多维流动性与次贷危机的关系及政策启示

多维流动性与次贷危机的关系及政策启示

顾铭德　刘　斌　陶昌盛　傅　勇

近年来，伴随着国际大宗商品和金融资产价格的快速上涨，流动性过剩成为全球经济中的显著特征。正当“流动性过剩”概念日益为人们所接受的时候，2007年美国爆发了次级抵押贷款危机，形势发生急剧逆转，金融市场流动性迅速下降，信贷骤然紧缩，许多金融机构陷入严重的流动性危机，甚至破产倒闭。如何理解这种流动性巨变？流动性变化与次贷危机之间究竟存在怎样的关系？深入思考这些问题，有利于我们正确认识次贷危机的实质，更好地促进我国经济金融平稳健康发展。

一、三个维度的流动性概念:货币流动性、资金流动性和市场流动性

尽管当前关于流动性问题的讨论很多，但迄今为止人们对流动性概念本身尚未形成统一认识。实际上，在不同的语境下，人们所指的流动性在含义上往往存在很大差异。除了思维习惯和研究角度不同之外，主要还是因为流动性本身是一种高度复杂的现象，难以理解和把握。流动性内涵的复杂性决定了我们不能从单一角度来看待问题，而应当多角度地加以分析。综合来看，可以从三个维度来定义和理解流动性概念，即货币流动性、资金流动性和市场流动性。

货币流动性是宏观经济层面上的流动性，主要指以货币供应量衡量的流动性总量，通常以广义货币供应量为代表。欧洲中央银行（2006）指出，国家层面上的流动性为流通中的货币和准货币。从理论上讲，一切金融资产都具有一定的变现能力，因此更广泛的流动性应该包括整个社会中的金融资产。

资金流动性是微观机构层面上的流动性，通常指金融机构、企业等微观主体为资产增加进行融资并按期偿还债务的能力。巴塞尔委员会（2008）将流动性定义为，银行为资产增加提供资金及偿还到期债务时不导致难以接受的损失的能力。资金流动性可以用流动资产与总资产比率、流动资产与短期负债比率等指标来衡量。

市场流动性是从金融资产交易角度出发衡量的流动性，通常指金融资产以低的成本迅速变现的能力。在IMF的《货币与金融统计手册》中，流动性是指“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”（IMF，2000）。衡量市场流动性的指标很多，例如可以用买卖价差、交易时间等来描述市场流动性的强弱。

上述三个流动性概念之间既相互区别，同时又紧密联系。区别体现在它们在观察角度、衡量指标等方面存在明显差异，因而不能混同。联系表现在它们之间相互作用、相互制约，例如，货币流动性扩张往往会推动资产价格上涨，而良好的金融市场状况又会改善金融机构的融资能力等。在次贷危机中，货币流动性、资金流动性和市场流动性之间的相互作用表现得十分明显。

二、货币流动性、资金流动性和市场流动性的互动变化在次贷危机演化中的作用

次贷危机的形成原因比较复杂，包括放款标准过于宽松、信用衍生品透明度低、信用评级机构失责等。如果从流动性的角度看，次贷危机的形成和发展与流动性变化之间存在密切联系。

（一）货币流动性扩张、流动性相互加强与次贷隐患形成

美联储推动的货币扩张是次贷危机形成的重要源头。2001年以来，为应对互联网泡沫破裂和“9﹒11”事件的冲击，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调到1%，达到1958年以来的历史最低点。美联储持续的货币扩张导致了经济体系中的流动性日益泛滥。1994年至2005年，美国M3/GDP的比值从0.6上升到0.8（见图1）。从利率水平看，2001年以来，美国利率水平呈现不断下降的趋势（见图2）。

图1　美国M3/GDP的比重变化

资料来源:IMF。

图2　美国利率水平变动情况

资料来源:CEIC。

货币扩张、低利率降低了借贷成本，推升了金融资产价格，2003年初至2006年末，美国道琼斯工业指数从8 053.8上涨到12 463.2，上涨了54.8%，各主要金融市场持续繁荣，市场流动性明显增强。

由于美国商业银行等金融机构的融资来源日益依赖金融市场，存款在资金来源中的比重逐步降低（见图3），金融市场流动性的增强有力地支持了金融机构的融资活动，提高了资产的变现能力，从而增强了金融机构的资金流动性。而金融机构资产负债状况的改善提高了其交易能力，反过来促进了市场繁荣。

