较优。

需要指出的是，由于设备租金属于税前费用，具有抵税的效力，因而计算出的内部利息率要比企业实际负担的利息率水平偏高。

例5－3：假设某公司准备在计划年度添置一台生产设备，需要资金300000元，该设备可使用10年，期末无残值。使用该项设备可使公司每年增加销售收入260000元，按直线法计提折旧。折旧以外每年的付现营业成本为198000元，所得税税率为30%。该项设备的添置有两个方案可供选择：①向银行借款，利率为14%（复利）。②向某租赁公司租借，每年年末需支付租金54000元。

根据题目中提供的资料，公司已认可两个投资方案都有可行性，所以不再需要对举债购置方案进行单独的可行性评价，只要将租赁方案的内部利息率计算出来，与银行借款利率相比较，即可作出哪个方案较优的决策。

租金内部利息率的现值系数=租赁资产市价/每年年末支付的租金

　　　　　　　　　　　　=300000/54000

　　　　　　　　　　　　=5.556

查“1元的年金现值系数表”，在n=10这一行中，找出与5.556相邻近的两个年金现值系数及其相应的折现率，并应用插值法，计算出租赁方案的内部利息率为12.43%。内部利息率小于举债的借款利率14%，说明租赁方案优于举债方案。

（三）购置固定资产的付款方式决策

企业购置固定资产，常会碰到选择分期付款还是一次性付款的问题。解决这类问题只需将分期付款按资本成本折成的现值，然后与一次性付款方案进行对比，选择低者为较优方案。

例5－4：假设某公司准备购置一台数控车床，现供货方有两个付款方案可供该公司选择：①可分六次付款，每年年末支付50000元。②一次性付现，需要210000元。该公司的资本成本为12%。

如果不考虑时间价值因素，该公司选择六次付款方式，支付的总金额为300000元，高于一次性付现的总金额。在考虑资金的时间价值条件下，将每次付款金额折成现值，然后与一次性付款方案比较。

分次付款的现值=50000×PVIFA（12%，6）

　　　　　　　=50000×4.111

　　　　　　　=205550（元）

从以上计算的结果可见，考虑资金的时间价值以后，分期付款方案的实际付款金额比一次性付现方案还要少4450元（210000－205550），故分期付款方案较优。

（四）资本定量条件下投资项目的最优组合

前面关于投资决策的讨论中，我们一直在使用一个潜在的假设：只要是可行的项目，企业就一定能筹集到所有所需要的资金。实际上，任何一家企业都可能面临资金不足的问题。资本定量是对于所有可以接受的资本项目而言，企业没有足够的资金或只有限定的资金额度。

出现资本定量的情况一般有两种：①由于资金市场供应紧张，资金供应者不愿提供超过定额（定额不足以满足投资需要）的资金，或者即使可以提供满足需要的资金，也会要求相当高的边际资金成本，或政府也限制对某个行业继续投资。②由于企业内部，如企业管理层能力有限，不足以胜任过多投资项目的管理工作；或者企业早已在长期规划中确定了某一时期可以进行的投资总额，超过这个限度，即使有净现值为正的项目也不考虑，等等。

在资本定量的情况下进行投资决策，考虑的核心问题在于如何将有限的资金在现有的投资项目之间进行合理的分配，以保证公司取得最大的收益（净现值）。所以，在对项目进行选择时不仅要考虑每一项目所产生的净现值，还要考虑若干项目组合后对资金额度的利用程度，进而考虑投资组合总体净现值的大小。这时，需要按各个项目的现值指数进行从大到小的排序，然后在资金额度内进行依次的选择，才能保证项目的组合能实现最大的“净现值”。现值指数是项目的净现值与投资额现值的比率。在分析时，又分为两种情况。

1.单期资本定量。这主要是资金额度和投资决策都只涉及一期，这种情况决策相对比较简单。

例5－5：假设某公司在2005年只能进行总额为600万元的长期投资，而该公司可以接受的投资项目一共有7个，它们均相互独立。资料如表5－5所示，该公司应投资于哪些项目?

表5-5　各投资项目的财务数据

续表

根据表中数据，对7个项目的现值指数排序如下：

B＞F＞G＞D＞C＞E＞A

根据这一排序，我们可以选择前四个项目B、F、G、D，它们所需的投资总额为580万元，在资本额度之内，该项目组合可产生净现值163.5万元。但是，这种组合并不是最佳选择，因为仍有20万元的资金被闲置。由于备选投资项目所需的单个投资都大于20万元，而投资项目又都具有不可分割性，因此我们应该根据排序重新考虑，充分利用资本额度给公司带来最大的收益。可以选择项目B、F、G、C，它们所需的投资总额为600万元，可以产生167.5万元的净现值。这种组合是既充分利用了资本额度，又获得最大收益的最佳投资决策。

2．多期资本定量。在资本定量和投资项目涉及两期以上时，即连续遇到资本定量，也都有可行的投资项目，同时已经进行的投资项目还会产生新的资金来源。这时，未来某时点可用资金不仅与资本定量有关，还与已有项目产生的现金流入有关。

例5－6：某公司的资本定量在2002年和2003年两年内都是500万元，而且任何项目产生的现金流量都可以用于下一年的投资支出。现在该公司面临A、B、C、D相互独立的四个项目，有关资料如表5－6所示，公司应选择怎样的投资组合?

表5-6　各投资项目的相关资料

如果不考虑公司2003年的投资，那么虽然选择B、C两个项目和选择A一个项目，投资总额都在资本限额以内，但我们应该选择B和C两个项目，因为它们的现值指数都大于A项目，可以为公司带来的净现值为185.45万元（122.82+62.63），大于A项目的净现值146.62万元。

如果考虑2003年公司的资本限额，投资A项目就优于B和C两个项目了。若公司在2002年选择B和C，2003年初公司可以从上一年的投资中获得现金流入170万元（100+70），加上资本额度，公司可用于投资的资金是670万元，不足以进行D项目的投资；若公司在2002年选择A项目，于2003年初可以得到现金流入260万元，加上资本额度，可以再投资于D项目。这样，公司从A和D两个项目共可以得到净现值346.62万元（146.62+200）；大于C和B产生的185.45万元。

三、长期投资决策的敏感性分析

敏感性（Sensitivity）是影响投资项目结果的某个相关因素的变动对投资决策指标的影响程度。如果某个相关因素发生较小的变动就会对投资决策指标产生较大的影响，说明投资项目对该因素的敏感性较强；反之，则说明投资项目对该因素的敏感性较弱。如果投资项目可以在某一相关因素的较大变动范围之内均能保持其可接受性（或最优地位），就说明投资项目对该因素敏感性较弱；反之，则说明投资项目对该因素敏感性较强。

敏感性分析（Sensitivity Analysis）是通过测算判断投资项目对各相关因素的敏感性的过程。通过对投资项目的敏感性分析，投资者可以了解什么因素会对投资项目的结果产生显著的影响，从而在决策过程中有针对性地对这些因素进行更细致的调查和分析，以提高决策的科学性，减少决策失误。

在投资决策中，敏感性分析主要是计算投资方案的现金流入量、固定资产使用寿命等各相关因素的变动对该方案的可行性（如净现值或内部收益率）的影响程度；或者是在确保原方案的可行性（如净现值为正或内部收益率大于资金成本率）的条件下，各相关因素可以在多大幅度内变动。即长期投资的敏感性分析包括两个方面：①确定投资项目的决策指标对各相关因素的敏感性。②确定保持原决策结论不变的条件下各相关因素的可变动范围。

