海普瑞的高价发行与高盛的高倍盈利

案例:海普瑞的高价发行与高盛的高倍盈利

海普瑞的高估值

海普瑞全称“深圳市海普瑞药业股份有限公司”，成立于1998年4月21日，注册资本36 000万元，它是全球最大的肝素钠原料药生产厂商，公司在纯化、病毒灭活、组分分离和活性基团保护等方面的技术研发和工艺水平居世界前列。公司肝素钠原料药的产销量居全球第一。

2010年5月，海普瑞以新股首发，211家机构91倍的超额认购，使得海普瑞发行价定在了148元，当日收盘价175.17元(最高188元)。这是A股市场首只发行价超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多亿元超募资金，几乎是拟募集资金总额的6倍。京沪穗三地大型基金公司参与活跃，华夏基金共有8只基金参与申购，共投入资金56.24亿元，华安基金有6只基金申购，嘉实、上投摩根、广发、易方达参与申购的基金都是5只，其中广发基金参与申购的资金量达到38.92亿元。值得注意的是，券商自营盘、保险公司资产管理等机构报价比以往更为踊跃，一些机构的报价超过200元，甚至高达250元。海普瑞网下申购的有效申购资金最大额为800万股(折合资金为11.84亿元)，方正、中信、国泰君安(99.28 0.00%)、海通、红塔等8家证券公司自营账户均以最大额申购。中小保险机构也是热情高涨，天安(4.98 2.47%)、华安、中国人保等也出现了最大额申购的账户。最为踊跃的是泰康保险，有6个账户均拨出11.84亿元参与申购。

海普瑞如此高的发行价到底合不合理?不管是投资者还是市场都应当从海普瑞高股价神话的破灭当中吸取教训。

第一，海普瑞是个高标准的原料药配套制造企业，却被作为高科技企业给予了过高的估值。根据海普瑞的数据看，这是一家肝素钠原料药生产商，为制药企业提供单一品种的原材料，而不是一家真正的制药企业。因此，该企业定价不应遵循药企的定价模式，而应与高端制造业看齐。但海普瑞的发行显然讲的是“市梦率”。2010年5月6日，海普瑞登陆中小板，发行价高达148元，发行市盈率高达73倍，甚至远超国内外医药行业的平均市盈率，而中国真正具有原创产品的同仁堂也不过是40～50倍市盈率，而长期来看，医药行业只有20～30倍的市盈率。

根据2010年年报，海普瑞生产的产品分为两个等级，一是FDA等级的肝素钠原料药，二是普通等级的肝素钠原料药，前者占主营收入比重的12.44%，而后者占比87.55%，在产品中出口国外的占了96.49%。追溯公司的财报，基本可以确定这是一家以普通肝素钠原料药为主导的企业，比其他企业稍高一筹之处在于，能够生产符合FDA认证的高品质产品，在市场取得了较高的溢价。

第二，海普瑞未提示最大的风险。作为制造行业，生产肝素钠的门槛并不高，因此海普瑞面临后来者的激烈竞争。由于国内竞争激烈，存在竞价后价格下行的因素，2009年一年，我国共有海普瑞、千红制药等50家企业出口肝素，出口量共计114.4吨，同比增长2.42%，出口金额达11.92亿美元，同比增长71.68%。

并且海普瑞过于依赖单一客户，风险较大。2008年初，美国发生“百特事件”——近百人使用美国百特公司的肝素钠药品后死亡。这一事件导致行业大洗牌，而海普瑞在洗牌和市场甄选中胜出，赢得了广阔的出口空间:海普瑞下游重要客户的全球第四大药企赛诺菲·安万特(Sanofi Aventis)等加大了对海普瑞产品的采购——赛诺菲·安万特在2008年的采购金额约7 500万元，占到海普瑞销量收入的17%，而2009年采购金额增长20倍，一跃至15亿元，占海普瑞营收比例67%。

但这一形势之后却急转直下。2010年7月，山德士(San-doz)制药公司关于依诺肝素钠注射剂的简化新药申请通过FDA的上市批准，该新药是仿制赛诺菲的伊诺肝素钠并与其具有等效性，可防治血栓症。随着山德士的仿制药通过美国FDA认证，市场竞争更加激烈，海普瑞的下游客户赛诺菲的伊诺肝素钠制剂销售收入下降，对上游原料需求下降并引起降价。一季度包括海普瑞在内的肝素钠生产企业盈利大降，这是没有核心竞争力的制造企业的悲剧。山德士才是真正具有核心技术的高科技制药企业。

第三，海普瑞的财务数据存在硬伤。在高盛等投行的辅助下，海普瑞选择了最恰当的时机上市，创业板刚推出估值最高，获得出口市场成为变身高科技企业的最好装饰。高盛获得的回报颇丰。

高盛的高倍退出

海普瑞本来是一家结构相当简单的公司——拥有核心技术，三个家族成员控制着公司，几个国际大客户等等。但在当资本市场呼风唤雨的高盛成为海普瑞的股东之后，海普瑞的故事就更有噱头。海普瑞上市，高盛再次扮演猎食者的角色，它入场最晚，收获却最多。

