企业并购和重组的种类和方式

二、企业并购和重组的种类和方式

从不同的角度，我们可以对企业并购的方式进行不同的分类，大体上有以下几种：

1.从并购双方所处的行业角度划分，企业的并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式

横向并购又称水平并购，是指属于同一行业、生产和销售同类产品的企业之间的并购活动，是竞争对手之间的并购。横向并购是最基本的企业并购方式，从西方国家的第一次并购浪潮到目前的第五次并购浪潮，企业横向并购数量一直占很大的比例。横向并购的结果使优势企业通过吞并劣势企业而扩大经营规模，资本在同一产品的生产和销售领域趋于集中，市场集中度提高。企业横向并购的目的往往是为了扩大产品生产规模，降低生产成本，获得规模经济效益，增强企业市场支配力和垄断力等。如美国波音公司和麦道公司的合并，美国花旗银行和旅行家银行的合并，德国戴姆勒—奔驰公司和美国克莱斯勒公司的合并，我国一汽集团收购天津夏利等，都属于横向并购的范畴。

横向并购在早期的企业并购中非常流行，如在19世纪末和20世纪初，横向并购的结果使美国出现了众多的行业托拉斯。由于横向并购会削弱市场竞争力，形成高度垄断的局面，因此受到各国反垄断法的严格限制。例如，美国1914年颁布的克莱顿法（Clayton Act，1914）第7条即特别针对兼并行为加以规范，禁止任何不合理限制竞争和导致独占的兼并，1984年美国司法部制定的兼并指导原则（The 1984 Merger Guidelines of the Department of Justice）中，对横向兼并的管制远比非横向兼并严格。

美国司法部在判定一个行业的垄断程度时最常使用的一个标准是赫芬达哈尔（Herfindahl Index）指数，该指数是一个产业内每家企业市场份额的平方和。美国司法部判断标准是：如果赫氏指数小于1000，则该行业处于高度竞争状态；如果赫氏指数大于1000，但小于1800，则该行业处于适度竞争状态；如果赫氏指数大于1800，则该行业处于高度集中状态。在后一种情况下，如果行业内的企业之间的合并使该指数上升50点以上，美国司法部将对合并行为进行干预。

纵向并购是指生产上下游产品的企业之间的并购活动，是企业和供应商或客户之间的并购。纵向并购使部分市场交易活动被企业内部交易活动所取代，延长了企业的产品生产链。例如，最近两年我国中石油和中石化两大企业集团在全国各地大举收购加油站，就是典型的纵向并购的例子。

企业通过纵向并购可能获得的收益主要包括：降低交易成本、增强垄断力量、确保原材料的稳定供应、通过将外部经济内部化而纠正因外部影响引起的市场失灵。

从兼并方向来看，纵向并购有向前并购和向后并购之分。向前并购是指并购生产流程前一阶段的企业，即并购供应商，其目的主要是保证原材料的稳定供应，如钢铁厂并购矿山，加工厂并购冶炼厂等。向后并购指并购生产流程后一阶段的企业，即并购客户，其目的是延伸产品链，增加产品附加值，如原材料生产商并购加工企业、零部件生产商并购装配企业、生产企业并购销售商等。

纵向并购的目的往往是出于加强上、下游产品生产环节间的协作与配合，确保原材料的供应和产品销售的稳定，缩短生产周期，以及节省运输和仓储成本等原因。相对于横向并购而言，纵向并购较少受到反垄断法律规范的限制。

混合并购又称多角化并购，是指生产无关联产品或服务的企业间的并购活动。企业混合并购的直接目的是为了涉足新领域，分散经营风险，或提高企业对经营环境的适应能力，如汽车企业并购酒店，烟草企业并购饮料企业等。随着科学技术的不断发展，一种原材料可以应用于几个不同行业的不同产品的生产中，一个行业的副产品乃至废品有可能是其他行业不可缺少的原材料，因此，充分利用原材料也是混合并购的一个重要原因。混合并购也往往是企业贯彻多元化经营战略的重要举措，特别是一些著名的跨国公司，多元化经营是他们经营战略的共同特点。在当今世界经济环境中，几乎没有一家跨国公司是以一种产品、一种经营模式包打天下的，在他们开拓新市场、涉足新领域时，混合并购往往是贯彻其多元化经营战略的理想选择。

