国内外金融市场的形成与发展

第三节　国内外金融市场的形成与发展

一、国际金融市场的形成与演化

金融市场是商品经济发展到一定阶段的必然产物。欧洲在中世纪时，城市手工业不断发展，商业日益繁荣，为了满足开展国际贸易的需求，货币兑换业应运而生。随着经营业务的不断扩大，经营单一的货币兑换业逐步演变成为经营多种金融业务的银行。1694年成立的英格兰银行是现代银行的始祖。它的成立既标志着银行信用制度的确立，也意味着以银行作为中介的借贷资金市场的形成。18世纪时，随着英国经济实力的增长，金融业快速发展，其经济政治中心伦敦成为当时世界最大的金融市场。

股份公司是一种用发行股票和债券的方法向社会公众筹集资本的新型企业组织形式。商品经济发展到一定程度后，资本家自身的资本积累已经跟不上社会化大生产的发展需要，客观上要求吸收许多个人资本入股，于是，股份公司应运而生。1602年荷兰成立了东印度股份公司，随后英、法等国也先后建立了类似的股份公司。股份公司的大量出现，促使了证券市场的形成。17世纪时荷兰的阿姆斯特丹最早成立了证券交易所，开始进行有价证券的买卖。1698年，伦敦出现了挂牌的证券交易，随后，美、法等国也先后建立了证券交易所，证券市场得到了迅速的发展。

随着经济的发展，信用形式也由单一的商业信用逐步发展到银行信用、国家信用、国际信用和消费信用等多种信用形式并存的状况。信用形式的多样化，带来了信用工具的多样化。在金融市场上，各种各样票据、债券、股票等金融市场工具不断涌现，使金融市场功能更加齐全，运转更加灵活。

第一次世界大战以前，伦敦金融市场依托英国巨大的经济实力和完备的金融体系，成为世界上最大的金融市场，左右着世界经济的脉搏。第二次世界大战以后，世界政治经济格局发生了重大变化，国际金融市场也经历了重大的演变过程。这个过程大致分为以下几个阶段。

第一阶段，纽约、苏黎世与伦敦并列成为三大国际金融市场。第二次世界大战以后，资本主义国家的力量对比发生了深刻的变化，英国经济受到了战争的严重破坏，经济、金融实力大大减弱，伦敦国际金融市场的地位因而也受到削弱。同时，由于以美元为中心的布雷顿森林体系的建立，美元成为主要的国际储备货币和结算货币，美国经济地位大为增强，纽约金融市场迅速崛起，成为西方世界最主要的国际金融市场。二战期间西欧各国饱受战争创伤，经济金融体系受到严重破坏，而瑞士却得天独厚，始终保持其货币的可自由兑换，自由外汇与黄金交易活跃，苏黎世金融市场得以快速发展，从而形成纽约、苏黎世、伦敦三个国际金融市场并驾齐驱的局面。

第二阶段，欧洲货币市场的产生和发展。欧洲货币市场是1957年开始在伦敦出现的。1956年英国为苏伊士运河而入侵埃及，英国国际收支急剧恶化，1957年英镑发生危机，英格兰银行为了保卫英镑，宣布提高利率，同时加强外汇管制，禁止伦敦商业银行把英镑贷给英镑区外的国家作为外贸融资，以防止英镑资金外流。于是，伦敦商业银行为了摆脱业务趋于紧缩的困境，开始系统地吸收美元存款，然后贷给客户以牟取利润。于是，一个在美国境外的美元资金借贷市场就出现了。从20世纪50年代起，美国的国际收支长期逆差，大量美元流到境外，黄金储备不断流失，美元信用动摇，针对这种局面，美国政府采取了一系列管制措施，以防止美元外流。有些西欧国家为了防止美元流入过多引起外汇市场的动荡，也采取了一些限制性措施。西欧国家的银行为了逃避这些限制，寻求业务发展，纷纷把资金转移到国外，欧洲美元、亚洲美元乃至其他欧洲货币的市场相继建立并迅速发展起来，这标志着资金借贷交易走向了国际化。从此，国际金融市场由少数的传统中心如纽约、伦敦、苏黎世迅速地扩散到巴黎、法兰克福、布鲁塞尔、阿姆斯特丹、卢森堡、米兰、东京和中国香港等市场。

第三阶段，发展中国家金融市场的崛起，并向国际金融市场发展。进入20世纪70年代以后，随着发展中国家经济的崛起，发展中国家金融业对国际金融市场产生了越来越大的影响。亚洲的新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国等国家的金融市场均有较大的发展。拉丁美洲、中东、非洲等发展中国家的金融市场也正在兴起。一些发展中国家的金融市场正在向国际性的金融市场发展。

二、旧中国金融市场的产生和发展

所谓的钱业市场是我国金融市场的雏形。钱庄与业主间兑换货币和调剂资金的余缺，它在明代中叶以后出现在浙江杭州、宁波等地。钱业市场早期业务不多，交易场所也不固定，随着业务的扩大才形成了有形的交易市场，集中在固定的场所进行交易。清代中叶，浙江和江苏各地的钱业市场普遍发展起来，上海、宁波等地还形成了中心市场，成为各地钱业市场的枢纽。

