应该提前预防人民币升值过头

应该提前预防人民币升值过头^[1]

胡锦涛主席访问美国期间，华盛顿84位国会议员联名给奥巴马写信说：他们的忍耐已经“接近极限”，如果人民币汇率继续低估，他们就进一步推进立法，对从中国进口的商品施加惩罚性关税。

根据国际清算银行（BIS）提供的数据，从2005年中（人民币汇率改革启动的时点）到2010年底，人民币的实际有效汇率（REER）升值了22％。中国的决策者应该提前思考这样的问题：人民币升值到什么水平是个尽头？升到尽头以后会发生什么？人民银行应该做什么准备？

第一个问题的答案看似很简单：那就是“市场供求决定的均衡汇率”。可是均衡汇率到底是多少？无论哪个机构预测，也无论用什么模型计算，都无法摆脱猜测的本质。据报道，美国领导人相信：如果任由人民币汇率自由浮动，人民币将升值20％以上。著名的华盛顿智库彼得森国际经济研究所甚至认为，人民币汇率低估了40％。

“价格发现”是市场才有的、不可替代的功能。发现人民币均衡汇率的办法只有一个，那就是外汇管理局停止干预外汇市场，让市场供求决定人民币汇率。这意味着彻底改变当前的汇率形成机制，让汇率自由浮动（free floating）。

如果中国政府这么做，汇率会如何变动？有足够的理由相信：如果允许自由浮动，人民币升值不仅会一步到位，而且将“矫枉过正”。之后，与其他自由浮动的货币一样，人民币汇率围绕均衡汇率上下波动，波动幅度逐渐收窄，收敛到均衡汇率。

当前中国采取的是“篮子、区间和爬行型”升值，简称BBC型（Basket，Band，and Crawling）。与自由浮动的汇率制度相比，BBC型升值的特色有三个：其一，汇率升值的速度减慢了；其二，跨国资金流入的时间延长了、数量增大了。除了这两个区别之外，BBC型升值和自由升值有一个共同点：当升值接近均衡汇率的时候，BBC型升值照样无法避免“矫枉过正”的试错过程。

人民银行坚持BBC路线的原因是为了防止“矫枉过正”。在2005年到2008年间，人民币兑美元汇率向上爬行了三年，之后停顿了两年。在2010年6月20日重启BBC型升值的时候，人民银行新闻发言人说：“要确保汇率波动幅度可控，防止市场力量引起人民币汇率超调的可能性。”“可控”意味着“爬行”，“超调”就是“矫枉过正”。

然而BBC型升值不仅无法避免“矫枉过正”，甚至还会延长“过正”的时间，加重“过正”的幅度。理论上说，人民银行能观察到外汇市场上的供求关系，可以从人民币升值的市场压力推测当前的汇率与均衡汇率间的差距大小。但政府干预导致人民币升值预期持续存在，升值预期又造成外汇市场上存在大量投机性需求，这些需求又进一步推动人民币升值、提高升值预期。于是，过度投机和升值预期相互强化，形成了正反馈，让“过正”更加严重。

由于海外人民币规模有限，对人民币升值的投机性需求主要表现为“热钱”跨境流入。但是，中国的资本项目仍然没有放开，跨国资金并不能随意进出中国。国家外汇管理局综合司司长刘薇于2011年1月10日接受媒体采访时称，未发现“热线”有组织、大规模跨境流入中国，不宜盲目高估和夸大“热钱”规模。

外管局严打“热钱”跨境流动已有相当长时间，取得的“成绩”却相当有限。据报道，从2010年2月开始，外汇局在部分外汇业务量较大的省市组织开展了应对和打击“热钱”专项行动，加强对无真实贸易或投资背景违规跨境流动资金的打击。截至2010年10月底，共查实各类外汇违规案件197起、立案和处罚违规案件178起，累计涉案金额仅仅73.4亿美元。与专家们对“热钱”规模最保守的估计相比，也还不到十分之一。

挡不住“热钱”不是外管局失职，而是BBC型汇率管制和出口导向型的经济增长方式所决定的。借用一部汤姆·克鲁斯主演的好莱坞大片的名字来表达：在中国经济已经高度融入世界经济的今天，靠外汇管制挡住“热钱”已经是“不可能完成的使命”（原名Mission Impossible，又译为“谍中谍”）。

中国2010年进出口总额已经接近3万亿美元。只要稍微高报出口价格、或者稍微低报进口价格，数千亿美元的国际资本就可以合法地、通过经常项目进入中国。这样，中国的外汇管制已经不是密不透风的万里长城，却更像是一张布满孔洞的网：它也许能够延缓、但是肯定无法阻挡跨境资金流动。特别是对于那些在自己的子公司之间做贸易的跨国公司来说，穿越这张网更没有什么难度。

跨国资本流动不仅可以通过经常项目进来，也可以通过经常项目出去。因此，外汇管理部门对跨境资金“宽进严出”的威胁根本不可信，外资仍然可以放心大胆地往中国境内钻。这些金融投机的资金夸大了人民币的升值压力，将推动BBC型的人民币升值“过头”（超过均衡汇率）。当市场发现人民币升值过头的时候，投机资金将兑现收益、掉头流出。这样的操作将推动人民币贬值。

BBC型升值过头对人民银行来说意味着什么？答案是：人民银行的账面损失变成实实在在的损失。2005到2008年之间的人民币升值给人民银行造成了大约一万亿元的账面损失。只要外汇储备不减少，这个损失就是账面上的。一旦外汇储备减少，这个损失就“做实”了。

之后呢？人民银行不得不放任人民币贬值，否则外汇储备将枯竭。贬值的过程以向下的“矫枉过正”结束。随后投机资金再次掉头流入中国，中国的外汇储备再次增长。人民银行“高价买外汇、低价抛外汇”的操作重新开始。主动买卖的跨境投机资金的收益就是被动交易的人民银行的损失。这是一场输赢早已注定的零和游戏。

这不是危言耸听。这个故事的完整版本早就在其他国家发生过：1992年，英格兰银行把英镑汇率与德国马克绑定的努力没有成功，仅仅抵抗了几天就损失了60亿英镑，其中15亿英镑成为乔治·索罗斯掌管的量子基金的投资收益。日本银行长期、强力干预汇率的操作以更加巨额的亏损而结束，导致日银的净资产长期为负。

有鉴于前车，人民银行是不是应该提前做点什么？已经形成的账面损失已经成为沉没成本，覆水难收。现在能实现的目标：一是尽量少地扩大账面损失，二是不要把账面损失“做实”。如果要实现这样的目标，答案就只有一个：人民币升值的最后一步绝对不能以BBC型迈出。在升值过头之前，人民币升值过程就应该从BBC型过渡到自由浮动。

【注释】

[1]2011年1月27日发表于《上海证券报》。