图3　存款在美国商业银行资金来源中的比重趋于下降

资料来源:CEIC。

因此，从美国21世纪初开始的新一轮周期扩张中，在货币流动性推动下，资金流动性和市场流动性互相推动、不断加强。各层次流动性的扩张（或增强）对次贷隐患的形成产生了重要影响。

首先，货币流动性的扩张大大降低了借贷成本，刺激了居民购房需求。从图4可见，美国住房抵押贷款利率自20世纪80年代以来总体呈下降态势，2001年之后更是降低到历史最低水平。借贷成本的不断下降增强了普通居民的购买力，大量低收入群体加入购房者行列。

图4　美国按揭抵押贷款利率

资料来源:CEIC。

其次，货币流动性的扩张导致流动性过剩，加剧了金融机构之间的竞争，迫使抵押贷款机构将目光投向风险系数更高的次级抵押贷款市场以争取市场份额⁽¹⁾。2001年之后，美国次级抵押贷款规模迅速扩大。2003年末，美国次级抵押贷款达到4 000亿美元，2004年突破1万亿美元，2007年一季度末达到1.4万亿美元。

第三，货币流动性扩张推动房价不断走高，房价持续上涨提高了抵押物价值，进一步激励了购房人的过度消费和抵押贷款机构的风险冒进行为。

第四，随着金融市场流动性的增强，抵押贷款机构很容易从货币市场上获得短期融资，并能顺利地进行资产证券化或资产转让。这种运作模式在金融市场状况良好的时候能提高资金周转效率，增强抵押贷款机构的资金流动性。然而一旦市场出现重大逆转，贷款机构的融资和证券化活动很容易受阻，发生资金链断裂的情况。

第五，流动性过剩和房市繁荣推动信贷衍生品市场急剧膨胀。2000年至2006年，美国住房抵押贷款支持证券（MBS）从3.6万亿美元增长到6.5万亿美元，增长了80.6%，而次贷支持债券增长了8倍。2005年一季度至2007年二季度，以美元计价的CDO发行量增长了3.6倍。衍生品市场的快速膨胀进一步刺激了房市繁荣、信贷投放，两者相互推动，共同吹大了美国房地产泡沫。

图5　美国MBS及次级抵押债券规模

资料来源:美联储。

图6　以美元计价的CDO发行量

资料来源:SIFMA。

总之，2001年以来，不同层次的流动性均呈增强态势，推动房地产市场、信贷市场、信贷衍生品市场不断膨胀，风险日益聚集，为次贷危机爆发埋下了隐患。可以说，次贷危机实质上根源于流动性扩张导致的泡沫膨胀。

（二）货币流动性紧缩与次贷危机的爆发

快速膨胀的泡沫必然有破灭的时候，刺破本次房地产泡沫的导火索是美联储的宏观紧缩措施。2004年以来，为防范通货膨胀威胁，美联储连续17次提高联邦基金利率，美国房地产市场随之降温。实际上，美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时就开始中止。从2006年开始，美国房地产市场进入市场修正期，新屋开工数量下降了约60%，为20世纪90年代初以来最低水平。2007年，美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，2007年二季度的整体房价创下20年来的最大跌幅。

利率提高导致原来的客户还贷成本不断增加，2005年重新设定的次级贷款浮动利率普遍升至12%左右，一些人的利率甚至高达20%。利率提高导致房贷违约率开始增加。2007年3月，美国抵押贷款银行家协会发布报告称上年第四季度美国抵押贷款违约率达4.95%，是2003年春季以来的最高水平，其中次级抵押贷款违约率从12.56%增长到13.33%，为最近4年来的最高水平。同期，开始进入取消抵押品赎回权程序的抵押贷款比例上升到0.54%，创出历史新高，其中次级抵押贷款市场失去抵押品赎回权的比例高达2%，创3年来的最高水平。

房价下降还造成抵押物贬值，贷款机构坏账不断增加。2006年底之后，次级按揭贷款的坏账率不断上升，20多家次级按揭贷款公司破产或申请破产。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产保护，次贷危机爆发。