（一）确定投资项目决策指标对各相关因素的敏感性

分析投资项目决策指标对某一个相关因素的敏感性时，应保持其他相关变量的取值不变，假设所测算的因素发生一定程度的不利变动，计算变动后投资项目的决策指标值，观察决策指标值发生变动后是否改变了该项目的可接受性（或原来的最优地位）。

决策者既可以对投资项目的每个相关因素分别进行敏感性测试，又可以对全部相关因素均发生不利变动时决策指标值的变化情况进行测算。

影响长期投资项目经济效益的主要因素包括项目的净现金流量和项目寿命，敏感性分析主要针对这两个因素来进行。

例5－7：某公司现有两个投资项目，A项目投资额为100000元，预测项目寿命为8年，每年现金净流量为30000元；B项目的净现值为20000元。该公司适用的贴现率为16%。

A项目净现值为：

NPVA=30000×PVIFA（16%，8）－100000

　　=30000×4.344－100000

　　=30320（元）

A项目的净现值（30320元）大于零，且大于B项目的净现值（20000元），说明该项目可以被接受，并且是最佳选择。

由于投资项目的年现金净流量和寿命均是决策者经过预测分析后估计得出的数值，与实际情况可能不完全相符，因此应进行敏感性分析。假定分析预测的结果表明年现金净流量也可能只有25000元，而项目寿命也可能只有7年，那么A项目净现值对年现金净流量和项目寿命的敏感性分析如下：

当年现金净流量为25000元时，A方案的净现值：

NPVA=25000×PVIFA（16%，8）－100000

　　=25000×4.344－100000

　　=8600（元）

此时，净现值大于零，A项目仍然可以被接受，但却由于小于B项目的净现值而不再是最优方案。

当项目寿命为7年时的净现值：

NPVA=30000×PVIFA（16%，7）－100000

　　=30000×4.039－100000

　　=21170（元）

此时净现值大于零，且大于B项目的净现值，因此A项目的可接受性和最优地位均未改变。

当项目年现金净流量为25000元，寿命为7年时的净现值：

NPVA=25000×PVIFA（16%，7）－100000

　　=25000×4.039－100000

　　=975（元）

此时净现值大于零，但小于B项目的净现值，说明A项目仍可被接受，但不再是最优选择。

从上述计算结果可以看出，A项目对年现金净流量的变动较为敏感。当年现金净流量发生变动后，虽然A项目仍然可取，但却不再优于B项目；而相对而言，A项目对寿命的敏感性要小。

（二）确定保持原决策结论不变时各相关因素的可变动范围

保持原决策结论不变时各相关因素的可变动范围是投资项目保持其可被接受性（或最优地位）不变时，允许各相关因素发生变动的最大幅度。仍根据上例中的资料，相关因素变动范围的计算过程为：

1.项目年现金净流量下限的计算。假设保持A项目可被接受性的年现金净流量下限为NCF1，保持A项目最优性的年现金净流量下限为NCF2。那么有

NPV1=NCF1×PVIFA（16%，8）－100000=0

NCF1×4.344－100000=0

解得：NCF1=23020（元）

NPV2=NCF2×PVIFA（16%，8）－100000=20000

NCF2×4.344－100000=20000

解得：NCF2=27624（元）

计算结果表明，在项目寿命为8年的条件下，年现金净流量不低于23020元时A项目均可被接受；而年现金净流量不低于27624元时，A项目优于B项目。

2.项目寿命下限的计算。设保持A项目可取性的项目寿命下限为N1，保持A项目最优地位的项目寿命下限为N2。那么，有

NPV1=30000×PVIFA（16%，N1）－100000=0

PVIFA（16%，N1）=3.333

查表得：PVIFA（16%，5）=3.274

PVIFA（16%，6）=3.685

利用内插法可计算出：

NPV2=30000×PVIFA（16%，N2）－100000=20000

PVIFA（16%，N2）=4

查表得：PVIFA（16%，6）=3.685

PVIFA（16%，7）=4.039

利用内插法可以计算出：

计算结果表明，在项目年现金净流量为30000元的条件下，A项目寿命超过5.14年时，该项目均可被接受；寿命超过6.89年时，该项目为最优。

四、投资的风险分析

公司在对外投资时，会遇到不同于国内直接投资的一些风险，主要包括政策风险、经济风险、汇率风险以及东道国的通货膨胀风险等。投资风险分析的方法主要有：调整风险贴现率、肯定当量法、缩短投资回收期、调整期望现金流等方法。

（一）调整风险贴现率

投资风险分析最常用的方法是调整风险贴现率法。这种方法的基本思路是对高风险的项目采用较高的贴现率计算净现值，然后根据净现值的规则来选择投资方案。这一方法的关键在于根据风险调整风险贴现率。计算公式为：

K=i+b·Q

其中：K为调整后的风险贴现率，i为无风险贴现率；b为风险报酬斜率；Q为风险程度。

调整风险贴现率法应用较为广泛，也容易理解。但是，由于这种方法随着时间的推移，贴现率不断加大，有时与事实不符。

（二）肯定当量法

而为了克服调整风险贴现率法的缺点，可以采取肯定当量法。这种方法的原理是用一个系数把含有不同风险的现金流量调节为相同风险的现金流量，然后用适用的贴现率计算净现值。肯定当量法的计算公式为：

其中：CAFT为税后的现金流量；αt为t年的现金流量的肯定当量系数，它在0～1；i为适用贴现率。

肯定当量系数是不肯定的1元现金流量相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，它可以把不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。因为不确定的1元不如确定的1元受欢迎，不确定的1元钱往往只相当于不足一元的金额。这二者的差异在于不确定的程度的高低，如果以变化系数表示现金流量的不确定性程度，则变化系数与肯定当量系数的经验关系有唯一对应的关系。

肯定当量法可以与内含报酬率方法结合使用，先用肯定当量系数调整各年的现金流量，然后计算其内含报酬率，最后与企业要求的最低报酬率比较进行判断。

（三）缩短投资回收期

回收期是衡量项目在多长时间内能够收回投资的指标。通常回收期是非贴现性的投资评价指标，尽管在资本预算中往往不作为主要指标使用，但是如果一个项目的回收期越长，那么这个项目受到不确定性因素的影响就越大。从这种角度考虑，缩短回收期的方法能够较好地消除风险的影响。该方法计算比较简便，缺点是有的项目的回收期特别的长，并只有经历了较长的投资期后才会有比较大且稳定的现金流入。

（四）调整期望现金流

调整期望现金流是投资者对将来各年的现金流量在不同情况下进行估计，对每一种情况给定一个概率后，求出各种不同情况的现金流量的期望值，以该期望值作为评价项目可行性的现金流量。例如，预计在正常情况下，公司每年产生的现金流为500万元，但考虑到可能出现的风险，估计可能的现金流与可能出现的概率如表5－7所示。

表5-7　各年现金流量的概率分布

这样第n年的期望现金流量为500×30%+300×40%+200×30%=330（万元）。这种方法调整现金流而不改变折现率，所隐含的假设是系统性风险不变，即假设企业外部的宏观经济环境没有太大的变化。

（五）计算机模拟法

模拟法（Simulation Approach）与前面介绍的调整风险贴现率法和肯定当量法不同，调整风险贴现率法和肯定当量法基本是根据投资项目的风险程度进行一定的调整，再计算出该投资项目的确定的决策指标值（净现值、内含报酬率等），将该指标作为投资者决策的依据；而计算机模拟法是通过对影响投资项目经济效益的若干因素变动的取值，模拟、确定该投资项目的决策指标值的概率分布，并据以判断项目的优劣。