上海自1843年对外开放，1845年开辟租界以后，很快发展成为全国的经济、贸易、金融中心。全国对外贸易的一半以上在上海进行，全国近半数的资金在上海集散，许多全国性银行的总行都设在上海。总行不在上海的其他银行，绝大部分也在上海设有分支机构。上海有当时中国最大的证券交易所，其黄金交易量在远东首屈一指，外汇交易量也很大。各地利率和其他金融行情都随上海的变动而变动。上海成为中国金融市场的中心。

抗日战争时期，上海、北平(现北京)、天津、广州、武汉等金融市场比较发达的大城市先后被日军占领，国民政府迁往重庆，从而使重庆成为当时国民党统治区的政治经济中心。重庆成了新的金融中心，约有160多家金融机构。但由于处于战争时期，金融交易量不能与战前相比。

抗战胜利后，随着上海等沦陷区的收复，许多金融机构也陆续迁回上海，上海重新设立了证券交易所，开放外汇市场，逐步恢复了全国金融市场中心的地位。但好景不长，由于国民党发动内战，致使国统区经济日益衰落，通货恶性膨胀，资本外逃严重，导致金融市场衰败。到新中国成立前夕，上海的资金被抽调一空，上海金融市场濒临崩溃。

旧中国的金融市场主要有以下几个特点:

(1)外国金融机构居统治地位。旧中国民族经济不发达，经济、贸易、金融都受外国控制。外国金融机构大量涌入。当时世界上的主要资本主义国家均在中国设立银行等金融机构，外国货币在中国市场大量流通，金融市场被外国金融机构所垄断。在我国境内的第一家现代银行和证券交易所都是外国人建立的。在第二次世界大战之前上海的三个证券交易所有两个掌握在外国人手里。上海外汇市场更是操纵在外国人手里。外汇牌价由英国汇丰银行上海分行制定。

(2)金融市场业务畸形发展。旧中国的金融市场并不是在中国经济土壤中自行发展起来的，它在发展的过程中，既受国内传统经济的影响，又受西方经济的影响，其业务发展受当时历史条件和经济发展水平制约，处于畸形状态。在金融市场上，黄金外汇交易量较大，货币兑换业较发达，证券业务规模狭小，而且交易对象主要为公债，资金借贷不多，票据贴现不发达。

(3)金融市场分布不均衡。由于中国幅员广阔，政治、经济、文化发展不均衡，导致金融市场发展也不均衡。东南沿海城市的商品经济较发达，金融市场产生早，发展快。其中上海、广州、天津等沿海大城市的金融市场一度发展到较高水平。而内地一些城市的金融市场发展得非常缓慢。

三、新中国金融市场的建立和发展

建国初期，国民经济萧条，金融市场极度混乱，通货恶性膨胀，物价飞涨，外汇、金银黑市猖獗，逃汇套汇极其严重，投机者兴风作浪。人民政府为了稳定金融，稳定经济，进而稳定刚刚建立的新政权，采取了许多有力的措施来整顿金融市场。这些措施主要有:将官僚资本金融机构收归国有，对私营金融机构进行社会主义改造；统一货币发行，用人民币彻底肃清国民党法币、金元券和银元券；金银由国家管理购销，禁止金银计价流通和私相买卖；取消在华外商银行的特权，肃清在我国流通的外国货币，外汇由国家统一管理集中经营；建立新中国的金融机构，统一全国的财政金融工作；遏制通货膨胀等。经过一段时间的整顿，金融市场秩序明显好转，恢复正常。

经过建国初期的整顿，我国计划经济体制已逐步建立。为了与高度集中统一的计划经济相配合，我国也建立了与之相适应的高度集中的金融体制，其特点是:否定传统的中央银行、商业银行等多种金融机构，由人民银行一统天下，禁止其他信用形式的存在和发展，信用集中于国家银行，取消多种信用工具；信贷资金采用纵向计划分配，实行计划指标管理，专款专用不得移作他用，不许横向融通调剂；人民银行在财务上统收统支，业务上统存统贷，一切存款向上交，一切贷款向上要；利率由人民银行制定，并不反映资金供求关系。

在投资体制上国家成为投资主体。国家基本实行投资垄断，把有限的人力、财力、物力掌握在政府手里，统一分配，在资金分配中采用吃大锅饭的无偿分配方式。一切投资和金融活动由财政和人民银行分口管理，财政拨付固定资产投资资金和定额流动资金，人民银行负责提供超定额流动资金。在这种体制下，金融市场不起作用，于是逐步消亡。

改革开放以来，我国的经济体制发生了显著变革，传统的计划经济体制正在逐步向新的社会主义市场经济体制转化，金融市场逐步恢复发展起来。经过三十多年的发展，目前我国的金融市场已初具规模，并在我国的市场经济发展中扮演着越来越重要的角色。