（三）资金流动性、市场流动性的螺旋式下降与次贷危机的升级和蔓延

房地产市场和信贷形势的恶化对金融机构的资金流动性、金融产品的市场流动性产生了重大冲击。更为严重的是，资金流动性和市场流动性之间相互交错、相互作用导致整体流动性加速恶化，呈现螺旋式下降⁽²⁾，推动次贷危机不断升级并广泛蔓延。

一方面，资金流动性恶化导致市场流动性下降。房贷违约率的上升导致金融机构资产状况恶化，并通过资产证券化链条影响到相关信用衍生品，引发衍生品价格大幅下跌。由于大型投资银行、对冲基金等是信贷衍生品的主要投资者，衍生品价值的下降导致投资银行、对冲基金出现巨额损失，引发投资者担忧，纷纷要求赎回，迫使基金在低价位平仓套现，抛售各类金融资产，导致其他金融市场呈现“共振”态势，危机向整个金融市场蔓延，市场流动性全面紧张。

另一方面，市场流动性下降加剧了资金流动性的紧张状况。由于金融机构越来越依靠金融市场进行融资，市场流动性的下降必然引发融资风险。就抵押贷款机构来看，很多贷款机构游离于存款体系以外，没有存款基础，它们类似于传统存款机构“借短贷长”，主要利用资产支持票据（ABCP）从货币市场上获得短期资金。货币市场紧张导致这些机构难以获得融资，从而引发流动性风险。除融资风险外，市场流动性下降还导致资产变现困难，原本销售顺利的信用衍生品迅速贬值，导致金融机构面临大幅度资产减记。自2007年年初以来，美国次级抵押贷款危机已导致各大银行及券商遭受约1 460亿美元的损失。2007年美林、花旗和瑞银集团的次贷相关损失依次达到245亿美元、221亿美元和184亿美元。

资金流动性和市场流动性相互推动、加速形成的“流动性螺旋”反映出在市场主导的金融体系（market‐based financial system）中危机传导的新特征。随着金融体系由银行为主导（bank‐based financial system）转向市场为主导（market‐based financial system），金融机构的运作模式发生深刻变化，经营活动围绕着金融市场而展开，金融机构和金融市场之间的联系更加密切，金融市场波动对金融机构的影响也更大。在这种条件下，很容易产生金融市场危机和银行危机共生交织的情况，增加危机的严重性和危害性。

（四）流动性环境的根本改善面临着严峻挑战

从流动性角度看，危机的化解取决于流动性恶化的趋势得到遏制。由于货币流动性、资金流动性、市场流动性之间环环相扣、紧密联系，因而需要各层面流动性状况的全面缓解，才能打破不断向下的“流动性螺旋”。但从目前来看，流动性环境的根本改善面临着严峻挑战。

一是信贷紧缩。尽管货币当局不断注入流动性，但金融体系自身的信用扩张乏力。据美联储的调查，次贷危机后美国商业银行贷款标准明显收紧（见图7）。信贷紧缩加剧了微观主体的融资困境，加大了资金流动性风险。

二是危机向整个房地产信贷领域和消费信贷领域蔓延。除次贷领域贷款质量严重恶化之外，有迹象表明包括一般住房贷款和商业房地产贷款在内的整个房地产信贷的逾期率都有所上升。据美联储2008年一季度统计，经季节调整后，美国全部房地产贷款逾期率为3.52%，其中住房贷款逾期率为3.68%，商业房地产贷款逾期率为3.46%，均处于近年来高位（见图8）。此外，据美联储统计，目前一般消费信贷的逾期率为3.53%，其中信用卡贷款逾期率为4.86%，处于近年来高位并呈现上升势头（见图9）。

图7　美国商业银行信贷标准的变化

注:美联储对银行授信标准的松紧进行调查，纵轴正向表示信贷标准趋于严格的银行占比上升，反之表示信贷标准趋于宽松的银行占比上升。

资料来源:美联储调查。

图8　美国房地产贷款逾期率情况

资料来源:美联储。

图9　美国消费贷款（含信用卡）逾期率情况

资料来源:美联储。

三是金融机构深陷流动性困境。随着次贷危机的蔓延，越来越多的金融机构被卷入其中，连美国最大的抵押贷款机构房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）也困难重重。要缓解金融机构的流动性困境，既取决于房地产市场状况的改善，又取决于金融市场流动性的恢复，这些在短期内都难以实现。

