美国国库券

第二节　国际货币市场

国际货币市场主要是指各国银行对多种货币所开展的业务活动。通常指经营期限在一年以内的借贷资本市场。货币市场是一种短期金融工具的交易市场，这些短期金工具主要包括国库券、短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具，还包括银行间同业拆借市场。这些票据的共性是期限短、风险小和流动性强，都具有活跃的刺激市场，随时可以出售变成现金。由于这些票据的功能近似于货币，所以把短期信贷和短期票证流通的市场叫做货币市场。

货币市场是金融市场的重要组成部分。货币市场在发达国家金融体系中所发挥的一个重要功能就是形成合理的短期利率，该短期利率在整个市场利率体系中充当基准利率，成为其他金融工具和资金融通利率确定的重要参考。

一、国际国币市场的组成

(一)银行短期借贷市场

银行短期借贷市场分为两个层次:一是银行对非市场所在国工商企业的贷款，这种贷款常与国际企业的商品流通相联系，贷款期限短，利率较高，而且对企业信誉要求很高，一般需要抵押品;二是银行间的互相拆借市场，主要是平衡银行资金头寸，调节银行短期资金余缺。

银行同业拆借是国际货币市场最主要的构成部分。银行同业拆借市场与银行对普通客户的短期贷款相比有一下特点。

1.贷款期限短

最短期限为日拆，如隔夜欧洲美元，隔日回购协议等。此外还有一周、三个月、六个月等。以三个月及其以下期限为最多，也有长达一年的，但较少见。

2.每笔贷款金额较大

由于是银行之间的借贷，所以通常以批发形式进行。如伦敦同业拆借市场每笔拆借金额最低为25万英镑。

3.利率较低

一般分为拆出利率和拆进利率，两者一般相差0.25%～0.5%。在美国拆借市场上，利率的表示方法一般是拆进利率在前，拆出利率在后，前者表示银行愿意介入(包括存款)利率，后者是该银行愿意贷出的利率。

4.无须担保和抵押

银行同业拆借全凭信誉，无论每笔交易金额多大，均利用电话、电传等通讯工具进行，交易简便快捷，无须抵押品。

5.通过经纪人进行借贷

银行同业拆借有的在银行之间直接进行，但有的是通过货币经纪人进行。货币经纪人利用其信息灵、通讯快且与众多银行保持密切联系的优势，介绍银行间借贷，促使借贷双方成交，并按借贷金额的一定比例向双方收取佣金。

(二)贴现市场

贴现市场是经营贴现业务的货币市场。所谓贴现是银行购买没有到期的票据或短期证券，购买的价格等于票据或短期证券的到期价值减去贴现利息。具体做法是，票据或短期证券的所有者将未到期的票据或短期证券提交银行，银行根据票面价值按一定贴现率扣除贴现日到到期日的贴现利息，把余额支付给持票人，票据到期时，由贴现银行按票据价值向票据的债务人收回款项。贴现实际上一种特殊的贷款，只是具有与普通贷款不同的特点而已。

贴现市场的交易主体相当广泛，包括企事业单位、个人、商业银行、贴现行和中央银行等。贴现市场的交易对象主要是银行承兑票据和短期债券(主要是短期公债)。这些票据和债券期限都在一年以内，而拿去贴现的票据与债券比实际期限要短的多，所以一般贴现期限都很短。

伦敦贴现市场是目前世界上最大的贴现市场，它历史悠久而且颇具特色。英国的商业银行不能像其他国家那样，把从客户那里贴现出来的票据直接向中央银行再贴现，而必须首先拿到贴现行进行贴现，由贴现行再拿到英格兰银行进行再贴现。因此，英国的贴现行不仅是贴现市场的主要成员，而且是商业银行和英格兰银行之间的纽带。

(三)短期证券市场

1.国库券市场

国库券是政府为解决财政急需资金而发行的短期债券。国库券市场是国库券发行和流通转让的市场，是国际短期证券市场中最主要的组成部分。国库券市场的参与者不仅有众多的国内投资者，而且有众多的国外投资者，包括外国银行、跨国公司、个人投资者和外国政府。由于国库券具有风险小、期限短、流动性大的特点，各国政府常把本国的外汇储备用来购买货币发行国的国库券。

国库券的发行方式多采用招标方式，即财政部只公布国库券发行期限和数量，发行价格由购买者竞价形成。国库券的发行价格一般低于国库券的面值，到期时则按面值归还，差价便是购买者的利息收入，其差价大小主要取决于市场利率。国库券发行市场的参与者一般是商业银行、专业证券商等机构投资人，购买的数额相当大，价格竞争也很激烈，一般在小数点后两位竞争，由于购买数额大，差价也相对可观。商业银行，转移证券商等机构常将购入的国库券再分售给个别投资人。

