人民币升值结构性因素的量化分离

第二节　人民币升值结构性因素的量化分离

既然选择了汇率决定的国际收支理论作为总体分析框架，那么，分析人民币升值是否具有结构性，就是分析决定人民币升值的因素变化趋势是否具有结构性。为了达到这个目的，我们要对影响一国货币升值的因素进行两个层次的筛选。

一、第一层分离:升值长期性因素的筛选

筛选的第一步较为简单，主要是选择出影响货币升值的长期因素，剔除那些短期波动较多、较大的因素。表4－1以我国2010年国际收支平衡表为例列出了国际收支的主要项目。

表4－1　2010年中国国际收支平衡表账户

续表

续表

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数据来源:国家外汇管理局.http://www.safe.gov.cn.

如表4－1所示，为了选出长期性因素，我们首先剔除经常项目中的“收益”和“经常转移”项，因为一方面此二项涉及金额规模所占比重较小，二则这两项的变动并无固定规律可循，具有较大偶然性。

其次，我们要排除金融和资本账户中的“证券投资”项目。首先，投资者对股票、债券的国际投资主要基于对利率和汇率变动的套利和套汇动机，这些主要取决于本国与国外利率水平、远期汇率变动预期等因素，而这些因素又深受各国短期经济形势影响，具有较强周期性和暂时性。这使得国际证券投资本身具有较大的不确定性和短期性。其次，正因为证券投资的不确定性和短期性，考虑到我国当前金融系统的发展状况，并未完全放开资本项目，所以“证券投资”对人民币汇率的影响是有限和短期性的，故本研究不将其列入影响人民币汇率的长期性因素。同理，基于国际资本信贷的“其他投资”项目也不列入影响人民币汇率变动的长期性因素中去。^[3]图4－2以美国1990—2011年美联储基准利率(年均)的变动为例，从中可以看出作为证券投资和国际资本借贷动机的利率水平的不稳定性。

图4－2　美联储年均基准利率变化趋势

数据来源:美联储.http://www.federalreserve.gov.

这样，我们就将影响人民币汇率的长期性因素锁定为国际贸易(包括货物和服务贸易)以及直接投资两大类。国际进出口贸易额与短期资本流动相比，由于受到一国相对稳定的产品生产能力以及国际销售渠道、同时受到国际贸易销售合同的影响，其波动程度较短期资本流动要小得多，具有一定趋势性，较少出现“上下跳动”的不稳定状况。而直接投资反映了跨国投资企业在全球范围内的长期生产和销售决策，其增资和撤回也较短期逐利性的短期资本流动要相对耗时、耗力，因而波动也相对较小，且理论上也能反映世界资本和生产力流动的趋势性。由图4－3可以看出，1995年至2010年我国总出口、吸收直接投资显示出不同于利率变动的、相对明显的连续性和趋势性(本研究主要研究人民币升值的特点和效应，所以这里主要考虑导致升值的因素，例如出口和吸收直接投资)。

图4－3　中国1995—2010年总出口和吸收直接投资变化趋势

数据来源:世界贸易组织.http://www.wto.org.联合国贸发会议.http://www.unctad.org.

二、第二层分离:长期性因素中结构性变量的剥离

根据前文结论，国际贸易和直接投资是影响人民币升值的长期性因素，下面进一步分析中国近年来这两个长期性因素的变动是否具有其内在结构性。

以国际贸易为例，如前文所述，能够影响一国贸易出口的因素有很多，包括国外收入和需求水平、国际贸易政策、贸易壁垒等，而汇率本身也是影响出口的重要因素，而这些因素很多具有临时性和周期性，我们需要从中选出具有结构性变动特点的因素，从而来论证人民币升值的结构性特点。为了达成这个目的，需要对相关经典模型进行一些简单的数学处理，并分离出影响中国出口贸易的各种因素，并分析其近年的变动是否具有结构性。

(一)出口决定因素变动结构性的量化

我们首先考察出口的决定因素的变动是否具有结构性。为了达到这个目的，首先要分析影响我国出口的各个决定因素。这里我们要利用凯恩斯主义国民收入决定理论的基本思想，对其进行一定合理性重构来实现我们的目的。

根据凯恩斯主义的宏观经济理论，开放经济下一国的总需求(AD)由消费需求(C)、投资需求(I)、政府购买(G)与净出口(NX)组成，即:

　　AD=C+I+G+NX　　　　　　4－1

或是AD=C+I+G+EX－IM　　　　4－2

在这个基础上可以进行一些变形，注意到这些需求最终都会表现为对各种产品与服务的消费上，例如私人消费表现为对各种消费性产品如食品、服装、电器的购买，投资表现为对各种原材料、机器、厂房以及建筑服务等投资性产品的购买，政府购买则针对各种消费性产品与投资性产品。不妨把所有产品与服务简单分为消费性产品与投资性产品两大类，并把政府购买融入到消费与投资需求中去，同时，进出口产品也可分为消费性产品与投资性产品两大类，分别用C和I的脚标表示。这样，上述公式就可变为:

　　AD=C+I+EX_C+EX_I－IM_C－IM_I　　4－3

整理，可以得到AD=(C－IM_C)+(I－IM_I)+(EX_C+EX_I)　　4－4

通过以上变形可以看到，式(4－4)的前两个括号就是本国市场的产品需求(包括消费性和投资性产品，或者叫内部市场容量、国内吸收)通过本国产品满足的部分，后两项就是国外市场的产品需求(是除本国外所有其他国家的产品需求总和，即外国的国内吸收，或称为外部市场容量、外国吸收)通过本国产品服务出口满足的部分。若分别把本国产品需求与其他国产品需求写为A与AO，则(4－4)式可以改写为:

　　AD=k_IA+k_OAO　　　　4－5

　　0＜k_I＜1，0＜k_O＜1

其中，k_I表示本国市场产品需求(国内吸收)通过本国产品满足的比例，不妨称作内部市场占有率。k_O表示国外市场产品需求(外国吸收)通过本国产品满足的比例，可以称作外部市场占有率。一般来说k_o＜k_I，因为通常本国居民购买本国产品比例总要远大于进口外部某具体一国产品的比例(这一点在实证研究里会得到具体证明)。

对这个重新表述的总需求函数需要指出几个重要问题，这几个问题的思想方法在后文中都将有所体现:

第一，从本函数形式可以看出，全球化背景下一国总需求由内部市场容量和外部市场容量，以及它们通过本国产品满足的比例系数k_I、k_O两方面决定。内部市场需求总量(内需)或者说国内吸收以及内部市场占有率决定了进口，而外部市场需求总量(外需)与外部市场占有率决定了出口。因此，我们常强调的要通过扩大内需来达到刺激经济或者减少贸易顺差的说法不够准确。

首先以扩大内需来刺激经济的说法为例，其本意是国内产品需求(内需或者国内吸收)增大后对国内产品的需求也上升，导致总需求上升。但事实上即使内部市场需求扩大了，如果内部市场占有率下降，一方面进口增加，在出口未变的前提下使得净出口减少，另一方面这个扩大了的国内需求通过国内满足的金额由于k_I的降低可能下降到比以前还少，这两方面导致内需扩大后总需求可能反而减少，也就起不到刺激经济的作用。

再以扩大内需来减少贸易顺差(或者说内需不足导致大量贸易顺差)的说法为例，其本意是国内产品需求(内需或者国内吸收)增加导致进口也增加，在出口不变的条件下贸易顺差可以减少。但这种说法事实上假定了内部市场占有率不变或者减少。如果k_I增大了，那么即使内需增大了，也可能导致进口反而下降，就无法使得贸易顺差得以缩小。^[4]

第二，k_I和k_O一般来说比较稳定(下文的实证研究会证明这一点)，也正因为它们的稳定性，传统的开放经济总需求函数才把净出口表示为国内吸收、外国吸收以及实际汇率的函数，即:

　　NX=NX(A，AO，e)　　　　4－6

上式的A与AO分别代表本国与外国的吸收，e代表实际有效汇率。

但如果考虑到内外市场占有率，并将其作为一个变量而非常数，我们就应当把传统的净出口函数改写为以下形式:

这样，一国的净出口就表示成由国内市场容量、国外市场容量、国内市场占有率、国外市场占有率4个变量来决定。^[5]AO*k_O表示出口，A(1－k_I)则反映进口。当k_I和k_O保持固定不变的时候，净出口函数就可以用传统理论即4－6式来表示，如果k_I和k_O在变动，它们就是影响净出口变化的重要参数，就应当纳入我们考察的视野，净出口就应当用4－7来表示。

第三，外部市场占有率k_O比一国出口占世界出口比重更能反映一国产品与服务在世界上的地位。传统的研究绝大多数都用出口占比作为衡量一国产品在世界上的地位的指标，但这个比重仅仅反映了一国出口产品在世界所有“用于出口”的产品服务中的地位。事实上，随着经济全球化的发展，世界各国居民在选择产品服务时，一方面可以选择进口他国产品，另一方面可以选择本国产品，因此应当把进口国本国的产品也纳入比较的范围，即考察出口国产品出口占其他国家“总的产品服务需求”(亦即他国国内吸收之和)而非“所有用于国际贸易的产品需求”，这正是外部市场占有率的含义。

综上所述，通过对凯恩斯国民收入决定理论进行重构，我们得出了两个重要指标:内部市场占有率k_I和外部市场占有率k_O。其中，就出口而言，作为相对量的外部市场占有率k_O最可能是反映出口变动的结构性因素。因为它反映的是该国外部市场的产品和服务需求(这个需求随着世界和各国经济形势变动而周期性波动)通过本国产品和服务满足的比例，是外国消费者对本国产品的偏好程度。而这个比例的变动一般是缓慢而有趋势性的。一方面，由于贸易和生产合同以及各国生产能力的限制，世界对某一国产品的需求比例短期内一般不会大幅度变动，例如不会在两三年内从1%上升至5%，另一方面，影响一国外部市场占有率的因素，也就是对本国产品的偏好，主要影响因素是本国产品和服务的质量、技术含量、垄断程度、相对其他国际同类产品的价格水平(包括汇率的影响)、该国产品出口企业的营销渠道是否广泛等因素，这些因素的变动大部分具有结构性和累积性，一般具有一定发展趋势，不会在短期内上下跳动。每当世界经济结构处于变革期，国际生产、消费结构和一些国家的对外开放程度、产品生产能力、技术含量、营销渠道开拓等出现结构性变化，某些国家的外部市场占有系数在一段时间内就可能会出现趋势性变动，这种趋势结构性变化将结合外部市场容量等短期性、周期性变化趋势，一起对该国出口产生影响。