模拟法的主要步骤为：①确定影响投资项目经济效果的主要相关因素及其取值的概率分布。②选择该投资项目的各相关因素取值的一个组合，计算出该组合的发生概率及对应的投资项目决策指标值。③重复步骤②，直至确定出各相关因素取值的所有组合和与此对应的该投资项目的决策指标值及其概率（即决策指标的概率分布）。④根据投资项目决策指数的概率分布情况判断该项目的优劣。

例5－8：某公司准备购入一条流水线生产一种新产品。

第1步：经过调查分析，认为影响该投资项目未来收益情况的因素主要包括：产品售价、产品销售量、初始投资额、流水线使用寿命、固定成本、单位变动成本。上述变量的概率分布如图5－2所示。

第2步：任意选择这六个变量的一个组合，计算投资决策指标值（本例中假定为内含报酬率）及相对应的概率；

第3步：重复第2步的工作，确定该投资项目的内含报酬率的概率分布如图5－3所示。

第4步：从图5－3中可以直观看出该投资项目内含报酬率的可能值及对应的概率。最坏的情况下，内含报酬率为－5%；最好的情况下，内含报酬率可达到25%。内含报酬率为10%的概率最大。假设该公司资金成本率为15%，从图中可以看出内含报酬率大于15%的可能性较小，投资于该项目风险较大，因此不应接受；如果公司的资金成本率为8%，则可以考虑接受该项目。

图5-2

图5-3

运用计算机模拟法时，决策者应对投资项目的各项相关因素进行调查分析，综合考虑各变量的各种可能取值对投资项目未来结果的影响，只有这样才能获得对投资项目的各种可能结果及对应概率的较全面了解，才能有利于正确判断投资项目的风险程度和经济价值。但由于模拟过程涉及的变量较多，计算比较复杂，因此工作量很大，一般需要利用计算机进行。

一、间接投资概述

间接投资又称为证券投资，是企业将资金投放于有价证券等金融性资产，以获取利息收入或股利收入，或达到控制其他企业目的的投资。随着中国金融市场的逐步完善以及多渠道、多形式筹资格局的形成，证券投资将日益地成为企业投资的一个重要组成部分。

（一）间接投资的管理原则

间接投资作为企业经营活动的一个重要方面，其总体原则应和企业的整体经营方针相一致。具体包括：

1.效益性原则。企业经营的重要目标之一是取得盈利。盈利是企业维持生存、追求发展的先决条件之一，但是并不是企业的每一项投资活动都能取得盈利。由于环境的变化，人们对客观情况了解的程度和准确性所限，往往可能发生投资决策失误，失误的决策就会给企业带来损失。证券市场中各种有价证券的价格瞬息万变，不易预测，企业在进行对投资决策时，应广泛搜集资料，了解市场行情，正确选择投资机会和投资对象，以获得比较好的效益。

2.分散风险原则。企业的投资收益与风险是相伴而生的。一般说来，风险越大，报酬率就越高；风险越小，报酬率就越低。一般说来，债券投资的风险要小于股票投资的风险，投资时为减少风险，应把资金分布在不同的投资项目上，进行投资组合。例如，将高收益与高风险的证券和低收益与低风险的证券进行组合，由于每种证券的风险不同，收益不同，这样多个证券组合的结果，可以分散风险。

3.整体性原则。间接投资是企业整体经营活动的一个重要组成部分，其投资的方针、目标应与企业总的经营目标相一致。企业间接投资的目的有多种，但无论企业基于什么目的，都是为实现企业总体目标而服务的，不能偏离企业的战略目标。

（二）间接投资的主要方式

1.债券。它主要分为政府债券、金融债券和公司债券，债券相对于股票来讲，其风险和收益都低。企业可以将债券作为暂时放置闲散资金的重要方式之一。

企业可以投资的债券有多种，主要有以下几种：①按照发行主体可以分为国家债券、金融债券及公司债券。②按照支付利息的方式可以分为一次到期还本付息债券和分次付息债券。③按照利率是否固定可以分为固定利率债券和浮动利率债券。④按照是否记名可以分为记名债券和不记名债券。债券投资的优点有：①本金安全性高。企业进行债券投资，由于债券一般都有固定的到期日，因此，本金一般会如期收回。如果企业出现经营困难，进行清算，债券有优先于股权的求偿权。②有稳定的利息收入。企业进行债券投资，无论企业是否盈利，一般会得到按照票面确定的利息收入，而股权投资的股利收入则一般是在企业盈利的前提下才会实现，而且多为不固定的金额。

债券投资缺点有：①不能参加被投资企业的经营决策。与股权相比较，债券投资者无权参与被投资企业的经营决策。②购买力风险比较大。通货膨胀会造成货币的贬值，对金融市场上利率的影响也比较明显，通货膨胀会引起利率水平的上升，从而会影响投资者的实际收益水平。债券投资由于获得的是固定的利息收入，因此，购买力风险比较大。

2.股票。这是股份公司发给股东借以获取股利的一种有价证券。在较为开放、自由和发达的资本市场上，投资者可以自由转让和购入不同家公司的股票。这样既可以利用闲置的资金在股票投资中获得资本利得，又可以在需要资金的时候迅速变现或是在适时的时候抛售股票获得资本价差。同时，股票是公司所有权证书，代表着公司的所有权，当持有某一公司的股票达到一定比例时，还可以取得该公司的控制权。

（三）金融衍生工具

随着金融市场的不断发展，会有越来越多的金融衍生工具投放到市场中，可供企业投资的工具也会越来越多。这些金融衍生工具主要有：

1.大额可转让存单。可转让存单是可以在市场上转让的、在商业银行以特定的存放特定数额的存款的证明。可转让存单的利息率因为金融市场情况、存单的到期日及发行银行的规模与财务信誉不同而不同，利率比一般的政府债券要高。可转让存单的交易市场比较活跃，流动性较强。

2.期货。这是买卖双方就约定在将来的某一时期和约定的价格购买或出售某种证券的交易签订一个合约。双方在成交后并不是马上进行交割，期货交易包括了商品期货、黄金期货以及证券期货等。这种交易方式在证券投资市场中正被越来越多的使用，以达到有效规避风险、获取收益的目的。

3.期权。又称为选择权。它不同于一般的期货交易。不属于实物交易，仅仅是一种权利的买卖，在证券市场的期权交易是给予投资者以投资的选择权。这种投资方式是一种越来越流行的国际投资方式。

4.股指期货。是用股票价格进行期货交易，投资者根据市场价格总趋势所做出的预期判断，利用股票指数的涨跌所进行的交易。它实际无法进行证券交割的合约，而是在合约到期时以现金交割，因为股票价格指数期货是代表双方同意买卖股票的市场价值。

二、证券投资分析

间接投资分析时，重要的是要评估证券的价值，只有正确评价投资证券的价值，才能够取得预期的收益。

（一）债券投资分析

1.债券的基本要素。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的、在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。债券作为表明一种债权债务关系的有价证券，必须具有一定的要素。债券的基本要素包括：

（1）债券面值。这是债券上标明的债券票面金额，代表发行人借入并承诺在未来特定日期偿还的债券的本金。

（2）债券票面利率。这是债券发行人向投资者支付的利息占票面金额的比率。需要注意的是债券的票面利率不同于实际利率，实际利率通常是指按照复利计算的年利率。

（3）债券的付息时间。债券发行人应当按照票面金额和票面利率向债权人支付利息，债券上应当标明支付债券利息的时间。一般的，债券上标明的支付债券利息的日期称为债券的付息日。

（4）债券的到期日。一般的，债券上标明债券发行者偿还本金的日期，称为债券的到期日。

2.债券价值评价。企业进行债券投资，现金流出是取得债券的成本，现金流入是取得的利息和收回的本金，或者是转让债券获得的转让收入。企业是否应当购入某种债券的判断标准是购买价格是否低于债券的内在价值，如果债券的价格高于债券的内在价值，则企业不应当购买该债券。债券的内在价值取决于投资债券未来现金流量的现值。

（1）债券内在价值基本评价模型。常用的债券价值评价的基本公式是以每年支付固定利息、到期还本的债券模型计算的，其计算公式为：

式中：Value为债券价值；It为第t年的利息；M为到期的本金；n为债券持有的年数；i为贴现率，是投资人要求的最低报酬率。

例5－9：企业计划购入A公司发行的债券，债券的票面值为1000元，票面利率为10%，期限为5年，每年年底付息1次。如果市场利率为8%，债券的价格为1050元，分析企业是否应当购入该债券?