混合并购也可以进一步细分为产品扩张型并购、地域（市场）扩张型并购和纯粹的混合并购。产品扩张型并购是生产相关（但不是相同或相近）产品的企业之间的并购，其目的是拓宽企业的生产线。地域扩张型并购是在业务范围相互不重叠的地理区域上从事业务活动的企业之间的并购，其目的是扩大企业的市场范围。而纯粹混合并购所涉及的企业之间没有任何生产或者经营上的联系，其目的可能完全是出于多元化经营的需要。^[1]

与前两种并购方式相比，混合并购因并购公司和目标公司没有直接的业务联系，其并购目的和过程往往比较隐晦而不易被人察觉和利用，从而可以降低并购成本。另外，混合并购一般不会限制竞争和构成垄断，因此，容易逃脱各国反不正当竞争和反垄断法律的管辖。在当今企业的并购活动，特别是大型企业的并购活动中，混合并购占据重要的地位。

2.按出资方式划分，企业的并购活动可以分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购四种

购买式并购是指并购方出资并一次性买断目标企业的资产，依据目标企业的整体资产价值来确定并购价格的并购方式。

承担债务式并购是指并购方以承接目标企业的全部负债为条件而接收其全部资产和人员的并购方式，即所谓“零收购”。采用这种并购方式，无须进行资产评估和确定并购价格，只要并购双方就目标企业的人员安置和债务安排达成一致，即可实现资产的转移。承担债务式并购主要适用于目标企业已经资不抵债的情况，如20世纪90年代我国不少经营陷入困境的国有企业的转让采用的就是这种方式。

吸收股份式并购是指以目标企业净资产折股投入并购方，目标企业的股东成为并购方新股东，目标企业的所有人员由并购方接纳，目标企业法人地位消失的并购方式，即所谓“吸收合并”。从被并购方来看，这种并购方式相当于目标企业的所有股东以企业的整体资产作价，投资于并购方，而取得并购方的一份产权（股权）。

吸收合并在国外资本市场被运用得非常广泛，相关立法也较为详细。例如，美国有关上市公司并购问题的最早规定，起源于1968年的威廉姆斯法案，以后又补充进了证券交易法的13（d）及14（d）条款。美国这一系列的法律规定，对于管理证券市场上的吸收合并问题、对保护中小投资者利益以及避免不公平竞争，起了很大作用。纵观近期国外风起云涌的并购活动，吸收合并已成为一种重要的重组形式。如麦道和波音，德国戴姆斯—奔驰与美国克莱斯勒公司，都是采用的吸收合并方式。据统计，在美国第三次购并浪潮中，大约有85％的购并活动采用的是吸收合并方式。

吸收合并的支付方式主要有两种：购买式合并和换股式合并。如麦道和波音、戴姆斯—奔驰与克莱斯勒的吸收合并，采用的都是换股式合并。在我国已发生的吸收合并案中，主并公司也无一例外地采取了换股合并的方式，究其动机主要有两方面：一是无须支付大量现金即可实现低成本的规模扩张；二是会计处理中的权益联营法可能使企业获得较高的财务报告收益。

在换股式合并中，合并双方要制定合适的换股比例，以使双方股东从合并后的整合中获得收益。换股比例要符合公司价值，而公司价值有内在价值、账面价值、清算价值和市场价值之分。一般来讲，据以成为换股计算基础的应为公司的内在价值而非账面价值，因为内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是客观的、动态变化的价值，是与合并双方的合并动机直接相连的。而根据会计准则核算的账面价值，则不能反映一个连续经营公司的内在价值。但对于合并双方内在价值的估价需要构造估价模型，并对各种数据进行处理以使合并双方的价值评估具备可比性等，是一个非常复杂的计算过程。如果合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反映了双方的内在价值，则可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例，但由于影响股票市场价格的因素很多，市场价格通常与公司内在价值存在较大偏差，尤其在我国普遍存在流通股与非流通股的同股不同价现象，因此，在计算换股比例时往往又不能直接比较合并双方的股票市价。在我国已发生的上市公司吸收合并案例中，基本上采取了以下的换股计算方式：

折股比例=（合并方每股净资产÷被合并方每股净资产）

　　　　×（1+加成系数）

即以账面价值原则为计算基础，然后通过反映企业融资能力、商誉等内在价值的加成系数来计算折股比例。

从20世纪90年代末起，我国资本市场上陆续发生过几起很成功的吸收股份式并购的例子，如1998年清华同方并购山东鲁颖电子、正虹饲料并购湘城实业，1999年原水股份吸收合并凌桥股份等，2004年TCL集团整体上市也是通过吸收合并其控股的TCL通信实现的。吸收合并的结果使并购方无须出资而扩大了所控制的资本规模，又使被并购的目标公司通过并购实现了“借壳”上市，可谓是一桩“多赢”的交易。