四是相关衍生品市场流动性丧失。次贷危机发生后，与次贷相关的衍生品市场遭受重大打击，资产支持证券发行规模下降，高收益债券市场基本处于关闭状态。据统计，2008年第一季度以美元计价的CDO发行量同比下降了94.6%，比2007年第四季度下降了77.6%。衍生品的急剧贬值、市场流动性的匮乏必将严重影响金融机构资金流动性，导致“流动性螺旋”难以被打破。

综上所述，多维流动性与次贷危机之间存在着密切关系。货币流动性扩张、资金流动性和市场流动性的相互增强是房地产泡沫和信贷泡沫形成的重要原因。而基于宏观稳定所采取的货币紧缩政策导致了微观领域出现流动性危机，泡沫破灭。资金流动性和市场流动性相互推动、加速形成的“流动性螺旋”又导致危机不断升级和蔓延。因此，多维流动性的变动在次贷危机演进过程中起到了极其重要的作用。而次贷危机的最终化解也有赖于各层面流动性状况的根本改善。

三、次贷危机中流动性的变化反映出的几个深层次问题

次贷危机中多维流动性的变化过程充分显示了现代金融体系的复杂性和内在不稳定性，这对制定货币政策和维护金融稳定提出了重大挑战。

（一）次贷危机中流动性的变化揭示了宏观政策与微观主体之间存在“有效性冲突”

为抵御外部冲击、促进经济增长，中央银行通常采取扩张性货币政策。货币流动性扩张降低了借贷成本，促进了经济繁荣，活跃了金融市场，并导致企业和金融机构资产负债表快速膨胀。流动性快速扩张也带来一系列问题，诸如经济过热、通胀压力、资产价格泡沫等。为维护价格稳定，央行不得不采取加息等手段收缩流动性。但加息会削弱微观主体的支付能力和盈利能力，导致原先过度膨胀的资产负债表恶化，诱发流动性风险。同时，加息和微观领域的恶化还将打击金融市场，引发市场抛售。市场流动性下降又会导致资产贬值，进一步恶化微观主体的清偿能力，最终导致流动性危机爆发。

因此，原本试图维护宏观稳定的政策最后却引发微观领域的混乱和金融市场动荡。金融市场的严重动荡不但威胁金融稳定，而且会打击实体经济，这都迫使中央银行放弃原有的政策方向，转而采取减息的政策。而货币政策的被迫转向又将导致通胀形势更加严重，并可能会为下一轮资产泡沫埋下隐患。在这种宏观政策和微观主体的“有效性冲突”（孙立坚等，2008）中，货币政策面临进退维谷的困境。

2004年以来，美联储为遏止通胀压力而持续加息，导致房地产市场降温，地产泡沫和信贷泡沫破灭，次贷危机爆发。金融市场的大幅动荡、经济前景的急剧恶化迫使美联储从升息转入大幅度降息，结果使通胀压力进一步加大、美元更加泛滥、国际大宗商品价格飞涨。这正是“有效性冲突”的充分表现。

（二）在金融创新推动下，以衍生品为代表的流动性膨胀加剧了金融体系的整体风险

在当今金融创新极其活跃的情况下，流动性扩张更多的表现为金融资产的扩张。近年来，金融资产的扩张规模大大快于广义货币的增长，其中以衍生品的膨胀速度尤其引人注目。据国际清算银行统计，截至2006年末，全球OTC衍生品市场名义余额415.2万亿美元，比2000年末增长336.2%；据国际互换与衍生品协会（ISDA）调查统计，截至2007年6月末，全球OTC利率和汇率衍生品市场名义余额达347.1万亿美元，比2000年末增长450.8%。由于衍生品等金融资产快速增长，全球流动性呈现一个倒“金字塔”格局。

图10　流动性倒“金字塔”

由于衍生品价值最终要依赖基础产品的价值，依赖最初微观主体间的债权债务关系，一旦基础资产安全或债务链条受到威胁，势必波及衍生品的价值。这一点在次贷危机中表现得十分突出。作为基础资产的抵押贷款通过资产证券化，变成MBS，投资银行将其不断分层、打包，变成债务抵押证券CDO，在CDO基础上又形成CDO²、CDO³…CDOⁿ。随着证券化链条的加长，衍生品规模不断膨胀，涉及的投资者也越来越多。当基础资产的债权债务关系无法维系的时候，不可避免地会产生连锁反应和扩散效应，风险沿着证券化链条传播开来，导致危机迅速扩散和蔓延。