按照债券价值的评价模型，可以得到债券的价值为：

可以看出，债券的价值高于债券的价格，企业应当购入该债券。

（2）一次还本付息债券评价模型。对到期一次还本付息的债券，债券内在价值的评价模型为：

V=（1+k n）M/（1+i）n

式中：V为债券的价格；k为债券的利息率；i为投资者要求的最低报酬率；M为债券的票面值；n为债券到期前的年数。

例5－10：企业计划购入B公司发行的债券，债券的票面值为1000元，票面利率为10%，期限为5年，单利计息，到期一次还本付息，如果市场利率为8%，债券的价格为1000元，分析企业是否应当购入该债券?

按照债券价值的计算公式，可以得到债券的价值为：

V=（1+k n）M/（1+i）n

=（1+10%×5）×1000×PVIFA（8%，5）

=（500+1000）×0.681=1021.5（元）

可以看出，债券的价值高于债券的价格，企业应当购入该债券。

（3）贴现债券的评价模型。贴现债券是在发行债券时预先扣掉了利息的债券。这种债券没有票面利率，只有面值，债券发行人于债券到期时向债券持有者支付票面面值。贴现债券的估价模型可以表示为：

V=M/（1+i）n

式中：V为债券的价格；i为投资者要求的最低报酬率；M为债券的票面值；n为债券到期前的年数。

例5－11：如果企业计划购入C公司发行的贴现债券，债券的票面值为1000元，期限为5年，如果当时的市场利率为8%，债券的价格为700元，分析企业是否应当购入该债券?

按照债券价值的计算公式，可以得到债券的价值为：

V=M/（1+i）n=1000×PVIFA（8%，5）

=1000×0.681=681（元）

可以看出，债券的价值低于债券的价格，企业不应当购入该债券。

3.债券收益率。债券的收益常用债券的收益率来衡量。债券收益率是一定时期内投资于债券所得的收益与投资总金额的比率。收益率主要包括当期收益率和到期收益率：

（1）当期收益率。这是年利息收入与投资本金之比，计算公式为：

（2）到期收益率。又称为最终收益率。这是投资者从购入日起到最后实际得到的年收益率。这个收益率是在复利条件下，使债券投资的未来现金流入现值，等于债券购入价格的贴现率。

计算债券投资到期收益率的方法与已经叙述过的资金时间价值部分贴现率的计算方法相同。因此，计算债券投资的到期收益率便是确定下列等式中的贴现率i。

Value=I×PVIFA（i，n）+M×PVIF（i，n）

从公式中解出i，即为所求的到期报酬率。

例5－12：企业计划购入A公司发行的债券，债券的票面值为1000元，票面利率为10%，期限为5年，每年年底付息1次。如果债券的价格为1050元，分析计算企业购入该债券的到期收益率。

由于不能利用插值法确定贴现率，所以需要我们逐次实验，以确定使等式存在或近似存在的利率，这种方法称为“试误法”。

首先假设利率i1=8%，则：

I×PVIFA（i，n）+M×PVIF（i，n）

=1000×10%×PVIFA（8%，5）+1000×PVIFA（8%，5）

=100×3.993+1000×0.681=1080＞1050

再假设利率i2=9%，则：

I×PVIFA（i，n）+M×PVIFA（i，n）

=1000×10%×PVIFA（9%，5）+1000×PVIFA（9%，5）

=100×3.890+1000×0.650=1039＜1050

因此，债券的到期收益率介于8%和9%之间，采取插值法得到债券的到期收益率为：

i=9%－［（1050－1039）/（1080－1039）］×（9%－8%）=9%－0.27%=8.73%

（二）股票投资分析

1.股票投资的特点。股票是股份公司所有者的所有权凭证，其持有者为公司股东。股票可以按照不同的分类标准进行分类：按照股东享有的权利的不同，可划分为普通股和优先股；按照票面是否标明金额，划分为有面值股票和无面值股票；按照是否标明持有者的姓名，划分为记名股票和不记名股票。

企业进行股票投资，与债券投资相比较，风险和收益都比较高，优点有：①能够获得比较高的报酬。由于股票投资大多在于获得长远的收益，其承担高风险的结果是取得高回报。②能够降低购买力风险。通货膨胀会造成货币的贬值，对金融市场上利率的影响也比较明显，在物价普遍上涨的情况下，一般发行股票公司的收入和盈利都会增加，股利也会上升。③能够参加被投资企业的经营决策。普通股股东通过投票权而参与被投资企业的经营决策。

股票投资的缺点主要是风险大，表现在：①债券一般都有固定的到期日，而股票投资没有到期日；如果企业出现经营困难，进行清算，债券有优先于股权的求偿权，而普通股的求偿权居于最后。②收入不稳定。股票的收益是不固定的，而是取决于被投资企业的盈利状况、现金支付能力、股利政策等。

2.股票价值评价。投资者投资股票能够得到股利，股票的内在价值评价模型是把股票的内在价值量化、具体化，以达到正确评价股票的目的。

股票内在价值评估的主要方法有：

（1）股利现值法。这是将股票未来所能够带来的股利折现来评价股票的内在价值。具体方法有：

1）基本估价模型。如果股东永久持有公司的股票，每年都会获得相应的股利收入，则这种股票的价值为各年的股利现值之和。

基本估价模型的计算公式为：

式中：Value为股票的内在价值；Rs为贴现率，即必要报酬率；t为持有期间相应的年份。

2）固定股利模型。如果该公司的股票为零成长股票，则每年的股利保持不变，投资者的股利就形成了一个永续年，则股票的价值为：

例5－13：如果企业投资于A公司发行的股票，且准备长期持有，如果估计每年的股利会稳定在1元/股的水平，企业要求的报酬率为10%，则该股票的估计价值为：

3）固定成长模型。一般情况下，公司的股利是不断变化的，假设公司的股利的增长速度保持不变，则股票价值的计算公式为：

其中：Value为股票的内在价值；Rs为贴现率，即必要报酬率；t为持有期间相应的年份；D0为现时的股利；g为股利成长率。

上式也可以简化为：

例5－14：如果企业投资于B公司发行的股票，且准备长期持有，如果估计每年的股利增长率稳定在5%的水平，企业要求的报酬率为10%，上年该股票的股利为1元/股，则该股票的估计价值为：

V=D0（1+g）/（Rs－g）

=D1/（Rs－g）

=1×（1+5%）÷（10%－5%）

=21（元/股）

4）股利不固定增长模型。在现实生活中，公司的股利在一段时间里高速成长，随后股利的增长率是固定的或股利保持固定不变。因此就要分段计算才能够确定股票的价值，其计算公式为：

式中：Value为股票的内在价值；Rs为贴现率，即必要报酬率；t为持有期间相应的年份；D0为现时的股利；n－t+1年起股利增长率为g'，并保持不变；g为第n年前股利增长率。

