封闭式基金的一剑封喉技

第十三节　封闭式基金的一剑封喉技

根据基金是否可以赎回，证券投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。封闭式基金是相对于开放式基金而言的，是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内基金规模固定不变的投资基金。

封闭式基金有明确的存续期限，在内地是不得少于5年，在此期限内，已发行的基金单位不能被赎回。封闭式基金在交易所上市买卖，与股票类似，其买卖价格受证券市场上供求关系的影响比较大。当市场上的供小于求时，封闭式基金单位的买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，这时基金投资者拥有的基金资产就会相应增加。而当市场供大于求时，封闭式基金的价格则可能低于每份基金单位的资产净值。因为封闭式基金不能随时被赎回，所以这类基金募集得到的资金可以全部用于投资，而不必承受投资者短期内赎回的压力。基金管理公司便可据此制定长期的投资策略，从而取得最优的经营绩效。

投资封闭式基金具有四个显而易见的理由，我们在下面分别介绍。

第一个优势是封闭式基金具有可观的无风险套利率。现在内地市场上，几十只封闭式基金以平均20%的折价率进行买卖。封闭式基金的折价率和存续期限的长短呈现正相关特点。同基金折价率相对应的是基金套利率，由于基金到期后将根据净值进行清算，所以基金套利率是无风险而且是可以进行量化的。

第二个优势是未来几年封闭式基金业绩将强于大盘。历史统计数据表明，2003年1月以来，封闭式基金的平均业绩每年都高出股市大盘16.0%左右，即使在熊市中也差不多。中国股市已经逐渐步入专业机构博弈的阶段，个人投资的优势趋弱，在机构投资者力量不断壮大的情况下，基金的投资理念仍将主宰内地证券市场，未来几年内，基金的业绩仍将强于大盘。

第三个优势是基于国际比较，基金折价率有自然回归要求。最近几年来，海外封闭式基金的平均折价率已降至10%以下，比如美国股票型基金的平均折价率为5%，而且基金需要交纳资本利得税，而内地基金则不需交纳此税。台湾地区从1994年开始实施“救生艇”计划，具体而言就是规定折价率高于一定比例时，基金需召开持有人大会，对“封转开”提议进行表决，使封闭式基金折价率逐步缩小到10%以内。在中国内地证券市场出现重大转机的情况下，作为高收益和低风险的专业投资品种，中国内地封闭式基金高达20%的折价率显然有回归要求。

第四个优势是封闭式基金的制度创新将带来超额利润。现在开放式基金同封闭式基金20%以上的巨大估值差距使基金价值评估体系产生紊乱，不利于基金行业长期健康发展，所以基金制度创新有其内在要求。从海外经验上看，封闭式基金创新有六种方式：第一是直接“封转开”，第二是转为ETF 或LOF基金，第三是与开放式基金合并，第四是定期开放，第五是基金回购份额，第六是“救生艇”计划。一旦封闭式基金进行制度创新，则基金折价率必然大幅缩小甚至消失，投资者可一次性获得套利收益。

那么购买封闭式基金时应该注意些什么问题呢？

第一，投资者要注意选择市净率上升空间相对较高的品种。经过历史数据统计发现，在相当长的一段时期内，封闭式基金的市净率同规模有很强的负相关关系。在同等规模基金中，不同基金的市净率也保持着一个比较稳定的相对强弱关系。所以，个人投资者在以市净率为依据选择基金时，需要考虑的是该基金市净率的相对上升空间的大小，而不是折价情况。

第二，投资者不妨考虑有中期分红可能的封闭式基金。按照相关基金管理条例的规定，基金分红后的单位净值不得低于面值，为了稳妥起见，可首先考虑截至年底单位净值大于1.05元的基金。封闭式基金在分红时必须先弥补上一年度的亏损，这些单位净值大于1.05元的基金也全部符合该项条件。

第三，选择净值运营较好的基金。从最近几年证券市场的运行形势以及市场运行的规则来看，强者越强的趋势在短期内应该不会得到较大的改变。所以，在相同的情况下，选择封闭式基金时，投资者有必要优先考虑那些自年初以来单位净值增长良好的基金。

第四，注意封闭式基金投资价值的决定因素。第一个决定因素是封闭式基金到期前的安排，是清盘、“封转开”还是延期等。不同的方案对封闭式基金的投资价值有着非常大的影响。第二个决定因素是封闭式基金的到期日，到期日越近的基金其潜在的投资价值可能越大。第三个决定因素是折价率，折价越大的基金其潜在的投资价值可能越大。第四个决定因素是基金的投资业绩，基金的运作业绩越好，其潜在的投资价值越大。

四个决定封闭式基金投资价值的因素中，第一个因素和第四个因素是未知的，也就是说投资封闭式基金最大的风险在于到期方案的不确定性和基金未来业绩的不确定性，尤其是后者。

第五，投资封闭式基金品种必须走出两大误区。第一个误区是规模不应该成为对基金估值的决定性因素。与国际基金相比，中国的基金都是小基金，目前市场根据基金规模给出差别过大的折价率是非理性的。第二个误区是不宜过分夸大历史业绩对基金投资价值的影响。中国内地基金业目前的发展状况决定了基金经理具有很强的流动性，封闭式基金历史上和当前的业绩均不足以作为预测未来业绩的依据。

最后，我们给出封闭式基金的两套投资方案：激进型投资方案和稳健型投资方案。

封闭式基金的理性选择应该基于两项指标：第一项指标是无风险的年均套利率，第二项是制度创新预期下的总套利率。从一方面来看，总套利率较高而到期时间较长的封闭式基金在制度创新实施的情况下获得的超额利润远高于总套利率较低的基金，但是对于制度创新的时间和力度，即使是专业机构也难以做出预测。并且，从风险控制角度出发，投资者还必须考察封闭式基金的无风险年均套利率。从另一方面来看，部分年均套利率较高而期限较短的封闭式基金因为总套利率过低，而且缺乏制度创新下的想象空间，所以也不是上佳投资品种。如何兼顾总套利率和年均套利率是投资者在决策中面临的最大问题。

投资者应该兼顾这两项套利指标，在此基础上得出封闭式基金的投资策略，主要是两套投资方案。方案一被称为“激进型”，选取总套利率超过40%的基金，并按照其年均套利率高低进行排序。这一方案追求制度创新下较高的总套利水平，并且兼顾无风险年度利润的获取。第二个方案被称为“稳健型”。具体做法是选取年均套利率超过10%的基金，并按照其总套利率的高低进行排序。此方案追求较高的无风险年度利润，兼顾总套利空间。