1.货币市场

目前，我国的货币市场主要包括同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场等。

同业拆借市场是我国银行等金融机构同业之间相互融通短期资金的场所。也是我国货币市场的最主要部分。从1984年起，我国开始允许金融机构互相拆借资金调剂余缺，1986年全面铺开广泛拆借。1996年1月建立全国统一的同业拆借市场，从而第一次形成全国统一的同业拆借市场利率。自1996年6月起，中国人民银行取消了同业拆借利率的上限，全面放开同业拆借利率。这一举措促进了我国利率市场化的进程。目前，同业拆借市场已经成为金融机构管理头寸的主要场所。同业拆借遵循自主成交，相互协商，随行就市的原则，对搞活资金融通，提高资金利用效益起到了积极作用。

1997年6月，我国建立银行间债券市场，允许金融机构间进行国债或政策性金融债券的回购及现券买卖。目前，银行间债券市场已成为中央银行公开市场操作的主要平台。

在我国，票据贴现市场的参与者是企业、商业银行和中央银行。票据贴现市场并无固定的场所，它集中由商业银行和中央银行办理，贴现的票据是商业承兑票据和银行承兑票据。目前，票据市场正逐步成为企业短期融资和商业银行提高流动性、规避风险的重要途径，同时，也为中央银行实施货币政策提供了一个新的途径。

2.资本市场

我国的资本市场主要包括股票市场和债券市场。

按融资方式来区分，资本市场可分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场三种类型。

改革开放后的1981年，我国恢复发行国债。1990年10月和1991年4月，上海和深圳分别建立了证券交易所。

目前我国沪深两市的交易品种已经从单一的股票交易逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具的交易。但我国资本市场的发展仍相对落后，特别是企业通过股市等直接融资方式所筹措到的资金比例仍然较低，银行中长期信贷等间接融资的比例偏高。

2005年4月开始的股权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。

3.保险市场

中国的保险市场发展迅速。商业保险已经成为我国社会保障体系的一个重要的组成部分。

改革开放之初，全国保费收入只有4.6亿元，2010年达到1.45万亿元。到2010年底，保险公司总资产达到5.04万亿元，是2002年的8倍多；资本金超过4 000亿元，是2002年的12倍。保费收入的国际排名上升到世界第6位，比2000年上升10位。

改革开放初期，我国保险市场由中国人保公司独家经营。十六大以来，我国相继成立和引进了一批保险公司。保险公司数量从2002年的42家增加到2010年底的146家，已开展营业131家。其中:保险集团和控股公司8家，非寿险公司53家，寿险公司61家，再保险公司9家。另有保险资产管理公司9家。从保险公司的资本国别属性看，中资保险公司77家，外资保险公司54家。此外，还相继成立了经营健康险、农业险、汽车险和责任险等专业保险机构。

截至2010年底，全国共有保险专业中介机构2 550家，兼业代理机构18.99万家，营销员330余万人。其中，保险代理公司1 853家，保险经纪公司392家，保险公估公司305家，全国保险专业中介机构注册资本达到90.80亿元，同比增长24.33％；总资产达到135.91亿元。全国保险公司通过保险中介渠道实现保费收入10 441.84亿元，同比增长13.98％，占全国总保费收入的72.01％。全国中介共实现业务收入928.23亿元，同比增长5.25％。

目前，我国保险市场已经形成了多种组织形式、多种所有制并存，公平竞争、共同发展的市场格局。

4.外汇市场

在1992～1993年期货市场盲目发展的过程中，多家香港外汇交易市场经纪商未经批准即到大陆开展外汇期货交易业务，并吸引了大量国内企业、个人的参与。由于国内绝大多数参与者并不了解外汇市场和外汇交易，盲目的参与导致了大面积和大量的亏损，其中包括大量国有企业。1994年8月，中国证监会等四部委联合发文，全面取缔外汇期货交易(保证金)。此后，管理部门对境内外汇保证金交易一直持否定和严厉打击态度。

1993年底，中国人民银行开始允许国内银行开展面向个人的实盘外汇买卖业务。

从1994年1月1日起，取消各类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售汇制度。除实行进口配额管理、特定产品进口管理的货物和实行自动登记制的货物，须凭许可证、进口证明或进口登记表，相应的进口合同和与支付方式相应的有效商业票据(发票、运单、托收凭证等)到外汇指定银行购买外汇外，其他符合国家进口管理规定的货物用汇、贸易从属费用、非贸易经营性对外支付用汇，凭合同、协议、发票、境外机构支付通知书到外汇指定银行办理兑付。为集中外汇以保证外汇的供给，境内机构经常项目外汇收入，除国家规定准许保留的外汇可以在外汇指定银行开立外汇账户外，都须及时调回境内，按照市场汇率卖给外汇指定银行。

1994年1月1日，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。

1994年4月，我国在上海建立了全国统一的银行间外汇市场。从此以后，银行间外汇市场的效率不断提高，交易规模越来越大。

目前，银行间外汇市场开办了美元、日元、港币和欧元等对人民币的交易。

1996年7月1日起，外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系，同时外商投资企业的外汇账户区分为用于经常项目的外汇结算账户和用于资本项目的外汇专用账户。外汇局核定外汇结算账户的最高金额，外商投资企业在核定的限额内保留经常项下的外汇收入，超过部分必须结汇。外商投资企业经常项目下的对外支付，凭规定的有效凭证可直接到外汇指定银行办理，同时，继续保留外汇调剂中心为外商投资企业外汇买卖服务。1998年12月1日外汇调剂中心关闭以后，外商投资企业外汇买卖全部在银行结售汇体系进行。

