利率的风险结构

第一节　利率的风险结构

一、同一时间利率不同的原因

下面的公式列出了同一天期(均为10年)的长期公债(T-Bond)^[1]、州及市政府债券(State-Bond)、信用评级为Aaa的公司债(Corp-Aaa)^[2]及信用评级为Baa的公司债(Corp-Baa)的利率高低比较。基本上，这一公式展示了各种利率的高低。由于这四种债券的天期固定，所以我们确知利率的高低不是由于长短期不同所影响﹐故其差异最可能的原因可能是信用风险的不同，其次为流动性风险的不同。见图8-1。

图8-1

为何这四种同一到期日债券的利率有如此不同的高低排列?其高低受到下列三种因素影响：(1)信用风险或又称违约风险(default risk)的高低;(2)流动性风险(liquidity risk)的大小;(3)有无课税。

就美国政府长期公债T-bond而言，它是联邦政府发行的债券，信用风险最低，且为民众乐于接受，故流动性高，所以它的利率比公司债利率低。

就Aaa级公司债而言，虽然它经过信用评级公司评级属于债信优良等级，但它毕竟是民间发行，仍然存在着信用风险，故它的利率仍比几乎无违约风险的政府公债高，而比债信评级差的Baa级公司债低。Baa级公司债的债信评级最差，有最高的信用风险，人们也不太愿意接受它，故流动性也低，使其利率最高。

至于州市政府债券利率最低的原因，与信用风险与流动性风险无关，主要原因在于它是“免税”的，但它的信用风险较联邦政府长期公债高，较公司债低。见表8-1。

表8-1　　　　　　　　　　　　　　债券利率高低

注：1代表最低﹐2代表次低，以下类推。

二、信用风险与流动风险

(一)信用(违约)风险

投资债券面临的即是发行者可能不偿还利息与本金的风险，这称为信用风险。由于政府永远可借提高税收或印制钞票偿还债务，政府债券可以说是“无风险债券”(default-free bond)。因此，所谓风险溢酬(risk premium，RP)，即可表达为

RP=i_iA－i_df　　　　　　　　　　　　　　　(8-1)

　=i_{有风险债券}－i_{无风险债券}

i_iA：公司债利率，下标A为公司债信用评级为A级，故有信用风险。

i_df：无风险债券利率，下标df为default free的缩写。

RP：风险溢酬，即有风险债券付出的利率超过无风险利率的部分。

(二)信用风险对利率的影响

当外界有一巨大的干扰(shock)，例如景气衰退或金融风暴，使信用风险增加，此时利率如何变化?

：对公司债的需求;

：对公司债的供给;

：对无风险债券的需求;

：对无风险债券的供给;

RP₁：BC，无外界干扰发生时的风险溢酬;

RP₂：AD，有外界干扰发生时的风险溢酬。

不景气或金融风暴使用风险溢酬上升，由RP₁上升到RP₂。

以图8-1的图形说明此例。假设起始点的景气很好，且没有任何风暴，此时图左方的公司债的供需交点在点1对应的利率高度为OB，图右方公债的供需交点在1，对应的利率高度为OC二者的差距即风险溢酬为BC=RP₁，因为这差距很小，表示在景气好，或没有金融风暴时，公司此时营收状况良好，人人对未来充满信心，投资人相信公司有能力按时偿还债务，故即使公司所给的利率不高，投资人也愿接受，使政府公债的利率与公司债利率差距减少，也就是说景气好时，风险溢酬低。

图8-2　外界干扰使信用风险上升

当景气转坏或政治及金融风暴发生时，公司应收账款可能无法收回，致使呆账上升，导致公司赤字出现，投资人开始怀疑公司的偿债能力，部分较保守的投资人开始出售公司债，使债券需求内移到，它与的交点在点2，迫使公司债利率上升到OA。

投资人必须为撤回的资金寻找资金避风港，所以他们转向无风险的公债，使图右的移到，新的交点在点2，表示即使公债的利率降低到OD，但在此不景气时，一切安全第一，故即使公债利率较低，投资人也愿接受，而风险溢酬上升到AD=RP₂的距离。故不景气，或金融风暴时，风险溢酬上升。

因此，为了明了各个公司债应给付的风险溢酬，标准普尔及穆迪信用评级公司对公司债进行评级，被评级差的公司，则再议定利率时﹐较无议价空间，要付较高的风险溢酬，即要付较高的票面利率(票面利息见第六章)。反之，评级好的公司，在议定利率时﹐则有较大的议价空间，可支付较低的票面利率。

目前我国一些机构与国际学者也建立属于本国自己的评级机构，这么做有好处也有坏处。好处是本国企业仍在发展阶段，如果要用国外的标准衡量本国企业，则许多本国企业的评级恐怕都不会很理想。坏处是本国企业付了一笔评级费，如果得到了一个本国信评机构的评级，但当它要到国际上筹资时，国际承销商或经纪商看到此评级会一头雾水，问此评级相对标准普尔或穆迪的哪一级?最后的结果是企业仍要付一笔评级费用请标准普尔或穆迪公司评级，才能到国际上筹资。

(三)流动性风险对利率的影响

当投资人买了一张公司债，到期日是5年，如果在第二年，投资人临时需资金周转，因而决定将该公司债卖掉，该公司债脱手的难易程度，即为流动性。当投资人无法在到期日前将该公司债卖出，他即面临流动性风险。

如果该公司债的评级极差，则出售时，愿意承接的人较少，即流动性风险较高，则投资人只好以较低价格，甚至亏损脱手，这就是流动性不足所产生的风险溢酬，可以表示为

RP=i_{流动性低债券}－i_{流动性最高债券}　　　　　　　　　　　(8-2)

但什么是流动性最大的债券?是不是公债中的国库券?此较难有绝对的定论。

分析流动性不足，所产生的流动性溢酬对利率的影响，与来自信用风险所产生的风险溢酬相同，请再参考图8-2，只要将该图中的“风险债券”改为流动性低的债券，而将“无风险债券”改为流动高债券即可。练习题：

问：影响债券利率高低的风险溢酬有哪两个?

答：可能来自(1)信用风险，(2)流动性风险。