国库券的流通转让市场也相当发达，任何想买卖国库券的机构或个人均可到二级市场上进行买卖。若购买的国库券未到期又急需资金，便可再二级市场上卖掉国库券取得资金。国库券二级市场的交易一般通过证券交易商进行，这些证券交易商有的是银行，有的是大经纪行，他们购买和储存国库券，并准备随时出售，从买卖差价中获得利润。

购买国库券几乎不存在信用风险，但市场风险仍然存在。加入买入了国库券后市场利率上升，那么国库券的市场价格便会下降。此时如果转让国库券便会直接减少收入;如果将国库券持有到到期日，持有国库券的收益率则会低于市场利率。

2.商业票据市场

商业票据市场最初是伴随商品流通而产生的债券债务凭证，是商业信用的一种工具。但是现状货币市场上交易的商业票据已与商业买卖相脱离，由非银行金融机构以及一些大的公司企业所发行，成为这些机构等筹措资金的工具。

商业票据的发行市场很大，仅次于短期国库券市场。但并不是所有的企业都能发行商业票据。只有资金势力雄厚、信誉良好的大企业才具有发行商业票据的资格。信誉很高的大公司可以直接向社会公众发行商业票据，并可直接进入流通市场。但大多数商业票据的发行要经过大商业银行或证券经纪商等中介机构。商业票据一般没有票面利息率，与短期国库券一样采用贴现形式发行。

3.可转让定期存单市场

可转让定期存单(CDs)是银行等金融机构发行的类似于银行定期存款的凭证，具有面额大、期限短、不记名、可转让等特点。20世纪60年代在美国首先产生，以后发展很快，成为金融机构获取短期资金的重要工具，同时也成为金融机构、跨国公司和社会公众短期投资的理想方式。其一级市场规模较大，二级市场也相当活跃。

二、美国货币市场

在国际货币市场漫长的发展历程中，西方各发达国家随着资本主义私有经济的建立和发展，其货币市场也逐步完善起来。但由于各国经济发展道路不尽相同，因而其货币市场也各呈特色，具有不同的发展模式。其中以美国的货币市场最发达也最具有代表性，是国际货币市场最重要的组成部分，其现状可以代表目前的国际货币市场。

在美国，货币市场已有百余年的发展历史，它已成为美国金融体系中重要的一环。美国拥有世界上最发达的货币市场，目前在世界上流行的许多信用工具都是在美国最先出现的。发达的美国货币市场不仅使美国经济充满生机与活力，使美国金融制度、金融业名声显赫，而且其特征及运作经验也已成为其他国家建立和发展自己的货币市场的典范。美国早期的货币市场是指证券经纪人之间的短期拆款市场;但到今天，货币市场系指能获得一年以下短期性资金的市场。

美国货币市场运行特征如下:

(一)多元化与专业化

多元化是指美国货币市场是由一群发达的子市场组成，主要包括:政府证券市场、联邦资金市场、商业票据市场、可转让银行定期存单市场、银行承兑汇票市场以及对经纪人贷款(又称“买回市场”)与欧洲美元市场。各个子市场相互关联，连成一体。联储可在国库券市场、回购协议市场等各子市场上配套利用不同的信用工具进行公开市场操作，实施其货币政策。专业化是指这些子市场都各自专门经营一种类型的金融资产，为其主要参与者提供专门的服务。美国货币市场的多元化，使市场充满了竞争与活力，拓宽了融资渠道，调动了各经济主体的参与行为;专业化使得美国货币市场向着深层次发展，代表着它的深度与量，为部门经济的发展起了巨大的推动作用。

(二)信用工具种类丰富

货币市场信用工具作为货币市场上的交易客体，它在货币市场的形成与发展中发挥着重要的作用。任何一个新兴的货币市场子市场的出现与发展，都有赖于对市场信用工具的不断开发和创新。美国货币市场工具比较丰富和多样化，主要有:联邦基金、贴现窗、大额可转让定期存单、欧洲美元存款和欧洲存单、回购协议、国库券、市政债券、商业票据、银行承兑汇票、政府资助企业证券、货币市场投资权益、期货合约、期权以及互换等。

