完善货币政策操作方式

8.1　完善货币政策操作方式

股票市场发展影响了货币政策效率，而完善的股票市场具有良好的资源配置功能和信息传递功能，可以提高货币政策效率。要提高我国货币政策的效率，在货币政策实施过程中，必须充分考虑股票市场发展对货币政策的影响。要根据股票市场发展的实际情况，不断完善货币政策，充分利用股票市场发展所产生的积极因素，提高货币政策效率，并降低股票市场发展对货币政策操作所带来的负面影响。

总体上看，股票市场对货币政策的影响主要体现在两个方面。一是股票市场发展改变了某些传统的货币政策变量与宏观经济发展的相关性，影响了货币政策工具、中间目标以及最终目标，改变了货币政策的效率。

由于股票市场的发展提供了一条重要的信息传递渠道，货币当局可以利用这一渠道向微观经济主体传递货币政策信息。在这种情况下，道义劝告等货币政策工具的作用提高。股票市场的发展也影响了货币政策中间目标的相关性、可控性和可测性。理论和实证分析表明，股票市场的发展改变了微观经济主体的资产结构，影响了货币需求，改变了货币供应量与经济活动的相关性。如果货币当局以货币供应量为货币政策中间目标，这将加大货币当局通过调节货币流通量进行宏观调控的难度。如果货币当局不调整货币供应量的统计方法，货币政策效率必将受到负面影响。因此，货币当局必须根据股票市场发展状况不断完善货币供应量的统计方法，提高货币当局进行宏观调控的能力。2001年7月以前，我国没有把股票市场交易保证金纳入M₂，股票市场价格的涨落引起资金在股票市场和储蓄存款之间频繁流动，造成M₂的异常变化，不利于货币政策的实施。为了解决这一问题，2001年7月，中国人民银行把股票市场交易保证金计入M₂，提高了货币供应量与经济活动的相关性。随着股票市场的进一步发展，货币当局必须进一步研究货币政策中间目标受到的影响，并适时加以调整完善。

货币政策中间目标是联系政策工具和最终目标的纽带，同时也是衡量货币政策效果的标尺。适当的货币政策中间目标可以使货币当局获悉货币政策实施过程中出现的问题，在问题出现的初期解决这些问题，并采取一系列补救措施，提高货币政策的效率。在股票市场充分发展的情况下，过去的一些中间目标没有充分反映股票市场，其可测性、相关性和可控性大大下降，因此，在股票市场充分发展的情况下，必须寻找更加有效的货币政策中间目标。

在股票市场充分发展的情况下，货币当局必须研究能否将股票市场价格的稳定纳入货币政策最终目标体系。从具体的政策操作看，以货币政策手段稳定股票市场价格将存在三个方面的困难（Charles R.Bean，2004）。首先，货币当局无法准确判断股票价格上涨是否是实际经济作用的结果，难以判断股票价格是否合理。其次，即使股票市场泡沫比较严重，由于货币政策存在一定的时滞，政策效果一般要等到泡沫已经破灭时才充分显现。由于泡沫破灭将对宏观经济产生紧缩作用，再加上紧缩的货币政策所产生的效果，宏观经济将在双重影响下出现严重的衰退。再次，从实际操作角度看，利率水平的小幅上升对股票市场泡沫影响不大，而利率的大幅上升将引起经济强烈的紧缩。另外，以货币政策应对股票市场价格波动还可能产生复杂的后果。从美国过去20年中股票市场与货币政策的关系看，如果货币当局为了消除股票市场泡沫而采取紧缩性政策，除非宏观经济受到严重的影响，否则股票市场泡沫还会出现更加猛烈的反弹（格林斯潘，2004）。由此可见，不能贸然将股票市场价格的稳定纳入货币政策目标体系、动用货币政策手段将股票价格人为地维持在某一水平上，只能在股票市场价格的变动确实影响了货币政策最终目标时，采取适当的政策手段影响股票市场。在干预股票市场时，不能简单地运用货币政策干预股票市场，必须综合使用各种股票市场工具与政策（王林辉等，2005）。由于股票投资者参与投资的目的是获取投资利润，可以通过改变交易成本的方式对股票市场进行适度的调节。例如，可以在适当的时候调整股票市场佣金或印花税等，改变股票市场投资者的预期投资利润，通过对股票市场的干预调节社会资金的流向。但是，必须认识到，由于这些手段大多是股票市场的制度性的规定，具有一定的连续性和稳定性，不能作为日常的调控手段。只有当股票市场价格波动对宏观经济发展可能产生不利的影响时，才能动用以上手段，适度干预股票市场。

二是股票市场的发展影响了货币政策传导渠道，改变了货币政策的强度。理论和实证分析证明，股票市场的健康发展影响了货币政策传导渠道，对货币政策效果将产生一定程度的放大作用。在货币政策的实施过程中，货币当局必须关注货币政策传导渠道受到的影响。如果没有考虑这一因素，货币当局就很难把握货币政策的强度，无法实现预定的货币政策目标，造成货币政策效率的下降。例如，如果货币当局没有意识到股票市场发展产生了“金融加速器”的作用，而是按照过去的做法调节货币供应量或利率。货币当局实施的扩张性货币政策将引起通货膨胀，而紧缩性货币政策则会引起经济的过度紧缩，货币政策效果超出货币当局预期的效果。

总之，在货币政策的实施过程中，货币当局必须密切关注股票市场的发展，深入研究股票市场发展给货币政策各个方面带来的影响，适时改革货币政策操作体系，提高货币政策效率。由于我国利率尚未完全实现市场化，利率还不能够像市场经济发达国家那样进行频繁的短期调整（Duffy ＆ Engle－Warnick，2006），利率作为货币政策工具的有效性受到很大影响。货币当局需要进行货币政策体系的创新，加快推行利率市场化进程，丰富货币政策工具。