（2）每股盈余估价法。在现实生活中，市盈率表示了投资者愿意以盈利的多少倍表示公司的股票价格。因此，可以利用市盈率来计算股票价值。一般的，投资者认为影响股票价值和每股盈余的关系比和股利的关系更为密切，而且每股盈利评价法比股利评价法更容易应用，特别是在某些股票多年来没有发放股利的情况下更是如此。利用每股盈余股价法估计股票的内在价值，其公式为：

市盈率=股票市价÷每股盈利

股票价格=该股票市盈率×该股票每股盈利

股票价值=行业平均市盈率×该股每股盈利

（3）资本资产定价模型法。利用资本资产定价模型求得投资者所期望的最低报酬率，并依此推断能否投资于该种股票。这一方法的基本原理是普通股票的收益率等于无风险收益率加上风险收益率。其公式为：

K=Rf+β（Rm－Rf）

其中：K为期望收益率；Rf为无风险条件下的收益率；β为风险系数；Rm为市场上股票的平均收益率。

3.股票投资的收益率。以股利固定增长的股票估价模型为例，由于V=D1/（Rsg），可以得到R=D1/V+g。在有效市场条件下，投资者的报酬率表示为：

R=D1/P0+g

式中：R为股票投资的收益率；D1为预计下一期的股利；P0为企业取得股票的价格；g为股利年增长率。

可以看出，股票投资的报酬率由两部分构成：第一部分为D1/ P0，一般称为股利收益率；第二部分为股利增长率g。

例5－15：企业购入某一种股票C，股票的价格为10元/股，预计下一期股利为1元/股，估计每年的股利增长率会稳定在5%的水平，则该股票的投资收益率为：

R=D1/P0+g=1÷10+5%=15%

在上式基础上，可以计算1年后的股票价格。如果投资者要求的必要报酬率为15%，则1年后的股票价格P1为：

P1=D1（1+g）/（R－g）=1×（1+5%）÷（15%－5%）=10.5（元/股）

可以利用该结果来验证股票投资报酬率，由于股票投资的报酬率由两部分构成：第一部分为股利收益率D1/P0；第二部分为股利增长率g，则：

股票投资报酬率=股利收益率+资本利得收益率

　　　　　　　=1÷10+（10.5－10）÷10

　　　　　　　=10%+5%=15%

三、证券投资风险分析

（一）证券投资风险的含义

风险是收益的不确定性。企业进行投资，在初始阶段投入资金，在使用过程中产生收益。但是，由于外界环境的不确定性，使企业的收益也出现了不确定性，从而产生了风险。从统计角度理解，这是投入一定数额的本金，而将来的投资回报却呈不确定性，或者表述为投资预期收益率与实际收益率之间的离差。从人们的投资心态角度理解，这是由于未来收益的不确定性而产生投入的本金及预期收益损失或减少的可能性。

（二）证券投资的风险分类

证券投资的风险被认为是证券报酬额的变化。该报酬的变化是它的额外增加或减少。证券投资风险一般分为系统性风险和非系统性风险。

1.系统性风险。这是由于公司外部、不为公司所预计和控制的因素造成的风险。通常表现为国家、地区性战争或骚乱，全球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的法律、法规，中央银行调整利率等。这些因素单个或综合发生，导致所有证券商品价格都发生动荡，它断裂层大，涉及面广，人们根本无法事先采取某种针对性措施予以规避或利用，即使分散投资也不能改变或降低其风险。从这一意义上讲，系统性风险也称为不可分散风险。

系统性风险的基本特征是：①系统性风险由共同一致的因素产生。②系统性风险对证券市场所有证券商品都有影响，包括某些具有垄断性的行业同样不可避免，所不同的只是受影响的程度不同。③系统性风险难以通过投资分散化达到化解的目的。④系统性风险与投资预期收益成正比关系。

2.非系统性风险。由投资的证券相关原因而引起证券价格的变化，从而导致其收益发生的变化。它只存在于相对独立的范围，或者是个别行业中；它来自企业内部的微观因素。这种风险产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券市场不发生系统性的联系。这种风险也称为个别风险或可避免风险。

（三）债券投资的风险分析

债券投资虽然有证券市场一样的风险，即系统风险与非系统风险。同时，还有其独特的风险。这种风险表现在：

1.违约风险。这是债券发行人无法按期支付利息和到期偿还债券本金的风险。是债券投资的最大风险，又称为信用风险。因此，企业在进行债券投资时，要关注债券的信用等级。债券评级是评定违约风险的大小，债券等级越低，这种债券的违约风险就越大。违约风险越大，投资人所要求的投资报酬率就越高，债券的收益率与债券的风险成正比。一般而言，政府发行的债券由于违约风险较小，往往被称为“金边债券”；而企业债券存在的违约风险比较大。

2.利率风险。这是由于利率变动而使投资者可能遭受的损失。由于债券价格会随着利率的变动而发生变化，即使没有违约风险的债券也会存在利率风险。根据债券的内在价值评价的基本公式，债券的内在价值与市场利率有密切的关系，市场利率上升，会导致债券价格下跌。

另外，债券的利率风险与债券投资期限的长短有密切的关系。一般而言，债券的投资期限越长，投资人所承受的不确定的因素的影响就越多，其面临的风险就越大。因此，从投资者角度而言，如果预计利息率要上升，应投资于短期债券；如果预计利率要下跌，则应投资于长期债券。

3.购买力风险。这是由于通货膨胀，使市场上的物价上升而使购买力下降的风险，随之带来的是投资者本金的贬值以及实际收益率低于名义收益率。通货膨胀期间，购买力风险对投资者的投资影响很大。购买力风险是一种系统性风险，然而，预期报酬率上升的资产如房地产、普通股票等，可以利用价格的变化而降低购买力风险的影响。而报酬率相对固定的债券，受购买力风险的影响就比较大。

4.流动性风险。这是在短期内以合理价格来卖掉资产，迅速将资产变现的风险。流动性风险与该债券的信用等级、债券是否上市及其上市交易的流通状况有关。信用等级高、上市流通的债券，其流动性风险低；而非上市债券以及信用等级低的债券的流动性风险较大。

（四）股票投资的风险分析

投资股票也有其特有的风险，主要有：

1.利率风险。这是由于利率的变化给股票持有者带来的收益的不确定性。由于股票的内在价值同债券一样与银行利率成反向变化，当利率上升时，一些资金由股市流入同等收益率安全性更高的投资场所，如银行等，从而引起股票价格的下跌；另外，利率的升高会加大企业投资的融资成本，减少企业的利润，从而引起股票的下跌。因此，在利率变动时会给持有股票的投资者带来不容忽视的风险。

2.汇率风险。汇率的变动首先通过影响各国货币供给，进而影响一国商品的进出口，从而影响一国的经济形势并间接地影响证券市场。在货币能够完全自由兑换的国家，这一影响过程显得更为迅速和明显。当本币升值的时候，有利于进口生产加工型的企业，而不利于产品出口型的企业。从而影响这些企业的经营状况，并对其股票价格产生影响，最终影响该股票持有者的收益。

3.购买力风险。这是由通货膨胀所造成的。有学者认为，通货膨胀是造成股票市场波动的主要原因。与债券投资比较而言，股票投资受通货膨胀影响不及债券投资明显。在通货膨胀的开始阶段，往往会带来股票价格的全面上扬；而后往往是股价的回落。但由于通货膨胀对不同的行业、企业影响的具体情况不同，有的股票的实际收益率上升，有的股票的实际收益率不变或下跌。

4.流动性风险。与债券的流动性风险的原理相似，股票的流动性风险同样是由于其变现能力的不同而带来的。同样，可以上市交易的股票的流动性风险要高于不能上市流通的股票。与债权的信用度相对的，影响股票流动性风险的因素是股票价格的稳定性及其该股票的发展前景。