1994年中国顺利地实现了人民币经常项目有条件可兑换。1996年取消经常项目下尚存的其他汇兑限制，12月1日宣布实现人民币经常项目可兑换。

根据中国外汇管理体制改革的总体部署和长远目标，中国资本项目外汇收支管理的基本原则是，在取消经常项目汇兑限制的同时，完善资本项目中国外汇管理，逐步创造条件，有序地推进人民币在资本项目下可兑换。

1997年1月18日，中国人民银行发布《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，并于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行发布了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》［银发(2005)201号］；2005年8月8日，中国人民银行发布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》［银发(2005)202号］，正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。

目前，我国外汇衍生品种主要包括人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)、银行间远期交易和掉期交易。

远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模。

外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、代理交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。

NDF从1996年开始出现于新加坡。目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场。主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入的汇率风险，国内一般的企业和机构不可能进行NDF交易。

银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，目前交易较为清淡。

5.黄金市场

新中国成立后，中央政府长期对黄金实行严格管制。只允许中国人民银行统一收购和配售。

1982年开放了黄金饰品的零售市场。

1993年，国务院63号函确立了黄金市场化改革方向。

2001年4月，中国人民银行宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制，黄金市场逐步放开。

2002年10月30日，上海黄金交易所开业，标志着我国黄金业走向市场化。

2008年1月9日，黄金期货在上海期货交易所上市交易，成为我国资本市场发展史上重要的里程碑事件。黄金期货在上期所的上市及运行进一步促进了投资者入市交易，黄金投资群体迅速扩大。我国具有代表性的黄金生产企业如中国黄金集团、紫金矿业集团、山东黄金、招金集团成为上期所首批黄金期货自营会员，并参与了黄金期货套期保值交易。我国的黄金市场已为黄金投资者提供了一定的投资空间和具备选择性的投资品种。

目前，黄金期货和黄金递延衍生产品是我国黄金交易场内市场的主要交易品种。黄金现货场内集中交易、商业银行和黄金生产、流通企业分别推出的纸黄金、黄金现货期权和金条、金币、金制品等投资理财产品也具有一定的市场份额。

在经济全球化、资产证券化、商品金融化和交易网络化高度发展的背景下，随着综合国力的不断增强，中国的黄金市场逐渐成为世界区域性的重要黄金市场。据统计，上期所2008年黄金期货交易量7 780.9吨，交易额1.50万亿元，以交易吨数计年交易规模在全球黄金期货市场排名第五。

6.期货市场

1988年《政府工作报告》提出“加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易”，这被认为是我国期货市场酝酿建立的开始。

1990年10月12日，郑州粮食批发市场正式开业，该批发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机制，真正迈出中国期货市场发展第一步。

1992年10月，深圳有色金属期货交易所率先推出特级铝标准合约，期货交易真正开始。

我国自20世纪90年代初建立期货市场以来，大体经历了初期发展阶段、清理整顿阶段和规范发展阶段等3个阶段。

初期发展阶段:20世纪90年代初至1994年，在借鉴西方国家经验的基础上，我国开始建立期货市场。建立之初，各地一哄而上，当时全国先后成立了50余家期货交易所，推出几十个交易品种。各类机构只要在交易所申请了席位，均可从事期货交易，对国有企业、金融机构从事期货交易也没有限制。因此，在此阶段，我国的期货市场发展较快，交易规模不断扩大，从事期货交易的机构达上千家。由于法规不健全，市场上出现了许多不规范的做法，操纵市场的行为频频发生，很多国有企业损失惨重。

清理整顿阶段:1995年至1999年，为了扭转混乱局面，国家出台了很多清理措施，包括《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示的通知》，将交易所从50余家削减到上海、郑州和大连3家，交易品种也从几十个削减到十余个。这些品种是:上海交易所的铜、铝、胶合板、天然橡胶、籼米5个；郑州商品交易所的绿豆、小麦、红小豆、花生仁4个品种；大连商品交易所的大豆、豆粕、啤酒大麦3个品种，并且各个品种在各个交易所不再重复设置。交易品种只有铜、铝、天然橡胶、大豆、小麦、豆粕等6个。

期货经纪公司削减到220余家，停止了兼营机构从事期货交易的资格，对国有企业从事期货交易进行严格控制，禁止银行资金从事期货交易。经过清理整顿，期货市场盲目发展的势头得到了遏止，不规范的行为得以纠正，交易规模大幅下降。

1999年5月，国务院通过了《期货交易管理暂行条例》，并于1999年9月1日实行，中国证监会又组织制定了《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》和《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》。这套法规对期货市场各主体的权利、义务等都做了规定，为市场参与者提供了行为规范，也为期货市场的监督管理提供了法律依据。证监会还统一了三个交易所的交易规则，提高了对会员的结算准备金和财务实力的要求，修改了交易规则中的薄弱环节，完善了风险控制制度。