1998年10月，清华同方吸收合并山东鲁颖电子案是我国资本市场上发生的第一起吸收合并案例。在合并前，鲁颖电子是一家1997年成立、其个人股股票在山东省企业产权交易所挂牌转让的股份公司，是国内最大的中高压陶瓷电容器生产基地。通过这次合并，清华同方为自己找到了理想的电子元器件产业基地，而鲁颖电子也借此实现了公开上市，可谓“一石二鸟”。清华同方吸收合并鲁颖电子的方案大致是：

（1）清华同方向鲁颖电子的国有股股东定向发行清华同方人民币普通股5604444股，其股份性质为非流通的国有股；向鲁颖电子社会个人股股东定向发行清华同方人民币普通股9567884股，其股份性质为流通股。

（2）原鲁颖电子股东以1.8∶1的折股比例将持有的鲁颖电子股份折成清华同方的股份，转而成为清华同方的股东，流通股在折股3年后上市流通。

（3）清华同方作为合并方存续，而鲁颖电子被合并后法人地位注销，其资产、负债和所有者权益并入清华同方。

1999年12月，原水股份吸收合并凌桥股份，则是我国资本市场第一起上市公司之间的吸收合并案例。此前，原水股份与凌桥股份都属于上海市的上市公司，虽然同属于供水行业，但原水主要以原水供应为主，凌桥则以自来水生产和销售为主，也可以说，两家公司处于上、下游关系，这两家公司之间的合并属于纵向兼并的范畴。原水股份自1993年步入证券市场以来，公司业绩一直比较稳定，实现了股本扩张与业绩增长同步，称得上是一家大盘绩优公司。然而，随着上海城市建设的日新月异，公司在步入市场经济和加快发展的过程中，越来越感到主业发展的局限。相对来讲，1994年上市的凌桥股份股本较小，并且公司盈利也始终良好，最具吸引力的是，其主业与原水互补。两家公司合二为一后，原水股份形成了取水—制水—供水一条龙的产业链条，无疑实现了优势互补，达到了资源最优化配置的效果。

2004年4月，同在上海的两家百货类上市公司——第一百货与华联商厦也以吸收合并方式宣告合并。合并前，第一百货的总股本为58285万股，其中流通股18831万股；华联商厦的总股本为42260万股，其中流通股为12446万股。根据两公司发布的董事会决议，本次合并以第一百货为合并方，华联商厦为被合并方，合并完成后华联商厦的资产、负债和权益并入第一百货，华联商厦的法人资格被注销。与原水股份和凌桥股份的吸收合并不同的是，第一百货与华联商厦的合并针对非流通股和流通股分别设定了两个折股比例。其中，非流通股折股比例以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。即非流通股折股比例以净资产为基准，流通股的折股比例以市场价格为基准。在此基础上，合并双方在考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素后，对折股比例进行了加成计算。最终，华联商厦和第一百货非流通股折股比例为1∶1.273，流通股折股比例为1∶1.114。与此同时，为保护中小股东利益，本次合并方案特别设定了现金选择权方案。即在本次合并董事会决议公告后，第一百货和华联商厦的股东（控股股东及其关联股东除外）可就其是否继续持有华联或一百的股份还是申请股份折现进行选择。如果选择现金，则股东在规定的日期通过其指定交易的证券公司的营业网点提出申请，经中国证券登记结算公司上海分公司确认有效的现金选择权股份将被锁定，该股份的持有者将在中国证监会核准本次合并后取得现金而退出上市公司。第一百货和华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5％，分别为7.62元和7.74元。根据现金选择权实施方案，第一百货和华联商厦非流通股现金选择权股份由百联集团等战略投资者购买，流通股现金选择权股份由恒泰证券等机构投资者购买。

控股式并购是指并购方购买目标企业股票达到直接或间接控股的并购方式。并购完成后，目标企业的法人资格并未消失，只是股东结构发生了变化，如证券市场上的“买壳上市”就属于这种并购方式。

3.按融资渠道划分，企业的并购分为以自有资金收购、杠杆收购、管理层收购和发行可转换债券收购四种方式

杠杆收购（Leverage Buy－Out，LBO）方式，也称融资收购，以这种方式实施并购，收购方主要以借入资金购买另一家公司。通常做法是注资成立一家完全控制的“空壳”公司，以“空壳”公司的资本和目标公司未来收益担保融资，再以融入的资金进行收购。LBO的特点是透过目标公司的大量举债向其股东收购股权，其负债比例一般高达1∶5到1∶20，因此也称高负债收购。LBO方式20世纪60年代产生于美国，80年代开始盛行，是目前国外并购活动中最受青睐的方式，如1999年香港盈科数码收购新加坡电信，也是采用的这种收购方式。