5.经营性风险。这是由于企业经营不善而影响了股票的收益，并带动股票价格的波动，最终影响股东的收益。经营状况不佳的原因来自于内外两个方面，从外在的角度看，可能是由于竞争对手策略的变化、原材料的供应商变动，以及企业所在的宏观经济环境的变动带来的；内部的原因可能是由于企业的管理不善、技术水平落后、预算不合理、内部控制不利等原因所带来的。

6.市场性风险。这是股票市场中最变幻莫测的风险。股票的价格往往会因为某些利空或利好消息，而忽然暴涨暴跌。这种变化不能事先预料，它带来的股市波动的风险也不能够有效地得到化解。例如，公司股票的走势和公司的经营状况大相径庭。其中，有时是因为不同的投资者对同一种行业和公司的经营状况、前景预测、股票走势的看法不尽相同；有时是因为一些相关政策的变动、法规的颁布，以及相关行业和国外市场的变化给敏感的股市带来意想不到的巨大变动。

7.宏观经济风险。宏观经济环境变动、经济政策的变化、经济周期的波动等因素都会造成股票价格的波动，这种风险称为宏观经济风险。宏观经济因素包括国家经济体制的改革与转型、加入国际经济组织、签署双边或多边协议等；国家的经济政策包括国家税收、国家产业政策、地区政策的制定或调整等；经济周期经历萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段的起伏和波动，每一个阶段都会影响股票的成交量和股票的价格，最终影响股票的投资收益。

四、证券投资组合与风险管理

（一）投资目标与投资组合

投资组合是投资者为提高投资收益水平，弱化投资风险，而将各种性质不同的投资有机结合在一起的过程。投资者之所以要进行投资组合，是要实现总投资的收益和风险关系的重组，达到提高投资收益，分散和弱化投资风险的目的。具体来说有以下几个方面：

1.本金安全。不同的投资本金的收回方式是不一样的，投资债券到期可以收到本金和利息；股票投资只能收到股利。通过投资组合可以增强本金的安全程度。

2.收益稳定。不同的投资，收益稳定性是不一样的，投资债券的收益比较稳定；投资股票的收益不确定；投资于优势项目的收益比较稳定等。通过投资组合，以改变投资收益的稳定程度。

3.收益增长。不同的投资项目，其收益增长的可能性不同，固定收益的投资的收益基本是不增长的；相反，变动收益的投资，其收益还存在增长的可能性，当然也存在下降的可能性。可见，收益稳定与收益增长之间是有一定矛盾的，这也是投资组合的基础之一。通过投资组合，可以改变投资收益增长的可能性和幅度。

4.流动性增强。流动性是投资所形成的资产的变现能力，一般而言，收益性和流动性是成反比的。为了较高的收益，投资者投资于期限长、风险高的项目，但牺牲了流动性；为了追求流动性，投资者投资于期限短、风险小的项目，但是损失了收益性。通过投资组合，兼顾了投资的收益性和流动性。

5.风险分散。不同的证券风险不同，如果将投资只投放于某一个项目，必然面临该项目收益变化所带来的风险。将投资总额分散投向多个项目上，以实现投资风险的分散化。通过投资组合实现分散投资，主要减少与特定投资领域相联系或与特定的项目相联系的非系统性风险。

（二）证券投资组合理论

证券投资组合理论有很多，主要的、具有代表意义的有：

1.哈里·马克维兹的资产组合理论（Portfolio Theory）。[3]1952年，哈里·马克维兹（Harry Markowitz），发表了一篇著名的文章，运用统计分析方法，提出了投资组合理论三个基本原则，其中“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的深刻思想揭示了投资组合的核心。马克维兹从收益和风险计量入手，通过效应曲线和有效边界的结合，来确定最优投资组合。将风险定义为未来资产收益的不确定性，这种不确定性可以用标准差来表示。马克维兹认为，每一种投资组合的风险不仅取决于该证券本身的风险和收益，而且还取决于其在该投资组合中的比重。当预期收益率和方差既定时，只要改变投资组合中的比重，就可以获得不同风险的投资组合。当增加投资组合中的资产数量时，投资组合的风险（用总收益的方差或标准差表示）将不断降低，但投资组合的期望收益率是所有个别资产期望收益的加权平均值。通过组合投资而非投资于个别资产，投资者可在不减少收益的情况下降低投资的总体风险。

2.夏普的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。1964年，美国斯坦福大学威廉·夏普（William Sharp）教授发表了著名的资本资产定价模型，使财务管理学真正成为一门成熟而科学的学科。

该模型具有划时代的革命意义：它第一次使财务学家能够描述、量化资本市场的风险，并将其运用到具体的资本资产定价中。该模型认为，某种证券的风险并不完全取决于它自身的标准差，而且还取决于它与市场组合的协方差。每一种资产投资组合都包含两方面的风险，即系统性风险和非系统性风险。系统性风险是整个市场所有证券都具有的风险，是投资者无法避免的；非系统性风险是某些证券所特有的风险，可以通过投资组合方式得到降低。当某一种投资组合与市场组合完全相关时，其风险完全取决于市场的系统性风险和该种证券与市场组合的相关程度。

3.罗斯的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。1976年，罗斯（Ross）在《经济理论学刊》上系统阐述了一种全新的资本资产定价模型，他首先放宽了资本资产定价模型的基本条件。按照罗斯的假设，在均衡状态下，投资组合的非系统性风险完全可以分散，影响资产收益率的非正常因素趋于零，任何资产的预期收益率可以表示为：

Ei=λo+λibi，1+…+λkbi，k

式中：λo为无系统性风险的预期收益率；λi为第i个因子的风险报酬；bi，k为i资产的收益率对K因子的敏感性。

根据该理论，某项资产的期望收益源于该资产对一项或多项系统因素的敏感性。而不是像资本资产定价模型（CAPM）那样，只源于该资产对市场投资组合收益的协方差。其中，某项资产的期望收益对各因素的敏感程度称为生产能力因素。与资本资产定价模型相比，由于罗斯的套利定价理论放宽了假设条件，从而更具一般性和现实性。因此，尽管资本资产定价模型理论更为完善且易于理解，但该模型远不如套利定价理论对现实中的证券收益更具解释力。

4.期权定价理论。1997年，美国哈佛大学的罗伯特·莫顿（Robert C. Merton）教授和斯坦福大学的麦伦·斯科尔斯（Myron Scholes）教授被授予了诺贝尔经济学奖，表彰他们在衍生金融商品估价方面所作出的巨大贡献。他们发明的期权定价理论被认为是经济学界在20世纪所取得的具有划时代意义的重大研究成果。

他们认为，在进行期权定价时，根本不需要考虑风险报酬因素，因为股票价格的波动已经蕴含了风险这一因素。在Fama发表有效市场理论的三年里，1973年，布莱克（Black）教授与斯科尔斯教授发表文章，提出了著名的以其名字命名的股票期权定价模型（即B－SOPM），几乎与此同时，莫顿教授也发表一篇理论文章，提出了不同类型期权定价的基本规则。B－SOPM模型最初是针对欧式期权以及期间无付现资产的，而后又扩充至美式期权以及期间有付现的资产。B－SOPM通过连续地构建无股利普通股和欧式期权的无风险套期组合，使其保持无风险状态，同时通过连续时间数学技术解决了期权的定价难题，提供了期权定价的一种简便方法（closed－form solution）。