以上是对外部市场占有率k_O的理论推导及对其变动结构性的理论推测，具体中国外部市场占有率近年的变动是否具有结构性，将在下文实证研究里考察。

(二)吸收直接投资决定因素变动结构性的量化

我们可以采取完全同样的思路来分离出吸收直接投资的决定因素——外部资本占有率。只是这里我们不再首先借助对已有经典投资决定模型进行重构，而是直接写出这个变量。很显然，某国家当年吸收直接投资从数学上而言仅仅取决于两个变量:一个变量是世界除该国外其他国家用于进行对外直接投资的资本总额，另一个是这个国家所能吸收的他国对外直接投资流出总额的比例。假定世界该期的直接投资流出总额为FWO，该国当期流出的直接投资额为F_O，某特定国家吸收的直接投资额占他国对外直接投资总额(或者可以叫该国的外部资本总量，可用FAO表示)的比例，亦即外部资本占有率为ω_o，则该国当年吸收直接投资额F_I就可写为:

　　F_I=FAO*ω_O0＜ω_O＜1

或者写作　　F_I=(FWO－F_O)ω_O0＜ω_O＜1　　4－8

世界对外直接投资流出总额FWO受到世界和各国经济形势的周期性影响，短期内波动较大，同时也不是相对量，因而不应算作具体某国吸收直接投资的结构性因素。图4－4显示了1989年至2009年世界直接投资流出总额在短期内较大的波动性。

图4－4　1990—2010年世界对外直接投资流出总额

数据来源:联合国贸发会议《统计手册》，2007～2010年数据来自联合国贸发会议《世界投资报告2011》。

下面我们先从理论的角度分析作为相对量的外部资本占有率的变动是否可能具有结构性。

决定一国吸收直接投资的另一个影响变量“外部资本占有率ω_o”，即国际直接投资企业对某一国进行投资的偏好，不同的经典直接投资理论给出了各自的影响因素，例如:直接投资的产品生命周期理论的提出者、美国经济学家弗农(1956)认为，产品的生命周期可分为创新、成熟和标准化等阶段。在产品创新阶段，企业主要选择在技术先进的国家生产和创新，并向技术落后国家出口该种新技术产品。在产品成熟阶段以及标准化阶段，由于大部分工业国家都能够生产该种产品，投资企业偏向于向生产成本较低、劳动力和资源丰富、劳动力受教育程度较高的国家。换句话说弗农认为不同时期直接投资企业投资偏好取决于不同国家的技术条件、生产成本、自然和人力资源等因素;又例如邓宁的国际生产折中理论中指出的，企业是否对外直接投资由该企业本身所拥有的所有权优势、内部化优势、区位优势三类因素所决定，而企业对哪一个国家进行直接投资，则取决于该东道国具有的区位特定优势。而他认为一国的区位优势取决于其关税和贸易壁垒(用以绕过壁垒，直接在该国销售产品，而这又根本上取决于该国是否具有相应的市场消费能力和收入水平)、劳动力成本、自然资源;再如帕特瑞的直接投资动机差异论将跨国企业国际直接投资的地区偏好分为市场导向型、生产(成本)导向型、贸易促进型三类。市场导向型直接投资指的是为了绕过作为销售市场的东道国严厉的贸易壁垒，为了更好占领当地市场而进行的直接投资。成本导向型直接投资指的是跨国公司出于降低生产成本而进行的直接投资。贸易促进型直接投资指的是跨国公司出于更好地配合母公司出口贸易活动的目的、提供各种服务所进行的直接投资，一般认为出于这种动机的直接投资比重较小。可见帕特瑞认为决定投资区位偏好的因素也是东道国的市场潜力、收入和消费水平、生产成本等。

可见大多直接投资理论认为跨国公司对投资东道国的选择，或者说一个国家能够吸收外部生产性资本的比例，取决于这些国家的收入和消费水平、劳动力和资源丰裕程度以及投资政策、国际贸易壁垒等投资环境，此外汇率的变化也会影响直接投资的本币成本。一方面，这些影响因素中有较为稳定的长期因素，例如国民收入和消费水平在短时期内较为稳定，劳动力和自然资源数量也较为固定。但另一方面，国家的投资政策、贸易壁垒、汇率变动等都具有短期特点，且易受经济周期的影响，例如在经济危机时期增加贸易壁垒、使本币贬值等等。因此外部资本占有率ω_o的变化是否具有结构性，就要看具体国家的具体情况了，例如投资环境和贸易政策稳定、货币汇率波动较小的国家，外部资本占有率的变动更可能具有结构性。我们同样将在实证研究中考察中国外部市场占有率变动的情况。