(三)市场的充分竞争性与相互替代性

美国货币市场可称得上完全竞争的公开市场，因为货币市场上几乎所有证券价格与利率全凭市场供求状况自由决定。另外，货币市场的竞争公开性还体现在证券的发行方式、参与者和买卖价格的市场决定上。相互替代性是指众多的市场参与者基于对市场的敏感与资产收益性和流动性的不同信用工具的选择与替代，使资金在各类市场变换转移，从而使得美国货币市场成为世界上最活跃的货币市场。

(四)发行市场与流通市场相辅相成

货币市场上一级市场和二级市场的参与者难以截然分开，如许多银行既是可转让存单的发行者和银行承兑汇票的承兑者，同时又是两种信用工具的买卖者。在美国货币市场上，除了联邦资金市场与“买回”协定市场无流通市场外，其他的子市场都有与发行市场匹配的流通市场，其中尤以政府证券市场、可转让银行定期存单与银行承兑汇票市场最为发达。发行市场与流通市场是货币市场运作的“两条腿”，缺一不可。从某种意义上说，发达的美国货币市场主要指流通市场。

(五)市场“信用”交易的空间极为广博

美国货币市场的信用工具一般由信用等级高的机构发行，具有较高的安全性，期限可长达一年。但通常是几十天或更短，有时甚至一天。而且美国财政部和联储之间是信用关系，国库券既是政府筹措资金，解决资金缺口的手段，又是美联储调节银行信用，实施货币政策的工具。美国货币市场买卖交易均属大宗交易，其所有交易全凭买卖双方的诚意与守信。不论是国库券买卖还是“欧洲美元”市场交易，只需一个电话，同意便成交。即便货币市场的利率瞬息万变，众多票券经纪人时常卖空，然而无法交割与时候纠纷的现象几乎从未发生，这足见“信用”在货币市场上得到了充分的发挥。

(六)市场资金供求渠道众多，参与者各司其职，形成庞大的无形市场

美国联邦政府及联邦政府机构、州政府及地方机构、商业银行及其他金融机构、企业、个人、外国政府及外国中央银行、外国银行在美国的分行及代理机构、联邦储备银行、证券交易商及经纪商等，都以货币市场的资金供给者或资金需求者参与货币市场各种信用工具的买卖。绝大多数参与者具有双向融资的特点，它们既是货币市场资金的供应者，又是资金的需求者，相对来讲，其资金的净供应者要多于需求者，在一定程度上显示了市场的资金供给实力。当然，货币市场最重要的参与者还是联邦储备系统的公开市场委员会，它通过纽约联邦储备银行的公开市场交易室持续、频繁地进行公开市场买卖操作。其目的不是为了更有效的管理自己的现金头寸，而是通过方式或紧缩银行准备金来实行其货币政策目标。美国的货币市场不同于有组织的证券或商品市场，它没有正式的组织、没有固定的场所，只有许多专业经纪人和中间商进行交易活动。货币市场特别是二级市场交易几乎全通过电话成交。经纪人和中间商集中在纽约，以便他们通过电话、电传与美国各地以及欧洲金融中心联系，参与市场操作。美国货币市场已成为一个“电话市场”。譬如，美国的回购协议市场没有一个有形的交易中心，交易不是在一个实体形势的交易所内进行，而是通过电话安排或由资金供需双方洽谈，然而更多的是通过“市场专家”进行，这些“市场专家”是政府债券交易商，他们为资金需求者安排回购协议或为资金供给者安排反回购协议，同时从吸收资金和提供资金差价中获利。证券回购协议供求双方大多有固定的交易对象，各个主要市场参与者一般都雇有“交易员”，交易员的职责是与其他交易员联系，寻求最佳安排，即供给资金时获得最大收益，吸收资金时付出最小成本。

(七)机构投资者尤其是货币市场基金非常发达

政府和银行等金融机构是传统货币市场的主体，他们在货币市场上大量供给和获得资金，促进了货币市场的发展。但最引人瞩目的是美国货币市场基金的发展，它为中小投资者进入货币市场提供了有效途径，货币基金的功能类似于银行活期存款和支票存款账户。基金持有者可以依据其持有基金的价值签发支票，但基金的收益远高于银行活期存款和支票存款账户。货币市场基金最早由美国创立，这与美国具有发达、完善的货币市场以及丰富的货币市场工具是分不开的。美国货币市场基金深受投资者的青睐，其资产规模、基金数量都呈现一种稳步增长的态势。

三、国际货币体系现状

当然，论及国际货币市场时自然涉及到目前国际货币体系中的国际货币在国际金融市场中的现状。随着世界经济和贸易全球化的深入，国际货币体系也出项了新的特征，各大国际货币的相互关系也出现了微妙的变化。