布莱克教授与斯科尔斯教授的期权定价理论有以下假设：①市场无摩擦，具有连续机会。②为买权基础资产的股票在期权有效期内无任何股利支付或其他支出。③卖股票和期权无任何交易成本。④短期、无风险利率是已知的，且在期权有效期内保持不变。⑤所有证券购买者均可以短期、无风险利率借入占所需款项的任何比例的资金。⑥买权属于欧式期权，只能在行使日得以行使。⑦卖空无限制且卖空者可以瞬时收到全部的来自卖空行为的现金流入。⑧所有证券的交易均可以连续交易，股票价格在一个连续时间内随机游走。

B－SOPM认为，在买入和卖出期权定价时，只需考虑五个可观察的变量，包括：期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的风险程度以及无风险利息率。期权定价模型的问世以及1973年芝加哥交易委员会（Chicago Board of Options Exchange，CBOE）成立后，该模型立即被引入并经历了严格的市场检验。

（三）证券投资组合

投资者往往通过投资于不同的证券来分散风险，即通过证券组合或称为投资组合来分散风险。

1.证券投资组合的报酬率。证券组合的平均收益率可以表示为：

K=∑Wi·Ki

式中，K为证券组合平均报酬率；Ki为第i种证券的报酬率；Wi为第i种证券所占投资比重。

因此，证券投资组合的平均报酬率受参与组合证券的报酬率与各种证券所占投资比重的影响。

例如，某企业投资于A、B两种证券，其中A的报酬率为10%，投资比重为60%，B的报酬率为20%，投资比重为40%，则企业证券组合投资的平均报酬率为：

K=∑Wi·Ki=60%×10%+40%×20%=14%

2.证券投资组合的风险。它包括可分散风险和不可分散风险。通过证券投资组合，可以降低可分散风险，达到管理风险的目的。

（1）组合证券的不同相关程度。证券市场中的证券，其报酬率的变化存在不同的相关程度，有的证券间的收益变化完全相反；有的证券间的收益变化完全相同；有的证券的收益变化介于两者之间。

1）协方差。协方差反映不同证券收益的运动方向，如果两种证券的收益同时上升或同时下降，协方差为正值；相反，如果两种证券的收益表现为一升一降，协方差为负值。

A、B两家公司股票收益的协方差的计算公式为：

σAB=∑［（KAi－KA）（KBi－KB）］×Pi

式中，σAB为证券A、B报酬率的协方差；KA为证券A的期望报酬率；KAi为证券A的第i种可能结果的期望报酬率；KB为证券B的期望报酬率；KBi为证券B的第i种可能结果的期望报酬率；Pi为第i种可能结果的概率。

2）相关系数。相关系数反映两种证券收益率相关程度的大小，相关系数的取值在－1～+1之间。相关系数小于零，则称二证券的收益率为负相关；相关系数等于－1，称二证券的收益率为完全负相关；相关系数大于零，则称二证券的收益率为正相关；相关系数等于1，则称二证券的收益率为完全正相关。现实中，大部分证券都表现为正相关，相关系数在+0.5～+0.7之间。

A、B两种证券收益率的相关系数的计算公式为：

ρAB=σAB/（σAσB）

式中：ρAB为证券A、B报酬率的相关系数；σAB为证券A、B报酬率的协方差；σA为证券A的报酬率的标准差；σB为证券B的报酬率的标准差。

3）证券组合的方差。一般的，证券投资组合对风险的影响，可以通过考察增加投资组合中的资产数量对方差的影响得到说明。投资组合的方差取决于投资组合中单个资产的报酬率方差和各组合资产的报酬率的协方差。

证券A、B投资组合报酬率的方差，可以表示为：

可以看出：当ρAB=1时，投资组合收益的标准差正好等于组合中各个证券的收益的标准差的加权平均数，即XAσA+XBσB；在ρAB≠1时，投资组合收益的标准差小于组合中各个证券的收益的标准差的加权平均数，也正是这一点说明了分散化投资对风险的影响。

另外，根据两项资产的收益相关系数的计算公式，投资组合报酬率的方差，可以表示为：

式中：为证券组合投资报酬率方差；为证券A的投资报酬率方差；为证券B的投资报酬率方差；ρAB为证券组合中A、B两证券投资报酬率的相关系数；σAB为证券A、B报酬率的协方差。

上述公式表明：投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和两种证券间的协方差。在证券方差确定的情况下，如果两种证券收益之间的协方差为正，投资组合的方差就上升；如果两种证券收益之间的协方差为负，投资组合的方差就下降。

（2）投资组合对风险的分散程度。

1）完全负相关证券的组合对风险的分散。假设A股票和B股票组成一种证券组合，两种股票完全负相关，若两种股票在组合中所占比例均为50%，则有关风险和报酬情况，如表5－8所示。

表5-8　A、B股票的报酬率

根据上述数据，可以得到A、B两种股票及二者构成的投资组合的报酬率的变化图，如图5－4所示。

图5-4

2）完全正相关证券的组合对风险的分散。如果两种股票的报酬率是完全正相关，则组合投资中的证券的收益率同时上升或下降，因此，不能分散风险。假设A股票和B股票组成一种证券组合，两种股票完全正相关，若两种股票在组合中所占比例均为50%，则有关风险和报酬情况，如表5－9所示。

表5-9　A、B股票的报酬率

根据上述数据，可以得到A、B两种股票及二者构成的投资组合的报酬率的变化图，如图5－5所示。

图5-5

3）一般情况下，证券组合对风险的分散。现实中，大部分证券都是正相关关系，一般情况下，相关系数在+0.5～+0.7之间。因此，实际的证券组合能够分散一定的风险，但不能消除所有的风险。

例如，表5－10中是通用电气和家庭百货的有关数据，其中年度回报率由年末股票价格及该年度已经支付的股利计算得出。

表5-10　通用电气和家庭百货的财务数据

资料来源：利普风险分类（转引自corporate finance——theory and practice）。

按照上表中的数据可以得到两家公司股票的协方差和相关系数：

根据：σAB=∑［（KAi－KA）（KBi－KB）］×Pi

协方差[4]=0.20794/4=0.051985

根据：ρAB=σAB/σAσB

相关系数=0.051985/（0.1842×0.6848）=0.4121

如果企业投资于上述两种证券的投资比重分别为50%，则投资组合的报酬率和方差分别为：

组合的平均收益率=13.46%×50%+53.26×50%=33.36%

根据：

投资组合报酬率的方差=（0.5）2×（0.1842）2+（0.5）2×（0.6848）2 +2×0.5×0.5×0.4121×0.1842×0.6848

　　　　　　　　　　=0.1517=15.17%

投资组合报酬率的标准差=38.95%

从上述计算可以看出，通用电气公司股票的回报率标准差较小，同时其平均投资回报率也较低。而家庭百货公司则正好相反，其回报率标准差较大，即风险较高，平均投资回报率也较高。与单纯投资于家庭百货公司单一股票相比较，投资组合的结果是，平均收益率水平和平均回报率都有所降低，即投资风险有所分散。

一般来讲，投资组合的证券种类越多，能够分散掉的风险越大，当持有的证券种类足够多时，几乎可以将所有的可分散风险分散掉。

（四）系统风险的控制

系统性风险，又称为不可分散风险或市场风险，是影响所有企业的因素引起的风险，包括战争、自然灾害、经济衰退、通货膨胀、利率上升或下降等引发的风险。

这类性质的风险，通过持有多样化的证券也不能分散，因此，称为不可分散风险。由于企业所处行业等方面的不同特点，尽管系统性风险影响所有的企业，但对不同企业的影响程度是不同的，即企业的风险水平是存在差别的。

不可分散风险的程度，通常用β系数来表示。证券市场整体的β系数为1。如果某种证券的风险程度与整个证券市场的风险程度一致，则该种证券的β系数为1；如果某种证券的风险程度大于整个证券市场的风险程度，则该种证券的β系数大于1；如果某种证券的风险程度小于整个证券市场的风险程度，则该种证券的β系数小于1。