规范发展阶段:2000年至今，期货市场在清理整顿的基础上，走上了健康发展的轨道。

2003年10月党的十六届三中全会，将“稳步发展期货市场”写入《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，这是首次在党的会议决议中写入期货市场的发展方针。

2004年，《国务院关于资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布，为期货市场的规范发展奠定了制度基础。此后，一系列引领期货市场规范发展的法规制度得以修改完善，多项关系期货市场长远发展的基础制度逐步建立健全，一批关系国计民生的商品期货品种相继上市交易。

2006年9月，中国金融期货交易所正式成立，随后推出了股指期货交易。

2007年4月，国务院修订发布了《期货交易管理条例》，证监会八个配套的规章和规范性文件也已发布实施，为强化市场监管和发展金融期货奠定了法规基础。

围绕保护投资者合法利益、提高期货公司资产质量和抗风险能力，期货市场建立健全了三项基本制度:一是2006年建立了期货交易保证金安全存管制度，从制度上解决了困扰多年的期货公司挪用客户保证金的问题。二是全面实施了期货公司以净资本为核心的风险监管指标体系，使期货公司的经营规模与其资本实力挂钩。三是2007年建立了期货投资者保障基金，实施投资者利益补偿机制。通过法规调整和一系列的基础制度建设，期货市场发展基础进一步巩固，为推出股指期货等金融期货交易创造了条件。

2007年，我国期货市场主要农产品交易量占到整个世界农产品成交量的49％，全球成交量最大的10个主要农产品期货合约中有6个来自我国期货市场。2008年底，在按照期货和期权交易量排名的全球52家交易所中，我国三大商品期货交易所即大连商品交易所、郑州商品交易所和上海期货交易所分别位居全球衍生品交易所的第十、十三和十六位。就具体品种而言，锌、铜和铝期货成交量位于全球金属期货品种的第四、五、八位；农产品期货表现更为抢眼，成交量最大的前十个品种中有七个来自国内，其中白糖、黄大豆1号、豆粕期货品种占据农产品期货前三名，玉米、橡胶、豆油和强筋小麦期货也入围前十。截至2009年底，我国期货市场共有21个品种上市交易，商品期货成交量占全球总成交量的43％，跃居全球第一。

目前，我国期货市场已经形成了比较完备的品种体系(上市品种超过23个)。除了原油以外，国际市场主要的大宗商品期货交易品种我们全部具备，其中一些品种的期货价格已开始成为贸易谈判的定价基准。期货市场服务实体经济能力增强，相关行业的龙头企业普遍参与期货市场。期货市场对外开放的格局初步形成。内地持证企业可以在境外设立子公司，进行境外期货交易。期货业的政府、交易所和期货行业协会三级管理体系已初步建立。国家确定中国证券监督管理委员会及其下属派出机构对中国期货市场进行统一监管。国家工商行政管理局负责对期货经纪公司的工商注册登记工作。

根据中国证监会的规划，今后将重点推进期货公司的三项创新业务:一是期货公司投资咨询业务，二是期货公司境外期货经纪业务，三是期货公司资产管理业务。同时，支持和鼓励期货公司适时适度开展制度创新和组织创新，提高期货公司综合实力和服务国民经济发展的能力。并进一步完善期货公司分类监管制度，大力发展期货市场的机构投资者。

四、中国金融市场的展望

利率是资金的价格，利率市场化就是要使利率水准真实地反映资金市场的供求，形成有效的价格发现机制。目前，我国的金融市场已实现利率市场化的方面有:国债市场、金融债券市场、企业债券市场、银行同业拆借市场、银行间债券市场、贴现、转贴现和再贴现市场等。外币利率基本上随国际市场的变化而变化，政府控制下的部分信用社贷款利率和存款利率可上浮一定的百分比。但是占金融市场主导地位的城市商业银行的存贷款利率却完全在政府的管制下。因此，在目前的情况下，如何推进银行的贷款定价自主化，如何实现银行存款利率自由浮动是中国利率市场化的最重要的内容。利率市场化改革的目标是:

建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化政策工具调控货币市场利率，借以对利率水准和结构进行有效影响的体系是我国利率市场化改革的目标。

而要完成这样一种利率市场化改革，国有企业必须对市场利率理性对待，国有商业银行必须建立起完善的公司治理结构，各级政府必须不介入资金的配置过程，货币当局必须能够有效地调控市场利率。

当前，我国的金融市场存在三个方面的结构性问题:

首先，直接融资滞后于间接融资，且趋势进一步加大。股票市场具有较强的歧视性、排他性特征，完全是大企业的市场，没有向中小企业敞开。我国中小企业数量众多，占全部企业的99％以上，是吸纳就业的主要力量。尽快组建创业板市场，特别是科技型的创业板市场，建立一个有差别的准入制度，形成一个分层次的市场体系，有利于实现股票市场均衡发展，活跃市场经济，保持社会稳定。