GS Pharma系GS Direct的全资子公司，GS Direct系GS Group的全资子公司，即GS Group通过GS Direct拥有GS Pharma 100%的股权。此GS Group即为声名显赫的国际投行高盛集团。

2007年9月3日，经海普瑞股东会审议通过，接受GS Pharma增资491.76万美元，当时折合人民币为3 694.83万元。完成增资后，GS Pharma获得海普瑞1 125万股股份，占12.5%的股权比例。2007年9月17日，深圳市贸易工业局以深贸工资复(2007)2616号《关于深圳市海普瑞药业有限公司外资并购、变更设立为中外合资企业的批复》同意GS Pharma认购海普瑞药业增资额并成为海普瑞药业新股东;海普瑞药业变更为中外合资企业，注册资本由2 800万元人民币增至6 488.231 7万元人民币;海普瑞药业合营各方的出资比例变更为:乐仁科技、金田土科技、水滴石穿科技、飞来石科技、应时信息、GS Pharma分别占41.05%、35.42%、4.03%、3.5%、3.5%、12.5%。控股股东为乐仁科技、金田土科技和飞来石科技，实际控制人是李锂和李坦，二人系夫妻关系，李锂通过其控制的乐仁科技、全资拥有的飞来石科技和李坦通过其控制的金田土科技合计持有本公司79.97%的股权，共同为实际控制人。

2008年海普瑞总计分红5 200万元，高盛因此分得红利650万元，高盛的实际投资额降为3 044.83万元。2009年，海普瑞利用2.7亿元未分配利润进行扩股，总股本由原来的9 000万股扩至36 000万股。GS Pharma持有的股份也相应扩至原来的4倍，达到4 500万股。按照两次参股的股数和价格综合计算，GS Pharma所持4 500万股股份的平均持股成本约为1.63元/股。以148元发行价计算，GS Pharma持有的股份账面价值高达66.6亿元，获利超过93倍。也就是说高盛投资海普瑞不到三年的时间获得了超过90倍的收益。

由于2010年业绩斐然，海普瑞推出了10转10派20元的大比例分红方案。对于这样的分红方案，除了海普瑞实际控制人李锂及李坦夫妇外，高盛就成了最大的赢家。按照高盛的子公司GS Direct Pharma Limited的持股比例，获得9 000万的分红，而高盛的持股成本将直接折减至0.632元，不到4年的时间，高盛成功实现了空手套白狼。

2010年5月6日，海普瑞以148元公开发行，当日收盘价175.17元(最高188)。对比148元的发行价，GS Pharma的账面浮盈达到66.23亿元，若不考虑之前的现金分红，收益率达到180倍。若以上市首日收盘价175.17元记，市值达78.83亿元，收益率达到212倍。

然而如此高的股价却没有持续多久。在次日股价冲至188.88元，在之后三日大幅跳水，累计跌幅近30%。截至2010年5月13日，海普瑞股价已经跌至135.5元，较发行价下跌了8%。从2010年5月初上市到2011年一季度，海普瑞股价围绕130元上下小幅波动。2011年4月18日海普瑞发布了2011第一季度业绩报告，报告中称一季度公司业绩下降近四成，而且预告公司2011年1～6月净利润比上年同期下降幅度将为30%～50%。公司对这一业绩变化的解释为:报告期内平均销售价格较去年同期下降所致。该报告一出，市场开始集体抛售海普瑞，4月19日，海普瑞跌停;20日，跌停;21日，跌幅7.07%;25日，跌幅7.58%。直至海普瑞除权前一天即4月28日，其股价报收87.63元，相比4月15日的收盘价128.35元，跌去31%，而这仅仅用了8个交易日的时间。股价的暴跌导致机构投资者纷纷撤出，券商也纷纷下调对海普瑞的信用评级，4月19日，国信证券在其研究报告中预计海普瑞2011年因产能无法释放，价格下滑，净利润将下降20%，并下调公司评级为罕见的“回避”。

2011年4月28日，海普瑞再次分红扩股，GS Pharma的总股本已增加至9 000万股。根据招股说明书的披露，与其他受限流通股东36个月的受限期不同，GS Pharma持有的股份受限期只有12个月，也就是说，在2011年5月6日高盛手中的9 000万股就全部解禁。在海普瑞诸多股东中，GS Pharma可谓是解禁最快的股东。在此次解禁后，海普瑞流通股数量达1.7亿股，占总股本比例约两成。下一批解禁股的限期为两年后的2013年5月6日，届时海普瑞将实现全流通。

根据海普瑞2011年5月6日的收盘价36.22元计算，GS Pharma所持海普瑞股份的账面价值已达32.598亿元。如果加上2009年的4 025万元及2010年9 000万元得现金分红，若GS Pharma抛售9 000万股海普瑞，其累计获得净收益将近33.5亿元，获利达91倍，再次在资本市场创造一个暴利神话。