1.单一特定证券的β系数。它可以通过回归分析的方法确定。以直线回归方程为例，某一证券的β系数的确定可以利用下面的公式：

Y=α+βX+ε

式中：Y为某证券的收益率；X为市场平均收益率；α为Y轴的截距；β为β系数，回归线的斜率；ε为随机因素产生的剩余残差。

回归方程的系数α与β，可以用下面计算公式得到：

确定β系数是一项很复杂的工作，投资者一般不自己计算，而是参照一些投资服务机构定期计算公布的β系数。表5－11、[5]表5－12是美国几家著名公司及中国几家上市公司的β系数。

表5-11　美国几家著名公司的β系数

表5-12　中国几家上市公司的β系数

2.证券组合的β系数。它是单个证券β系数的加权平均值，权数为每种证券在证券组合中所占的比重，计算公式为：

βp=∑Xiβi

式中：βp为证券组合的β系数；Xi为证券组合中第i种证券所占的比重；βi为证券组合中第i种证券的β系数。

例5－16：如果企业持有A、B、C三种股票，所占比重分别为30%、20%、50%，三种股票的β系数分别为0.8、1.0、1.2，则证券组合的β系数为：

βp=∑Xiβi

　 =30%×0.8+20%×1.0+50%×1.2=1.04

从计算结果看，该证券组合后，其风险高于证券市场的平均风险。

（五）最佳投资组合——马克维兹投资组合

1.最佳投资组合。这是在特定风险水平或特定预期收益的最小标准差条件下，能产生最大预期收益的投资组合。其理论依据为：由大量资产组成的投资组合的方差可以估计，表明可以利用均值和方差来寻求最优的投资组合结构。如果投资者能明确愿意承担的最大风险（用方差来表示），最优的投资组合便是在这个预期风险水平上的预期收益水平最大化；如果投资者确定了收益水平，最优的投资组合便是在这一收益水平上使方差最小。在这种方法下形成的投资组合称为马克维兹投资组合。马克维兹投资组合的全集称为效率边缘，如图5－6所示。

图5-6

马克维兹投资组合方法，主要存在两个问题：①由于估计投资组合的方差需要利用两项资产的协方差，所以对数据进行处理计算的工作量比较大。在证券数量较少时还相对容易做到，在证券种类众多时，其工作量是巨大的。②该方法忽略了资产选择权因素，即投资者会选择把资金投放到无风险的政府债券中。

2.资本资产定价模型与证券市场线。

（1）资本资产定价模型。风险和报酬率之间的关系，经常通过一个重要的模型，即资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）来表示，该模型为：

Ki=RF+βi（Km－RF）

式中，Ki为第i种股票或第i种证券组合的必要报酬率；RF为无风险报酬率；βi为第i种股票或第i种证券组合的β系数；Km为所有股票的平均报酬率。

例5－17：甲公司股票的β系数为1.5，无风险报酬率为5%，市场平均报酬率为10%，则甲公司股票的报酬率应当为：

Ki=RF+βi（Km－RF）

　=5%+1.5×（10%－5%）=12.5%

对于投资者而言，只有当甲公司股票的报酬率达到或超过12.5%时，投资者才会投资于甲公司股票；如果甲公司股票的报酬率达不到12.5%，投资者不会投资于甲公司股票。

（2）证券市场线。以图形表示的资本资产定价模型，称为证券市场线，即SML线。SML线表明了必要报酬率K与不可分散风险β系数之间的关系，如图5－7所示。

图5-7

影响证券市场线的因素主要有通货膨胀、风险回避程度及β系数的变化。

1）通货膨胀。投资者要求的报酬包括无风险报酬和风险报酬两部分，无风险报酬率由纯粹利率与通货膨胀补偿率两部分构成。因此，如果通货膨胀水平发生变化，则投资者要求的报酬率会有所提高，提高的幅度为通货膨胀变化的比率。

例5－18：假设纯粹利率为5%，通货膨胀率为2%，则投资者预期的无风险报酬率为7%；如果预期通货膨胀率上升为3%，则投资者预期的无风险报酬率为8%。整个证券市场的无风险投资报酬率应当普遍上升1%。在其他影响因素不发生变化的条件下，SML线会平行向上移动1%。如图5－8所示。

图5-8

2）风险回避程度。SML线的斜率反映了投资者的风险回避程度，SML线的斜率越大，SML线越陡，则表明投资者回避风险的程度越大；相反，SML线的斜率越小，SML线越平缓，则表明投资者回避风险的程度越小。当风险回避程度增加时，意味着投资者更倾向于回避风险，要求的风险报酬率便越高，SML线的斜率越大。

例5－19：在例5－18中，假设其他条件不变，但投资者风险回避程度增加，要求的市场股票风险报酬率（β系数的风险报酬率）上升1%，则SML线的斜率变大，并以一定的角度上移。如图5－9所示。

图5-9

思考题

1.什么是风险?与报酬之间存在何种关系?

2.什么是风险报酬?如何确定风险报酬?

3.什么是期望报酬率?如何确定?

4.什么是可分散风险?什么是不可分散风险?

5.什么是β系数?如何确定?

6.如何理解资本资产定价模型?证券市场线受哪些因素的影响?

7.债券投资有什么特点?如何进行债券投资的估价?

8.股票投资有什么特点?如何进行股票投资的估价?

9.如何理解长期投资和短期投资的区别?

10.长期投资的影响因素有哪些?

11.长期投资决策的非贴现分析方法有哪些?各自的优缺点是什么?

12.长期投资的贴现分析方法有哪些?各自的优缺点是什么?

13.长期投资的敏感性分析的作用是什么?

14.风险条件下的长期投资决策分析的方法有哪些?其适用性如何?

15.某医院准备投资引进一台X光机器，初始投资额为379100元，该机器寿命为5年，期间没有其他相关支出。

要求：（1）假设贴现率为8%，计算该投资可被接受的年现金流入的下限值。

（2）填列下表：

医院假定不同年现金流入和贴现率下的净现值计算：

（3）分析说明该项投资对年现金流入量和贴现率的敏感性。

16.某企业有一台旧设备，如果现在对其进行大修，需支付维修费用12000元，尚可使用4年，期末无残值。如果购置一台相同性能的新设备，需投资18000元，可使用6年，期末无残值。假设新旧设备制造的产品无差异，该企业的资本成本为12%，所得税税率为33%。

要求：试判断该企业是否应该选择对设备进行更新。

[1]温作民主编：《财务管理》，东南大学出版社，2001年版。

[2]王化成、荆新、刘俊彦主编：《财务管理学》，中国人民大学出版社，2002年版。

[3]该理论也是财务理论发展的里程碑之一，正是该理论使其于1990年成为最早获得诺贝尔经济学奖的三个财务学教授之一，转引自［美］威廉·L.麦金森著，刘明辉主译：《公司财务理论》，东北财经大学出版社、培生教育出版集团，2002年6月版。

[4]以A、B两家公司股票收益的协方差的计算为例，计算公式可以表示为：σAB=（KAi－KA）（KBi－KB）的期望值。按照统计学的要求，一般的，如果观测值使用数据为大样本（大于30），协方差=∑离差之积/观测值的个数；如果观测值使用数据为小样本（小于30），协方差=∑离差之积/（观测值的个数－1）。由于现实中的样本容量一般比较大，使用“观测值的个数”，或“观测值的个数－1”做分母，对计算结果的影响不是很大。

[5]王化成、荆新、刘俊彦主编：《财务管理学》，中国人民大学出版社，2002年版，第51、52页。