其次，债券市场发展滞后于股票市场。整个债券市场相互割裂、不统一，交易所市场与银行间市场分立并存。债券的期限结构不合理、品种单一。

最后，货币市场、资本市场、保险市场三个市场的资金不畅通、价格不统一。货币市场的问题主要是票据市场发展滞后，货币市场交易品种结构单一，缺乏储蓄替代性产品。票据市场是货币市场的重要组成部分，是货币当局调控再贴现率的基础。目前，我国票据市场的交易对象绝大多数是银行承兑汇票，没有融资性票据。二级市场不发达。缺乏专业的造市商制度。如何加强票据市场制度建设，逐步推出融资性票据，成立专门的票据金融公司，是我国货币市场发展中的重要工作。

我国居民的储蓄意愿很强，储蓄存款仍然是居民金融资产首选。投资渠道狭窄是造成这种状况的重要原因。因此，发展储蓄替代型金融产品是改变这种状况的关键。储蓄替代型证券的基本特征是流动性充足、风险规避、收益锁定，能够起到替代储蓄的功能。

目前，我们已经有了国债、金融债、债券基金、货币市场基金等几个品种。尽快推出(或完善)地方政府债券、政府保证债券、其他政府部门债券、抵押债券、境外债券、教育储蓄基金和退休储蓄基金等交易品种是提高货币市场流动性与投资性的重要措施。

五、2008年美国金融危机产生的原因及其借鉴意义

(一)2008年美国金融危机产生的原因

自2007年下半年起，美国爆发次债危机。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。2008年9月初，美国政府宣布接管房地美和房利美两大住房抵押贷款机构。2008年9月中旬，美国第三大投资银行美林证券被美国银行收购，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护，美国的保险巨头美国国际集团向美联储寻求短期融资支持。由此，美国陷入二战以来最严重的一次金融危机。并向实业经济领域蔓延，从而演变成为二战以后美国最为严重的经济危机。更为严重的是，由美国次债市场的结构性断裂所引起的金融大海啸席卷华尔街，巨人般的金融机构接连崩塌，其冲击波震撼了全球金融市场，各主要国家政府也不得不相继出手稳定本国的金融市场。

导致2008年美国金融危机爆发的原因主要有如下几个方面:

首先，美国经济基本面的问题是导致这场金融危机的深层次原因。这可以从两个方面来理解。一方面，汽车、钢铁等制造业本来是美国的优势产业，但自20世纪80年代起，这些传统产业遭遇日本和德国崛起的强大冲击，于是美国转而发展高科技产业，也就是后来所谓的新经济。新经济繁荣了十余年，但在20世纪末新经济泡沫破裂，美国又着手发展金融业，1999年美国国会通过金融服务现代化法案，金融衍生产品发展明显加快。在这个过程中，伴随制造业外移，在借贷资本和银行信用制度基础上产生的，以股票、债券、不动产抵押证券等虚拟资本交易为核心的虚拟经济规模日益庞大。美国经济已经虚拟化，这就使得金融市场的波动拥有了空前的震撼力。

另一方面，美国社会的消费与投资双过度形成了巨大的赤字。美国的私人储蓄长期低于10％，近些年份甚至经常为负。美国政府的财政赤字也连年增加。美国社会的总储蓄缺口必然引致对外贸易的巨额逆差，最终使得美国成为世界上最大的贸易逆差国和最大的债务国。这种处境若在其他国家早就发生了金融危机，但美国却得益于美元的世界货币地位，其进出口的绝大部分都用美元结算，对外债务的绝大部分也都是用美元计价的美国证券，这就避免了由国际支付困难而引致的金融危机。但是，美元的世界货币地位既能满足国际支付的需要，获得大量的实体资源，坐享铸币税的好处，也能助长国内金融市场的泡沫，为内源型金融危机的爆发积累能量。

其次，美国政府的失误是导致这场金融危机的间接原因。这也可以从两个方面来理解。一方面，2000年底，美国科技股泡沫破裂，美国经济出现下滑的征兆。为刺激经济增长，预防经济萎缩，美联储实施宽松的货币政策，联邦基金利率从2000年中的6.5％一路降低到2003年中的1％，造成流动性过剩，大量资金涌入房地产市场，抵押贷款投放过度，催生房地产市场泡沫，从而被许多人看作是2007年次债危机的源头。

另一方面，美国政府的住房政策助长了房地产泡沫的形成。自20世纪30年代初的大萧条以来，提高中低收入阶层的住房拥有率一直就是美国历届政府的基本国策。1949年，杜鲁门政府修订国家住房法，提出让每一个美国人拥有合适的住宅和居住环境的目标。1990年，布什政府又提出人人拥有居住机会的计划。正是在这一背景下，近十年来，美联储大幅降低按揭贷款的信用标准，使得次债产品的风险大增。

