资本市场已经成为经济发展的“瓶颈”

七、资本市场已经成为经济发展的“瓶颈”

近日里，有三件事情引起了我的思考。

一件是8月18日温家宝总理主持国务院常务会议，针对当前货币信贷增幅明显回落和经济形势变化，提出了下一步六项重点金融工作。他特别提到，要把好信贷“闸门”，强化商业银行内控机制，加强对商业银行的“窗口指导”，准确把握调控力度和节奏，坚持有保有压，区别对待，要防止“一刀切”。

另一件是8月23日在中国人民银行、中国银监会专门为各政策性银行和商业银行“一把手”参加的窗口指导会议上，中国银监会主席刘明康指出，商业银行风险的积聚和暴露，很大程度上与多年来同质竞争有关，某些行业和企业在某一阶段成了商业银行盲目争抢的对象，有的甚至争相降低贷款条件，提供优惠价格，这种状况必须尽快改变。

还有一件是8月24日在由中国证券业协会主办的“证券公司创新发展研讨会”上，中国证监会主席尚福林指出，创新是一项长期的、事关全局的重要工作，市场各相关方面要积极行动起来，群策群力、全力以赴、务求实效、稳步推进，在创新中实现我国证券业的持续健康发展。

从表面上看，三者之间似乎是风马牛不相及，前一件讲的是政府宏观调控，后两件讲的是金融企业微观操作，但是在我看来，三件事情实际上从不同侧面、直接或间接地反映了同一个问题，即中国资本市场已经严重滞后了，在一定程度上已成为建设社会主义市场经济这一宏伟事业中的一个“瓶颈”，发展资本市场事关全局、不容迟疑。

事实上，由于资本市场不发达，企业融资必须过度地依赖商业银行，这必然要增加银行的风险；在产权改革不到位的情况下，工商企业和商业银行都不可避免地发生“非理性”的行为扭曲；这给宏观调控带来了极大困难，并且必然导致两个结果：一是中央银行采取的间接调控措施常常失灵，二是出现“一收就死，一放就乱”局面，国民经济发展大起大落。我认为，要解决宏观调控和银行体系中的诸多问题，关键在于发展资本市场，发展资本市场的关键则在于创新，而创新不仅要依靠市场参与各方，同时也是政府监管部门的责任。

一年多来，政府综合运用货币政策、信贷政策、财政政策和产业政策，按照“果断有力、适时适度、区别对待、注重实效”的原则，加强产业政策引导，严格市场准入，坚决遏制部分过热行业盲目投资和低层次重复建设，促进了经济结构调整；特别是中央银行采取公开市场操作、窗口指导、调整商业银行存款准备金率、实行差别准备金率和再贷款浮息制度，以及直接信贷控制等，这种“组合拳”的应用，应该说是空前未有的，体现了主管领导总览全局、审时度势和娴熟操作的能力。但是我们也注意到了，在这次宏观调控中起主导作用的仍然是某些行政性措施，市场化手段的影响则大打折扣。

我们先来考察一下中央银行操作。在控制基础货币方面，由于受制于国家汇率政策，在外汇市场上中央银行处于被动地位，这在一定程度上削弱了货币政策的独立性；在公开市场操作方面，中央银行虽然创造出了“央行票据”这一新的政策工具，但是由于受制于商业银行对央行票据的需求，致使中央银行公开市场操作的回旋余地很小，导致央行票据发行出现多次流标；在利率政策方面，由于顾及到国际资本流动的潜在冲击，加之国有企业和国内上市公司对利率的敏感性很差，而利率又没有市场化，因此利率政策作用有限、中央银行较少使用。至于商业银行存款准备金率，在国外是几年不用一回，而我们在半年里用了几次，政策的杀伤力太大。总地来看，目前中央银行的处境较为艰难。

在国有商业银行经营方面，由于受制于银行自身的公司治理、自有资本、内控机制、员工素质、诚信环境、企业行为和资本市场等诸多因素，导致国有商业银行经营行为扭曲、效率低下和不良资产比例居高不下。一年多来，在内外压力之下我国国有商业银行的改革迈出了较大步伐。中国银监会充分借鉴国际银行业的成功经验，在资本充足率管理、内部风险控制和降低不良资产比率等方面，采取一系列重大政策举措，取得了初步成效。目前，两大国有商业银行的改制上市正在紧锣密鼓地进行中，产权和公司治理改革正孕育着突破。但是在我看来，大型国有商业银行走向资本市场的方向是正确的，但“一窝蜂”地奔向海外上市则并非灵丹妙药，大量优质企业资源“流失”海外也并非明智之举，未见得能彻底解决国有企业所固有的诸多弊端，这从近年来中银香港高层的频频出事中可见一斑。

在宏观调控中，一个见怪不怪的现象是商业银行行长个个“谨小慎微”，保住“乌纱帽”成了他们的首要工作，相比于宏观调控之前的“大干快上”地拼命放贷，则是另一番景象。当然，这种宏观调控的紧缩性政策还是收到了明显效果，直接表现是银行放贷和投资增速的急剧下降，企业家自然是叫苦连天，资本市场也因此雪上添霜。无疑，“一刀切”的积极作用在于“立竿见影”，但是负面作用太大，而区别对待和把握分寸在目前又谈何容易呢？客观地说，银行的审慎放贷在给企业融资造成很大压力的同时，也确实对企业经营、资金使用和信用环境产生一定程度的积极影响，但是这种影响是有限的、是辅助性的，我认为解决问题的根本途径则在于发展资本市场。

就发展资本市场而言，自2001年开始，国内证券市场持续深幅下跌，佣金下调、竞争加剧，券商出现大面积亏损。不少券商在生存压力下铤而走险、违规操作，一些券商因违规相继出局。中国资本市场在“先天不足”和“后天不良”的双重压力下，逐步陷入了“危局”。因此，投资者普遍受损，企业直接融资逐渐萎缩，中小企业融资和民营企业融资环境进一步恶化。2004年初，国务院出台了九条意见，应该说是英明之举；上半年推出深圳“中小企业板市场”；在改进上市公司信息披露、公司治理、发展投资基金和实行保荐人制度等方面也做了大量工作；近期又推出了“以股抵债”政策，而且中国证券业协会还异乎寻常地、“自上而下”地发动了金融创新运动。应该说成绩是巨大的，形势是喜人的。

但是，我们要清醒地认识到，解决我国资本市场健康发展的一些关键性问题，目前并未取得实质性进展。例如股权分割问题、中小企业融资问题、公司治理问题、多层次资本市场体系问题，等等。业已实施的一些新举措，其效果也不能高估。例如，有关多层次资本市场体系，在方案设计上并没有形成广泛的共识；深圳小板市场对改善中小企业融资环境和促进国内风险投资行业发展的实际作用十分有限；保荐人制度刚刚推出，就暴露出了许多问题，保荐人制度急需完善；各地产权交易市场虽然“红红火火”，但是由于交易制度和功能定位存在结构性缺陷，因而对解决国资流转和中小企业融资等问题，难免心有余而力不足……由此看来，发展资本市场虽然前景是光明的，但是仍然任重道远。

总地说来，无论是宏观调控、商业银行改革，还是资本市场发展，确实环环相扣、错综复杂，让人感到不大可能靠打“歼灭战”，一举将其解决。但是笔者认为，国家政策应该保持连续性和稳定性，而首先必须有战略思维；不能“头痛医头，脚痛医脚”，解决问题必须抓住关键。这里的关键就是必须下更大的决心，采取更为有效的创新举措。创新就是不断解放思想、实事求是、与时俱进。实践没有止境，创新也没有止境。