（三）随着全球化、金融创新和金融市场的发展，市场力量对流动性的影响力越来越强，中央银行对流动性的控制力趋于下降

次贷危机爆发后，美联储迅速采取行动，连续降息并持续向市场注资。但金融市场流动性紧张的状况并未得到明显缓解。人们不禁会问，在现代金融体系中，中央银行对流动性还有多大的影响力？对于这个问题，应当区分不同范围的流动性具体分析。

实际上，中央银行能够直接控制的只有以基础货币为代表的狭义货币流动性。对于以广义货币衡量的货币流动性，中央银行并不能完全控制。这是因为货币供应量除了受中央银行货币调控影响外，还受实体经济交易需求、居民消费行为等诸多因素影响，这些都是中央银行无法完全掌控的。特别是在金融全球化迅猛发展的情况下，央行对货币流动性的控制力进一步下降，这主要是因为日益频繁的巨额资本流动削弱了一国货币政策的效力。例如，2004年以来，美联储就进入了加息周期，但随着大量美元的回流，特别是亚洲中央银行在美国国债市场持有大量份额，长期利率变化不大（见图11）。

图11　美国联邦基金利率与长期国债收益率变化情况

资料来源:CEIC。

对于金融资产层面的广义流动性，更是深受金融自由化、金融创新等市场因素影响，货币政策的影响有限。近几十年来，全球金融资产发展势头迅猛，特别是衍生品呈现爆炸性发展，据统计，全球广义货币约占全球GDP的120%，而衍生品占GDP的比重已接近1 000%。这部分迅猛增长的流动性日益脱离央行的掌控范围。

此外，对于市场流动性而言，虽然货币政策变化对金融市场有着重要影响，但这种影响并非绝对的。在金融市场发生紊乱，投资者恐慌心理严重的情况下，货币政策很难对市场流动性产生显著作用。在次贷危机中，尽管美联储向金融体系注入了大量流动性，但由于衍生品市场透明度差等原因，投资者持有资金不敢交易，致使相关金融产品继续贬值，市场流动性不断下降。市场流动性下降又导致资金流动性恶化，两者相互作用形成“流动性螺旋”，导致危机继续深化，市场难以恢复。

四、从多维流动性角度看美联储的危机救援措施

次贷危机爆发后，美联储采取了罕见的大规模救援行动，并进行了一系列大胆的政策工具创新，救援对象扩展到本不属于其监管范围的投资银行，引起了广泛争论。

除传统的公开市场操作和贴现窗口外，美联储先后创设了短期拍卖工具（TAF）、短期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商信用工具（PDCF）等。短期拍卖工具（TAF）于2007年12月12日推出，通过TAF，美联储每月两次向金融机构提供短期借款，采取竞价拍卖确定利率，同时收取金融资产作为抵押。2008 年3月11日，美联储又推出短期证券借贷工具，交易方式为美联储用美国国债置换一级交易商的抵押资产，到期后换回，交易每周一次。3月17日，美联储推出一级交易商信用工具，允许一级交易商通过联储的贴现窗口，以回购协议的方式隔夜拆借，并且借款金额不设上限，完全根据市场需求而定，抵押物的范围大大放宽。该项工具被视为迄今最激进的流动性救援工具创新。

表1　美联储在次贷危机中的流动性救援工具

从救援对象、工具选择和实施过程看，美联储力图通过调节各个层面的流动性状况，达到避免经济衰退、防止系统性风险、减缓金融市场动荡的目的。

首先，扩张货币流动性，防止经济滑入衰退。美联储在处置次贷危机上体现出很强的灵活性，它没有因为日益加大的通胀压力而坚持继续加息，而是将维护金融稳定、防止经济衰退作为当前的政策重心，转而采取大幅降息的行动。从2007年9月19日开始，美联储连续10次下调联邦基金利率，目前已经进入零利率时代。

其次，改善资金流动性，防范系统性金融风险。针对次贷危机中大批金融机构出现的融资困境和流动性风险，美联储赋予了“最后贷款人”角色新的内容，进行了一系列大胆突破:

一是，改变中央银行传统只对商业银行等存款机构进行流动性救援的做法，将救援范围扩大到并非其监管对象的投资银行。这既表明了美联储对整个金融体系稳定的高度重视，也反映了其对微观流动性结构的深刻认识。

二是，根据传统的贴现窗口效果不佳的情况⁽³⁾，美联储创设了短期拍卖工具、短期证券借贷工具、一级交易商信用工具等一系列新的流动性工具，这些工具在为金融机构提供紧急流动性过程中发挥了重要作用。

三是，根据流动性压力主要来自定期资金而非隔夜资金的实际情况，美联储适时延长了借贷期限，例如TAF、TSLF为28天，后又将TAF延长到84天等，满足了不同期限的流动性需求。

再次，增强市场流动性，防止市场持续动荡。针对金融市场流动性的急剧丧失，美联储通过各种方式提振市场信心，努力增强市场流动性:

一是，通过政府信誉安抚投资者信心。危机发生后，美联储、财政部等通过声明等形式表明稳定市场的决心，甚至连美国总统也通过电视讲话表明维护金融市场稳定的坚定态度。

二是，通过改善资金流动性增强市场主体的交易能力和支付能力。如前所述，美联储对发生流动性危机的机构积极救援，避免了大批机构倒闭对金融市场产生严重冲击。

三是，通过扩大抵押物范围为金融市场提供间接支持。美联储将金融机构的抵押物范围从国债扩大到企业债券、联邦机构债券、房屋抵押债券、资产支持债券等。该项措施增强了投资者对相关金融产品的信心，避免了金融市场崩溃。

最后，舒缓国际市场流动性压力，避免危机的全球性蔓延。由于欧洲各银行同样受到美国次级抵押贷款危机牵连，信贷资产质量的潜在风险加大，导致美国商业银行不愿对这些银行进行美元贷款。为此，2008年5月2日美联储宣布将它与欧洲央行和瑞士央行的互惠货币协议额度提高到500亿美元和120亿美元，比原来的200亿美元和60亿美元大幅增加。同时，美联储将上述互惠货币协议的有效期延长至2009年1月30日。这些做法对减缓流动性风险的跨境传播，防止危机向国际金融市场迅速蔓延产生了积极作用。

当然，美联储在次贷危机中的流动性救援措施也绝非无可挑剔，其负面作用也应当引起重视，主要有两方面的问题:

其一，美联储的货币扩张政策可能成为全球新一轮流动性膨胀的起点。次贷危机后，美联储不得不中止原有的加息周期，冒着通胀形势进一步恶化的风险连续大幅度降息。美联储的货币扩张政策有可能在未来引发全球流动性泛滥的局面，并可能成为下一轮全球泡沫的隐患。

其二，美联储救援措施可能引发严重的道德风险和逆向选择。对金融机构的积极救援会使它们产生侥幸心理和依赖心理，并可能纵容其不负责任的冒险行为。另外，美联储拓宽抵押物的接受范围，可能会诱使金融机构将质量较差的资产抵押给中央银行，导致中央银行资产负债表质量不断恶化。

五、2008年以来中国流动性形势的发展变化

2003年以来，随着我国经济步入新一轮上升通道，因国际收支持续大量顺差导致的“流动性输入”成为国内流动性扩张的直接来源。为防止物价过快上涨和经济出现全面过热，中央在2007年底决定实施从紧的货币政策，通过上调法定存款准备金率和存贷款基准利率、发行央行票据等多种手段回收金融体系的流动性，努力保持总量基本平衡。

进入2008年下半年以来，美国次贷危机急剧恶化，对我国经济的不利影响日益显现。国内出口增速下降，经济增长明显下滑，企业投资和借贷意愿减弱，而银行惜贷现象有所抬头。所有这些因素反映在流动性方面，表现为近年来我国一度过快膨胀的流动性暂时出现缓和迹象。数据显示，截至2008年11月份，M1增速已连续7个月下滑，达到了1997年3月以来的历史第二低水平；M2增速则是连续第六个月下滑。