美国社会历来崇尚自由竞争，相信个体的利己动机能够很好地约束市场和企业的运转，从而对国家干预经济生活的做法普遍持消极的态度。正所谓海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。这种放任自由竞争的市场经济理念既造就了无限的市场活力和创造性，也造成政府监管的缺失。就金融市场来说，自由竞争使得金融衍生产品层出不穷，令人眼花缭乱。且许多产品都是场外交易，无人监管。实际上，美国金融市场结构复杂、产品泛滥到了政府已经欲管不能的地步。正像前美联储主席格林斯潘所说，政府监管机构识别、计量、管理金融市场风险的能力已经不可能高于金融机构了。

最后，华尔街金融机构过度投机、过度倚重杠杆比率、疏于风险管理是造成美国金融危机的直接原因。例如，近几年来，高盛公司和摩根斯坦利的股票等高风险投资的收入远远超过总收益的半数，其平均净资产回报率也高出一般商业银行近一倍的水平。雷曼兄弟公司申请破产保护的时候，其负债权益比为6 130∶260。美林公司被收购之前的负债权益比也超过了20倍。高杠杆比率使得这些投资银行对流动性的要求很高，一旦财务状况恶化，信用等级降低，其融资成本势必上升，进而丧失流动性，挤兑也就不可避免。高风险投资和高杠杆比率使得华尔街金融机构经不起任何风吹草动。贝尔斯登和雷曼兄弟公司的倒台就是这个原因。

华尔街金融机构从业人员的薪酬激励机制仅与短期收益挂钩，忽视机构的风险管理及其长期收益能力的评价，造成严重的道德风险。近几年来，美国金融机构对于房地产市场的前景过于乐观，按揭贷款的条件逐步降低。这些高风险的抵押贷款又被金融机构组合、包装并证券化。在这个过程中又伴生出信用违约掉期之类的衍生工具。耀眼的包装、复杂的衍生金融工具、再加上越来越长的转让销售链条，使得投资者完全忽略了最基础资产也即次级按揭贷款的质量问题。然而，折腾来折腾去，华尔街金融机构创造的衍生产品再多，也只是转嫁了次级按揭贷款的信用风险，它们不可能消除风险。而且，在衍生产品的创新过程中，由于杠杆原理的作用以及信用违约掉期之类衍生工具自身的特性，次级按揭贷款的信用风险实际上在整个金融系统中被放大、被集中了。一旦美联储进入加息期，房地产泡沫消失，次级按揭贷款的风险就会以高倍的能量总爆发。

另以信用卡业务为例，美国的信用卡发行公司罔顾客户信用，任意扩张业务。其如意算盘就是以客户透支消费的高额贷款利息收入抵补信用坏账损失。但这需要以足够比率的客户有支付能力为前提。一旦美国人透支未来的消费能力减弱，信用卡公司势必面临严重的信用危机。

(二)2008年美国金融危机对我国的借鉴意义

凭借严格的外汇管制以及内外金融市场的有效区隔制度，继1998年的亚洲金融危机之后，我国又一次幸运地躲过了2008年的金融浩劫。但是我们仍有必要未雨绸缪，认真地分析美国这场金融危机的原因，研究美国政府应对危机的机制及其举措的利弊与得失，以利我国金融市场持续稳定发展。

首先，应该稳妥可靠地发展我国的金融市场，不能盲目冒进，特别是衍生金融工具的引进或创新一定要三思而后行。在今后一个较长的时期里，我国都应将金融市场定位于为实业经济融资和提供证券流动性的功能上。为此，监管机构既要审慎对待跨市场创新产品的准入，防范跨市场风险的传递蔓延，又要鼓励金融机构以客户为中心，不断优化产品创新流程，使产品更加贴近市场，更好地满足多样化的金融服务。在这个过程中，要确保虚拟经济始终依附于实体经济的态势，并在二者之间保持相当程度的区隔，不可喧宾夺主，混成一团。然后在监管有保障的前提下，逐步引入或创新衍生金融工具，并将衍生金融工具的交易严格定位于为传统融资性金融工具规避系统性风险的目的，坚决抑制纯粹投机性的衍生金融工具交易。

其次，要强化监管，使得严格、科学的监管能够成为中国金融市场的基本特色。这个意思不能僵化地理解。其实，自由竞争和严格监管只是两种相对极端的市场形态。若想保持金融市场的稳定健康发展，自由竞争与加强监管不能偏废，必须兼顾。而所谓的兼顾实际上就是一个在两个极端之间不断逆向校正的过程，并不是预先设定的模式。由于拥有200多年的发展历史，以及头100多年的金融市场很单纯、规模也不大，美国金融市场形成了自由竞争的基本特征，与强化监管有关的组织机构及其法律规章只是1929年之后美国政府应对历次危机的结果。而在我国的金融市场中，政府自始至终都处于绝对的主导地位，因为与美国自发形成金融市场不同，我国的金融市场是政府一手催生的，并且适逢金融全球一体化以及衍生金融产品、新型金融交易手段大发展的时代。因此，对于尚处于初创阶段的中国金融市场来说，政府的强力监管不可或缺，也应该是我国金融市场的基本特色。