伴随着20世纪70年代初布雷顿森林体系的解体，国际社会达成牙买加协定，各国相继实施了自由化的经济政策和浮动汇率制度。但目前的牙买加体系既无本位货币及其适度增长的约束，也没有统一的汇率制度，也缺乏有效调节国际收支平衡的机制和手段，因此，事实上处于一种无体系的自由状态。也正是这一特征，经过近三十多年的发展，使得全球资本流动加剧，国际经济和金融的全球化程度提高，经济区域化快速发展。

从国际货币体系三大内容上看，目前货币体系表现为:

(一)储备货币多样化

首先，虽然牙买加协议曾规定未来国际货币体系应以特别提款权为主要储备资产，但事实上，特别提款权在世界各国国际储备中的比重不但没有增加，反而有下降。而是以主要几个强势经济国家信用货币作为储备货币为主，比如美元、欧元、日元。这种以美元为首的多种储备货币取代了以前美元一枝独秀的局面。但美元仍然是国家计价单位、支付手段和国际价值储备手段。

(二)汇率制度多样化

国际汇率制度呈现出以浮动汇率为主、多种汇率安排并存的基本格局。大概可以分为以下三类:一是独立浮动汇率安排，实行国家包括美国、欧盟、日本和部分新兴市场经济体;二是固定汇率安排，包括货币局制度和传统钉住汇率制度的国家;三是介于浮动汇率和固定汇率之间的安排，包括爬行钉住制，区间浮动制和管理浮动制等。所以世界各国没有统一的汇率制度安排。

(三)国际收支调节机制不健全

在牙买加体系下，各国实行以浮动汇率为主的多元化汇率安排，可以运用汇率机制、利率机制、IMF的短期贷款与干预、国际金融市场及商业银行的融资等多种手段对国际收支进行调节。但国际收支不平衡不但和国内经济发展状况有关，还受到国际其他国家货币政策等外因的影响，仅靠汇率调节很难实现外部均衡。在现有货币体系下，缺乏对国际收支调节的有效途径。牙买加协议中，国际货币基金组织虽然具有为各国提供资金融通的功能，但资金数量难以满足各国要求，基本无法在制度设计和约束上来敦促或帮助逆差国恢复国际收支平衡，而是完全由逆差国自行调节国际收支的失衡。

四、美元与欧元的国际货币之争

时至今日，似乎没有人怀疑美元仍然占据着“货币金字塔”的最高层。尽管如此，美元的主宰地位也存在明显的威胁、风险和挑战。这主要来自于美国的贸易赤字，以及近期动荡的金融危机中大量的货币发行。按照历史标准衡量，赤字规模已经达到了前所未有的高水平。依据国际收支平衡表中经常账户的差额衡量，最近几年，这些差额在不断膨胀。事实上，美国在消费全球储蓄。这些不断扩大的收入与支出差距使其吸收了全球2/3以上的储蓄，同时也不断拉高美国的外债规模。这一过程能够持续吗?许多人对此持乐观态度，一种广为流行的观点认为在世界商品市场，美国经济具有无与伦比的吸引力，在他们看来，美国的赤字不过是一些新兴的出口导向型国家商品大量出口的直接结果，因此，只要这些国家的发展战略不改变，美国的赤字就不会停止。另外一个被反复强调的观点认为，美国是投资者的天堂和避风港，外债的增加据称是全球过剩性储蓄在美国安全的投资环境中寻求高回报投资的自然结果。总之，这些观点否认美国的赤字是经济非均衡的标志，相反，他们认为这代表着某种形式的均衡状态，而且他们期望这种所谓的均衡会长期持续。据此，他们甚至认为，这种均衡模式为美元在全球事务中树立新的至高无上的地位提供了条件。在科恩看来，这些观点很难成立，因为他们忽略了市场信心对于维持美元地位的关键意义。美国“过度的特权”能够在多大程度上继续维持其“堆积如山”的外债?很显然，任何特权都有耗尽的一天，美国不可能使其支出永远超过其收入。因此，如果不采取重要的政策改革以扭转贸易赤字，那么世界对美元的信心迟早会走向尽头(Cohen，2008)。今天，在美国愈演愈烈的金融危机正是对上述乐观观点的有力讽刺。不过按照“网络外部性”假设，美元的“巅峰跌落”不可能突然发生、一蹴而就，而是以一种渐进的、累积的方式使美元的吸引力不断腐蚀，并最终被迫敞开大门去迎接其他货币尤其是欧元的激烈竞争。