随着次贷危机对我国宏观经济影响的不断增大，宏观调控开始逐步转向。2008年以来，宏观经济政策一直是“双防（防过热，防通胀）”，但从8月开始变为“一保一控（保增长，控通胀）”，11月，中央提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。货币政策方面，多次调低基准利率和存款准备金率，停发多种央票，减少正回购规模，降低再贷款和再贴现利率，并放松商业银行信贷规模。特别是2008年第三季度以来，货币政策放松速度明显加快，央行在不到3个月时间内4次下调基准利率；在11月初，为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行停止执行将近一年时间的信贷控制计划。

图12　狭义货币M1同比增长率

图13　广义货币M2同比增长率

在央票发行上，进入2008年7月份，央行暂停发行3年期央票，随后又暂停了发行6个月期央票；10月27日央行宣布1年期央票隔周发行，11月5日又宣布3月期央票隔周发行；12月2日，央行宣布暂停发行一年期央票，以便向市场提供更多流动性，刺激商业银行更多放贷。而从央行2008年货币投放情况看，在2008年上半年，由于实施从紧的货币政策，央行货币主要呈现净回笼，进入第四季度后央行减少了货币回笼，适当增加货币投放，呈现出净投放态势。

图14　央行2008年货币投放回笼统计图

资料来源:Wind资讯。

表2　2008年金融机构人民币存款准备金率调整时间表

全球金融危机肆虐，中国经济增速放缓成为宏观调控最大压力。为抵御国际经济环境对我国经济的不利影响，中国政府宣布推出4万亿拉动内需计划。12月3日国务院常务会议上研究确定了金融促进经济发展的9项措施，这是继央行大幅下调存贷款基准利率、准备金率后，国家短期内又一次发力金融领域提振经济的重大举措。2008年12月13日国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，要求根据经济社会发展需要，创造适度宽松的货币信贷环境，保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长，以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。

从发展趋势上看，我国一度紧缩的宏观流动性有望跟随宏观调控出现反转。11月末，金融机构人民币各项贷款余额29.57万亿元，按可比口径同比增长16.03%，比上月末高1.45个百分点，当月人民币各项贷款按可比口径增加0.48万亿元；12月末，人民币各项贷款余额30.35万亿元，按可比口径同比增长18.76%，增幅比上月末高2.73个百分点，当月新增0.78万亿元。2009年1月前20天，人民币贷款又新增0.9万亿，宽松货币政策的密集出台有利于保持银行体系流动性的充足，缓解外围市场恶化对我国经济造成的不利冲击。

但同时，我们也需要对宏观经济变化的复杂性保持清醒的认识，必须提高对未来经济走向的预判能力，增强宏观调控政策的有效性、科学性和前瞻性。目前，有几方面问题需要引起关注:

一是货币政策的实施效果需要认真观察和评估。尽管中央银行通过多种措施向商业银行释放流动性，但由于银行对未来预期的不确定性增强，贷款风险意识提升，这些流动性是否能够持续转化为有效的社会资金供给仍有一定的不确定性，贷款增长前高后低的可能性依然存在，商业银行可能将资金集中投放于政府项目，或是流向安全性高的债券和票据市场，中小企业融资需求难以得到满足⁽⁴⁾。

二是信贷投放应避免形成新的过剩产能和不良资产。当前在政府主导下，大量银行贷款流向了一些大企业和大项目。在利用信贷支持经济增长的过程中，要切实防止资金流向产能过剩的行业，形成新的重复建设、盲目投资。同时，在各级政府大力进行基础建设投资的同时，要关注地方财政的承受能力，防止过度投资将来形成新的不良贷款。

三是必须关注流动性的发展变化，防止流动性再度膨胀。次贷危机在给我国造成种种不利影响的同时，也带来了一些有利因素，例如在客观上缓和了近年来我国承受巨大压力的人民币持续升值、流动性大量输入等问题。当前为了应对国际金融危机而采取适度宽松的货币政策无疑是非常必要的，中央银行大量注入流动性，但由于市场不活跃和对手风险严重等问题，注入的流动性可能不会很快形成新增社会需求，甚至物价继续下跌，但经济形势最终必然会出现变化，充足的流动性也会发挥作用，这时宽松货币政策的负面效果可能就会显现。因此当前在坚持继续适度释放流动性的同时，应当观察政策实施的效果，考虑到不同政策工具的时滞，注意经济拐点出现的时机，提前做好准备，防止流动性过度膨胀导致再次出现资产价格膨胀和实体经济过热。