杠杆收购与一般的企业并购的不同之处在于，公司在收购中形成的负债要由被收购公司的资产收益或现金流量来偿还，而收购方投入的资本只占其中很小一部分。尤其是通过发行“垃圾债券”筹集的资金，由于资金成本很高，因此收购后能否还清负债是杠杆收购成功与否的关键。但是LBO方式在我国尚未得到认同，其原因：一是我国金融管理部门对信贷规模和投向控制比较严格，从政策上不鼓励这种高负债的并购行为；二是对企业发行债券的审批和用途有更严格的限制，企业通过发行债券募集的资金，只能用于主营业务。

在西方国家的并购活动中，LBO和发行“垃圾债券”是密不可分的。垃圾债券最早于20世纪50年代起源于美国，初期主要是被一些中、小公司作为筹集开拓业务的资本来发行的。“垃圾债券”是一种形象的说法，指的是这种债券的发行人素质比较差，债券信用等级比较低，因此这种债券兼有高收益和高风险的特点。20世纪70年代以后，垃圾债券由于其高收益性逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，成为美国当时增长最快的金融工具。垃圾债券为LBO提供了最有效的途径和手段，据统计，在20世纪80年代美国的第四次并购浪潮中，通过发行垃圾债券融资占LBO融资比重的40％以上。但是，垃圾债券不具有投资价值，带有浓厚的投机色彩，加剧了市场泡沫的形成和膨胀，到20世纪后期，逐渐被市场所抛弃。

“垃圾债券”的应用和杠杆收购一般有以下几个步骤：

（1）融资。收购方确定目标企业后，一般先筹措收购价格10％的资本，作为收购行为的自有资本，整个收购价格50％～70％的收购资金，通过银行贷款筹措，剩余资金则通过发行“垃圾债券”解决。

（2）收购和重整。收购方筹足资本后，以高价购入上市流通的以及股东手中的股份，控制目标公司。然后，开始拍卖目标公司的不准备再继续经营的资产，裁掉多余的机构，用获得的收入偿还筹集的债务。与此同时，对目标公司进行整顿，委派得力管理人员改善公司经营管理。

（3）重新上市并择机出售。经过重组后的目标公司裁掉了多余的机构，保留下来的是财务状况良好、盈利能力强的资产，再附之以经营管理状况的改善，可以使公司经营状况好转，成本降低，利润增加，信誉提高，从而实现重新上市。收购方借公司股票重新上市之际，可以抛出手中持有的股票，获得投资收益。

一般而言，杠杆收购的理想对象是拥有较好的组织管理层，长期负债率低，市场占有率高，流动资金充足，但经营出现暂时不景气、股价偏低的公司。在这种情况下，目标企业的潜在价值经过重组、包装后，会被很快发掘出来，并远远超过其市场价值。

“垃圾债券”具有高风险、高收益的特点，这种“双高”特点决定了“垃圾债券”的双重性质。其积极的一面在于：^[2]

（1）“垃圾债券”并非债券垃圾，在充分流动的情况下，仍可能有较高的投资价值。尤其是当传统的融资渠道无法满足收购方对巨额资本需求的情况下，通过高回报发行“垃圾债券”吸收资本，既可以迅速筹集资金，加快企业重组和产业结构调整的步伐，又能拓宽融资渠道，转移投资风险。

（2）“垃圾债券”有其独特的循环轨迹。在生产要素市场成熟的条件下，只要企业并购后能够产生积极的协同效应，有稳定的利润收入，就足以保证偿付债务。

（3）“垃圾债券”属于担保债券，投资者、银行和公司共同分担风险，在杠杆收购中，可以提高并购的力度，使小企业得以进行资本扩张。

但是，“垃圾债券”并非一种真正意义的投资债券，也有其消极的一面，包括：

（1）许多人购买这种债券并非出于长期投资的目的，而是为了狂热的投机动机，特别是以“垃圾债券”为手段所进行的高负债收购，更是带有大量的投机成分。

（2）商业银行、投资银行等金融机构及众多投资者在金融投机过程中往往会不顾金融风险，这反过来又加剧了“垃圾债券”的极度膨胀，一些质量极低的债券加入发行行列，从而导致证券市场的混乱。