增强监管的科学性。拙劣的监管比放任自流更可怕。就目前政府监管的状况来看，增强监管的科学性，适度强化自由竞争应该是我国金融市场今后改革发展的基本思路。所谓科学的监管就是要求政府以维护国家经济安全为目的，完善维护国家经济安全的法律法规，建立迅捷有效的预警机制来防范和阻隔国内外金融风暴对实体经济的侵袭，增强国家经济安全的监测和预警、提高危机反应和应对的能力。因此应该从完善监管制度、法律规章以及监管组织机构的角度强化监管，即所谓的制度性监管，而不是动辄干预具体金融产品均衡价格的形成过程，更不能动辄救市。实际上，市场泡沫和经济波动由人类行为和市场机制的本性所决定。国民经济从来就是波动式增长，不能指望一帆风顺。除非连同整个市场一起丢掉，否则泡沫和周期不可避免。因此，应该为市场机制的自我调节留下足够的时间和空间，泡沫的自行消失过程也就是金融风险的自我释放过程。政府监管的职责不在于消除或减少泡沫，而在于稳定货币购买力，保持流动性，预防跨市场动荡给实业经济造成不能承受的打击。

第三，政府的社会政策不能脱离经济实际，不能急功近利，否则会陷入欲速则不达的境地。在20世纪80年代之前，美国的住房自有率始终低于65％。自20世纪90年代开始，伴随着美国经济的高速发展，美国政府开始实施提高住房自有率的政策。在这一背景下，美国的金融机构罔顾风险，任意降低信用标准，借以拓展住房按揭贷款业务。而“两房”则通过次债发行业务筹集资金，无选择地收购按揭贷款，为其他金融机构提供流动性。在这个过程中，美国政府始终把“两房”业务的扩张视作顺利实现其人人有住房政策的保证，从未设法有效地制约“两房”业务膨胀的趋势，最终使得“两房”的经营风险积聚到无以复加的程度，终于一发不可收拾。

第四，政府的市场监管机构必须具有充分的独立性和专业性，不能受制于人，不能形成行业自律为主、政府监控为辅的局面。实际上，美国政府并非毫无察觉次债市场存在的问题，也并非打算放弃监管。早在1992年，美国国会就设立了一个叫做“联邦住宅企业监督办公室”的机构。但该机构不能自行确定预算，其预算必须经过国会的批准才能生效，这就为财大气粗的“两房”游说国会限制该管理机构的经费预算提供了机会。结果造成该管理机构形同虚设，独立性和专业性很差，根本不能有效发挥监管市场的作用。

第五，政府必须具有兼听则明的意识，必须防止拥有雄厚财力的企业操控政府的政策。在美国政府大力提高自有住房率的政策背景下，美国的“两房”实际上获得了兼具政府机构与私人公司优势的地位。由于市场公认“两房”拥有政府担保，所以这两家企业可以较低的利率融资，然后用于购买按市场利率支付的抵押贷款，从中赚得巨额的利润。这就使得“两房”最为担心的是政府住房政策的调整，而不是市场利率的波动以及客户违约的风险。为此，“两房”花大力气游说政府和国会，积极培育政治代言人和自己的舆论喉舌，竭力将本企业的发展论证成百姓拥有自有住房的前提和保证，最终将政府的社会政策蜕变为个别企业谋取私利的工具。

最后，我国的金融机构必须意识到，居民的住房按揭贷款也具有风险。在我国，居民的住房按揭贷款一直被认为是“优质资产”，这种观点的成立必须以房地产价格的持续上涨和居民收入的稳定提高为基础。但天下不存在只涨不跌的市场，价格波动是任何市场赖以存在的常态，经济增长也不可能一帆风顺。所以对金融机构来说，个人住房抵押贷款也是一种高风险的资产业务。这就需要我国的金融机构进一步地强化按揭贷款业务的管理，执行严格的风险控制程序，加强对用款人的风险揭示，防止按揭贷款客户过度使用杠杆比率。

近几年来，随着中国经济的蓬勃发展，中资金融机构相继走出国门，投资海外，从而不同程度地涉入美国次债市场。其中，中国银行拥有的海外资产和相关业务最多。截至2008年8月底，中国银行持有的“两房”相关债券合计超过100亿美元。而据报道，截至2008年6月底，我国14家金融机构总共持有的“两房”债券超过300亿美元。不过，尽管中国金融机构在美国的这场次债危机当中损失惨重，但尚未超出我国金融机构的总体承受能力。这是由于我国金融机构总体涉足美国次债市场的程度有限；而且国内金融机构的负债业务结构与外国银行也有很大的差异，例如国内金融机构贷款占存款的比例一般都低于100％，这样中国金融机构就能够承受较高的流动性风险。

实际上，我国受美国金融危机影响程度最深的领域很可能不是金融业，而是出口业和房地产业。其中，出口业很可能将是遭受美国金融危机冲击最严重的领域。因为美国、欧洲和日本是我国的主要出口目的地。由于这些国家金融、经济的高度一体化，美国金融危机继续恶化的后果会在其他发达的市场经济国家或地区迅速地蔓延，最终导致这些国家或地区的消费萎缩，投资不振，从而严重地冲击我国的出口市场。