六、对中国的几点启示

通过研究流动性变化与次贷危机的关系，以及美联储的救援措施，我们可以获得诸多启示。正确认识并认真汲取美国次贷危机的教训，对于保持我国经济金融的平稳健康发展具有十分重要的意义。结合当前复杂的经济金融形势，需要重点做好以下几方面工作。

1.加强货币流动性管理，平滑银行信贷顺周期波动

次贷危机的教训显示，谨慎管理宏观层面的流动性十分重要。根据我国当前实际，既要解决外部流动性的持续输入问题，也要关注资本流向可能出现的大规模逆转，及早制定涵盖税收、汇率、利率等措施在内的应急预案。针对金融机构的顺周期行为，应不断完善反周期调控机制，包括根据经济周期的变化调整超额资本要求，提高高风险行业的信贷风险权重等，平滑信贷的顺周期波动，避免信贷的过度扩张和紧缩。

2.重视基础资产质量，有效控制资产证券化业务风险

美国次贷危机的一个重要教训就是大量质量较差的高风险信贷经过层层证券化后变成优质资产进行销售，当基础资产出现问题，风险便通过证券化链条扩散和放大，酿成大范围的金融危机。在我国目前风险管理能力不足的情况下，应当把好基础资产和基础环节的质量关，循序渐进，稳步推进资产证券化业务。目前可优先考虑一些质量较好的实业项目进行资产证券化。同时，信贷产品和它的证券化不宜完全离开商业银行的资产负债表，应切实提高信息的透明度。

3.建立覆盖所有业务条线和币种的整体流动性风险管理框架，提高应对紧急流动性风险的能力

次贷危机暴露出发达国家金融机构流动性风险管理上的诸多问题，例如一些机构没有通盘考虑所有业务条线的流动性需求，对表外风险敞口估计不足，对市场出现整体流动性紧缺压力缺乏准备等。金融机构应当切实汲取次贷危机教训，健全流动性风险管理，建立覆盖所有业务条线和币种的整体流动性风险管理框架，全面考虑可能遇到的各种情况；强化各类流动性风险的识别和计量，统筹考虑表内和表外风险敞口；加强针对不同市场状况的压力测试，制定完善的应急资金筹集方案，提高应对紧急流动性风险的能力；监管机构应当定期评估银行的整体流动性风险，银行应定期公开披露关于流动性管理的信息。

4.增加流动性工具的种类和弹性，提高应对各类金融危机的能力

长期以来，各国中央银行的流动性工具主要针对的是传统的银行危机，并不适应于金融市场危机。随着金融体系由银行主导向市场主导的转变，如何有效应对金融市场危机成为亟待解决的问题。美联储为应对危机进行了一系列政策创新，显示出较强的灵活性。随着我国金融市场的发展，金融机构受市场波动的影响不断增大，风险在市场和机构间的传递趋于频繁，金融市场危机的防范成为不容忽视的问题。应当积极研究拓展流动性工具的种类、期限、交易对象，并根据具体情况灵活调整，增强应对不同类型金融危机的能力。

5.加强各国货币政策和金融监管合作，控制跨境流动性风险

针对全球化时代下日益明显的流动性“溢出”效应，必须加强各国宏观调控政策的协调，主要国家在制定货币政策时应当考虑对全球经济的影响，切实担负起相应的国际责任；加强金融监管合作，建立针对跨国金融机构的流动性监管框架，防止流动性风险的跨境传递；加强货币互换等国际金融合作，维护全球金融市场稳定。

（作者单位:中国人民银行上海总部调查统计研究部）

【注释】

(1)银行往往在抵押初期提供非常优惠的固定利率，即所谓“诱惑利率”（teaser rate），目的是增强对借款人的吸引力，2—3年后再进行利率重设。

(2)国际货币基金组织（2008）将这种情形称之为“流动性螺旋”（liquidity spirals）。

(3)贴现窗口效果不佳一方面是由于再贴现利率相对较高，属于惩罚性的利率；另一方面也是金融机构基于声誉方面的考虑，因为寻求贴现窗口的帮助往往被认为是出现流动性危机的前兆。

(4)据2008年第三季度全国银行家问卷调查的结果显示，从贷款企业规模看，大型企业需求下降突出，中小企业贷款需求仍相对强劲。