（3）“垃圾债券”易于进入恶性循环。随着“垃圾债券”的发行，供过于求的局面逐步形成，发行与销售的竞争日趋激烈，导致债券的利率攀升，风险扩大，最后陷入恶性循环的怪圈。

管理层收购（MBO）的原意是当公司遭到收购时，如果公司管理层认为公司发展有潜力，会采取反收购措施，以LBO方式向银行融资买下公司。广义上讲，只要管理层（包括公司员工）出资购买公司股权，不管出于何种目的，目前我们都列入MBO范畴。MBO方式是目前我国出让上市公司国有股权中积极探讨的一种方式。

发生在我国的MBO的最早、也最典型的例子是四通公司的管理层收购。1984年，中国科学院计算所7名科技人员辞职，从北京海淀区四季青乡借款2万元（据称，3个月后对方催要便还了，且连续多年每年给四季青乡52万元的利润），成立了“四通新技术开发有限公司”，挂靠四季青乡，当时企业的性质是集体所有制。但公司成立时，7名创业者自己没有投入一分钱，也没有形成所有权合约，为后来四通的产权争论埋下了隐患。

1987年，四通管理高层意识到要明晰产权，但始终因存量资产的所有人无法说清，达不成一致而未能如愿。1993年，四通以42％的总资产包装成立了香港四通，并在香港上市，融资3.2亿港币，根据当时国家体改委颁布的《股份公司规范意见》，四通2000多名员工分掉了10％的内部股份，但根据香港法律“内部董事不能持股”的规定，几名董事都没有分到这部分内部股份。

由于产权虚置，经营者和所有者分离，致使此后四通业绩下滑，主业衰落。1998年，四通不得不再次进行产权重组。成立了“四通投资有限公司”，以管理层为主的员工持股51％，集团持股49％。以新四通通过MBO方式收购原集团在香港四通50.5％的股权，员工的资金来源主要依靠借贷，并重整主业，意图东山再起。

新四通以MBO方式部分解决了产权问题，但新四通中49％的“集团”持股，其产权仍模糊不清，因此，四通的产权清晰问题，还有很长的路要走。

发行可转换债券收购，也是目前国外比较流行的一种并购方式。通过银行信贷融资收购会给收购方带来很大的财务风险，一旦收购失败，收购方便面临着巨大的债务压力。而通过发行可转换债券收购，由于可以在一定时期后转换成公司股票，从而化解收购方因收购失败而造成的债务压力，同时也不会给公司的经营业绩（每股收益）带来太大的影响。

4.按收购行为划分，分为善意收购和敌意收购两种方式

善意收购又称友好收购，是指收购方给出的收购价格和收购条件比较合理，并购双方在收购过程中能友好协调、配合的收购方式。协议收购一般都属于善意收购。采用善意收购方式，双方都有合并的意愿，所以能够通过协商就合并中的具体事项（如收购价格、付款方式、人事安排、资产处置等）达成共识，因此，善意收购的成功率一般比较高，收购完成后企业的过渡也比较平稳。

敌意收购是指收购方事先未与目标企业股东协调，秘密收购目标企业股票，最后逼其就范的收购方式。敌意收购多见于二级市场的举牌收购行为。采取敌意收购方式，一旦目标企业或股东察觉，往往会采取反收购措施（如诉诸反托拉斯法、变更股权结果加大收购难度或管理层以MBO方式收购等），最终可能演化为收购方与目标公司间你死我活的“收购大战”。如当年深宝安收购延中实业，延中实业的股东就曾从香港聘请了反收购专家，准备实施反收购战。

5.按使用手段划分，分为要约收购和协议收购两种方式

要约收购也称间接收购，是指收购方向目标公司所有股东发出公告，以规定的条件、价格、期限等收购目标公司股权的方式，通常发生在股票市场。根据我国《证券法》的规定，当一个股票持有人持一种股票流通股比例超过30％时，如果政府管理部门未予以收购豁免，收购方必须发出全面收购要约，按规定的价格收购全部剩余股份，其他多数国家也有类似规定。采用要约收购方式，并购企业自主性强，无须谈判，但这种并购一般不是建立在目标企业自愿、协商的基础上，因此极有可能演化成敌意收购，增加并购成本。

协议收购是指收购方不通过中介机构，而直接与目标公司股东经磋商，就收购事项达成协议，并征得目标公司管理层同意而完成收购的收购方式，因此也称直接收购。我国上市公司国有股权转让基本上都是以这种方式完成的。在直接并购中，除并购企业采取主动攻势外，目标企业也可能出于某种原因而主动提出转让经营控制权的请求。